2017-12-01

El impacto de la dinámica crediticia sobre la liquidez comienza a ser más evidente

Los préstamos en ARS al sector privado siguen creciendo a un ritmo importante. Una tasa interanual del 45% según el promedio mensual de saldos diarios con información al 21/11. Sin embargo, los depósitos del sector privado en ARS lo hacen a una tasa mucho menor, del 23%, levemente por encima de la tasa de inflación. El gráfico que sigue muestra la evolución del crecimiento nominal de estos agregados en ARS desde principios de 2016 a la actualidad.

(Ver adjunto)

Puede verse que, desde fines del año pasado, los préstamos comienzan a acelerar la tasa de crecimiento. Inicialmente explicado por crecimiento de préstamos personales y prendarios y luego por hipotecarios (esencialmente los ajustables por UVA). En cambio, los depósitos, tanto los totales como los del sector privado, muestran reducción en la tasa de expansión desde marzo/abril de este año. El proceso de menor captación de fondeo está asociado al diferencial entre el rendimiento de la LEBAC corta y las tasas pasivas (plazo fijo minorista y BADLAR) que remuneran los bancos por depósitos a plazo. Por el momento, el diferencial sigue siendo elevado (de 550-600 pbs entre la LEBAC a 30 días y la BADLAR), aunque se viene reduciendo desde mediados de agosto, llevando una baja acumulada del orden de 100pbs. El diferencial está parcialmente justificado por el alto ratio de liquidez en ARS que aún tienen los bancos.

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En efecto, el gráfico anterior muestra que el ratio de liquidez en ARS es 43% en su definición amplia (incluyendo tenencia de LEBACs en cartera de bancos) y que registra una baja de 6 pps desde el máximo de mayo de este año (49%). Bajo esta definición de liquidez amplia, el sistema tiene un ratio que triplica la exigencia de efectivo mínimo dispuesta por la normativa de regulación del BCRA que la ubicó en septiembre pasado en 15,77% de los depósitos en ARS. Sin considerar tenencia de LEBACs, el ratio de liquidez en ARS es 22%.

Este hecho toma mayor relevancia en los meses en que la demanda de dinero, particularmente en efectivo, aumenta. Se torna relevante por el impacto que puede tener sobre la tasa de interés dada la necesidad de cumplir con los requisitos de liquidez que exige el BCRA a los bancos. El reciente cambio (Comunicación A6349) que sustituye el cómputo trimestral de los encajes para el período diciembre-febrero por uno mensual como rige para el resto de los meses del año podría incidir sobre la tasa de interés, sobre todo en diciembre, cuando los depósitos aumentan por motivos estacionales.

De cualquier manera, este “colchón adicional” de liquidez puede poner un límite transitorio al alza del costo de fondeo. Reforzando el punto anterior, la suspensión durante 2018 de la línea de financiamiento productivo con tasas de interés máximas reduciría parcialmente la demanda de crédito al pasar de una obligación de prestar a tasa menor del 18% del total de depósitos del sector privado en ARS a 0% a fines de 2018.

Por último, el impacto sobre la rentabilidad y el riesgo de la sustitución de rendimientos proveniente del cambio entre líneas del activo no es menor ya que inciden la distribución del riesgo de crédito, en el calce de plazos y monedas. Adicionalmente, desde el punto de vista de la política monetaria, que los bancos reduzcan gradualmente su tenencia de LEBACs para prestar al sector privado puede generar alguna presión adicional sobre la tasa en ARS dependiendo de la manera en que se transite el rebalanceo entre tenedores y las decisiones de política del BCRA.

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2017-11-24

Claves del acuerdo Nación-Provincias: menos subsidios y jubilaciones y más crecimiento

Recientemente se presentó la propuesta de reforma tributaria y el acuerdo fiscal con Provincias. En términos generales, estos acuerdos sirven para aportar gobernabilidad, en un marco en que se requieren consensos para impulsar reformas importantes con impacto económico, político y social (ej, cálculo de movilidad jubilatoria) y comenzar a ordenar la estructura tributaria (nacional y provincial). Ello con miras a mitigar desincentivos, lograr mejoras en la competitividad del sector privado en el mediano y largo plazo, que impacten positivamente en expectativas, el crecimiento y la generación de empleo.

Todo dentro del criterio de “gradualismo” fiscal, a cargo del Tesoro Nacional (y parcialmente la Ciudad de Buenos Aires), que compensará a las Provincias por la pérdida de ingresos por menor coparticipación de Impuesto a las Ganancias y a los Créditos y Débitos, reducción en alícuotas de Ingresos Brutos y renuncia de juicios iniciados a Nación contra la emisión de un título. En este último caso, con la particularidad que el pago de los servicios de esa deuda (capital e intereses) no se tendrán en cuenta para el cálculo del cumplimiento de las metas de resultado primario que se impuso Nación (-3,2% y -2,2% del PBI en 2018 y 2019, respectivamente) que por definición no incluye el pago de intereses, ni el pago de amortizaciones (que van “debajo de la línea”). Algo de “contabilidad creativa”.

En relación a mejoras relativas explícitas, la Provincia de Buenos Aires aparece como la principal beneficiada con los cambios propuestos (aunque antes recibía transferencias discrecionales del Tesoro Nacional). En efecto, se coparticiparía el 100% del Impuesto a las Ganancias y se la compensaría adicionalmente por el litigio del Fondo del Conurbano y por la pérdida de ingresos por el Impuesto a los Créditos y Débitos, que dejaría de coparticiparse e iría íntegramente a ANSES/Nación.

El resto de las Provincias, si bien son afectadas por estos cambios, serían compensadas por el Tesoro Nacional para que el impacto sobre sus finanzas sea al menos neutro (e indirectamente por la Ciudad de Buenos Aires que cede coparticipación para que todas las jurisdicciones estén en igualdad de condiciones ante los cambios propuestos). Por otro lado, éstas se comprometen a reducir gradualmente la alícuota de Ingresos Brutos (que en el agregado recauda 4% del PBI) y a mantener el gasto primario constante en términos reales y a limitar la contratación de personal.

Lógicamente todo esto tendrá impacto sobre las cuentas fiscales de Nación. En este sentido, en 2017 el déficit primario terminaría siendo 4% del PBI, en línea con la meta de déficit de 4,2%. Ello se lograría por una reducción en el gasto primario (esencialmente menores subsidios a los servicios públicos) y, por el lado de los ingresos, lo recaudado por el segundo tramo del blanqueo impositivo (+0,3% del PBI) y el efecto sobre la “caja” de la forma en que se contabilización intereses devengados por reaperturas de series de deuda emitidas con anterioridad (+0,4% del PBI). Algo más de contabilidad creativa.

Como se observa en el cuadro siguiente, el impacto del costo del acuerdo sobre la meta fiscal de Nación lo estimamos en 0,2% del PBI en 2018 (sin incluir los ARS 5.000 millones -0,04% del PBI- por el pago de los intereses del título compensatorio). Además, la reforma tributaria tendría un impacto negativo sobre los ingresos de 0,5% del PBI, que se suma a la asistencia adicional a Provincias mencionada previamente y el cumplimiento del fallo de la Corte sobre los recursos de la Seguridad Social (0,3% del PBI).

La brecha para lograr la meta se cerraría con un menor gasto por el cambio en la fórmula de movilidad jubilatoria (+0,7% del PBI) y una nueva ronda de reducción de subsidios económicos y otros gastos discrecionales por mayor eficiencia y modernización (en total +0,9% del PBI). Adicionalmente, el Banco Nación transferirá en 2018 ARS 20.000 millones de utilidades al Tesoro (y podría hacerlo en hasta un 20% del total desde 2019 en adelante). Estos serían los principales factores de incidencia para continuar con la reducción del déficit primario.

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En 2019 la meta de déficit primario es más exigente (2,2% del PBI). El costo del acuerdo sería superior (0,4% contra 0,2% del PBI en 2018) puesto que la compensación a la Provincia de Buenos Aires más que se duplica en 2019 (ARS 44.000 millones, 0,3% del PBI). El título emitido pagará servicios por ARS 12.0000 millones (0,1% del PBI), que no se incluyen en el cuadro por la definición de la meta pero que tendrá incidencia en el resultado financiero y las necesidades de financiamiento de Nación. Adicionalmente, la reforma tributaria también generaría menos ingresos (-0,8% del PBI), principalmente por el impacto de reducción de cargas patronales (compensado parcialmente por el aumento de aportes personales). Nuevamente, subsidios y modificación en el cálculo de jubilaciones serán importantes para cerrar la brecha, contando, además, con un incremento en la recaudación por crecimiento económico y eficiencia (0,5% del PBI).

En síntesis, con la mayor demanda de recursos al Tesoro, en combinación con metas de déficit primario que exigen ahorros adicionales año tras año, la apuesta es que las reformas potencien la tasa de crecimiento de la economía, que impacten positivamente sobre la recaudación, y una mayor eficiencia tributaria permitan compensar su incidencia y cumplir con las aludidas metas, además de esperar nuevas dosis de “contabilidad creativa”.

No obstante ello, el financiamiento para seguir avanzando con la estrategia gradualista deberá seguir estando disponible, no sólo considerando las necesidades para el cumplimiento de la meta de déficit primario, sino para pagar la creciente cuenta de intereses por el mayor endeudamiento intrínseco a la estrategia.

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2017-11-17

Separando tendencia de movimientos específicos en bonos argentinos

Hasta ayer, desde las elecciones de medio término de octubre pasado, los rendimientos de la deuda soberana argentina en USD se incrementaron en términos generales, y relativamente más los del tramo medio y largo de la curva. El gráfico que sigue muestra la evolución del rendimiento de la deuda a 10 años desde principios de 2017 al último cierre (17/11). Desde el 22/10, la suba acumulada fue de 29 pbs. Aún así, y observando la evolución en el curso del año 2017 se nota una reducción acumulada no menor de rendimientos de compresión por 98 pbs (5,82% contra 6,81% anual).

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La evolución mencionada es el resultado combinado de movimientos de variables de naturaleza diferenciada. Nos referimos a tres de ellas: la tasa libre de riesgo (UST10 años), la prima de riesgo latinoamericano y la particular de riesgo argentino por encima de la media de LatAm. La tabla que sigue marca puntos específicos de inflexión o cambio de tendencia en el rendimiento local para un bono a 10 años de plazo durante 2017 y compara con la evolución de esos componentes. Como otra referencia, mostramos Brasil.

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Como puede verse, en lo que va del año la baja en el rendimiento argentino se debe algo a la tasa base, parcialmente a la baja en los rendimientos regionales (muy influido por la mejora de Brasil, que es superior) y a una menor percepción de riesgo propio (-43 pbs). En distintos momentos el riesgo relativo fue variando; al inicio del año y hasta el conocimiento de las candidaturas a senadores y diputados fue en línea con la región y con la tasa libre de riesgo, luego el riesgo aumenta relativamente más hasta las PASO y desde ahí a las elecciones generales de octubre se redujo relativamente más.

Sin embargo, desde fines de octubre pasado venía aumentando la percepción de riesgo argentino (24 pbs) mientras que la región aumentaba relativamente menos. Pero esta tendencia se quiebra ayer. Lo interpretamos como asociado especialmente al anuncio de acuerdo entre el gobierno nacional y prácticamente todas las provincias argentinas y diversos miembros del poder legislativo. Esto puede interpretarse como demostración de una mejora en la gobernabilidad del país, mejoras en el ordenamiento general de funcionamiento asociadas a competitividad y eficiencia, además de posibilitar reducciones en resultados fiscales a lo largo del tiempo. En ese sentido, hay elementos que dan pie para retomar la tendencia de reducciones asociadas a riesgo propio argentino, aún en momentos de posible suba de tasas en EEUU.

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2017-11-13

Trade Idea Bonar 20 vs Bonar 26

Adjuntamos un informe sobre valor relativo entre el Bonar 20 (AO20) y el Bonar 26 (AA26).

Resumen:

En los últimos dos meses se observó una ampliación del spread entre el Argentina 2026 (AA26) y el Bonar 2020 (AO20) de 52 bps llevándolo hasta 186 bps, dejando una oportunidad para extender la duration de la carteras en dólares.

Pendiente entre AA26 y Bonar 20

En puntos básicos- últimos 180 días

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Este movimiento de la curva argentina se dio a contramano del aplanamiento de la curva de EE.UU. dentro del segmento entre 2Y y 10Y. Así el spread sobre USTs del AO20 ajustó 82 pbs en dos meses, mientras que el AA26 lo hizo en 19 pbs.

Por último, consideramos que los fundamentals de Argentina no sólo no empeoraron respecto de la situación vigente hace dos meses sino que mejoraron por el resultado de las elecciones de medio término.

En conclusión, consideramos que es una oportunidad para extender la duration de la cartera en este tramo.

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2017-11-10

Trilema del BCRA: tasa de interés, tipo de cambio y reservas / expansión monetaria

El Banco Central sigue firme en su receta de lucha contra la inflación. Esta semana volvió a subir la tasa de referencia, ubicándola en 28,75% nominal anual. En esta oportunidad, 100 pbs, que sumado a la suba anterior, implica un aumento acumulado de 250 pbs en tres semanas.

Una de sus consecuencias fue la apreciación nominal del ARS/USD. En la semana acumula una caída de 1% y desde principios de año una depreciación de 10% (mientras que la inflación a nivel consumidor fue 18%). Una tasa de interés más alta en combinación con una expectativa de depreciación del ARS que se reduce propicia el rebalanceo de carteras con sesgo hacia inversiones en ARS en el corto plazo. También induce el ingreso neto de capitales y, eventualmente, la acumulación de reservas internacionales.

En relación a este punto, recordemos que el BCRA se trazó a principios de año un objetivo de acumulación de reservas, que indicaba un proceso gradual de compras hasta llegar a un ratio reservas/PBI del 15%. En la actualidad ese ratio se ubica en 9%, aún distante del objetivo, y mucho más del ratio que exhiben otros países.

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El gráfico anterior que sigue muestra el stock actual de reservas internacionales brutas reportado por cada uno de los Bancos Centrales. Puede observarse que Brasil o Perú tienen una relación reservas/PBI que duplican y triplican las de Argentina. Por otro lado, Chile, Colombia o México tienen ratios del orden del 15-17%, similar a los propuestos por el BCRA a inicios de 2017. En el caso de Chile, además, existen dos fondos soberanos (Fondo de Reserva de Pensiones) y el Fondo de Estabilización Económica y Social) cuyo valor representa 10% del PBI y están invertidos en activos externos (esencialmente bonos soberanos) sin pasar por los libros del Banco Central.

El dilema que enfrenta el BCRA es que mientras sube la tasa de interés debe convivir con presiones de apreciación real del ARS. Para reducir este efecto, el BCRA podría intervenir directa o indirectamente comprando divisas en el mercado o de forma directa, por ejemplo al Tesoro. En ese caso, la consecuente expansión monetaria muy probablemente sea compensada en alguna medida por acciones de esterilización (ej. Por colocaciones de Lebacs). Esquemáticamente el trilema sería el siguiente:

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En consecuencia, analizando el caso de un alza de tasas de interés locales, el BCRA estará frente a la opción de dejar apreciar el tipo de cambio con sus consecuencias, entre otros, sobre el balance de pagos y “la economía real” o acumular reservas y, entonces, tener que expandir su balance con las derivaciones monetarias (eventualmente sobre demanda agregada, precios y actividad y balance de pagos) y los propios resultados del arbitraje entre monedas.

Es decir, existe una relación directa entre la suba de tasas en ARS y la acumulación de reservas, e inversa con el tipo de cambio. Siendo así, es posible manejarse con la velocidad de acumulación de reservas hasta alcanzar el ratio del 15% a PBI propuesto por las autoridades en su momento.

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2017-11-10

Informe Oportunidades Equity Argentina & Latam 10 11 2017

Informe de Oportunidades en Renta Variable para Argentina & Latam

Una síntesis seleccionada de la visión de Bancos de Inversión

Cuadro de Recomendaciones en base a informes de Bancos de Inversión

(Datos al 10-Nov-2017)

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2017-11-03

Gravar la renta financiera. Una evaluación de la innovación en Argentina.

Ya conocidos los lineamientos de reforma tributaria impulsados por el gobierno, observamos, en particular en este análisis, los aspectos vinculados a comenzar a gravar las ganancias por inversiones en ciertos activos financieros de personas físicas argentinas. Hasta el momento están exentas están exentas aquellas derivadas de títulos públicos, depósitos a plazo fijo, FCI y determinadas otras similares. Sólo se mantendrían aquellas provenientes de acciones con cotización local. Para ello se introducirían alícuotas del 15% sobre las rentas financieras provenientes de instrumentos en moneda extranjera, indexados y otros distintos de pesos (sin gravar diferencias de cambio ni actualizaciones). Por otro lado, se gravaría inicialmente las de inversiones en pesos con una del 5% y que se iría elevando al 15% conforme las condiciones lo ameriten. Las alícuotas diferenciales apuntan a trata de gravar sólo la renta real.

Como en otros países, las alícuotas se aplicarían sobre el cupón de los bonos, o sea, sobre los intereses efectivamente percibidos. Por otro lado, no se ha mencionado si gravar la ganancia ni desgravar la pérdida de capital cuando dicha ganancia o pérdida se realice. Al respecto cabe mencionar que debido a la reducción de tasas aplicables a Argentina desde el momento de emisión de títulos hoy vigentes, la mayor parte de la deuda pública cotiza por encima de la par. Por consiguiente, calculado sobre el rendimiento el impuesto efectivo sería mayor al 15%. Además, de todas maneras, hay determinados títulos con cupones más bajos que otros con rendimientos comparables.

Técnicamente, ello significa que varían las proporciones de remuneración al tenedor entre lo obtenido por pago de cupón de renta y lo correspondiente a apreciación del capital. En consecuencia, para buscar neutralidad entre fuentes de ingreso por cobro de intereses o valorización de capital, en varios países se incorporan los resultados (ingresos corrientes y ganancias menos pérdidas de capital) para el cálculo de la base de impuesto a tributar. En ese sentido, no sorprendería que aquí se termine siguiendo esa práctica computable sobre resultados realizados, no devengados. Para ello deberían determinarse los precios de adquisición correspondientes. Al tratarse de un impuesto nuevo y donde no se le quiere dar retroactividad, podría subsanarse este aspecto fijando un precio base congruente a los observados en el mercado en la fecha de efectivización del gravamen.

Otro aspecto a considerar es la forma de pago del tributo. En particular si se hace por retenciones o integración como resultado de una liquidación al estilo de la declaración jurada anual actual de ganancias y bienes personales. Pensamos que esta última forma puede resultar la prevaleciente por razones prácticas (ej mecanismos internacionales de operación de los custodios) y como búsqueda de minimización de controversias o eventuales reclamos (ver Nota Especial enviada a principios de esta semana). En el proyecto de Ley se indica que será la reglamentación la que finalmente defina el criterio.

El cuadro que sigue presenta una primera aproximación de la base imponible de los principales activos financieros alcanzados por el gravamen y su impacto esperado sobre la recaudación tributaria.

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Como surge del cuadro, el total de activos lo estimamos en USD 304.000 millones equivalentes, de los cuales entre 22-25% estarían en manos argentinas (personas físicas). Sin considerar mínimos no imponibles, el impuesto recaudaría anualmente el equivalente a USD 770-1.000 millones, equivalentes a 0,14-0,17% del PBI (bajo el supuesto de tipo de cambio real constante). Además, por tratarse de modificaciones a la Ley del Impuesto a las Ganancias se coparticiparía.

La incorporación de este gravamen se justifica por razones de equidad impositiva cuidando que se aplique al componente real de la renta. Con ese motivo la mayoría de los países, incluyendo en la región, lo aplican.

Por otro lado, consideramos que en el marco de la política económica actual el impacto sobre tasas de interés tanto en pesos como en dólares es poco significativo. Ello en primer lugar, por la relativamente baja participación de los tenedores individuos en el total de los activos financieros afectados por la norma. En segundo lugar, por las alícuotas propuestas. En tercer lugar, porque si bien cabe suponer que la disminución de la rentabilidad real puede inducir cambios en el portafolio de los inversores, en la medida que sólo se grave la renta real no deben esperarse cambios con impactos significativos en las tasas de rendimientos observables en el mercado.

Lo anterior se aplica al contexto vigente de tasas de interés en pesos y relativamente alto riesgo país. Si este se redujera fuertemente todavía puede jugar a favor de las inversiones en activos públicos argentinos la alícuota diferencial que se propone respecto de otras inversiones en moneda extranjera.

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2017-10-27

El Merval, ¿en máximos absolutos o relativos?

El Merval en USD subió 45% en lo que va de 2017 y más del doble desde fines de 2015 (96%). La suba reciente fue superior a lo observado en otras jurisdicciones y, por lo tanto, refleja una lectura favorable a las decisiones políticas que se están tomando en el país y que fueron apoyadas en las recientes elecciones legislativas.

Sin embargo, el índice bursátil local no es el único que experimentó subas. El Bovespa en USD, por ejemplo, aumentó 147% desde fines de 2015 (36% en 2017) y el IGPA Chile 77% (37% en 2017). En el mundo la evolución también fue positiva, aunque menor. Como ejemplo, el S&P subió 32% desde fines de 2015 (13% en 2017). Esto lleva a preguntarnos si la región, y particularmente Argentina, está en máximos absolutos o si existe espacio para que siga recuperándose.

El gráfico que sigue muestra la evolución de varios índices desde 2005 a la actualidad.

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Puede verse que el Merval está en máximos de la serie, tanto en términos absolutos como relativos. Mientras que el S&P aumentó 116% desde principios de 2005 (índice de 2,1), el Merval lo hizo 237%, por encima del 167% del Bovespa o el 185% de Chile.

Un elemento común es el gran impulso dado por bajas tasas de interés, ayudadas por políticas generalizadas de estímulo monetario tras la crisis de 2008, tal cual puede apreciarse en el gráfico. Pero entre los distintos mercados hubo diferencias importantes en evoluciones. Puntualmente, tonando enero de 2005 como base 1, en la pre y post-crisis de 2008 la suba del Bovespa fue extraordinaria, llegando a alcanzar un índice de 4,5 en los picos (350% de aumento). En ese momento Brasil era considerado muy favorablemente. En la actualidad la región luce más alineada, pero Argentina exhibe niveles superiores.

El futuro del Merval dependerá de avances en materia de gobernanza y de la economía local y del contexto internacional. Reconociendo un S&P en récords históricos, algunos creen que una corrección global estaría cercana. Otros argumentan con fundamentos de la economía y la solvencia del sistema financiero, dando una baja probabilidad de ocurrencia a esa corrección (una caída persistente del VIX, que está en mínimos, al igual que la tasa de interés real, levemente superior a 0). Por el lado técnico habría mayor demanda de papeles si se incluyera a Argentina en el MSCI el año próximo y se diese mayor profundidad al mercado local.

En este sentido, el ratio de capitalización de mercado/PBI ubica a Argentina en una posición muy baja en el ranking regional (y global), tal como se observa en el gráfico siguiente, pero también debe tenerse en cuenta la ausencia relativa de inversores institucionales locales.

Argentina tiene una relación de 16% del PBI, 1/3 de Brasil y 1/2 de México. La combinación de una mayor demanda por papeles argentinos en este contexto de oferta también podría influir en el comportamiento relativo esperado de precios de acciones locales y en una mayor oferta de títulos.

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No es de descartarse que los precios continúen subiendo en el mediano plazo, impulsados por la combinación de aumentos en la rentabilidad (ej, servicios públicos), mejoras en la productividad y por un mayor crecimiento de la economía en general.

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2017-10-20

El desafío externo: financiar crecimiento con ?capital? más que con deuda

En 2017 la economía crecería a una tasa cercana al 3% marcando una recuperación del consumo y la inversión. Esta última con menor incidencia pero en mayor proporción. También, el aumento de demanda se tradujo en crecientes importaciones netas de exportaciones como se muestra en el gráfico que sigue.

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En términos contables, en 2017 el consumo agregaría 3 pps y la inversión 2 pps, mientras que mayores importaciones netas descontarían 2 pps, generando el crecimiento del PBI de alrededor del 3% mencionado anteriormente. En otros términos, el consumo, inversión y exportaciones superan la producción local de bienes y servicios y la diferencia se importa.

Entre 2004-2008 la economía creció a una tasa promedio de 8% anual, pero con una menor incidencia relativa de importaciones netas. Durante ese periodo, el contexto internacional favorecía las exportaciones y el nivel de tipo de cambio real del ARS y la existencia de capacidad ociosa contribuyeron a que la expansión de la demanda agregada impactara en menor proporción en las importaciones netas.

Hacia adelante, y dadas las condiciones actuales, es esperable que importaciones netas crezcan relativamente más, particularmente si se tiene en cuenta la esperada incorporación de bienes de capital y derivados en el proceso de impulso a la inversión (60% del equipo incorporado en 2017 proviene del exterior).

Consumo e inversión crecientes, que se traducen en más importaciones netas, se están financiando con fondos del exterior. En este año, la mayor parte de ese financiamiento es por emisión de deuda (prácticamente en moneda extranjera y emitida por el Sector Público Nacional). En efecto, el gráfico que sigue muestra que en los últimos 12 meses el ingreso neto de capitales fue por USD 29.900 millones (en base caja), de los cuales más del 80% provino de emisiones de deuda.

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Surge el interrogante sobre la posibilidad de sostener una cuenta corriente negativa en un contexto en el que no se dan las condiciones del 2004-2008, a pesar de mejores términos del intercambio. En este sentido, el financiamiento o mayor inversión extranjera (“capital”) relacionado con la importación de bienes de capital ayudaría a que el proceso pueda continuar y se puedan efectuar algunas inversiones estratégicas, pero el lento impacto de las reformas estructurales y la inversión en infraestructura (incluido las que se desarrollen en el marco de PPP) indicarían que la cuenta corriente siga siendo negativa y creciente con el crecimiento. De esta manera, la economía seguirá dependiendo del financiamiento externo para generar las reservas necesarias para pagar el déficit de cuenta corriente y poder crecer.

Mientras que el escenario financiero internacional y el político interno se mantengan, la disponibilidad de financiamiento para lograrlo no debería ser una preocupación.

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2017-10-13

¿Baratas o caras las acciones en Argentina (y en el mundo)?

En lo transcurrido de 2017 la bolsa Argentina fue la de mayor suba relativa en dólares de la región, 47% en 10 meses, por encima de la Brasil y Chile (38% en ambos casos), que el promedio (31%) y emergentes en general (28%), tal cual se muestra en la siguiente tabla.

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Desde fines de 2015, sin embargo, la que más se recuperó fue la de Brasil (112%), muy por encima del resto. En relación a Argentina, que subió 40%, la diferencia es notable, mientras que el MERVAL en relación al resto de la región fue de las que menos se recuperó. Todo esto en un escenario en que la tasa de interés del bono del Tesoro de EE.UU a 10 años se mantuvo inalterada entre puntas (2,29% a fines de 2015 contra 2,34% en la actualidad) y que la FED, en ese período, subió la tasa de referencia 100 pbs.

En este sentido, nos preguntamos si existe espacio para que la bolsa Argentina siga un recorrido alcista en el contexto de recuperación de otros índices comparables y de liquidez global.

Además del menor rendimiento relativo en el período más largo que podría indicar algo en ese sentido, el MERVAL tiene una relación P/E (precio/dividendo esperado) alineado con el promedio de la región, pero inferior a los de las bolsas de México o Chile, tanto a diciembre de 2017 como a fines de 2018. De hecho, se espera en todos los casos una caída en los múltiplos, pero la de Argentina es relativamente mayor que la del resto (19,5% que surge de la diferencia porcentual entre 12,1 y 15,1 en la tabla anterior). Es decir, a estos precios, los dividendos esperados son relativamente superiores y reducen el múltiplo P/E, con lo cual los precios no estarían capturando esa mejora esperada en el rendimiento.

Sin embargo, existe un dato adicional que fortalecería este punto, no sólo en el caso de Argentina sino también a nivel global. La tasa del bono a 10 años en EE.UU se estima sea 2,84% a fines de 2018 (según la mediana de lo que esperan consultoras y bancos internacionales), una suba de 50 pbs desde los valores actuales. Su inversa comparada con los P/E esperados, muestra que los índices bursátiles todavía estarían baratos considerando los años en que se recuperaría una inversión en un activo libre de riesgo como es la tasa a 10 años (35,2 a fines de 2018) y 12-17 como indican los P/Es promedio.

Por el momento, parece que el mercado en general sigue siendo optimista respecto de la evolución de precios de renta variable en Argentina y el mundo, en un contexto de tasa de interés “hiper- baja” que se aleja lentamente de una etapa de restricción (por lo menos al ritmo esperado hace un tiempo atrás). Movimientos en los tipos de cambio podrían afectar diferencialmente múltiplos por efectos sobre flujos y pago de dividendos, dependiendo del sector bajo consideración (ej, exportable versus consumo doméstico en un escenario de depreciación real).

En el caso de Argentina, recordar que está parcialmente descontada en los precios la muy probable inclusión de Argentina en el índice MSCI como “emergente” (saliendo de “frontera”), que se espera se defina a mediados del año que viene y tendría algún impacto positivo adicional sobre precios. Por último la suba de la tasa de interés internacional afectaría negativamente los P/E, pero Argentina tiene a favor una menor tasa de riesgo país si se concretan avances en reformas estructurales como se espera.

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2017-10-06

Sorprende el crecimiento de los depósitos en caja de ahorro en ARS

Que los depósitos a plazo fijo del sector privado en ARS estén creciendo a una tasa anual del 10%, muy por debajo de la tasa de inflación (caída real 11%) no resulta sorprendente a esta altura. Con un diferencial de más de 550 pbs entre el rendimiento de una LEBAC y un depósito a plazo fijo, no parece necesario explicar mucho en este sentido. Sin embargo, lo que en alguna medida llama la atención es la tasa de expansión de los depósitos en caja de ahorro, que crecen al 42% anual (15% real), muy por encima de las de los plazos fijos, pero también sobre los de cuenta corriente.

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El gráfico anterior ilustra las diferencias entre las tasas de crecimiento anual según tipo de depósito en ARS del sector privado y agrega la de los préstamos en ARS otorgados a ese sector. El ritmo de aumento anual de los depósitos en caja de ahorro es elevado y creciente desde agosto del año pasado, similar a la del crecimiento de los préstamos.

Nos preguntamos cuál es el motivo por el cual crecen a una tasa mucho mayor que el resto, sobre todo considerando las diferencias en las tasas reales entre instrumentos, tal cual se muestra en la tabla que sigue.

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Entendemos que una serie de factores son los que podrían estar incidiendo sobre este comportamiento:

1) Crecimiento del financiamiento: la expansión de préstamos en general, y personales en particular (crecen al 60% anual y representan 30% del total), dado que la utilización total del financiamiento se extiende en el tiempo (sobre todo los otorgados a jubilados y otros beneficiarios de asistencia social).

2) Mayor número de cajas de ahorro: en la actualidad cercana a 50 millones de cuentas (en ARS y en USD), creciendo a un ritmo anual de 14-15% por diversos motivos (ej, formalización laboral, aumento en las prestaciones sociales -en valor y en número de beneficiarios).

3) Incidencia del Impuesto a los Créditos y Débitos: las cajas de ahorro están exentas del pago del impuesto y en algunos casos pueden considerarse como alternativa transaccional y sustituir parcialmente el uso de cuentas corrientes que sí están alcanzadas.

En cualquier caso, la realidad es que los depósitos no remunerados están creciendo como fuente de financiamiento de los bancos. Contando los de caja de ahorro, que representan 30% del total de los depósitos del sector privado en ARS, más los de cuenta corriente (22,5% del total), más del 50% de los depósitos de los bancos representa fondeo sin costo. En la medida en que la liquidez del sistema se mantenga elevada y sigan incidiendo los otros elementos mencionados, el mayor dinamismo que muestran los préstamos debería traducirse en un mejor resultado de los bancos.

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2017-09-29

¿El ARS/USD ?graduado? en flotación cambiaria? No tan rápido

El tipo de cambio ARS/USD ha reaccionado luego de haber alcanzado mínimos post-PASO, el 15 de septiembre pasado. Desde ese momento el tipo mayorista subió 60 centavos (+3,5%). Ello, aún cuando las encuestas electorales le auguran al Gobierno resultados favorables que en las primarias. ¿Cambió algo en la percepción de riesgo local a pesar de ese contexto electoral como para impulsar una corrección cambiaria como la mencionada?

La respuesta corta es no parece. El principal factor de impulso fue la reciente apreciación del USD en el mundo en relación a las principales monedas globales y de la región. El gráfico que sigue presenta la evolución de corto plazo de distintos tipos de cambio en relación a la moneda de EEUU. En general todas las monedas se depreciaron desde el 7/9 (ej, EUR, CLP, CNYJPY, BRL), mientras que el ARS, como se mencionó, lo hace algunos días después (15/9). De la muestra relevante indicada abajo, solo la GBP (libra esterlina) se aprecia en el período, aunque se deprecia levemente en los últimos días.

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Las principales monedas del mundo se depreciaron en relación al USD durante el período entre 2,5-3,5% como puede verse en la tabla siguiente. Pero otras monedas correspondientes a países emergentes también se depreciaron en magnitud comprable al ARS. La que más lo hizo fue el CLP (3,6%), mientras que el BRL, el MXN y el CNY (Yuan) tuvieron correcciones del orden del 2,5%. El ARS fue la moneda que menos reacción tuvo en el período algo más largo, aunque, como se lo mencionó, desde el mínimo del 15/9, cuando comienza su corrección, lo hizo en una magnitud similar a la del CLP.

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Las recientes declaraciones de Janet Yellen respecto de la implementación del plan de normalización de la hoja de balance de la FED y el sendero de alza que tendrá la tasa de interés de corto plazo fueron relevantes para explicar el comportamiento de los tipos de cambio. De hecho, la tasa del bono del Tesoro de EE.UU a 10 años pasó de niveles del orden de 2,10% el 7/9 a 2,31% en la actualidad.

En síntesis, la reciente corrección del ARS está en línea con lo observado a nivel monedas en general, más allá de algunos que buscan la relación con la dinámica entre los mercados de dinero (tasa en ARS) y de cambios (ej, formación de activos externos y déficit de cuenta corriente). En este contexto, ¿podría decirse que el tipo de cambio se moverá más libremente en Argentina como para concluir que nos graduamos en la implementación de un esquema de flotación cambiaria? Eso parece prematuro si se piensa que hay alguna estabilidad macroeconómica en los otros países mencionados aun cuando flote la moneda. Aquí, por lo menos es esperable mayor volatilidad, entre otros según se observa una inflación superior, un creciente déficit de cuenta corriente y movimientos de capitales significativos, donde el sector público es un factor de ingreso neto y la acumulación de activos externos por el sector privado siga siendo importante.

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2017-09-22

Los elevados niveles de la tasa de interés real de política

En la licitación de Lebacs de esta semana el BCRA mantuvo la tasa de interés de corto plazo y elevó nuevamente la de largo plazo (máximo 274 días). La sumatoria de últimas decisiones de política fue remodelar la curva de rendimientos de estos títulos saliendo de una pendiente invertida de tasas/plazo en las últimas dos licitaciones previas (19/7/2017 y 16/8/2017) para pasar a una positiva en general, aunque algo más plana en el tramo más largo (27,30-27,35% para los períodos entre 154-274 días).

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En este contexto, signado por una menor expectativa de inflación para los próximos 12 meses, el resultado de esta última licitación llevó el plazo de vencimiento promedio del stock total a 100 días, cuando la semana pasada era de 59 días. De esta manera se va logrando reducir la vulnerabilidad dada por vencimientos muy encimados y sus subsecuentes potenciales efectos sobre la demanda de dinero y la estabilidad de precios y cambiarias. Así, en el próximo vencimiento de Lebacs del 18/10, la magnitud sujeta a renovación representa el 37% del stock total, cuando en el del 16/8 pasado llegó a término el 60% de lo entonces vigente.

Este esfuerzo significó pagar una tasa de interés real superior, como se señala en el gráfico que sigue que muestra los rendimientos efectivos anuales esperados en varios países de la región. Estos resultan de las tasas nominales vigentes corregidos en cada uno de ellos por las expectativas de inflación minorista para los próximos 12 meses publicadas en las encuestas de los correspondientes Bancos Centrales.

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En Argentina, bajo el supuesto implícito de renovación en los mismos términos actuales, la tasa efectiva anual es levemente inferior al 30% mientras que en el último relevamiento de expectativas que realizó el BCRA (REM de fines de agosto) muestra una inflación minorista para los próximos 12 meses estimada en 17,2%. Es decir, daría una tasa de interés real de política del orden del 11% anual. Mientras tanto, Brasil tiene una tasa comparable de 4,4% y México una del 3,3%.

También debe tenerse en cuenta que, en particular en Argentina, hay una interacción con la expectativa de devaluación por su impacto en la demanda de dinero local y la tasa de interés. Mirando exclusivamente la evolución del balance cambiario y el nivel de déficit fscal las expectativas de devaluación indicarían niveles elevados de tasas de interés en ARS. Sin embargo, la posibilidad actual de lograr el financiamiento externo necesario es un elemento que ayuda a descomprimir esa tensión. En efecto, la tasa de devaluación implícita en ROFEX está en 21% anual para un plazo similar (junio 2018). Contrastando el rendimiento en USD de una inversión en Lebac según la expectativa de devaluación y el de una Letra en USD del Tesoro Argentino al mismo plazo (2,80% anual a 280 días), la tasa de política en ARS también luce con espacio para considerar una reducción en el corto plazo.

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2017-09-15

Avanza la incorporación de ahorros locales. El Estado se los lleva.

Desde finales de 2015 la política monetaria tuvo un giro significativo, ubicando la tasa de interés real en ARS en terreno positivo. La estrategia y ritmo de convergencia a tasas de inflación decrecientes (con el objetivo de alcanzar un dígito en 2019 según programa BCRA) la situó en niveles elevados, un promedio de 6% anual en los últimos 12 meses (al 8/9/2017). Por otro lado, las tasas de LEBACS del BCRA –en ARS- y LETES del Tesoro Nacional –en USD- fueron y son sistemáticamente superiores a las ofrecidas por bancos en plazos comparables.

La tabla que sigue muestra tasas de interés promedio y rendimientos en distinta moneda de los últimos 12 meses en distintas colocaciones de instrumentos de ahorro (depósitos a plazo fijo, LEBACs y LETES del Tesoro). Mientras que la tasa real de colocaciones en LEBACs fue del 6% promedio, la de plazos fijos mayoristas (BADLAR) fue 0,6%. En las colocaciones en USD, la tasa real promedio de depósitos fue -1,1% y la de LETES del Tesoro 1,1% en el mismo período.

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Como cabe esperar, este diferencial tuvo impacto en la evolución de los stocks de estos instrumentos. En ese sentido los depósitos en bancos en las distintas monedas con fines no transaccionales perdieron participación en relación a las compras del público de LEBACs y LETES. En la tabla siguiente se presenta la evolución de los mismos en el último año. Nótese que en las LEBAC se deducen las tenencias de los bancos. Esta ajuste es de ARS 385.000 millones (37% del total de ARS 1.032.503 millones emitidas al 8 de septiembre último, con plazo de vencimiento promedio de 59 días, mientras que hace algunos meses era 45).

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En lo referido a ARS, el total de saldos de LEBACs en manos no bancarias y de depósitos del sector privado a plazo fijo se incrementó 42% en el último año (17% en términos reales). En USD, la suma de depósitos totales del sector privado y LETES del Tesoro se incrementó 110% (en esa moneda) en el mismo período. Tanto en ARS como en USD, la participación del Estado en el incremento total fue importante: en ARS el 86% (LEBACs) y en USD, si bien la tabla muestra una participación en el total del 47% (LETES), una parte importante del aumento de los depósitos en USD se relaciona al primer tramo del blanqueo del año pasado. De hecho, mirando los últimos seis meses éstos crecieron USD 905 millones, mientras que se colocaron LETES por 16.560 millones.

Mientras esto ocurre, los préstamos en ARS están creciendo a una tasa del 37% anual (real del 13%, es decir superior a la variación de los depósitos), aplicando la liquidez que tuvieron los bancos principalmente por el crecimiento de los depósitos transaccionales (prácticamente sin costo de intereses pagados). Por el momento, esa liquidez del sistema (en gran medida colocada en LEBACs) permite cubrir esa demanda sin la necesidad de aumentar la tasa de captación (aunque recientemente se observa un aumento en el margen, el spread entre la LEBAC y la BADLAR -sin corregir- se mantiene por encima de 650 pbs).

Como consecuencia de este proceso, hay un notable cambio en el rol del sistema bancario; reduce su participación en la intermediación de los depósitos a plazo fijo y cede al Estado la captación de recursos financieros no transaccionales para su financiamiento. Mientras tanto, los bancos tienen ganancias de corto plazo por volúmenes crecientes de recursos transaccionales con costo bajo que les permite tener mayores márgenes. Si el proceso de crecimiento de préstamos en ARS sigue siendo superior al de los depósitos, en algún momento (no inmediato) obligará a los bancos a competir con el Estado con mayor fuerza en la captación de recursos, lo cual se traduciría en menores spreads entre las tasas de LEBAC y BADLAR.

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2017-09-08

Las cifras detrás de la posible discusión impositiva Nación-Provincias-PBA

Las discusiones sobre competitividad en Argentina están concentrándose en reformas estructurales de diversa índole, siendo varias de ellas puestas a discusión luego de las elecciones de octubre próximo. Entonces, se abriría una nueva instancia de negociación entre distintos actores y sectores para encararlas.

Una de las reformas que sobrevendrían es la tributaria. Nación y Provincias deberán ponerse de acuerdo para impulsar correcciones y, al mismo tiempo, tratar de lograr una mejora en el resultado fiscal minimizando pérdidas por recaudación mientras haya cambios en diversos impuestos nacionales y provinciales. La tabla que sigue presenta las principales cifras que entrarían en la discusión de una posible reforma tributaria. Con los datos de 2016, separamos ingresos según tipos de actores que participarían de la discusión. Concretamente discusiones a nivel Nación-Provincias (ej, impuesto Ingresos Brutos) y Provincias entre sí (ej, Fondo del Conurbano y de Infraestructura Social), aunque en todos los casos la Nación estaría de alguna manera involucrada.

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1) Ingresos Brutos (II.BB.): en cabeza de Provincias y representando 4% del PBI, la discusión de este impuesto sería de las más complejas porque, además, está visto como uno de los más distorsivos. Entonces, la Nación buscaría reducciones graduales y selectivas. El gráfico que sigue muestra la incidencia de II.BB. en el total de recursos corrientes según jurisdicción en el año 2016.

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La proporción es mayor en CABA con el 54% de los ingresos corrientes totales y 250% de lo que recibió como coparticipación sobre recaudación federal (incluyendo IVA), seguido por Buenos Aires (PBA) con una de 30% y el mismo tipo de correlato (113% de lo percibido por coparticipación). En el otro extremo se encuentran Formosa y Santiago del Estero, con incidencia menor al 10% del total. En promedio, fue el 24% del total de ingresos corrientes de esas jurisdicciones en 2016. Reemplazarlo por otro impuesto en un marco de neutralidad fiscal luce difícil. Sobre todo porque no existe relación entre lo que recauda cada provincia en la actualidad (ingreso “propio”) y lo que recibiría si fuese reemplazado por un impuesto llevado eventualmente adentro del esquema de coparticipación (ej, impuesto nacional al consumo). Según como se encaren las negociaciones se identificarán ganadores y perdedores.

2) Impuesto a los Créditos y Débitos Bancarios: entraría como carta de negociación en la gran discusión de II.BB., siendo el tercer impuesto más importante en la recaudación de impuestos nacionales (detrás de IVA y Ganancias, con participación de 6,5% del total en 2016). Hoy se coparticipa el 30% con Provincias. Su vigencia es hasta diciembre de esta año (Ley 25.413). Su no continuidad afectaría a ambos, aunque mucho más a Nación (para Provincias representa 3% del total de ingresos corrientes).

3) Nuevas reducciones a las retenciones a las exportaciones de soja: si bien el esquema de reducción no aparece actualmente en discusión, la decisión de Nación de reducirlas 0,5% mensual desde enero de 2018 (pasando de 30% a 24%, Decreto 1343/16) afecta a Provincias. En efecto, el 30% se les coparticipa a través del Fondo Federal Solidario (en 2016 fueron ARS 20.500 millones, 0,25% del PBI de entonces aunque estimado en 0,20% de 2017 por la rebaja ya implementada).

4) Fondo del Conurbano Bonaerense y Fondo de Infraestructura Social: mientras que los anteriores conceptos representan una discusión esencialmente entre Nación y Provincias, las Provincias enfrentan hoy una discusión entre sí, que involucra al Fondo del Conurbano Bonaerense. La Corte Suprema de Justicia fallaría próximamente sobre el reclamo que presentó la PBA solicitando actualizar la parte del Fondo que percibe (ARS 650 millones fijos desde 1996), que representó 1,5% del total en 2016 (el Fondo sumó ARS 43.291 millones ese año). La diferencia se repartió entre las Provincias (excluyendo la PBA).

Más allá del reclamo en sí, el mecanismo de actualización también debería considerarse. PBA pide actualizar la suma fija de ARS 650 millones conforme la evolución del Impuesto a las Ganancias entre 1996 y 2016 (aumentó 5.092%), lo que le daría en 2018 algo más de ARS 50.000 millones. Si el criterio fuese actualizar según la evolución de lo que PBA recibe por Coparticipación y otros fondos (del orden del 20% - FONAVI, Vialidad Provincial), en 2018 le corresponderían ARS 10.300 millones. La diferencia no es menor. De prosperar, surge entre quién/es se reparte el costo de la modificación (Provincias y/o Nación).

En relación al Fondo de Infraestructura Social, el planteo es similar al del Conurbano. Se integra con 4 pps del Impuesto a las Ganancias y en la actualidad la PBA no recibe ingresos por este concepto. En 2018 los ingresos totales de este fondo sumarían ARS 27.000 millones.

En síntesis, se abriría una etapa de negociaciones multilaterales donde las cifras involucradas son significativas (sobre todo II.BB), por lo tanto, también lo serán las discusiones. En todos los casos, la Nación intentaría ordenar y liderar el diálogo si lo que se pretende es reducir la pesada carga tributaria Argentina.

En términos relativos, la PBA sería la principal favorecida. A pesar que el año pasado registró un déficit fiscal de ARS 31.000 millones –y la mitad sin contar ingresos y gastos de capital), un fallo a favor sobre actualización del monto que percibe por el Fondo del Conurbano mejoraría sus finanzas notablemente. Por otro lado, si bien la discusión de II.BB. la tiene como principal afectada junto con CABA, por el alineamiento político de ambos en relación al resto y la incidencia de II.BB. en la recaudación tributaria total (en PBA representó el 72% del total en 2016), la salida debería abrir la búsqueda de un complejo consenso entre todos los actores.

Con esta visión, encontramos valor en posicionamientos en deuda de PBA en USD en distintos tramos de la curva (PBA 2021, PBA 2024 y PBA 2027, donde hay diferencias entre rendimientos con otra deuda provincial similar, pero donde los de PBA tienen mayor liquidez).

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2017-08-31

Las filtraciones que enfrenta el mercado de cambios

Recientemente se conoció el balance cambiario del mes de julio (base caja), con algunos comportamientos que mostraron aceleración en la demanda de divisas por parte del sector privado ante una mayor incertidumbre política de cara a las PASO.

En los primeros siete meses del año el balance fue superavitario, con acumulación de reservas por USD 7.500 millones. En términos generales, el resultado se relaciona a la colocación de deuda en el exterior que hizo el Sector Público Nacional en enero (por cerca de USD 8.000 millones) y junio (USD 5.000 millones), capturado en la cuenta financiera. De hecho, en el agregado, el resultado cambiario del sector público en el período arroja un positivo superior a USD 12.200 millones, mientras que el sector privado uno negativo de USD 4.700 millones.

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Pese a que la cuenta comercial generó ingresos netos por USD 4.217 millones la cuenta corriente fue negativa en USD 7.086 millones principalmente por los egresos por turismo, viajes e intereses. La mayor importación de bienes de capital, que en general cuenta con financiamiento a más largo plazo que los bienes de consumo e intermedios, suavizó parcialmente la demanda de divisas, contribuyendo a que los pagos de importaciones totales durante 2017 en base caja (USD 30.745 millones) fueran inferiores a las importaciones efectivas (USD 31.802 millones).

Por el lado del financiamiento, la cuenta capital y financiera fue superavitaria en USD 14.595 millones. Como se lo mencionó, el sector público fue el que, en términos netos, mostró superávit cambiario, por USD 17.077 millones, mientras que el sector privado no financiero tuvo salidas netas por USD 5.400 millones. En alguna medida, el sector privado sigue prefiriendo dolarizarse. Desde el punto de vista de la demanda, la formación neta de activos externos del sector privado no financiero fue de USD 10.152 millones en el período, comportamiento que se aceleró en julio, tal cual lo muestra el gráfico siguiente.

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Una parte de las ventas de USD que hacen los bancos vuelve al sistema financiero en forma de depósitos, aunque es menor. En total, vendieron USD 8.700 millones en billetes (neto), ocho veces lo que aumentaron los depósitos del sector privado en USD en el sistema (USD 950 millones). Si bien aún no se conocen estadísticas de agosto, en el mes de las PASO ante el aumento de la demanda de USD el Banco Central decidió limitar la depreciación, con intervenciones que se tradujeron en ventas por USD 1.500 millones.

En suma, durante los primeros siete meses del año las reservas aumentaron por el endeudamiento neto del sector público, mientras que el sector privado prefiere seguir ahorrando en USD, más allá que existan algunas operaciones puntuales de corto plazo que intenten capturar renta en ARS. En el período julio-agosto se aceleró la demanda de USD para atesoramiento y se corrió la oferta por un escenario electoral que provocó incertidumbre sobre la evolución del tipo de cambio en el corto plazo.

El escenario post PASO podría haber alterado este comportamiento. Si el resultado de las PASO se repitiese en octubre, enfrentaríamos un mercado más tranquilo, aunque, como quedó demostrado en los primeros meses del año, la tendencia a la dolarización todavía existe. Se atenuaría en la medida en que las tasas reales sigan siendo positivas y la tendencia hacia la reducción de la inflación se profundice.

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2017-08-24

El empinamiento de la curva de rendimientos de Argentina ofrece oportunidades

La curva de rendimientos de la deuda soberana argentina en USD se modificó en el último tiempo. Con una pendiente positiva más evidente en la actualidad, sobre todo en el tramo medio y largo, la diferenciación de plazos y posicionamientos sobre la misma comenzó a tener más sentido. En particular en el tramo corto, donde la pendiente es mayor, aparecen algunas oportunidades si además de poner el foco en la TIR o rendimiento del bono se consideran efectos con incidencia en el retorno total en un horizonte de inversión dado.

Puntualmente nos referimos al efecto roll-down y de variaciones en el rendimiento con impacto sobre el precio del bono, que da lugar a pérdidas/ganancias de capital. El efecto roll-down puede definirse sintéticamente como el impacto del paso del tiempo sobre el rendimiento de un bono dada la curva de rendimientos. Es decir, el movimiento del bono sobre la curva (hacia el origen) al ir reduciéndose la duration por el paso del tiempo. El gráfico presenta la curva de rendimientos actual de la deuda soberana argentina en USD (t=0) y muestra movimientos teóricos por efecto roll sobre la misma en el futuro (t=1).

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Como la curva es empinada en el corto plazo, el efecto roll es particularmente más fuerte en el caso de los bonos de menor duration. Esta reducción impacta sobre el rendimiento con una sensibilidad mayor.

En el contexto de probable aumento de suba de tasas en Estados Unidos y, localmente, la mayor probabilidad de avanzar en correcciones importantes de la agenda económica, en nuestro informe de la semana pasada plantemos como alcanzable un escenario de reducción de rendimientos 25 pbs de la deuda argentina. En ese caso concluimos que en términos de retorno total el tramo medio de la curva luce atractivo, con cifras en el orden del 10% anual en USD.

En esta oportunidad, descomponemos el retorno total teniendo en cuenta una estimación de la incidencia de cada uno de los efectos mencionados, tal cual se muestra en la siguiente tabla.

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La combinación de estos efectos muestra rendimientos en USD interesantes bajo los supuestos planteados. Como puede observase, para dos ejemplos de bonos en el tramo corto, la incidencia del efecto roll es importante (explicando 25% del retorno total). El mero paso del tiempo es importante bajo esta forma de la curva. En el opuesto, en bonos más largos la incidencia del roll se reduce notoriamente. Como puede verse, el efecto roll-down puede redefinir la ecuación riesgo-retorno y posicionamientos sobre la curva dependiendo del grado de aversión al riesgo.

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2017-08-18

PASO a PASO en este ?nuevo? escenario político

El resultado de las PASO tuvo un impacto positivo como lectura sobre las perspectivas de llevar adelante una agenda económica compleja en Argentina. El desempeño de Cambiemos se interpretó fundamentalmente como una visión mayoritaria de evitar formas y prácticas asociadas al gobierno anterior y revitalizó precios de acciones y bonos y desinfló el USD/ARS (desde el viernes de la semana pasada se apreció 2%).

Un escenario como el descripto posiblemente facilitó la renovación (parcial) del mega-vencimiento de LEBACs por más de ARS 530.000 millones a principios de esta semana. Habiendo mantenido la tasa de corto plazo sin cambios y con la corrección nominal del tipo de cambio, ciertos tenedores de estos títulos consideraron el momento como apuesta a tasa en ARS. En ese sentido, reiteramos nuestra cautela tomando una visión de mediano plazo de la variable cambiaria.

Notamos que el Tesoro y el BCRA tienen depósitos en USD y reservas internacionales como para intervenir eventualmente. Pero, la política de “flotación administrada”, que se aclaró implica intervenciones en el mercado ante oscilaciones “disruptivas”, deja algún margen como para considerar un proceso de corrección cambiaria que vuelva a ubicar al tipo de cambio algo más alto. A modo de ejemplo, si el tipo de cambio volviese a ubicarse más cerca de ARS/USD 18 en 30 días, el rendimiento de la LEBAC corta en ese plazo sería negativo en términos de USD (del orden del 2,2% mensual).

Si se siguiese desarrollando un escenario positivo para títulos argentinos, repercutiría en disminuciones de márgenes –spreads- comparados con otros bonos de renta fija. Esto daría unas ganancias de capital sumadas a la renta que se cobre en el período. La limitación estaría dada por la eventual evolución adversa (suba) de la tasa base de referencia, como ser las de UST a mediano y largo plazo. De cualquier manera, entendemos que sigue siendo interesante posicionarse en renta fija en USD, con rendimientos interesantes posibles en un horizonte a un año vista. La tabla que sigue muestra un ejercicio de retorno total en ese plazo bajo distintos supuestos de compresión en el rendimiento de distintos bonos soberanos a lo largo de la curva.

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Considerando la mayor probabilidad de avanzar en correcciones importantes de la agenda económica, una reducción en el rendimiento de 25-50 pbs. en el horizonte planteado nos parece algo alcanzable. Con este enfoque, incorporando el efecto de carry y roll de los bonos, en términos de retorno total vemos que el tramo medio de la curva luce atractivo en distintos escenarios. Si la compresión fuese de 25 pbs, el retorno de bonos en el tramo medio de la curva (ej, BONAR 25-ARGENT 28) es superior al 10% anual. Inclusive ante un escenario de aumento en los rendimientos (hasta 50pbs), el resultado también es positivo, aunque en este caso comienzan a aparecer inversiones alternativas competitivas (ej, LETRAS en USD o instrumentos en ARS). Los muy largos dan lugar a movimientos oportunísticos con mayor riesgo asociado.

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2017-08-11

Para lo que resta del año, un equilibrio cambiario complejo en flujos

El BCRA siguió interviniendo en el mercado para contener el tipo de cambio ARS/USD, que muestra una tendencia creciente desde fines de junio. Desde la intervención directa del 28/7 por USD 305 millones, acumula ventas netas por más de USD 1.800 millones al 11/8. Esta intervención responde a un desequilibrio en el mercado de cambios a ese precio.

Bajo el supuesto del statu quo político y económico, en términos de flujos la estimación del balance cambiario para lo que resta del año muestra un escenario relativamente complejo. Lo observado en la primera parte del año evidencia una demanda sostenida de divisas por parte del sector privado, que bajo el supuesto de escenario de statu quo se mantendrá en lo que resta de 2017, lo cual podría presionar sobre el tipo de cambio.

En alguna medida, el programa financiero de 2017 del Gobierno Nacional contemplaba un escenario de mayor necesidad de divisas para financiar el déficit fiscal, que al cubrirse con endeudamiento (nuevo o liquidación de dólares de endeudamiento ya tomado en forma de depósitos en USD en el sistema financiero). La liquidación de estas divisas del sector público se destina a satisfacer la demanda del sector privado, incrementada en la segunda parte del año por la estacionalidad de la balanza comercial. Lo que se agregó desde junio pasado es el cambio que se produjo por la incertidumbre del resultado electoral que tensionó el mercado de cambios.

Tomando como base la evolución del balance cambiario del primer semestre del año y suponiendo la continuidad de la dinámica actual, en la segunda parte del año el mercado de cambios podría estar sometido a mayores tensiones. La tabla que sigue resume el desempeño de los primeros seis meses de 2017.

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La información del primer semestre refleja una demanda neta para formación de activos externos del sector privado y de divisas para turismo superior a los USD 12.300 millones (un poco más de USD 2.000 millones por mes), que se verificó independientemente de los altos niveles de tasa de interés en ARS y de las posibilidades de carry trade. Además, se pagaron intereses por un neto de USD 3.700 millones. Todo esto financiado parcialmente con el saldo comercial que apoyado en la estacionalidad de las exportaciones agrícolas, aportó USD 3.900 millones y también por inversiones extranjeras directas y de portafolio. La diferencia, en su mayor parte se financió con endeudamiento del Sector Público Nacional, aunque también se verificó el ingreso de divisas por endeudamiento de las provincias y el sector privado. Cabe señalar que no todo ese endeudamiento se volcó al mercado de cambios o se vendió al Banco Central. Parte del mismo permanece en cuentas de los distintos bancos.

Como se lo mencionó, en lo que resta de 2017 existen motivos para esperar mayor presión sobre el tipo de cambio. Particularmente porque la estacionalidad de las exportaciones agrícolas afecta la oferta de divisas, se verifica una mayor demanda de importaciones por el repunte de la actividad económica, porque el tipo de cambio real no es alto y por el incremento de la demanda que caracteriza los períodos preelectorales con incertidumbre sobre medidas post electorales. La tabla que sigue presenta una estimación de flujos de divisas separándolos en factores de demanda y oferta. Además, agrega una medida de stocks disponibles.

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Bajo la hipótesis de status quo y los supuestos mencionados en las observaciones de la tabla, el período agosto-octubre muestra un escenario de flujos negativo de USD 5.000 millones En ese contexto, ¿cómo se equilibra el mercado en el corto plazo? El resultado final dependerá del comportamiento de:

a) El Sector Público vendiendo en el mercado divisas que tiene en stock o que pueda obtener por nuevo endeudamiento (emisión de LETES, emisiones en el mercado internacional o avanzar con el REPO con bancos, implementado hasta ahora en forma parcial). Alternativamente, como ocurrió en estos últimos días, puede vender las divisas al Banco Central y éste utilizarlas para intervenir en el mercado para estabilizar el tipo de cambio. También, puede actuar desalentando la compra de dólares del sector privado en el mercado efectuado licitaciones locales de letras en USD, que pueden ser suscriptas en pesos. Téngase en cuenta que en los últimos dos meses del año aumentan las necesidades de caja del sector público (Nación y Provincias) y ello sería razón para aumentar oferta de divisas de este origen.

b) El Sector Privado, revirtiendo lo que parece ser un aumento de la dinámica de la formación de activos externos consecuencia de la incertidumbre preelectoral, acelerando la liquidación de la producción agrícola retenida (que estimamos en USD 3.500 millones) y transformando más rápidamente a ARS el fondeo obtenido en el exterior pero no liquidado en el mercado de cambios y eventuales nuevos endeudamientos de entidades financieras y empresas privadas, extendiendo los plazos de financiación de importaciones y anticipando recursos para la prefinanciación de exportaciones.

Es decir, oferta y demanda pueden ir variando en base a implementación y efectos de la política económica y de su impacto sobre expectativas. Este cambio es clave para limitar el proceso de formación de activos externos del sector privado, componente relevante para reducir la demanda de divisas e incrementar su oferta, volver a un mercado de cambios normalizado. El comportamiento cambiario del primer semestre del año muestra que es posible sostener este proceso sin sobresaltos aunque para ello se requiere el ingreso de capitales privados y públicos. El proceso electoral juega un rol creando un marco de incertidumbre en el contexto económico pre electoral. De cualquier manera, el Banco Central dispone de recursos para hacer frente a ese escenario y satisfacer transitoriamente excesos de demanda a los tipos de cambios actuales.

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2017-08-04

LEBAC-BADLAR: por el momento, no parece haber espacio para una reducción importante de spread

La diferencia entre el rendimiento de una LEBAC a 30 días y un depósito a plazo fijo mayorista al mismo plazo (cuya remuneración se refleja en la BADLAR) está en niveles máximos observados en los pasados doce meses. El gráfico que sigue muestra la evolución de esa diferencia, que hoy se encuentra en 650 puntos básicos, levemente inferior que hace algunas semanas atrás, pero claramente por encima del promedio del segundo semestre de 2016 (+135 pbs) y de lo transcurrido de 2017 (+150 pbs). El incremento en el spread comienza a registrarse a mediados de marzo, cuando el BCRA decidió subir la tasa de interés de referencia para enfrentar un período de mayores presiones inflacionarias, mientras que la liquidez de los bancos y la dinámica de los préstamos no convalidaron un aumento en la tasa de los plazos fijos mayoristas.

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Con una economía que comienza a mostrar señales de recuperación, nos preguntamos si ese diferencial debería comenzar a mostrar alguna reducción. Esa diferencia puede disminuir porque (a) aumenta la BADLAR (mayor necesidad de captación de fondeo de los bancos), (b) por un descenso en la tasa de LEBAC (hoy, en alguna medida la tasa de política del BCRA) o (c) una combinación de ambos.

En relación al rendimiento de la LEBAC, el BCRA mira la evolución pasada y futura de la inflación para indicar la tasa de referencia. Dada su evolución y persistencia, en su intento por converger a la meta de inflación de este año, es esperable una baja probabilidad de reducción en la tasa de referencia, por lo menos en el corto plazo. Desde la perspectiva de la BADLAR, es una tasa de mercado que se mueve dependiendo de la oferta y demanda de fondeo del mercado. En este sentido, la dinámica de préstamos y depósitos no parece indicar, una esperable suba de esta tasa.  La tabla que sigue muestra la evolución distintas medidas monetarias y de préstamos en el último año.

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Como puede verse, en líneas generales, base monetaria, depósitos y préstamos en ARS están creciendo al mismo ritmo en la comparación anual (en el orden del 29%). Por su parte, la relación préstamos/depósitos se mantiene en niveles del 70% y el encaje efectivo es 13% de los depósitos. Es decir, los bancos siguen teniendo capacidad para prestar, aún en el actual contexto de incipiente recuperación del nivel de actividad. Más aún, los activos financieros disponibles de los bancos crecen a un ritmo del 36% anual, por encima de las tasas de crecimiento de las medidas de dinero y crédito mencionadas previamente, impulsados por inversiones en títulos (más de la mitad en LEBACs).

Más aún, a pesar de una creciente monetización de la economía en los últimos tiempos, su distribución se configuró en base a señales que desalentaron la captación de depósitos a plazo fijo. En efecto, desde hace varios meses los bancos fueron perdiendo captaciones de plazos fijos a manos de inversiones en LEBACs. Considerando la suma de LEBACs y plazo fijo del sector privado no bancario, creció 44% en el último año, pero la participación de depósitos en el total pasó de 70% a 55% en el mismo período. De hecho, a la fecha, el 62% del stock de LEBACs está en manos de personas distintas a bancos (físicas o jurídicas) mientras que era 51% hace un año atrás.

Si los bancos vieran reducir su liquidez  a un nivel por debajo de lo que estimen necesario, existirían incentivos para incrementar la BADLAR a los efectos de captar depósitos a plazo fijo, lo que tenderá a reducir el spread entre ambas tasas. Mientras tanto los bancos pueden mantener depósitos a plazo fijo sin aumentar en forma relevante  la tasa  de interés porque los depositantes minoristas tienen un alto costo en el pase de depósitos a plazo fijo a inversiones en LEBAC. Son los inversores institucionales y los grandes inversores los que se mueven más rápidamente en respuesta a diferenciales de tasas. Nótese que la migración de fondos más sensibles a tasa dada por los ?mayoristas? pudo haber ocurrido en gran medida mientras que a los intermediarios les quedan depósitos más baratos.

Por el lado de los préstamos, los mismos bancos parecen empujar particularmente créditos a consumidores. Los totales al sector privado crecieron 33% en el último año, mientras que los de consumo lo hicieron 57% en el mismo período (personales 55% y prendarios 65%). Es decir, si bien una porción de las carteras de préstamo está conformada por la línea de inversión productiva (tasa subsidiada), que según regulación representan 18% de los depósitos privados, la demanda por financiamiento viene dada mayormente por las líneas de consumo. 

En la medida en que estas variables sigan creciendo a un ritmo similar y la capacidad prestable de los bancos no se reduzca, no hay elementos a priori para pensar que el spread LEBACs-BADLAR se reduzca de manera importante.

(Ver adjunto)

2017-08-03

Mid-term elections in Argentina, how Congress might turn out to look like?

Having the Mandatory Primary mid-term elections due on August 13 as a preview to the ”real ones” coming up on October 22, polls are indicating that Cristina Fernández de Kirchner (CFK) might come out favorably in the Province of Buenos Aires (PBA). They mention her getting around 35% of votes on average, while Macri’s candidate with Cambiemos, Esteban Bullrich, obtaining 32% and Sergio Massa with 22%.

While not ignoring the relevance of PBA (37% of electorate), at the national level Cambiemos will be getting more votes and gain presence in both houses of Congress, although quite short of control. We should expect, therefore, important fragmentation and no automatic alignments, particularly within the Peronist party/ies. Negotiations around the heavy agenda of issues to tackle could turn difficult with relevant variations of perceived allegiances from case to case. In this light, having some leading moral edge would help as well as governors could exert some influence.

The outcome in PBA will bear influence in the leading moral edge, but also create resistances in some other jurisdictions quite opposed to CFK regardless of the party but also trying to extract a price from Cambiemos being in charge at the Federal Executive.

24 out of the 72 Senate and 127 of the Lower House seats are up for elections. The following tables have the Lower House and Senate current breakdown and the seats at stake. We note that, proportionally, UNA (Masa) at the House level and FPV/PJ (CFK) are the ones with more at risk, while Cambiemos’ share is also not low in the Chamber of Deputies.

(See attached)

2017-07-28

Baile al mismo ritmo, pero no sincronizado. La inflación y el tipo de cambio

Ante la reciente corrección de la paridad cambiaria nos preguntamos sobre su potencial impacto sobre el nivel de precios. Al respecto, notamos que la paridad ARS/USD subió un 14% en el período 30-Abr-17 a 26-Jul-17 en un contexto de inflación decreciente, aunque alta aún, y con diferencias en sus componentes.

Como se ve en el gráfico que sigue, en los 12 meses a Junio de 2017, el IPC nivel general (GBA) acumula un aumento de 22% mientras que el IPIM (mayoristas) subió un 14,2% en el mismo período. Téngase en cuenta que el IPIM pondera en mayor proporción que el IPC a los bienes transables, a la vez que impactan menos las correcciones en las tarifas de servicios públicos. Más aún, dentro de los mayoristas, los precios en ARS de bienes importados aumentaron 10% en el año a junio mientras que los primarios lo hicieron en 5%. Nótese que en ese período la relación ARS/USD escaló un 11%. Entonces, se puede inferir que los precios en pesos de los bienes transables se comportaron bastante en línea con la corrección cambiara, sin que se pudiese notar una conducta abierta de anticipación a depreciaciones del peso.

(Ver adjunto)

En lo que va de julio hubo una depreciación adicional del 3% aproximadamente. Si bien aún no se conocen los índices de precios de ese mes, tampoco debe esperarse que los índices de precio reflejen el impacto de las variaciones del tipo de cambio en forma inmediata por diversos factores, incluyendo el hecho que los índices de precios se calculan como promedio de los precios de cada jornada del mes mientras que la medición de la variación del tipo de cambio se hace entre puntas.

Pero tomando en cuenta las relaciones entre precios y tipo de cambio, podemos pensar que, en el tiempo, habrá una tendencia a un realineamiento de precios, tanto en el nivel general como en los precios relativos. De ser así, luego de que se absorba el impacto en los índices de los recientes ajustes en algunas tarifas, los precios mayoristas podrían estar subiendo más que los minoristas y los transables más que los no transables. Es decir, reducidos los impactos en los precios del alza de tarifas en servicios públicos que marcaron la evolución de los índices en 2016 y los primeros meses de 2017 aparece en forma más definida el efecto de los ajustes en el tipo de cambio, aunque con impacto diferencial.

De todos modos, cabe tener en cuenta que una tasa de interés local elevada puede atemperar los efectos, sea por alguna influencia en el tipo de cambio y en la oferta y demanda agregadas, por ejemplo, induciendo la reducción de stocks y un menor consumo, pero parecería que sus efectos son de segundo orden frente a las referencias cruzadas de precios locales e internacionales y las presiones de costos.

En definitiva, la corrección del tipo de cambio significa alivio para algunos y desafíos para las autoridades y consumidores locales, entre otros.

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2017-07-20

Se mantiene la tensión entre los mercados monetario y de cambios

El mega-vencimiento de LEBACs de esta semana (58% del total) fue el primero de la serie que capturó algo más la atención. En esta oportunidad se combinó su dimensión con un escenario de mayor incertidumbre cambiaria, con un una relación ARS/USD que entre el vencimiento recientemente ocurrido y el previo (21/6) subió 3,2% (ARS 50 centavos). Más aún, desde mediados de mayo se viene depreciando a una tasa promedio mensual de 4,8%, más del doble del rendimiento de la LEBAC en ARS más corta (30 días), que rindió 2% mensual en el mismo período.

Con todo esto, el resultado de la licitación fue mejor a lo que se podría haber esperado en un principio (el 60% del stock se reparte en compañías de seguro, fondos comunes de inversión y tenedores particulares, inversores más volátiles si se quiere que los bancos). Respecto de la licitación anterior el BCRA subió la tasa 100 pbs, a 26,5%, para la más corta y bastante más para el tramo más largo (170 pbs a 273 días). La tabla que sigue resume el resultado de la licitación de ayer.

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Más allá de la mayor suba relativa de la tasa para los plazos más largos, el 65% del total adjudicado fue a la LEBAC más corta (28 días), mientras que en el otro extremo, el 3% del total fue a la más larga. La primera lectura es que, en el marco de metas de inflación y su grado de cumplimiento, estos niveles de tasa de interés para el tramo más largo no convalidan las expectativas del mercado en este sentido. Lo mismo puede decirse con la evolución esperada del tipo de cambio. Más aún en el contexto de su evolución reciente, como se lo mencionó previamente. Con estos nuevos niveles de tipo de cambio, la tasa en ARS sigue siendo superior a la expectativa, aunque no exenta de riesgos. El gráfico que sigue muestra rendimientos en USD y en ARS y tasas de inflación y devaluación esperadas para un plazo de 273 días (en términos anualizados).

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Con todo, la tasa de interés promedio en ARS está en línea con la del corredor de pases establecido por el BCRA y el plazo promedio se extendió marginalmente, a 60 días. Al perfil de vencimientos previo a la licitación, se agregaron 306.705 millones de LEBACs que vencerán el 16/8. Es decir, en esa fecha, inmediatamente después de las PASO (13/8), estarán venciendo LEBACs por ARS 501.133 millones (58% del total).

Mientras tanto, los plazos fijos compiten en clara desventaja con las LEBACs. La tasa BADLAR rinde 600 pbs menos que la de la LEBAC comparable (20,2%), lo cual llevó a que los depósitos a plazo fijo del sector privado crecieran 17% interanualmente (ARS 94.000 millones), mientras que el stock de LEBACs en manos de otros que no son bancos aumentó 105% en el mismo período (ARS 271.000 millones de aumento). En el total de inversiones en LEBACs y a Plazo Fijo, la tenencia de LEBACs en el total ascendió al 45%, mientras que hace un año atrás era 32%.

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No obstante esto, la economía se sigue dolarizando, aunque sigilosamente. El stock de depósitos en USD del sector privado, con fuerte crecimiento por el blanqueo, se mantiene (siendo indiferente a la tasa de interés en ARS) y la formación de activos externos del sector privado no financiero promedia USD 3.400 millones mensuales en lo transcurrido de 2017 (USD 1.280 millones en términos netos). La combinación de factores locales como los mencionados previamente, incluyendo la incidencia de la campaña política, y factores externos relacionados principalmente a las decisiones de tasa de interés de la FED y otros Bancos Centrales, la tensión entre el mercado de cambios y de dinero podría profundizarse.

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2017-07-12

Deuda argentina más golpeada recientemente y con rendimientos superiores, aunque no uniformes

Desde fines del mes pasado la tasa del bono a 10 años en Estados Unidos se incrementó 18 pbs, rindiendo en la actualidad 2,34% anual, aun distante del máximo relativo reciente (2,60% a mediados de marzo de este año), pero bastante más alta que hace un año (1,51%). La suba en la tasa de corto plazo (la FED subió la tasa 75 pbs en el período) y la decisión de la Reserva Federal de continuar con el plan de normalización revirtiendo, en alguna medida, el relajamiento monetario (QE) fueron otro factor en ese sentido.

Los rendimientos de la deuda soberana de América Latina (excluyendo Argentina) incorporaron el movimiento y subieron, en promedio, en la misma magnitud, 17 pbs en este corto período. Es decir, se mantuvo el spread respecto del UST. En el caso de Argentina la evolución fue distinta, un cambio de escenario se reflejó en una corrección de 36 pbs en el período. La tabla a continuación muestra los rendimientos en ambas fechas y los niveles un año atrás y sus variaciones.

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Observamos que los niveles correspondientes a Argentina siguen relativamente elevados además de haber achichado diferencias respecto al resto. En ese período, el rendimiento del UST10 se incrementó 81 pbs, la región lo hizo algo menos, 50 pbs, mientras que Argentina prácticamente mantuvo el suyo (-1 pbs). Ello nos lleva a preguntarnos si estamos ante un cambio de tendencia o se trata de variaciones pasajeras.

En ese contexto, y ahora observando la curva argentina de rendimientos soberanos argentinos en esos tres momentos, notamos, además, que ésta se ha empinado, en línea con lo ocurrido con la curva de rendimientos de la deuda del Tesoro de Estados Unidos.

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La dinámica propia de Argentina para los próximos meses indica volatilidad y mayores riesgos. Además, sigue pendiente la posibilidad de mayores incrementos de tasas en EEUU. En consecuencia, en términos relativos dentro de la curva soberana argentina, lucen más atractivos aquellos con vencimientos 2020-2024 (duration 2,8-3,6) Esto se condice con las correcciones de los bonos superiores en rendimientos observada recientemente.

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2017-06-30

Tipo de cambio entrando en etapa de ?escalones movedizos?

Diversos elementos convergieron para que el tipo de cambio se depreciase en Argentina en la última semana. Factores relacionados a cuestiones económicas, financieras y políticas se combinaron para lograr una oferta neta de divisas menor. En este contexto y respecto del USD el ARS se depreció 1,7% en el período (del 22/6 al 29/6). Con la cotización actual en el entorno de ARS/USD 16,40 (mayorista), en el acumulado del año acumula una depreciación de 3,4%. La tabla que sigue muestra esas variaciones nominales y las compara con el desempeño de monedas de la región y otras representativas.

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En relación a la última semana, el ARS fue la única moneda de la región en la muestra que se depreció respecto del USD. También en relación al EUR; moneda que también se apreció respecto del USD. La debilidad del USD de la última semana también se observa en la comparación en lo transcurrido desde principio de año, aunque con algunas diferencias en este caso.

Sin embargo, también es importante analizarlo en el contexto de la evolución del nivel de tipo de cambio real y su adecuación, ya que el ARS está sometido a una inflación superior. Además, la discusión política reaviva el debate de la paridad cambiaria más allá de una presión de corto plazo con oferta neta de divisas positiva. Todo ello redunda en una mayor volatilidad.

Esta conjunción de factores, a su vez, restringe en algo la oferta neta de divisas de origen financiero manifestada, entre otros en los incentivos alrededor del llamado carry trade. Disminuye la fuerza en tendencia que habíamos notado en suscripción con divisas de títulos en ARS a la vez que se buscan coberturas, entre otros, reflejada en demanda por atesoramiento y turismo.

El gráfico que sigue muestra el diferencial para el horizonte de un año de una inversión en ARS en LEBACs cubierta por depreciación del tipo de cambio y una de riesgo soberano local en LETES.

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Durante 2017 el rendimiento en USD de la inversión en ARS es superior al de una en USD (promedio de 4% anual contra una en USD de 0,2% anual), pero entrando en 2018 la situación comienza a revertirse. Sin embargo, añadiendo la consideración de costos de transacción el atractivo se va diluyendo. Y, sin cobertura, lo que antes parecía una cuestión de menor riesgo, hoy está sometida a una perspectiva de mayores fluctuaciones.

En definitiva, un escalón más alto y mayor volatilidad son características que podrían afectar su rendimiento en el corto plazo. Pero la precaución sobre las posiciones en ARS se ven reforzadas por la visión de mediano y largo de un tipo de cambio real todavía sujeto a presiones competitivas, en un marco de déficit de cuenta corriente creciente y de baja de tasa de interés en pesos conforme el BCRA siga reduciendo la tasa de inflación.

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2017-06-22

Merval y MSCI: sacando la espuma

Aun habiendo ponderado los avances desde fines de 2015, la decisión de Morgan Stanley de no incorporar a Argentina en el índice MSCI en la revisión de este año está teniendo un impacto no menor en la cotización de distintos activos financieros, en especial acciones locales. El gráfico que sigue muestra la evolución en USD de índices de acciones de Argentina, Brasil y Estados Unidos, desde principios de junio del año pasado (cuando comenzó el proceso de consulta para evaluar la eventual modificación en la clasificación).

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Mientras que el S&P sigue en los niveles máximos, el BOVESPA en Brasil y el MERVAL en Argentina muestran mayor volatilidad, con recuperaciones y caídas que son coincidentes en una buena parte del año pasado y 2017. En efecto, superada la incertidumbre inicial que generó el resultado electoral en Estados Unidos, los índices bursátiles comienzan un período de recuperación. Sin embargo, a mediados de este año Argentina y Brasil comienzan a mostrar un período de divergencia en el movimiento. Si bien no es atribuible exclusivamente a la proximidad de la fecha de definición sobre la decisión de participación en el MSCI, desde marzo-abril se recupera el MERVAL mientras que el BOVESPA ingresa en un período de corrección, que se agrava con el recrudecimiento de la crisis política en ese país.

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Desde enero de este año la AFIP, el BCRA y la CNV fueron modificando la regulación que facilitó que inversores del exterior inviertan localmente (sin necesidad de tener CUIT, por ejemplo), lo cual contribuyó a dinamizar el mercado. También la definición de un marco más claro para empresas de servicios en lo concerniente a ajuste de tarifas (RTIs) y el acuerdo sobre productividad en el sector petrolero. Con estos cambios y desde que se observa la recuperación diferencial del MERVAL en marzo de este año (coincidente con la aceleración del ingreso de inversiones de portafolio registrado por la balanza de pagos), la suba acumulada a la actualidad fue 3,7% en dólares. Contra una caída de 11% en Brasil y una recuperación casi 3% del S&P. En el caso del MERVAL se llega a esta recuperación acumulada luego de una caída de 9,5% desde el máximo relativo de principios de junio.

Para una comparación más larga (desde las elecciones en Estados Unidos), el MERVAL subió 11% en dólares y el S6P lo hizo 13%, mientras que el BOVESPA se contrajo casi 8%. Es decir, en alguna medida, la suba en Argentina estuvo vinculada a una mejora global. Luego, los cambios regulatorios y en el mercado de inversión fueron de alguna manera preparatorios para lo que fue la aceleración en el influjo de inversiones posterior, relacionado a la posibilidad de que Argentina ingrese al MSCI. Como puede verse, una parte importante de esa suba ha venido teniendo su ajuste desde principios de junio, y parecería no haber un recorrido de mayor corrección en lo sucesivo.

Ello no quita que, en el corto plazo, el proceso político y su resultado pueda generar ruidos adicionales sobre la cotización de distintos activos locales. Algunos sectores podrán ser más afectados que otros, positivamente aquellos relacionados a tarifas y energía, aunque más dependientes de decisiones de política. Por el momento y según evoluciones relativas recientes, el impacto de la decisión de Morgan Stanley debería tener un impacto relativamente acotado sobre el MERVAL, aunque podría derivar en efectos secundarios, por ejemplo, sobre el tipo de cambio como pudimos observar.

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2017-06-15

Desde fines de 2016, el ARS es de las monedas que más se apreció contra el USD

Desde las elecciones a Presidente en Estados Unidos a fines del año pasado se observaron movimientos diferenciables en las distintas monedas respecto del USD. Inicialmente la mayoría de ellas se depreció, en particular el peso mexicano (con máximo de 14%) mientras que desde principios de este año la situación se revirtió, parcial o totalmente dependiendo el caso.

La tabla que sigue muestra la evolución de distintas monedas respecto del USD desde noviembre del año pasado, diferenciando dos períodos: desde ese momento hasta mediados de enero de este año (19/1/2017) y desde ese momento a la actualidad (12/6/2017). Ambas comparaciones en términos nominales y reales (deflactadas por inflación minorista).

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Hasta enero, el MXN y el YEN fueron de las monedas que más se depreciaron, en términos nominales y reales. El EUR tuvo una depreciación nominal de casi 4% en el mismo período (real algo menor). En nuestro caso, el ARS se depreció 5,5% nominal, que se transformó en una apreciación real por la incidencia de la inflación, al igual que el BRL en Brasil, que se apreció algo más (2,7%). El YUAN, que fluctúa con más intervención oficial, tuvo una depreciación algo menor (1,6% nominal y 1,0% real).

Sin embargo y como se lo mencionó, la situación se revirtió desde enero, con apreciaciones nominales absolutas respecto de noviembre del año pasado (ej, EUR se apreció 1,3% en términos nominales). El BRL se depreció 2,5% entre puntas producto de la incertidumbre política, al igual que el ARS, que también acumuló una depreciación nominal, mayor, de 5,6%. Pero la situación se revierte al medir las evoluciones en términos reales. El ARS es la moneda que más se apreció desde fines de 2016 (9,2%) al medirla en estos términos, más que el MXN, la libra (GBP, 4,5%) y que el BRL, inclusive (1%).

Es importante destacar que a diferencia de otros casos, en Argentina la apreciación real es resultado de una combinación de factores, que involucran la tasa de inflación, que se mantiene elevada, aunque se reduce, y presiones de apreciación del tipo de cambio por el ingreso de capitales para financiar el déficit fiscal (Nacional y Provincial) y la liquidación de divisas de exportación de la cosecha agrícola.

Que la inflación en Argentina se reduzca es una buena noticia en sí misma, pero también en relación a su interacción con el tipo de cambio. Que sea tanto más elevada que la de nuestros socios comerciales requiere una baja sustancial para poder ir recomponiendo parte de la competitividad cambiaria. La apreciación real acumulada del orden del 10% en los últimos meses tiene consecuencias sobre sectores productores de bienes transables. Suavizar esos efectos requerirá acciones concretas de política, de corto y de mediano plazo, en particular seguir reduciendo el déficit fiscal.

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2017-06-08

Deuda pública en América Latina. Consideraciones para el capítulo Argentina

Uno de los temas de la discusión económica argentina actual es la incidencia del financiamiento externo sobre el tipo de cambio en un contexto fiscal altamente demandante. En particular, sobre los límites de la estrategia de financiamiento del déficit, condicionada por aspectos político-económico locales e internacionales.

Para ello comparamos el nivel de endeudamiento relativo del sector público en Argentina con lo observado en la región. El gráfico que sigue presenta la relación deuda a PBI, definida como deuda bruta del sector público no financiero nacional, provincial y municipal, incluyendo empresas públicas (en el caso de Brasil no se consideran deudas de Petrobrás ni Eletrobrás), y sin considerar deuda del Banco Central. A los efectos de la comparación relativa y para evitar errores de identificación por disponibilidad de información, no se consolida la deuda intra-sector público, salvo para el caso de Argentina, que en este caso se presenta en las dos definiciones.

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A fin del año pasado el stock de deuda pública en Argentina representó 59% del PBI (48% en su versión consolidada), menos que en Brasil (73%), pero más alto que en Uruguay (51%) y bastante más elevado que en Perú (29%) y Chile (21%). Del total, 54% del PBI fue deuda del sector público nacional y 5% del provincial. En relación a fines de 2001, el stock bruto total es similar al actual, pero con una participación mayor de provincias en ese momento (10% del PBI).

A su vez, el gráfico que sigue muestra otras dimensiones del stock de deuda, segmentando por tipo de moneda, tasa de interés y residencia del tenedor.

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Argentina está primera en endeudamiento en moneda extranjera, con 69% del stock total de deuda (47% en la versión consolidada), seguido por Uruguay y Perú. En relación a fines de 2001, el 97% del total era en moneda extranjera (régimen bimonetario). Interesante es el caso de Brasil, que si bien tiene un total de deuda a PBI elevado, sólo el 5% del total es en moneda extranjera (menor que la de Chile inclusive). Más aún, sólo el 5% del total es deuda en manos extranjeras (en Chile es 19%), mientras que en Argentina es 35%. Una de las contras en términos de costos es la tasa de interés, donde sólo el 24% es a tasa fija, y el resto ajusta mayormente por SELIC. En contraste, en Argentina el 56% del total es a tasa fija (47% en el consolidado), mayor que Brasil, pero bastante menor que en Perú y Uruguay, donde supera el 80% del total.

En síntesis, la deuda bruta del sector público no financiero en Argentina está en el orden del 60% del PBI (se reduce al 48% al consolidar tenencias intra-sector público), y de ello, 5pps corresponden a deuda de provincias. Respecto a su dinámica, el 69% del total es en moneda extranjera (49% en el consolidado), la mitad es a tasa fija y el 35% está en manos de no residentes. En un escenario de mayor volatilidad cambiaria y suba de tasa internacional, estos elementos, que hoy lucen “adormecidos”, podrían generar tensiones si no se profundiza sobre la reducción del déficit fiscal (soberano y sub-soberano).

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2017-06-02

Todo indicaría que el BCRA podría regular el tipo de cambio en los próximos meses

El salto en el tipo de cambio de las últimas semanas dejó en evidencia algo a lo que nos habíamos desacostumbrado en los últimos meses: su volatilidad. Con ello algún interrogante sobre la posibilidad de seguir con el carry en ARS.

Con ello nos preguntamos cuál puede ser la dinámica esperada para el tipo de cambio en el futuro inmediato, puntualmente en el segundo semestre del año, que combina demanda estacional de divisas, marcada con un escenario electoral con incertidumbre cambiaria propia. La tabla que sigue muestra una definición particular de demanda y oferta de divisas del primer cuatrimestre de 2016 y 2017.

(Ver adjunto)

Redefinimos Demanda de divisas como la sumatoria de dos conceptos particulares, que muestran un comportamiento más autónomo, en el sentido de visiones del público según percepción de grado de apreciación del nivel de la paridad: gastos en turismo y formación de activos externos del sector privado (especialmente compra de USD billete o cable). Otros conceptos de la demanda, como pago de deudas o importaciones, las neteamos de su contrapartida en la Oferta (ej, importaciones de exportaciones o pago de utilidades y dividendos de inversión extranjera directa).

Lo observado en el año 2016:

• La demanda neta por turismo y formación de activos externos fue de USD 19.400 millones (4% del PBI) en momentos que hubo una contrapartida de mayores ingresos financieros

• Estos últimos fueron de tal magnitud, que no sólo abastecieron ese aumento de demanda sino que permitieron generar un saldo positivo de USD 13.700 millones (acumulación de reservas)

• El Sector Público Nacional, las Provincias y el Sector Privado aportaron vía colocaciones netas en el exterior por el equivalente a USD 24.800 millones (incluye colocaciones en pesos en el exterior)

Ese patrón se observó en lo transcurrido de 2017 (enero-abril) aunque:

• La demanda neta de turismo y formación de activos en el exterior se incrementó USD 1.500 millones (a USD 7.200 millones) respecto del mismo periodo de 2016

• La oferta de divisas comerciales fue menor (- USD 800 millones)

• La oferta de USD financieros provino con mayor dinamismo de las Provincias y el Sector Privado, que aumentaron el flujo de ingreso neto en USD 4.200 millones, mientras que la Nación lo mantuvo sin cambios (en el orden de USD 6.100 millones)

• En el cuatrimestre se acumularon Reservas Internacionales por USD 9.100 millones

• El tipo de cambio real multilateral está un 20% más apreciado que en abril de 2016.

Con esta sobre-oferta de USD el BCRA tiene margen de maniobra para ubicar al tipo de cambio nominal en el nivel compatible con lo que sus objetivos de política. Utilizando herramientas desde la tasa de interés en ARS (estimulando o no movimientos entre monedas) y decidiendo o no acumular reservas (con mayor o menor esterilización de ARS). En este sentido, existe una diferencia entre tomar fondos del exterior y que los compre el BCRA directamente (ingresan como reservas) o que se liquiden en el mercado y luego el BCRA actúe sobre ese potencial excedente de divisas.

¿Qué esperar hacia adelante? Durante el segundo semestre del año disminuye estacionalmente la oferta de divisas comerciales y el escenario electoral podría agregar algo de ruido a su cotización. Enfocándonos en el segundo semestre del año pasado, la demanda de divisas aumentó en relación al primero y la oferta de divisas comerciales se redujo, aunque los ingresos financieros permitieron más que financiar la demanda.

En relación a las colocaciones en moneda extranjera del Sector Público en lo transcurrido del año, del total -en mercados locales e internacionales- quedan disponibles alrededor de USD 1.400 millones como depósitos en moneda extranjera en el sistema financiero. Por el lado del Sector Público Nacional, a esta altura del año tendría cubierto el 70% de la porción de necesidades financieras de2017, que pensaba cubrir mediante emisiones en los mercados internaciones (un total de USD 10.000 millones). Como fuente adicional aún está pendiente de acuerdo el REPO con bancos por USD 6.000 millones. Es decir, en total, de acá a fin de año la oferta de divisas en el mercado de cambios podría ser por el equivalente a 2% del PBI (USD 10-11.000 millones). Más aún, la posibilidad de suscribir bonos de colocación local desde el exterior podría incrementar algo más la oferta. Ello permitiría enfrentar relativamente bien la demanda de USD en el período. A ello se le debe sumar la oferta neta de Provincias y el sector privado.

En síntesis, en términos de flujos la demanda de USD para lo que resta del año podría estar abastecida. El 2018 puede presentarse diferente...

(Ver adjunto)

2017-05-26

El sector privado en Argentina con margen para el endeudamiento

En lo que va del año el sector corporativo emitió deuda en el exterior por el equivalente a USD 3.500 millones (0,6% del PBI). Durante 2016 como en lo que va de 2017 el sector privado se mostró activo en lo que respecta a emisión de deuda, en línea con lo que estuvimos viendo del sector público (Nación y Provincias en menor medida). La tabla que sigue detalla las operaciones y compara rendimientos con la deuda argentina.

(Ver adjunto)

En el tramo medio de la curva los rendimientos son superiores a los del soberano en 200-300 pbs. En algunos casos el riesgo podría considerarse cuasi-soberano, lo cual ameritaría colocaciones en detrimento de otras, con la salvedad que el tamaño de las emisiones podría afectar el rendimiento por diferencial entre el precio de compra/venta al momento de querer deshacer la operación.

En relación al rendimiento e impacto de nuevas emisiones, nos preguntamos si existe margen para que el sector privado siga emitiendo deuda, tanto en los mercados internacionales como en el local.

El gráfico que sigue compara la deuda externa del sector privado argentino con otros países de la región. Como puede verse y era de esperar, Argentina presenta un ratio de endeudamiento a PBI bajo, inclusive por debajo del de Bolivia y casi 1/3 del de Brasil o Perú.

(Ver adjunto)

Por el lado del acceso al financiamiento del sector financiero local (esencialmente bancos), la relación también es baja, con ratios mucho más bajos que en la comparación precedente. En efecto, la relación crédito a PBI era 13% a fin de 2016, contra valores del 30-40% en Uruguay y Perú, y muy por debajo de Bolivia (51%), Brasil (67%) y Chile (82%).

Por último, monitoreamos ratios de endeudamiento de las empresas listadas en la bolsa. En este caso también puede verse que para el MERVAl, pero mucho más para el Panel General, el nivel de endeudamiento es bajo en la relación regional. Argentina compara con ratios de 0,39 (general) y 0,49 con Brasil o Chile con relaciones de 0,76 y 0,58, respectivamente.

(Ver adjunto)

Es decir, desde la perspectiva global y de los distintos tipos de acreedores, el sector privado de Argentina tiene márgenes para crecer en endeudamiento. Lógicamente que ello ocurra dependerá de la perspectiva de evolución de otras variables (ej, crecimiento agregado y sectorial, estabilidad del tipo de cambio, perspectivas políticas, entre otras).

(Ver adjunto)

2017-05-19

Efecto ?Temer? y cuestiones locales: reevaluando la estrategia de colocaciones

Un nuevo round en la crisis política en Brasil abre interrogantes sobre las posibilidades de recuperación de su economía cuando mostraba algunos síntomas positivos, aunque débiles en actividad y fuertes en caída en su tasa de inflación. La primera reacción fue una reversión de los flujos de fondos de entradas netas a salidas. Ello se reflejó en una depreciación del BRL acompañada por caídas de precios en los activos financieros. Con perspectivas de una saga motorizada por visiones cambiantes de futuros políticos en ese país, es de esperar mayor volatilidad acompañada por cautela en el sendero de reducción de tasas que está implementando su Banco Central.

Argentina está afectada de manera diversa. El canal comercial implica mayores dificultades. Entre otras cuestiones, sobre las ventas hacia Brasil, tanto por menor demanda por actividad como por presiones explicadas por los tipos de cambio. Esto también tiene consecuencias sobre exportaciones a terceros países donde hay competencia entre productores de Mercosur. Los tipos de cambio reflejan estas consecuencias y también los movimientos del canal financiero. Es más probable que la categoría de mercados emergentes tenga menos atractivo en su conjunto, pero que las visiones hacia Argentina, en sus activos en moneda extranjera, no resulten tan afectadas ya que el punto de partida es de tasas de rendimiento relativamente altas. En este contexto, reevaluamos la estrategia de inversión en activos financieros locales en continuación a los posicionamientos relativos dentro los títulos en moneda extranjera.

Hasta ahora, la inversión “estrella” venía siendo la LEBAC en ARS a corto plazo, con un diferencial importante que justificaba su colocación, aun cuando la inflación se venía manteniendo elevada (la “núcleo” marcó 1,7% promedio mensual en los últimos 6 meses). Con este nuevo escenario, manteniendo la política de tasas de interés locales elevadas como manera de enfrentar las subas del IPC, nos preguntamos cuestiones sobre el posicionamiento en deuda soberana según monedas focalizando entre (i) ARS y USD, (ii) ARS nominales y CER, y (iii) ARS nominales y CER considerando combinaciones de expectativas mínimas y máximas, con los datos de precios y rendimientos según datos al cierre del 18/5/17 que incorporan una primera reacción a los acontecimientos en Brasil.

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En términos de retorno relativo, el menor spread de la deuda en CER sobre el rendimiento de deuda del Tesoro de Estados Unidos ajustada por su inflación comparable, parecería relativamente cara. Sin embargo, para analizarlo en detalle, suponemos lo siguiente:

• Horizonte de inversión a 1 año (mediados de mayo de 2018).

• Precios se mantienen en los niveles actuales.

• Tipo de cambio se devalúa según tasa implícita en ROFEX (19,8% anualizando posición a Marzo 2018).

• Tasa LEBAC se mantiene en niveles de la tasa de pases. Colocación en LEBAC a 35 días se rollea mensualmente según curva de tasas implíctias en Reporte de Expectativas de Mercado (REM) compilado por el BCRA que indica un sendero decreciente que converge al 20% dentro de 12 meses).

• CER ajusta según escenarios de expectativas (REM), puntualizados en la tabla siguiente. Desde junio de este año ajusta según inflación IPC Nacional.

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• Cálculo del CER según su metodología: inflación del mes anterior t-1 se utiliza para ajustar el índice desde el día 16 del mes t y hasta el día 15 del mes t+1 (ej, inflación de abril de este año de 2,6% ajusta el CER desde el 16/5 al 15/6).

En base a esta información y cálculos, presentamos el rendimiento de esas distintas inversiones medidas en ARS.

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Considerando la pendiente invertida de la curva en ARS, una inversión en LEBAC a corto plazo que se rollea mensualmente tiene un rendimiento en ARS de 25,4% directo, superior a los rendimientos en CER y en USD.

Respecto de la deuda en CER, dependiendo del escenario de inflación esperado, los rendimientos se acercan a los de ARS (hipótesis de máxima inflación) o divergen (de mínima). El escenario base la ubica relativamente cara (rendimiento más bajo considerando la expectativa mediana).

Por último, la deuda en USD tiene un rendimiento en ARS intermedio, aunque más cercano a la deuda en ARS. Este retorno incluye la mayor tasa de devaluación implícita en ROFEX por corrección en expectativas tras la profundización de la crisis política en Brasil, que impactó en la cotización del BRL/USD y en la del ARS/USD. Descontando algo más de incertidumbre a futuro (externa y local), una estrategia que pondere inversiones en USD parece la mejor opción.

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2017-05-12

Rendimientos: Argentina mejoró relativamente más (¿convergencia/efecto blanqueo?)

Desde las elecciones de Estados Unidos en noviembre pasado los rendimientos de deudas soberanas enfrentaron diversos momentos, relacionados a la incertidumbre inicial y mayor claridad en caminos de políticas posteriores que implicó ese evento. La deuda Argentina no fue ajena a ese proceso. El gráfico que sigue muestra la evolución del rendimiento de deuda representativa soberana en USD a 10 años, desde ese momento a la actualidad.

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Luego de subas y bajas, el rendimiento es prácticamente el mismo que en ese momento (6%,1). Ahora bien, ¿cómo se comportó la tasa base (bono a 10 años del Tesoro de Estados Unidos) y el resto de los países de la región? En otras palabras, ¿la vuelta a los niveles de rendimientos pre elecciones en Estados Unidos implica una mejora relativa de Argentina? La tabla que sigue compara los rendimientos de Argentina, países seleccionados de América Latina y de Estados Unidos.

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Mientras que la deuda soberana argentina rinde hoy casi lo mismo que en ese momento (+8 pbs), la tasa base en Estados Unidos se incrementó 56 pbs y el promedio de América Latina lo hizo algo menos, 34 pbs. La mejora relativa de Argentina también puede observarse desde el máximo absoluto (mayor incertidumbre) y el evento pre elecciones: el rendimiento se incrementó 159 pbs para el caso de Argentina, mientras que la tasa base lo hizo 59 pbs y el promedio de América Latina 94 pbs.

El gráfico identifica un máximo relativo, a mediados de marzo de este año. Desde ese momento comienza a comprimirse el rendimiento más marcadamente, lo cual, a la actualidad implica una reducción de 86 pbs, casi el triple de la reducción del promedio de América Latina y cuatro veces la caída del rendimiento de Estados Unidos. Ello está en línea con la visión que venimos sosteniendo desde hace un tiempo respecto de la convergencia de la deuda soberana argentina hacia una media regional-, algo que comienza a materializarse. En ese sentido, creemos que existe alguna posibilidad adicional de convergencia, aunque los márgenes son algo más acotados dados los desafíos que enfrenta la economía argentina en esta instancia.

La mejor percepción de Argentina en el exterior se combina con que, desde mediados de marzo, confluyen otros factores que habrían incidido en la cotización de la deuda argentina. En efecto, a fines de marzo finalizó el blanqueo y desde mediados/fines de abril ocurrió el “descongelamiento” de depósitos en USD en el sistema financiero de la primera etapa de ese proceso. En algunos casos la exteriorización impulsa la demanda de deuda pública por cuestiones impositivas. Por otro lado, la amortización del BONAR X por algo más de USD 7.000 millones también habría servido para apuntalar el precio de la deuda por reinversiones de esos cobros. La apreciación del tipo de cambio también podría estar incidiendo en procesos de dolarización de cartera, aunque marginalmente en esta instancia producto de la diferencia positiva entre en la tasa en ARS y la expectativa de devaluación.

En relación al rendimiento relativo de deuda soberana y subsoberana argentina en USD, la comparación con bonos de duration similar muestra que el segmento corporativo mejoró algo más, con caídas en spreads de 30-50 pbs respecto del soberano desde mediados de marzo. En provincias, la situación es distinta, con casos en los que el spread aumentó levemente o se mantuvo respecto del soberano. En estos casos hay que tener en cuenta un mayor riesgo de liquidez y el diferencial entre precio de compra y venta.

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2017-05-05

La deuda en USD 300.000 MM a abril y perfil de vencimientos demandante 2018-2022

El Ministerio de Finanzas informó que a fines del año pasado la deuda pública de la Nación ascendió al equivalente a USD 288.448 millones (levemente superior al 50% del PBI), siendo el 73% en moneda extranjera. Ello representó un aumento absoluto de USD 35.000 millones respecto de fines de 2015, que se utilizó para financiar déficit, pero también para cerrar litigios y atrasos con acreedores (holdouts y otros). Un aporte importante al financiamiento de las necesidades de 2016 y que no implicó aumento de deuda fue el blanqueo, que por impuesto extraordinario recaudó el equivalente a USD 8.000 millones en 2016 (1,4% del PBI).

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Sin embargo, teniendo en cuenta los pasivos en manos del BCRA (adelantos transitorios y letra intransferible) y del FGS de la ANSES, el stock neto de deuda intra-sector público se reduce a USD 182.875 millones (30% del PBI), tal cual puede observarse en la tabla anterior.

En relación a su dinámica en lo transcurrido de 2017, considerando el perfil de vencimientos del primer cuatrimestre del año y las colocaciones realizadas en el mismo período, estimamos su evolución a fin de abril de 2017. En estos cuatro meses se habría incrementado en cerca de USD 8.500 millones (y algo menos de USD 4.000 millones sin considerar la asistencia del BCRA y la estimación de la del FGS), alcanzando los USD 297.000 millones. La participación de la deuda en moneda extranjera se mantiene en el 73% del total. En esta primera parte del año el endeudamiento neto se utilizó para financiar el déficit, pero dada su magnitud, también para pre-financiar parte de las necesidades del resto del año.

En relación a su composición, el 63% del total son títulos (la mayor parte en moneda extranjera) y el 8% letras de corto plazo (USD 24.300 millones). El BCRA tiene dados adelantos transitorios por el equivalente a USD 27.300 millones (9% del total). En total, la asistencia del BCRA (contando también letras intransferibles) y la del FGS representa el equivalente a USD 110.000 millones, es decir, el 37% del total de la deuda.

Con esta información nos preguntamos cuál es el perfil de vencimientos para los años que vienen. Los servicios de capital e intereses son elevados en el período 2018-2022, un promedio equivalente a USD 18.000 millones anuales, de los cuales el 70% es en moneda extranjera. Ello sin considerar el vencimiento de Letes (stock de USD 24.300 millones) ni eventuales pagos del cupón PBI. Se excluyen los servicios por la deuda en manos del sector público (BCRA y FGS). El gráfico que sigue muestra la evolución de los servicios totales anuales por moneda hasta el año 2024.

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En relación al tipo de acreedor, el gráfico anterior muestra que, por ejemplo, del total de vencimientos por USD 20.300 millones de 2018, 69% corresponde a tenedores de títulos públicos (USD 14.000 millones). Con el correr de los años esa proporción se eleva.

En nuestro informe semanal anterior estimamos las necesidades de nueva emisión de deuda para lo que resta de 2017 (2,2% del PBI). Esto incrementaría el stock de deuda en aproximadamente USD 13.000 millones adicionales (incluyendo USD 6.000 millones del repo con bancos), lo cual llevaría el stock de deuda a fin de año a USD 310.000 millones, del orden del 55% del PBI. En la comparación con niveles de endeudamiento de otros países de la región, las diferencias son destacables. Si bien metodológicamente existen diferencias en su cálculo la aproximación de niveles de endeudamiento muestra lo siguiente:

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Como se lo mencionó, descontando la deuda en manos del BCRA y el FGS el stock ascendería a 35% del PBI a fines de 2017, una cifra algo más baja y de relativamente más fácil administración. Pero la dinámica del déficit, aun bajo el cumplimiento de las metas de déficit primario propuestas hasta 2019, lo elevaría en más de 7 pps en los próximos años (bajo los supuestos que la economía crece 3,5% en 2018 y 4% en 2019 y el tipo de cambio real se mantiene relativamente constante).

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2017-04-28

Programa financiero 2017: aun restaría conseguir financiamiento por 2% del PBI

Luego de transcurridos los primeros cuatro meses del año, estimamos que para lo que resta de 2017 (acumulado mayo-diciembre) las necesidades de financiamiento del Sector Público Nacional No Financiero serían de USD 42.000 millones equivalentes (7,1% del PBI). La tabla que sigue presenta una estimación de éstas desagregando déficit primario, que supone el cumplimiento de la meta oficial anual de 4,2% del PBI, y vencimientos de capitales e intereses de la deuda, tanto en ARS como en moneda extranjera (ME).

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Del total, USD 29.000 millones equivalentes corresponderían a necesidades en ARS y, de esa cifra, la mayor parte corresponde al déficit primario (USD 20.000 millones equivalentes). Por el lado de los servicios de la deuda, la suma de los vencimientos de capital e intereses remanentes totalizarían unos USD 22.000 millones (3,7% del PBI). En lo que respecta a vencimientos de capital en moneda extranjera, de un stock total de algo más de USD 8.400 millones, USD 6.500 millones corresponderían a Letras de corto plazo (el resto esencialmente Global 17 y pago de cuota al Club de París).

Téngase en cuenta que cada 0,5% de PBI de desvío en los ingresos de caja implica una variación de unos USD 2.750 millones en el financiamiento. En este sentido, según comentáramos hace un par de semanas, no todos los ingresos computados como corrientes para el cálculo del resultado primario son transferencias de caja para el Tesoro.

Para responder al interrogante de cómo se financiarían estas necesidades, la tabla que sigue muestra una estimación de fuentes para el mismo período de 2017.

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A diferencia de la moneda de los usos que es mayormente en ARS, la moneda que prevalecería en las fuentes es extranjera. En este ejercicio estimamos que el financiamiento total en ME rondaría los USD 33.000 millones. Lo que provendría de Organismos Internacionales, el REPO con los bancos (que aún no está cerrado y donde hay discusiones entre prestamistas y prestatarios, aunque aquí estimamos que se implementará) y lo que resta por utilizar de las colocaciones en ME del primer cuatrimestre, suman USD 13.494 millones. El saldo, a financiarse tanto en el mercado doméstico como en el exterior.

En lo que respecta a financiamiento en ARS, más allá de la asistencia del BCRA y otros oficiales por el equivalente a USD 9.200 millones, la oferta de financiamiento en esta moneda en el mercado local luce acotada porque hay señales de dolarización de los portafolios en Argentina.

En este sentido, existe un stock de depósitos en USD del sector privado en el sistema financiero por más de 24.000 millones (de los cuales, una parte importante de los USD 8.000 que corresponden a la primera etapa del blanqueo quedarían “descongelados” próximamente). Ello también configuraría una indicación de preferencia de mantener stocks en esa moneda. Una posibilidad alternativa bajo desarrollo es la emisión de instrumentos en ARS ajustables por CER/UVA.

Considerando las distintas fuentes y el refinanciamiento de los vencimientos de Letras del Tesoro, lo que restaría por conseguir a través de emisiones de deuda en mercados locales y/o del exterior sería el equivalente a 2,2% del PBI (USD 13.000 millones). Descontando que se lograría conseguirlo, la estacionalidad del gasto/déficit indica que en el último trimestre del año se aplicaría la mayor parte de estos recursos. Su monetización podría generar fluctuaciones adicionales sobre el tipo de cambio, sea por oferta de divisas de no residentes para compra de activos financieros argentinos independientemente de su denominación o por variaciones en los portafolios y estacionalidad propia de la balanza de pagos. El rol del BCRA ante los potenciales efectos cobrará mayor relevancia en ese momento.

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2017-04-21

La cuenta capital, financia la cuenta corriente pero presiona al BCRA

Durante el primer trimestre de 2017 la cuenta corriente de la balanza de pagos registró un déficit de 0,3% del PBI –en base caja-, muy asociado a la cuenta turismo y viajes al exterior, que en términos netos arrojó un déficit de 0,5% del PBI. El déficit mencionado corresponde al período bajo análisis, mientras que en términos anuales el déficit de cuenta corriente se estaría ubicando en el entorno de 3,5% del PBI (el acumulado de los últimos 12 meses a marzo arroja un déficit de 3,2%).

El déficit del trimestre se financió con la cuenta capital y financiera, que registró un superávit de 2,3% del PBI en el período, lo cual también permitió acumular reservas por 2% del PBI. Especialmente por el endeudamiento neto del Sector Público Nacional, que alcanzó los USD 11.458 millones (1,9% del PBI). Ello en el contexto de salida de capitales del sector privado no financiero que, en términos netos, fue de USD 4.796 millones (0,8% del PBI), tal cual lo presenta la tabla siguiente.

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El BCRA acumuló reservas sin haber prácticamente intervenido en el mercado de cambios. La contrapartida del aumento de reservas por el mayor endeudamiento del Sector Público Nacional (USD 11.458 millones) fue un aumento de sus depósitos en USD en el sistema financiero por USD 8.994 millones. Descontando el pago del BONAR X por USD 7.000 millones, quedan en el sistema financiero USD 4.500 millones sin haber sido aún monetizados.

Para lo que resta de 2017, las necesidades de financiamiento del Gobierno Nacional son del orden de 6,2% del PBI (déficit primario de meta, intereses de deuda y vencimientos de capital) o USD 37.000 millones. Tras el pago del BONAR X, el saldo de las colocaciones de deuda en USD del primer cuatrimestre es de USD 4.500 millones. La tabla que sigue desagrega una estimación preliminar de usos y fuentes de fondos para el acumulado mayo-diciembre 2017.

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Considerando las distintas fuentes y usos pendientes, las fuentes en moneda extranjera con monetización representarían 1,5% del PBI (USD 8.500 millones), incluyendo el remanente de la colocación de deuda mencionado por USD 4.500 millones y USD 4.000 millones a colocar en el exterior. Al tipo de cambio actual alrededor de ARS 130.000 millones o 16% de la base monetaria. Además, la presión que sobre el tipo de cambio generaría el ingreso de capitales privados y endeudamiento neto de provincias.

Dentro del marco de metas de inflación, una expansión monetaria de esa magnitud requeriría esfuerzos adicionales en materia de absorción, con incidencia sobre la tasa de interés en ARS para su esterilización. Sin intervención del BCRA en el mercado, esa suba en la tasa de interés generaría un nuevo efecto sobre la atracción de capitales del exterior por presiones asociadas sobre el tipo de cambio que reducirían la expectativa de devaluación. El mayor gasto en viajes y turismo de residentes en el exterior, el pago de dividendos y la formación de activos externos, entre otros, podría alterar esta dinámica, particularmente en la segunda mitad del año.

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2017-03-30

Los ?tres mosqueteros? en la presentación fiscal: FGS, blanqueo y ?formas contables?

Recientemente se conoció el resultado fiscal base caja de febrero del Sector Público Nacional No Financiero. En el acumulado de los dos primeros meses de 2017 tanto el déficit primario como el total se deterioraron respecto a un año atrás.

El resultado primario publicado incluye tres elementos con características no convencionales o no repetibles. Ellos suman, en el bimestre, el equivalente a 0,35% del PBI anual, repartidos entre 0,04% en contabilización de resultados del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS), 0,2% por ingresos no recurrentes de las cobranzas por el “blanqueo de capitales” y 0,11% por particulares criterios contables expresados dentro del rubro “Resto Rentas de la Propiedad”.

Nótese también que los gastos totales crecieron 1,2% del PBI en el período, esencialmente por el efecto del aumento en las partidas de la seguridad social (incluyendo regularizaciones en términos de reparación histórica a jubilados) y mayores gastos de capital y transferencias a provincias, proviniendo de niveles de ejecución muy bajos, y el mayor pago de intereses (+0,07% del PBI). En parte, estos fueron compensados por una reducción en los subsidios a la energía y al transporte. Incluyendo los ítems señalados en el párrafo anterior, los ingresos totales aumentaron 1% del PBI en la comparación interanual. La tabla adjunta muestra la apertura de ingresos y gastos y los compara con el acumulado del mismo período de 2016, en términos nominales, reales y como porcentaje del PBI anual.

La dinámica de ingresos tributarios recurrentes presenta una evolución asociada al nivel de actividad y donde también influye la reducción de retenciones a las exportaciones. Entendemos que el resultado del FGS permanece en ese vehículo para atender los compromisos futuros del mismo y mitigar su descapitalización en términos reales. Por lo tanto, no es estrictamente un ingreso de caja para el Tesoro y tampoco un resultado para el mismo. Una porción significativa de “Resto Rentas de la Propiedad” responde al hecho de colocaciones de bonos a través de ampliaciones de series emitidas previamente. Entonces, surgen intereses devengados por los cupones de los mismos -entre el momento de lanzamiento original de esa especie y el pago del cupón- que se pagarán a su vencimiento. La forma usada de contabilidad es incluir los intereses devengados aludidos y las primas de colocación sobre la par como “Resto Rentas de la Propiedad” (que ayudan al resultado primario) mientras que luego, al vencimiento de los cupones, se reflejarán los pagos sin afectar al resultado primario.

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Con la ayuda de estos “tres mosqueteros”, la meta trimestral de déficit primario enero-marzo, fijada en 0,3% del PBI, se cumpliría sin inconvenientes. Se percibe del gobierno una actitud de transparencia y explicar la metodología. El análisis no deja de lado el importante desafío que existe en materia fiscal y donde el dilema de atenderlo en el corto plazo pasa por inflación o financiamiento. El de largo plazo es la estrategia de superar el inconveniente de origen.

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2017-03-23

La Argentina no está tan distante de Ucrania, pero Brasil sigue más cerca?

La distancia geográfica entre Argentina (Buenos Aires) y Ucrania (Kiev) es de 13.393 km. Sin embargo, en términos de rendimiento de sus deudas soberanas la distancia no parece semejante en términos relativos. El gráfico que sigue muestra curvas de rendimiento de deuda soberana en USD para distintos países emergentes.

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Como observación general, en la mayoría de los casos las pendientes están empinadas en el tramo corto y medio y relativamente planas en el tramo largo. Además, en los casos extremos, Perú es el país con emisiones en USD a mayor plazo (+35 años) mientras que Ucrania, en la otra punta, con menor plazo de endeudamiento máximo (+11 años). Venezuela, no mostrada en este gráfico, tiene una forma de su curva invertida y niveles de tasas muy elevados reflejando una alta percepción de probabilidad de default cercano.

La tabla que sigue muestra los rendimientos a 10 años y los compara en términos absolutos y relativos, en este último caso con el spread con la tasa del bono a 10 años de Estados Unidos y con el comparable de Argentina.

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Allí puede verse que, en términos generales, existen diferencias por grupos de países/regiones. Perú, en el entorno de 3% de rendimiento anual, está relativamente alineado con varios emergentes del sudeste asiático; luego un grupo de países de la región conformado por Colombia y México que rinde similar a Indonesia y Rusia, en el entorno del 4%; detrás Brasil que comparte grupo con Sudáfrica y Turquía, en torno al 5% anual; Argentina con rendimiento cercano al 7% -425 pbs por encima de la tasa base de UST- y, más alto Ucrania al 9% y Venezuela con un 23%.

El interrogante que surge es si Argentina tiene posibilidades de converger a los niveles actuales de Brasil como primera escala de compresión de spreads, más allá de lo que ocurra con la tasa base o en la dinámica del país vecino, donde la política se lee como compleja pero mejora relativamente la situación de su economía.

El comunicado de política en que se enmarcó la reciente suba de la tasa de corto plazo en Estados Unidos tuvo elementos que presuponen un ajuste más gradual en lo sucesivo. Este nuevo encuadre implicó que la suba no tuviera impacto en la curva de rendimientos. Ello extendería la posibilidad de seguir trabajando sobre la corrección gradual de los desequilibrios en Argentina.

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2017-03-17

¿Se terminó el colchón cambiario provisto por el BRL en los últimos tiempos?

El gráfico que sigue muestra la evolución del BRL/USD y el ARS/USD, ambos en términos nominales, desde fines de 2015 a la actualidad (15/3). En el período el ARS/USD se depreció 20%, mientras que el BRL/USD se apreció 20%. Este “colchón” cambiario aportó silenciosamente a la tarea de estabilización del tipo de cambio en Argentina, más allá de los incentivos que se diseñaron desde la política monetaria vía tasa de interés.

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Por otro lado, la inflación en Argentina en el período fue muy superior a la de Brasil, con lo cual, el diferencial a favor del tipo de cambio nominal debe rebalancearse incluyendo la dimensión precios en el análisis. Para ello, la tabla precedente agrega a la evolución de los FXs las inflaciones acumuladas en el período, incluyendo la de Estados Unidos. Aun corrigiendo por inflación existe una mejora relativa en la relación bilateral del ARS/USD respecto del BRL/USD. En esos términos el ARS/USD se apreció 16%, mientras que el BRL/USD lo hizo algo más, un 24%.

El interrogante que se dispara inmediatamente es sobre la dinámica posible del ARS/USD, que en esta etapa muestra una tendencia hacia la apreciación nominal, combinado con una tasa de inflación persistente. Pero también se suma el comportamiento que podría esperarse del BRL/USD en lo sucesivo. El gráfico siguiente muestra la evolución del tipo de cambio real bilateral BRL/USD y agrega el tipo de cambio real multilateral de Estados Unidos, como medida de su fortaleza global, ambas para el período 1992-marzo 2017.

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El TCRM EE.UU está niveles de apreciación superiores a los del último valle relativo de 2002 y muestra una apreciación real superior al 20% desde los máximos relativos de mediados de 2014. Más aún, casi la mitad de esa apreciación real ocurrió desde mediados del año pasado (8% desde abril de 2016). Mientras tanto, la relación real del BRL/USD se muestra relativamente fuerte, en niveles del promedio histórico y por debajo del máximo relativo de principios de 2016.

Un BRL/USD relativamente fuerte en relación al USD y otras monedas, en combinación con inflación anual dentro del rango de meta (4,5-6,5%) y con reducción en la tasa de interés como viene haciendo el Banco Central de Brasil desde octubre del año pasado, podrían estar indicando que el “colchón” cambiario con el que contó Argentina en el último tiempo podría desaparecer.

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2017-03-08

BCRA, no tan expansivo como parece?

Desde hace algunas semanas se aceleró la tasa de crecimiento de la base monetaria. El gráfico que sigue muestra la variación interanual del promedio mensual desde principios de 2016. En la actualidad, el promedio mensual a febrero de 2017 se expande al 47% anual (36% el promedio de los últimos 3 meses) mientras que hace dos meses lo hacía al 27% (el ritmo de expansión promedio de 2016). Generalmente se asocia un mayor ritmo de expansión de base (aumento de la cantidad de dinero) con inflación. La historia reciente (y no tan reciente) de Argentina muestra episodios que abonan esa teoría. Sin embargo, en la actualidad ocurre lo contrario.

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Desde fines de 2015 el BCRA implementa una política monetaria contractiva y no vemos alteración del sesgo. Ocurre que los montos bajo las diversas definiciones de medios de pago en poder del público en pesos se redujeron en términos reales. En particular, el incremento de la base está neutralizado en la demanda agregada por aumentos de las disponibilidades de los bancos, tanto en sus cuentas en el BCRA como en el efectivo en su poder como cambio de las condiciones implementado por la autoridad monetaria.

El siguiente cuadro muestra los datos correspondientes a las diversas categorías como variaciones interanuales en términos nominales y reales:

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De su observación surge que:

• Base Monetaria: en términos reales se expandió al 10% en febrero respecto de un año atrás. Pero se contrae el circulante en público (-4,4%) y aumentan de manera importante el efectivo en entidades (por manejos de liquidez e interacción con BCRA) y el encaje. Esta combinación de expansiones/contracciones es la contracara de la caída de préstamos en pesos otorgados por los bancos y, por lo tanto, menores flujos de fondos manifestados en depósitos en pesos en esas mismas instituciones.

• Medios de pago en pesos: agregados monetarios M2 y M3 en ARS se contraen en términos reales. Lo mismo ocurre con los depósitos del sector privado por caída relativa mayor en los de plazo fijo (-12% en términos reales). Sin embargo, los del sector público se incrementan.

• LEBACs y Pases Pasivos del BCRA: las tenencias de los bancos de este tipo de activos para ellos implica un factor de absorción que compite con la disponibilidad de crédito al sector privado. Dicho esto, las tenencias de LEBACS de los bancos cayeron significativamente, pero explotaron los pases pasivos, como resultado del cambio de política que definió el BCRA desde principios de 2017 (tasa de referencia de pases, con un diferencial a su favor respecto de la tasa de LEBACs). Pero aumentó la tenencia de LEBACs por parte de instituciones distintas de bancos e individuos (96% en términos reales). En particular, para tenencias privadas es factor de dinero amplio y compite por rendimientos con depósitos a plazo fijo.

• Préstamos en ARS: los préstamos en ARS se contraen en términos reales, particularmente los de empresas, y se mantienen relativamente constantes los de consumo (aunque el financiamiento con tarjeta de crédito se redujo 4,6%).

• Depósitos y Préstamos en moneda extranjera: los depósitos en moneda extranjera tanto públicos como privados tuvieron subas importantes en la comparación interanual. En el primer caso por colocaciones directas de deuda en el exterior que ingresaron al Sistema Financiero local, mientras que en el caso del sector privado por deseos de una mayor dolarización que hacia fines del año pasado se refuerza por el efecto del blanqueo en el stock de depósitos en moneda extranjera. En el caso de los préstamos privados, crecieron también significativamente como resultado de mejores condiciones relativas para el acceso al financiamiento en esa moneda, también observado en el caso de colocaciones directas de deuda en mercados internacionales.

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2017-02-23

Mirando el CER ante los movimientos en la inflación: las alternativas

La expectativa de inflación indica que se aceleraría en febrero por el aumento en tarifas de electricidad, peajes, etc, En marzo habría efectos de segundo vuelta, estacionalidad escolar sumados al aumento esperado en tarifas de transporte público y luego en abril vendría el aumento esperado en gas. Nos preguntamos si la opción de colocaciones en ARS sigue siendo tan competitiva o si la diversificación de los activos en pesos incluyendo activos ajustables por CER o similares (ej. UVA) representaría una mejor estrategia.

Para ello suponemos:

• Tasas de inflación mensual de (a) 2,3% en febrero, (b) 1,6% en marzo y (c) 2,2% en abril.

• En términos de metodología, para el cálculo del CER se utiliza actualmente el IPC-GBA del INDEC y es la siguiente: la inflación mensual en t-1, conocida en t, es la vigente para el cálculo del índice en t+1, desde el día 16 del mes t al día 15 del día t+1. Para el ajuste diario se lo distribuye uniformemente por la cantidad de días corridos entre el 16 del mes t y el 15 del mes t+1. Es decir, la inflación del mes de enero de este año (t-1), que fue 1,3%, se conoció la segunda semana de febrero (t), con vigencia para el cálculo del índice desde el 16 de febrero al 15 de marzo de este año (t+1). En el caso del UVA, se la actualiza con el CER, pero existe una diferencia marginal con este último porque en el caso de la UVA se considera el día hábil bancario anterior a la fecha del depósito para su determinación inicial.

• Se supone igual evolución del CER que de la UVA.

• Para homogeneizar alternativas de inversión se consideran para el cálculo 29 días para marzo, 31 para abril, 30 para mayo y 31 para junio.

La tabla que sigue presenta un ejercicio de ajuste esperado en CER/UVA para los próximos 3 meses e incorpora las tasas forward implícitas en la curva de rendimientos de LEBACs en ARS para el mismo plazo. La última columna muestra la tasa de devaluación esperada para el mismo período según la cotización del ARS/USD en ROFEX.

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Bajo los supuestos anteriormente mencionados el rendimiento al 15 de junio de una inversión en CER/UVA sería 7,6%, marginalmente superior al comparar con tasas en ARS de las LEBACs -7,4%-. Téngase en cuenta que la compra y posterior venta de un título ajustable por CER tendría asociados costos de transacción y volatilidad de precios que afectarían su rendimiento neto. Este además disminuiría si se esperase una sostenida relativa elevada tasa de interés real en ARS en el futuro. En este caso, cabría considerar una colocación en plazo fijo que ajuste por CER/UVA. Este último instrumento está formalmente en el menú de inversión de los bancos, pero su disponibilidad por los plazos sugeridos es limitada.

Por otra parte, observando la curva de rendimientos que surge de la última licitación de LEBACs, surge un sendero de disminución esperada en las tasas de interés en ARS. El gráfico que sigue muestra la tasa nominal en ARS para cada uno de los períodos. La línea azul marca las tasas por los períodos completos y la roja la anualizada de cada uno de los subperíodos (los que median entre el período anterior y el siguiente, ambos expresados en términos anualizados). La curva sigue invertida, aunque para los plazos más largos se estabiliza en el entorno del 21% anual. Según las tasas forward, para el plazo entre 63-91 días se reduce con mayor velocidad, para estabilizarse en los períodos siguientes.

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Considerando el mercado cambiario, la tasa de devaluación esperada según ROFEX es algo inferior al rendimiento directo en CER/UVA tal como muestra la tabla anterior. El gráfico que sigue muestra la evolución de la tasa de devaluación esperada, el rendimiento en ARS de inversiones similares en ARS y en USD (LETES al mismo plazo). En la actualidad el rendimiento de inversiones en ARS para ese plazo supera el de inversiones similares en USD en ARS (en términos analizados). Pero, como se lo presentó en la tabla anterior, el rendimiento directo en 121 días es marginalmente inferior al probable en CER/UVA.

Recientemente, la estacionalidad en la oferta neta de USD se alteró por el efecto de una mayor disponibilidad de divisas producto de las colocaciones recientes de deuda en el mercado internacional. Sumado a la evolución esperada del mercado de cambios que incluye la liquidación de la cosecha en abril-mayo y la tasa de interés real que mantiene la demanda de ARS, no existen elementos a priori para esperar un salto en la cotización del ARS/USD en el corto plazo.

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En conclusión, inversiones en CER/UVA se presentan como una opción en el corto plazo, aunque con ciertas limitaciones. En ARS y en USD también están sujetas a cuestiones puntuales dentro del horizonte analizado.

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2017-02-17

Revalorización global de tipos de deuda

La suba de la tasa base de Estados Unidos (UST10) desde la victoria de Trump a principios de noviembre pasado fue de 64 pbs, alcanzando un rendimiento de 2,5% anual al 15/02/17. En cambio, la tasa de referencia a 10 años en Europa (bonos de Alemania) subió 19 pbs en el mismo período, ubicándose en 0,4% anual. Las expectativas de inflación y de evolución de los tipos de cambio explicarían en parte el diferencial entre ambos rendimientos (a favor de la deuda soberana de Estados Unidos). Pero hay otros factores que afectaron y generaron también discrepancias.

La tabla que sigue presenta el rendimiento de distintas tasas soberanas de países del Hemisferio Norte a 10 años, desde la victoria de Trump a la actualidad. Como ser:

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La suba del UST10 fue la mayor de esta muestra, más asociada a una expectativa de inflación y aumento del déficit público y endeudamiento. Sin embargo, dentro de Europa también se observan diferencias entre países. Allí, las perspectivas políticas generan por lo menos tanta inquietud como la evolución de sus datos económicos. El caso de Francia es sintomático, con una tasa a 10 años que subió 55 pbs en un marco electoral que asigna probabilidad de victoria a la candidata nacionalista (Le Pen). En el otro extremo el Reino Unido, con la menor suba que se explica esencialmente porque ya se había incrementado antes, junto con la desvalorización de la moneda, en consonancia con el ”efecto Brexit”.

En América Latina la situación también se alteró, aunque en menor medida. Con la excepción de México y Perú, el aumento en los rendimientos fue inferior al de la tasa base (UST10), con una mejora relativa reciente superior en Brasil. Argentina tiene una tasa 250 pbs superior a la de este último, que también sigue más alta que los comparables.

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Sin embargo, la región en particular, y emergentes en general, también se evalúan con el segmento corporativo de high yield (HY). Este sector redujo su spread con la tasa del UST10 en 144 pbs desde el triunfo de Trump, con un rendimiento de 5,8% anual en la actualidad. En este caso, la recuperación del precio del petróleo y las perspectivas de este segmento que se beneficiaría con las reformas que impulsaría Trump (ej, reducción impuesto a las ganancias del 35 al 20%).

En relación al rendimiento de emergentes de América Latina, la reducción del spread de HY con éstos es similar, del orden de 130 pbs desde ese momento. Pero supera los 370 pbs desde el mínimo relativo de hace un año atrás, tal cual puede observarse en el gráfico que sigue.

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En síntesis, en Estados Unidos la situación parece haber encontrado un nivel de descanso temporal, mientras que en Europa la incertidumbre se mantiene por un escenario político que parece no del todo descontado en el precio de los activos, con diferencias relativas entre países conforme distintas realidades. América Latina en un momento de relativa calma, aunque aún vulnerable a la evolución de los precios de commodities y compitiendo en paridad con otros segmentos de deuda.

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2017-02-08

Los otros brotes verdes (el color del papel)

El ingreso neto de capitales incrementa el stock de reservas y tiene incidencia sobre las fluctuaciones del tipo de cambio. Con información al 3 de febrero, en lo transcurrido de 2017 el BCRA acumuló el equivalente a USD 7.881 millones de reservas internacionales (stock de USD 46.653 millones), prácticamente su totalidad equivalentes a la colocación de deuda internacional que hizo el Gobierno Nacional por USD 7.000 millones. En el mismo período, el tipo de cambio nominal se apreció 1,2% (y 2% considerando información posterior, al 6 de febrero).

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La tabla anterior muestra la variación, stock y factores de explicación de las reservas internacionales, los depósitos del sector público en USD en el sistema financiero y el tipo de cambio ARS/USD. Durante 2017 el BCRA no intervino en el mercado de cambios, pero liberalizó el acceso para compras por el sector privado. Aun con la oferta de divisas provenientes de la liquidación de exportaciones (USD 2.300 millones) y emisiones de deuda corporativa y provincial que, en total, superaron los USD 4.000 millones, el BCRA, aparentemente buscó minimizar su participación en los mercados cambiaro y monetario.

La colocación de deuda del Gobierno Nacional tuvo incidencia importante en la evolución del stock. Puntualmente, el 26 de enero los USD provenientes de la colocación ingresaron como reservas (USD 6.751 millones) y el 31 de enero se depositaron en el sistema financiero como depósitos del sector público. Previo a ese momento el tipo de cambio se mantuvo relativamente constante, mientras que desde ese momento comenzó a apreciarse, tal cual lo muestra el gráfico precedente.

El endeudamiento neto desde el exterior (público o privado) expande el poder de gasto local y aprecia el tipo de cambio si el BCRA no interviene en el mercado para comprar el excedente. Para contrarrestarlo, sirve que el sector público/privado acumule activos en moneda extranjera y/o haga pagos en esa moneda. La mencionada colocación de deuda en el exterior implicó mayor oferta de USD en este momento del año y lo observado sobre su cotización es una de sus consecuencias. La estacionalidad es relevante puesto que el compromiso de pagos futuros en USD al exterior puede tener el efecto opuesto. En efecto, en abril hay vencimientos de capital por USD 7.000 millones del BONAR X (y en junio USD 1.000 millones del GLOBAL 17), y presumiblemente una parte importante podría corresponder a tenedores del exterior (residentes y no residentes), aunque interactuará estacionalmente con la liquidación de las divisas provenientes de la cosecha agrícola.

Otro fenómeno es el de la monetización del ingreso neto de divisas, lo cual inicialmente expande la oferta de ARS e interactúa con la demanda de pesos. En algún punto puede cuestionarse la estabilidad de la demanda de dinero, con impacto en precios diversos, incluyendo la cotización ARS/USD. Para evitarlo, es importante mantener incentivos alineados, particularmente la tasa de interés y la expectativa de devaluación.

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2017-02-03

Tipo de cambio real de Argentina: según el prisma desde donde se mire

Se puede ver la evolución del tipo de cambio real de distintas perspectivas. Entre varias, el gráfico que sigue muestra, a partir del 2000, los movimientos de esa relación real ARS/USD y otras; el tipo de cambio real ARS/BRL, el multilateral y una medida del bilateral ARS/USD corregido por precio de commodities agrícolas.

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Tengamos en cuenta que los tipos de cambio, por definición, son precios relativos donde ambas monedas se mueven. Por ejemplo, el índice del nivel real del USD comparado con las monedas ponderadas por comercio de los países de comercio exterior de Estados Unidos señala una depreciación entre fin de 2001 y fin de 2007 de 26% y una apreciación de 22% entre julio de 2011 y fin de 2016.

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Volviendo a Argentina, si tomamos como punto de comparación dos momentos específicos particularmente críticos: diciembre de 2001 (fin de convertibilidad) y noviembre 2015 (previo a la apertura del cepo) para elegir alguna referencia, nos surge:

Respecto a diciembre de 2001: la serie bilateral ARS/USD muestra en enero de 2017 un nivel de tipo de cambio real levemente superior al de fines de 2001 (depreciación de 6%). En cambio, la bilateral ARS/BRL muestra un nivel que la moneda argentina se depreció 39% (un 62% más alto), mientras que la canasta de comercio exterior local también marca una depreciación acumulada del tipo de cambio real multilateral de 29% (40% más elevado).

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Respecto a noviembre de 2015: el bilateral ARS/USD marca una depreciación real de un 12% (con una devaluación nominal del oficial de 64%), una depreciación frente al BRL de 31% y de un 12% real contra el multilateral. La discrepancia se explica mayormente por la importante apreciación del BRL durante ese periodo.

Además, si se tiene en cuenta la recuperación de los precios de exportaciones agrícolas de Argentina (35% a precios constantes entre Dic-01 y Ene-17), aunque compensada por determinadas retenciones a ventas externas, se nota una diferenciación intra-sectorial entre aquellos que capturan esas subas y quienes no. Algunos de estos últimos señalan una insuficiente corrección comparada con los puntos críticos señalados.

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2017-01-26

Argentina-Brasil, una visión comparada del último año

Hace un año era difícil pensar que Brasil iba a estabilizarse de la manera en que lo hizo. El conocimiento e investigación de un entramado de corrupción de importancia y la crisis política que devino de ello debilitó el BRL y aceleró la tasa de inflación. La salida de Dilma generó una nueva instancia en esta trama y, si bien aún existe incertidumbre sobre cómo terminará todo el episodio, la situación actual es mucho mejor que la de hace un año atrás.

En los últimos 12 meses el BRL/USD se apreció 22,6% y la tasa de inflación fue 6,3% en el mismo período, levemente por encima de la meta del Banco Central. La tabla que sigue presenta esa información y la compara con variables seleccionadas de Argentina, también según la evolución del último año.

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En ese período la economía argentina se contrajo menos que la de Brasil, pero tuvo una tasa de inflación 7 veces mayor. A pesar de ello, la revaluación del BRL devino en que el tipo de cambio real bilateral ARS/BRL se depreciara un 13%.

Por otro lado, el resultado primario del Gobierno Nacional en Argentina fue deficitario, en 4,6% del PBI, contra uno comparable en Brasil que fue de casi la mitad (en ambos casos excluyendo cuasi-fiscal del Banco Central e incluyendo seguridad social). En el caso de Argentina deben mencionarse los recursos extraordinarios provenientes del blanqueo (1.5% del PBI) y la cancelación parcial de deuda flotante. A fin de 2016 ambos tenían un stock de deuda consolidada del sector público neta similar, aunque es destacable que en Brasil la mayor parte de esa deuda es en BRL, mientras que en Argentina, el 70% del stock es en moneda extranjera.

Con todo esto, el rendimiento de la deuda argentina supera en 200 pbs a la de la deuda comparable en Brasil, y respecto de un año atrás la caída relativa en rendimientos también fue muy superior en ese país (más de 160 pbs, contra una disminución de 60 pbs en el caso de Argentina). En el mismo sentido, las bolsas representativas de ambos subieron tanto en moneda local como en USD en el último año tal cual lo muestra la evolución de los respectivos índices, aunque en Brasil la suba fue superior (120% contra 60% en Argentina). En términos de perspectivas, la expectativa a 12 meses muestra que la economía argentina crecería más que la de Brasil (que prácticamente no crecería). Ambos seguirían reduciendo la tasa de inflación y el tipo de cambio real bilateral ARS/BRL se apreciaría un 3% hacia fin de año.

En síntesis, Argentina viene de niveles con fuertes distorsiones y precios de activos financieros que lo reflejaban. A pesar de las mejoras que se hicieron, el desempeño relativo de Argentina fue inferior que el de Brasil en 2016 (salvo por la menor caída del PBI). Las perspectivas a futuro indicarían una tendencia de mejoría con aceleración en Argentina, aunque aún restan disipar algunas dudas para identificar la posible convergencia.

2017-01-20

El proceso de dolarización supera la exteriorización por el ?blanqueo?

Durante 2016 pasado la economía se fue redolarizando casi sigilosamente y monetizando a la vez. El proceso se vio reforzado hacia fin de año con el efecto del primer tramo del “blanqueo” en el stock de los depósitos privados en USD. Esta evolución se monta sobre las colocaciones en ARS que impulsaron una gran parte de las decisiones de inversión entre el segundo y tercer trimestre producto de las altas tasas de interés en la moneda local. Aun así, los depósitos en USD en el sistema crecieron significativamente. Lo mismo ocurrió con los préstamos en USD, a un ritmo algo más sostenido durante todo el período.

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En el gráfico precedente se puede ver que, desde la apertura del mercado de cambios (aunque inicialmente parcial), los depósitos en USD del sector privado en el sistema financiero pasaron de USD 8.000 millones a más de USD 22.600 millones en la actualidad (aumento del 178%, en USD). Puede verse también que entre fines de octubre y mediados de noviembre el aumento se acelera por efecto del “blanqueo”, que implicó una suba por USD 8.000 millones. Por el lado de los préstamos el aumento relativo fue similar -156%, pasando de USD 3.500 millones a USD 9.100 millones según última información disponible.

La diferencia es notable al comparar con la evolución de los de ARS. En la tabla que sigue se puede ver que éstos crecieron 37%, en línea con la inflación del período, mientras que los de USD, medidos en ARS (incluyendo efecto de la devaluación del ARS contra el USD), lo hicieron 10 veces más (370% de aumento). Con los préstamos ocurre algo similar, aunque el aumento en ARS de los de USD es aún mayor (325% los de USD contra 28,5% los de ARS).

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Luego de un período de restricciones al atesoramiento en USD, como el vigente entre 2011-2015, es esperable que la demanda insatisfecha intente recomponer stocks. Téngase en cuenta que las estadísticas de formación de activos externos del sector privado muestran una demanda por cerca de USD 10.000 millones (neto). Una porción fue depositada en el sistema financiero.

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2017-01-13

Un USD apreciado asociado históricamente con dificultades en Argentina

La mayor volatilidad que se observó en los mercados de títulos y monedas desde la elección de Trump no tuvo impacto similar en el precio de las principales commodities agrícolas de exportación de Argentina. La rápida apreciación del USD en el mundo –para algunos, exacerbada- no tuvo incidencia negativa sobre esos precios hasta el momento. Así, en cierta manera, distinguible de lo observado durante las últimas décadas, aunque también hubo correlaciones rezagadas en el tiempo. El gráfico que sigue muestra las serie de tipo de cambio real multilateral de Estados Unidos (TCR) y un promedio simple de precios de soja, trigo y maíz a precios constantes, para el período 1973-2016.

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Si bien durante las últimas décadas se dieron cambios importantes en factores estructurales en el mundo de oferta y demanda agrícola y la magnitud y forma de interconexión de los distintos mercados, el gráfico muestra que, a la larga, un USD más apreciado se podría asociar con precios de commodities más bajos, y viceversa. Aunque hay otros elementos que incidirían en la relación, como pueden ser el crecimiento de la economía mundial, la tasa de interés, hábitos alimenticios, entre otros. En términos de niveles, el USD aún está lejos de los máximos (mediados de los 1980 y principios de 2000), pero también se produjeron cambios en la estructura económica que podrían evitar consecuencias traumáticas. En ese sentido, ayudan situaciones cambiarias, monetarias y fiscales menos vulnerables, aunque variables por país.

Más allá de los movimientos de las últimas semanas y observando los últimos meses, se ve que mientras la paridad del USD en el mundo pasó por una apreciación del 6,5% desde abril 2016, el precio promedio de las commodities agrícolas cayó el doble desde su pico unas semanas más tarde (13,5% a precios constantes).

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Cuestiones climáticas son fuerzas que podrían operan incidiendo sobre su precio en el corto plazo. Lo mismo que las expansiones de demanda por consumo directo o indirecto y oferta por mejoras de rindes e incorporación de regiones productoras.

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2017-01-05

Los rendimientos de la deuda soberana argentina dominados por las lecturas de gobernabilidad del país

Algo antes del triunfo de Trump, en noviembre pasado, la deuda argentina comenzó a registrar caídas de precios como reflejo de la mayor tensión política local por algunos síntomas que alertaban sobre su gobernabilidad. Puntualmente, se destacó la dinámica de la discusión de la modificación a la Ley del Impuesto a las Ganancias. Las alertas aparecieron por la manera en que la oposición se alineó para aprobar en Diputados un proyecto inicial fiscalmente demandante y con debatible racionalidad. La victoria de Trump terminó de deteriorar la posición relativa de Argentina al generar un aumento de tasas de interés es USD y una particular sensibilidad en la categoría de ciertos riesgos de países emergentes.

 

Argentina, al ser país de alto rendimiento relativo, tuvo una importante volatilidad de precios, particularmente asociada a las lecturas de su dinámica interna. La reversión del deterioro propio se observa desde al 15 de diciembre último y se manifiesta en el avance y posterior aprobación de un proyecto legislativo de Impuesto a las Ganancias más alineado y con un resultado parcial mejor de lo esperado del ?blanqueo de capitales?. Además, el posicionamiento en activos financieros exentos de Ganancias y Bienes Personales de residentes.

 

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Estos, además, dan elementos para un sendero fiscal futuro que ayude a reducir las necesidades de financiamiento.

 

Durante el período completo analizado (del 8/11/2016 al 5/1/2017), y en comparación a parámetros de bonos de otros países para un período uniforme de 10 años de plazo observamos:

 

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La tasa de interés de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años subió 80 pbs entre ese momento y el rendimiento máximo de mediados de diciembre (15/12), cuando alcanzó 2,60%. Como reacción inicial, los rendimientos de la tasa de la deuda latinoamericana subieron en promedio, una cifra similar, algo superior a 80 pbs. Sin embargo, para el caso de Argentina, en ese lapso de tiempo, el rendimiento de su deuda comparable aumentó más de 140 pbs.

 

Desde el 15 de diciembre y a la fecha, la situación más que corrigió, revirtiendo los movimientos propios del mes previo. Ello significó un aumento de rendimientos de 72 pbs en el plazo de 10 años tomando el período completo (8/11/2016 a 5/1/2017), 16 pbs por encima de la tasa base, pero similar al rendimiento promedio de la deuda soberana de otros países latinoamericanos.

 

Partiendo de rendimientos superiores para Argentina, la cuestión es generar situaciones que permitan retomar la convergencia a comparables que signifique una reducción de diferenciales de tasas y apreciación relativa de precios de títulos del país. Ello, más allá, de los posibles movimientos de la ?tasa base de Estados Unidos?.

 

Además, observamos los movimientos señalados, a la fecha, dejaron algunos títulos más fuera de línea que otros. En particular puede observarse que con un mayor empinamiento de la curva algunos bonos como el ARGENT26 y el DICA (con mayor duration) están por encima de la curva, mientras que el BONAR 24 o más cortos, que se mantuvieron por debajo, comenzaron a realinearse.

 

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2016-12-23

En el margen cae el ?riesgo país? y se mantiene la expectativa de devaluación (ARS/USD)

La semana pasada analizamos el mayor castigo relativo de la deuda Argentina respecto a la región desde la victoria de Trump. Sin embargo, a principios de esta semana comenzó a revertirse parcialmente ese evento, lo cual se reflejó en una recuperación en el precio de los bonos en USD, particularmente plazo promedio superior a siete años (los más castigados inicialmente) y en una caída en el riesgo país. Principalmente por cierta estabilización de la tasa base del bono a 10 años del Tesoro de Estados Unidos y por la resolución positiva de la discusión política sobre Ganancias.

 

Esa mejora relativa se presenta en el gráfico que sigue, que muestra el diferencial entre el  riesgo país de Argentina y el ?riesgo país? de emergentes en general. Si bien la mejora es menor, del orden de 12 pbs desde fines de la semana pasada, no deja de ser significativa en su impacto sobre la recuperación en precios de la deuda en USD, sobre todo de los bonos de los tramos de medio y largo plazo (ej, DICA USD con suba de 2%, en USD).

 

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Sin embargo, también acompañando la apreciación del USD en el mundo, la expectativa de devaluación contra esa moneda se incrementó en la misma comparación temporal. Respecto del cierre de la semana pasada aumentó en 1,5-2 pps en términos anualizados, según cotizaciones de ROFEX. El gráfico que sigue muestra las tasas de devaluación implícitas para todas las posiciones vigentes entre fechas.

 

Para un horizonte de un año, la tasa de devaluación del ARS/USD está en 24,5% anual, por encima de la tasa de interés en ARS de madurez similar. Inclusive sobre la tasa de inflación esperada según expectativas de mercado y objetivo de política del BCRA. De hecho deuda ajustable por CER a plazo similar tiene un rendimiento de 0,3% sobre inflación, menor a la tasa de devaluación esperada. El escenario de precios relativos actuales y la mayor volatilidad esperada por un contexto internacional más incierto empujan un proceso de dolarización ya perceptible.

 

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2016-12-16

Argentina, más castigada que el resto de la región

La suba de la tasa de corto plazo en Estados Unidos estuvo anticipada. Aunque la declaración que durante 2017 habría tres subas adicionales en lugar de dos como se preveía, tuvo alguna incidencia marginal sobre la curva de tasas base. Después del anuncio de la Reserva Federal, la tasa del bono del Tesoro a 10 años de Estados Unidos se incrementó 15 pbs, marcando un rendimiento de 2,60% anual. Con este nuevo deslizamiento, desde la victoria de Trump acumula una suba de 71 pbs, tal cual lo muestra la tabla que sigue.

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Allí también se ve la evolución para el mismo período de deudas comparables soberanas de LATAM. Luego de pasado el primer cimbronazo, el rendimiento de la deuda soberana de México a 10 años se incrementó en 104 pbs, 33 pbs adicionales al de la tasa base del Tesoro de Estados Unidos a igual plazo. Las correspondientes a Chile y Colombia tuvieron las menores correcciones (57 y 68 pbs. respectivamente) y Perú, llamativamente, con suba similar a la de Brasil (superior a 100 pbs). Aunque en términos absolutos la deuda peruana sigue teniendo de los rendimientos más bajos en la región, de 3,7% anual en USD (por encima de Chile, que juega en otra liga). En el otro extremo Argentina, con deuda rindiendo 7,5% anual en USD para el mismo plazo, y una suba superior, de 147 pbs desde ese momento (y 190 pbs por encima del de Brasil).

Es decir, la deuda argentina fue más castigada que esos comparables latinoamericanos. Deconstruyendo el aumento en su rendimiento, puede verse que La tasa promedio de la región se incrementó apenas 18 pbs, mientras que Argentina paga un premio adicional por mayor riesgo de 56 pbs.

 

En términos generales la corrección de los rendimientos se asocia a un nuevo escenario, donde comienzan a manifestarse mayores dificultades para emergentes, con una dinámica de la deuda que ahora comienza a estar más afectada por mayores tasas, es decir, menor laxitud para financiar. En el caso particular de Argentina, está expuesta a una dinámica de deuda con exposición baja en la foto, pero con algunos interrogantes en la película.

 

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2016-12-07

Se aprecia el USD, aunque con marcadas diferencias según regiones

Desde la victoria de Trump (8/11) se fortalecieron mecanismos que acentuaron elementos tendientes a la apreciación global del USD, particularmente los que conducen a mayores tasas de interés en EEUU. Sin embargo, las variaciones de cotizaciones son dispares según regiones. Hay puntos de partida diferenciales según fortalezas o debilidades nacionales propias y las estructuras y políticas de respuesta frente a cambio de circunstancias. Particularmente sobre aspectos de comercio exterior y condiciones de acceso a financiamiento.

El gráfico que sigue muestra la variación nominal (no ajustada por inflación) acumulada de distintas monedas desde las elecciones en Estados Unidos a la actualidad (6/12). Latinoamérica fue la región más afectada, con el peso mexicano (MXN) habiéndose depreciado 11%, la mayor corrección relativa. El peso argentino (ARS) y el real brasileño (BRL) son las otras monedas de la región que también registraron los mayores impactos, aunque la depreciación fue algo menor (7,9% BRL y 6% ARS). Pero otras monedas de la región tuvieron correcciones más bajas. El sol peruano y los pesos chileno y colombiano se depreciaron 2%, con realidades económicas y políticas distintas (ej, bajo nivel de endeudamiento relativo).

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En Europa las depreciaciones oscilaron entre 2-3% (con la excepción del zloty en Polonia ?PLN que se depreció 6%). Estuvo en línea con las depreciaciones en el Sudeste de Asia continental, donde el yuan chino (CNY) manifestó una depreciación de 1,4%. La excepción fue el yen en Japón (JPY) que lo hizo en 8,4%. Como la inflación es significativamente más relevante en Argentina que en los otros países mencionados, si calculásemos las variaciones de los tipos de cambio corregidos por inflación, el ARS reduce su depreciación de manera no menor, tal cual lo muestra el mismo gráfico.

También, para ver de otro ángulo, calculamos las variaciones de las mismas monedas pero desde principios de año. Allí puede observarse un comportamiento más heterogéneo inclusive entre regiones, tanto en términos nominales como en reales. Por ejemplo, el BRL se apreció en ambos conceptos desde principios de año (20% real), mientras que el ARS lo hizo en términos reales solamente, aunque en una magnitud menor (12%), a pesar de la depreciación nominal. En este sentido, el ARS difiere del comportamiento general, que combina apreciaciones/depreciaciones nominales con apreciaciones/depreciaciones reales.

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Resumiendo, en el corto plazo el MXN, BRL y ARS fueron las monedas que más sintieron el impacto de la apreciación del USD, aunque no necesariamente ello debe generalizarse a la región, como se pudo observar. En una perspectiva más larga, el BRL se apreció en términos nominales y reales, mientras que el ARS se depreció nominalmente pero se apreció en términos reales (mayor inflación). Sin embargo, el fortalecimiento global del USD en términos reales fue de 3% en el corto plazo, y se mantuvo constante desde principios de año. Su apreciación puede continuar en el mediano plazo más allá de alguna posible sobrerreacción inicial. Ello, asociado a cambios en fluidez del comercio internacional y subas de tasas de mediano y largo plazo, lo cual lleva a correcciones superiores en los países más expuestos.

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2016-12-02

Un escenario que sugiere pensar rebalanceos de cartera

La semana pasada nos referimos al menor margen que venía teniendo el carry trade de deuda argentina en un contexto donde la expectativa de devaluación aumentaba y el BCRA reducía la tasa de interés en ARS. Esta semana la noticia fue la corrección de la cotización del USD, que se apreció 2% en el período en relación al ARS. Una corrección marginal, en línea con la tendencia observa previamente en el resto de las monedas de la región.

Sin embargo, ello ocurrió en el marco donde, como se lo mencionó, el BCRA continuó reduciendo la tasa de interés de referencia, hoy por debajo del 25% anual (LEBAC a 35 días), una señal que parece indicar cierta preocupación por encarar objetivos distintos a la tasa de inflación, que persiste en registros elevados, aunque en línea con la meta explicitada por el BCRA para esta altura del año.

En este escenario indagamos sobre rendimientos relativos de distintos bonos de la deuda soberana argentina. El ejercicio que se presenta a continuación tiene un horizonte de rendimientos a un año para bonos de duration corta (1,3 años) y media (4 años). Para estos últimos, además considera hipótesis de ganancias/pérdidas de capital por movimientos adicionales en precios, bajo dos hipótesis: (i) la tormenta ya pasó, con lo cual los precios se estabilizan en estos niveles y (ii) continúa el ajuste en precios por correcciones adicionales en la tasa de largo plazo en Estados Unidos, que implican un aumento adicional de 50 pbs en rendimientos.

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En la tabla que sigue presentamos el resumen de los rendimientos relativos expresados en USD, considerando la tasa de devaluación a un año según ROFEX, de 20,8%.

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Para los bonos cortos, los bonos en ARS estarían relativamente caros según rendimientos de bonos ajustables por USD o por BADLAR. Para la comparación de los del tramo medio de la curva, la deuda en USD puros estaría barata en relación a la de ARS, aún bajo una hipótesis de aumento adicional de los rendimientos y su impacto en precios (retorno total de 5,8% a un año). Las de ARS con retornos totales negativos en cualquiera de las dos hipótesis, mientras que la de CER con retorno total negativo en la hipótesis de aumento de rendimientos, y con retorno positivo aunque muy reducido bajo la hipótesis en que los precios se mantienen sin cambios. Distinto a lo observado hasta hace algún tiempo, a estos precios y en base a expectativas de inflación y devaluación, la deuda en USD parecería volver a tener atractivo relativo.

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2016-11-25

Menos margen para el carry trade de tasa en ARS

El BCRA decidió volver a bajar la tasa de referencia (LEBAC a 35 días) en 50 puntos básicos, ubicándola en 25,25% anual, mientras que para el resto de los plazos la dejó relativamente constante (una curva algo más plana). La decisión de reducir más rápidamente la tasa de interés se tomó hace algunas semanas, aun en un contexto donde la tasa de inflación sigue estando relativamente por encima del objetivo propuesto. El ingreso de capitales y su presión sobre el tipo de cambio parece haber comenzado a tener alguna incidencia sobre las decisiones de política monetaria.

En este contexto, algunas relaciones financieras que se observaron hasta hace algún tiempo comenzaron a modificarse. Puntualmente la relación tasa de devaluación esperada y tasa de interés en ARS se redujo. El gráfico que sigue muestra la evolución de esa relación para el plazo de 3 meses.

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Desde fines de marzo y hasta fines de septiembre el sendero de la brecha entre ambas curvas se mantuvo relativamente constante (más allá de algunos datos puntuales), positivo en 10 puntos porcentuales (pps) para colocaciones en ARS. Sin embargo, desde ese momento la brecha comienza a reducirse, con algo más de volatilidad y con un diferencial a favor de las colocaciones en ARS que hoy está en la mitad del que se observó en el período anterior, de alrededor de 6 pps.

Es cierto que la diferencia hoy sigue siendo relevante, puesto que una LETE en USD a ese plazo está rindiendo menos 3,3% anual. Sin embargo, considerando costos de transacción y algo más de volatilidad esperable del tipo de cambio, el carry trade comienza a estar menos claro. Casualmente en un momento del año donde la estacionalidad en la demanda de dinero provoca una fuerte expansión de la base monetaria y tiende a presionar algo más al BCRA.

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2016-11-17

Comportamiento defensivo en bonos ante un escenario más incierto

Si bien aún no se conoce el programa de gobierno que intentará impulsar la administración Trump, en los movimientos de tasas de interés comenzaron a materializarse algunos efectos de lo que se cree serán sus ejes. La suba de rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos puede ser explicada por diversos factores: anticipando un mayor déficit fiscal, aumentos en la tasa de inflación y mayor incertidumbre.

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El gráfico anterior muestra la suba de la tasa del bono del Tesoro a 10 años (UST10) y la expectativa de inflación implícita en esos bonos. La suba entre el 16/11 y el triunfo de Trump en la tasa a 10 años es de 36 puntos básicos, mientras que la expectativa de inflación también se incrementó.

En este sentido, una inflación promedio cercana al 2% anual para los próximos 10 años despierta el interrogante sobre el nivel de tasa de interés real compatible con un escenario global distinto. Suponiendo que la Reserva Federal mantiene la meta máxima de inflación en 2% anual, un rendimiento real de 0,25-0,3 pbs luce algo bajo en un contexto como el mencionado anteriormente.

Si ello fuese así, podríamos tener subas adicionales en la tasa. En estas circunstancias, el proceso de corrección de precios de deudas podría no haber terminado. No sólo los rendimientos podrían acompañar un nuevo nivel de tasas de interés en Estados Unidos, sino que los spreads también podrían modificarse, en un contexto de acceso a financiamiento algo más complejo. Desde la victoria de Trump el spread promedio de deuda soberana en USD a 10 años de cinco otros países representativos de América Latina subió 30 pbs, mientras que el correspondiente a Argentina lo hizo en 70 pbs.

La tabla que sigue simula un contexto de stress y calcula retornos a un año resultantes de la combinación entre caídas de precios asociadas a subas de rendimientos, sean estos por los UST, los spreads de títulos locales o ambos.

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Se presentan dos casos de efectos de situaciones donde el rendimiento total sobre títulos soberanos argentinos subirá 80 o 120 pbs, respectivamente. Por razones de cálculo se simula una caída instantánea de precio inicial y mantención de los rendimientos a partir de allí sin reinversión de cupones percibidos. Se observa que la curva de rendimientos está empinada, saltando en 200 pbs si se incrementa duration pasando del Bonar 24 al Discount. Sin embargo bonos como el mismo Bonar 24 o el Argentina 21 se comportan mejor en los casos de stress descriptos.

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2016-11-09

¿La victoria de Trump es la victoria de Trump?

La victoria de Trump fue un evento no anticipado. Encuestas y opiniones diversas descontaban un triunfo ajustado de Clinton. Lo que normalmente se asocia a un escenario de estas características es mayor incertidumbre, algo que comenzó a observarse en distintos indicadores, tal cual se observa en la tabla que sigue. Aunque menor a la que se hubiese esperado inicialmente (¿una nueva sorpresa?), con la excepción del MXN.

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En principio, mayor incertidumbre global produciría efectos sobre las perspectivas de crecimiento, comercio y financiamiento, entre otros.

Como efectos iniciales, la suba de tasas podría implicar un USD más fuerte respecto de otras monedas relevantes. Ello se asociaría con una caída en el precio internacional de commodities, lo cual afectaría a economías emergentes, particularmente a las productoras de éstas y en alguna medida sus monedas. En el mediano plazo se podría afectar la tasa de crecimiento global por una tasa de interés más elevada, agregando alguna tensión adicional a emergentes. Por otro lado, un escenario de mayor déficit fiscal en Estados Unidos (ver más adelante) podría implicar un USD más débil, lo cual fortalecería el precio de commodities (efecto precio) en esa moneda. Pero una mayor tasa de interés afectaría la demanda global (efecto cantidad) y jugaría en el sentido opuesto. Un resultado por lo pronto incierto. La preeminencia del USD como moneda global podría poner algún límite al eventual escenario de depreciación.

China es un caso particular, puesto que el acuerdo de comercio con Estados Unidos (TTP) podría no ser ratificado, lo cual fortalecería su posición para negociar otro tipo de acuerdos bilaterales/regionales. Además, si la perspectiva es de un USD más débil, podría encontrar algún freno a la salida de capitales que enfrenta desde hace dos años.

En términos de financiamiento, un debilitamiento del USD respecto de las principales monedas no implicaría necesariamente un aumento en la tasa de interés en USD. La dinámica de la curva podría estar más asociada al sendero de suba de tasas que decida la FED y al set de políticas de estímulo fiscal que podría impulsar Trump para “hacer nuevamente grande a Estados Unidos”. Mayor gasto en infraestructura y menor recaudación de impuestos podrían devenir en un mayor déficit fiscal y su financiamiento en una suba marginal en la tasa de interés de los bonos del Tesoro. De esta manera, mayor gasto en bienes no transables vs. transables, en un contexto hipotético de mayor proteccionismo, afectaría la expectativa de inflación y reforzaría el punto de suba de tasas de mediano plazo.

La suba de tasas afectaría el costo del financiamiento de economías emergentes en particular. Este escenario afectaría precios de activos diversos (renta fija o variable), aunque ello dependerá de la posición relativa de cada país como productor de commodities, grado de apertura económica y destino de las exportaciones, entre otros. Todo ello podría generar mayor competencia en la atracción de capitales, y con ello se podrían comenzar a mirar indicadores de sostenibilidad más allá del atractivo del carry trade.

En el caso de Argentina, es esperable que este escenario genere algún tipo de adaptación de las políticas a un contexto internacional algo más competitivo. Por lo pronto el tipo de cambio podría mostrar algo más de volatilidad, sobre todo por efectos sobre flujos de inversión extranjera directa. Aunque en el corto plazo la combinación del blanqueo, la posibilidad de intervención del BCRA en el mercado y la estacionalidad de la cosecha aportarían a la estabilidad del tipo de cambio.

En resumen, los efectos de una posible mayor incertidumbre y su magnitud se relacionarían directamente al grado de materialización de las propuestas de política económica de campaña, en principio rupturistas del orden económico y financiero imperante. Si prevaleciese el proteccionismo, en el mediano plazo se afectaría la tasa de crecimiento de la economía global y aumentaría la rentabilidad de los productores de bienes no transables.

En alguna medida chocarían las promesas de campaña con la ideología del partido republicano, distante de las eventuales políticas a ser impulsadas por el Presidente electo. Por cierto, el Partido Republicano logró la mayoría en ambas cámaras. En sistemas más presidencialistas este escenario parlamentario agrega grados de libertad a las políticas impulsadas por el Ejecutivo. En Estados Unidos podría ocurrir lo opuesto, particularmente en decisiones estratégicas, incluyendo el límite al endeudamiento del Tesoro.

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2016-11-03

Pensando en los brotes verdes del blanqueo?

Dada la importancia del blanqueo en este informe semanal analizamos varios de los efectos sobre la economía argentina.

La primera ronda de exteriorización de activos superó las expectativas. Surgen a partir del anuncio oficial del 31 de octubre pasado del dato parcial de blanqueo de tenencia de dinero en efectivo por el equivalente a USD 4.600 millones, con depósitos ya constituidos en algo más de la mitad de las 100.000 cuentas especiales abiertas con ese propósito. Las estimaciones de la cifra final exteriorizada indican que podría acercarse a los guarismos superiores del rango entre USD 50.000-100.000 millones tomando activos brutos (sin deducción de hipotecas, etc.), con lo cual la etapa de efectivo podría concluir superando los USD 6.000 millones.

La posibilidad de exteriorizar e introducir formalmente activos tiene diversos efectos sobre la economía, muchos de ellos sencillos de identificar pero algo más complejos de estimar en el impacto final. Como efecto directo ya es visible el aumento de depósitos en USD del sector privado en el sistema financiero por encima de la tendencia de crecimiento que notamos desde octubre de 2015. El gráfico que sigue muestra su evolución desde principios de año.

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Como lo mencionamos oportunamente, se observa una tendencia hacia la dolarización de depósitos, independientemente de la suba de la tasa de interés en ARS. La compra promedio mensual de USD ahorro en el MULC supera USD 1.200 millones, lo cual refuerza este punto.

Desde enero de este año los depósitos privados en USD se incrementaron 60%, alcanzando los USD 16.300 millones a fines de octubre. Sin embargo, el aumento en las últimas semanas se acelera, cuando se registra la mitad del aumento total (USD 3.000 millones), con lo cual comienza a darse el doble efecto, el de dolarización previa y el del blanqueo. En este caso, la suba de depósitos en USD es producto del traslado de tenencia de USD billetes no declarados guardados en cajas de seguridad u otros refugios.

Como hipótesis de mínima el blanqueo podría generar un incremento potencial en la oferta de financiamiento para préstamos en USD cercana al 1% del PBI (afectada parcialmente por el efecto del encaje del 25%) en un período muy corto (menor a dos meses). Ello generará diversos efectos a nivel macro y microeconómico.

Entre los probables efectos directos:

• Sobre el tipo de cambio: se apreciaría la relación real ARS/USD en la medida en que se decidiese transformar a ARS ese dinero, ya sea para pagos locales de impuestos u otros como ser adquisición de bienes registrables en moneda local. Si el BCRA no interviniese no habría efecto monetario expansivo, pero la presión a la apreciación del ARS sería mayor. Si lo hiciese, parte del efecto monetario podría contrarrestarse con operaciones de esterilización y/o aumento de encajes.

• Sobre precios: particularmente podría elevar el precio de bienes registrables no transables, incluyendo el del m2 en USD de viviendas residenciales. Todo esto con efectos sobre el precio de otros bienes y servicios. El grado de transables de los bienes y servicios adquiridos podría ser un amortiguador de presiones en precios no buscadas. Además, el rango superior de la meta de inflación del 2017 de 17% podría verse superado por la monetización del ingreso de USD sumado al efecto expansivo sobre la demanda agregada.

• Sobre el sector externo: aumentar importaciones de bienes o servicios, incluyendo turismo, ya que parte del poder de compra indicado podría destinarse a importados, que, en un contexto de debilidad de las exportaciones, podría agravar la cuenta corriente. En principio podría financiarse con los USD provenientes del mismo blanqueo, pero podría convertirse en un problema a futuro si por algún motivo la oferta de USD se viese afectada, aunque esta situación contrarrestaría el efecto de apreciación inicial del ARS.

• Sobre el sistema financiero: importante aumento de la capacidad prestable de los bancos en USD induciría a colocaciones de préstamos en esa moneda (aunque existen limitaciones para prestar en USD). Si la demanda no reaccionase en magnitud similar, podría reducir los márgenes porcentuales de intermediación, aunque sobre un mayor volumen de negocios y una caída en la tasa de interés de los préstamos en esa moneda. Profundizaría una situación que se viene observando desde hace algunos meses.

• Sobre el sector real: aumentar la demanda de bienes registrables (inmuebles y vehículos) dadas las características del proceso de exteriorización (incluyendo importaciones). Si se supone que una porción de la tenencia de moneda extranjera exteriorizada se destinaría a ello, el efecto podría superar al 1% del PBI. Aunque, como se lo mencionó, una mayor demanda podría terminar canalizándose hacia el exterior y, por lo tanto, contrarrestar el efecto en alguna medida.

• Sobre la demanda de títulos de deuda pública: La exteriorización podría generar una corriente compradora de los mismos fundamentada en cuestiones impositivas (ganancias y bienes personales para personas físicas) más allá de la eventual selección de la opción de suscripción primaria ofrecida como opción para el pago del tributo por exteriorización.

Como nota particular, se estaría permitiendo pagar la alícuota del 10% del impuesto en lugar del 15% aplicable a una exteriorización entre el 1 de enero y el 31 de marzo de 2017 si se optase pagarlo con BONAR X o GLOBAL 17, los que se consideran a valor nominal (en circulación de USD 8.000 millones de valor facial entre ambos). En la actualidad esos bonos cotizan sobre la par, en el orden de USD 102-103 y la diferencia entre alícuotas podría impulsar sus precios en el primer trimestre del año que viene. En un ejercicio teórico extremo, el punto de indiferencia de precio de demanda de los blanqueadores tardíos daría una suba potencial de hasta casi un 50%. Esta situación hipotética bien puede no darse y, entonces, vale considerar el cálculo clásico de YTM que a la fecha con precios actuales ronda el 2% anual en USD.

• Sobre las finanzas públicas: con mayor disponibilidad de financiamiento en 2017 y años posteriores al aumentar significativamente la base imponible. El efecto directo podría desagregarse en una primera ronda por mayor recaudación por el impuesto especial y por mayor financiamiento por suscripción del bono a 7 años y/o su pago mediante los bonos mencionados previamente con vencimiento a principios de 2017 (entre 1,5-2% del PBI). En una segunda ronda por aumento en la base imponible, aunque afectada por el tratamiento impositivo diferencial entre tipos de activos financieros (bienes personales y ganancias). En el caso de bienes reales registrables el impacto sobre la recaudación futura es menos incierto, aunque muy dependiente de los supuestos empleados sobre composición final de activos blanqueados y decisiones de inversión posterior al momento de cálculo del impuesto. A modo de ejemplo, si suponemos que se exterioricen USD 75.000 millones y que de ello 1/2 son propiedades y activos financieros en el exterior alcanzados por bienes personales, se recaudaría anualmente menos de USD 300 millones (ó 0,06% del PBI). El efecto sobre la base imponible dependerá de cuánto se invierta en la economía real en el país.

• Sobre expectativas: por sus efectos fiscales, sobre el nivel de actividad y probables efectos electorales. Mayor disponibilidad de fondos en el sistema financiero y demanda potencial de bienes y servicios locales tendrían efectos positivos sobre la demanda agregada. La economía en recuperación incrementaría las posibilidades de éxito electoral del oficialismo en 2017. Por otro lado, el aumento de la base imponible agregaría márgenes para impulsar reformas fiscales y/o reducir la presión tributaria total, en un contexto donde inevitablemente se pondrá la lupa sobre la solvencia fiscal.

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2016-10-28

La fortaleza del BRL ayuda, pero aún no es suficiente para mejorar el comercio bilateral

Respecto de hace un año atrás el tipo de cambio real bilateral ARS/USD se depreció 14%. El máximo se registró en febrero de este año, cuando tocó 36%, para luego ir cediendo terreno por la mayor estabilidad cambiaria y el traspaso a precios de la devaluación nominal de fines del año pasado. El gráfico que sigue muestra su evolución y la compara con la del tipo de cambio real bilateral BRL/USD para el mismo período.

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Contrario a lo ocurrido con el ARS, el BRL se apreció en relación al USD un 22%. Luego de un período de débil devaluación que se extendió hasta mediados de mayo, coincidente con la parálisis política que desencadenó en la suspensión de Dilma, comenzó un continuo camino de apreciación. En alguna medida un comportamiento distinto al de otras monedas, en un contexto global donde el USD se apreció en el último tiempo. Es decir, la combinación de devaluación real del ARS/USD y la apreciación real del BRL/USD deja a Argentina con ganancia de competitividad cambiaria, que en la actualidad supera el 45%.

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Sin embargo, en términos de comercio, esa ganancia no se materializó en el mismo sentido. El saldo comercial con Brasil es deficitario, con tendencia creciente. En el acumulado de 12 meses a agosto de este año supera los USD 4.500 millones. De esta manera, el efecto de caída del nivel de actividad en Brasil (se espera caída de 3,5% en 2016) estaría siendo mucho mayor que la eventual ganancia de una fortaleza creciente del BRL, tal cual lo demuestran diversos estudios. La incidencia de un tipo de cambio real más apreciado para potenciar exportaciones a ese país es menor a la combinación de otros estímulos.

El interrogante surge para 2017: ¿continúa la apreciación del BRL/USD y se recupera la actividad económica reduciendo el déficit comercial de Argentina? Además, ¿cómo se combinaría esta situación con una esperable recuperación local que sume una mayor demanda por importaciones?

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2016-10-21

Algunas particularidades de las curvas de rendimientos de Argentina

La curva de la deuda soberana en USD de Argentina tuvo un comportamiento notable desde fines del año pasado, dado por una caída en rendimientos del orden de los 100 pbs en el tramo largo y de 400 en el tramo corto. Sin embargo, en las últimas semanas, y tal cual lo mencionamos en nuestro informe anterior, se registraron cambios a lo largo de la curva. En particular la de mediano y largo plazo estuvo algo más castigada que la de corto –y que la comparable con la de países de la región.

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El gráfico anterior muestra un aplanamiento en el tramo medio y largo, con alguna posibilidad de mejorar el rendimiento bajando duration, reduciendo volatilidad por mayor incertidumbre, en particular en momentos en que la tasa libre de riesgo (UST10) descuenta una cada vez más probable suba de tasas de corto plazo en Estados Unidos, aunque está algo contenida por los persistentes bajos índices de inflación en ese país.

Más allá de este trade, podría considerarse incorporar algo de riesgo provincial y reducir exposición a deuda soberana, algunas con riesgo asimilable aunque con menor liquidez y, entre otros, mayores costos de transacción. Un ejemplo de ello es la deuda de la Provincia de Buenos Aires al 2026, que puede ser considerada como cuasi-soberana en determinadas instancias, particularmente de plazo (relación con Nación e importancia electoral), que rinde 150 pbs más que la deuda soberana de duration similar (Argentina 2026).

Por otro lado, la apuesta en ARS de corto plazo sigue siendo interesante. La posibilidad de aprovechar el carry de las aún elevadas tasas en ARS suma atractivo a la deuda en esa moneda, aunque lógicamente a un riesgo mayor. El gráfico que sigue muestra las tasas esperadas de devaluación e interés (forward) y la de inflación (anualizada) según expectativa del mercado, capturada por la encuesta que realiza periódicamente el BCRA (REM).

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En un plazo corto (hasta mediados del año que viene) existirían posibilidades de aprovechar el carry posicionándose en deuda en ARS, con tasas esperadas de devaluación e inflación inferiores al rendimiento marginal de la deuda soberana en ARS (y algo superior para LEBACs largas).

Sin embargo, a partir de mediados del año que viene el rendimiento positivo en USD o real comienza a no ser tan evidente. La tasa de inflación anualizada esperada en el REM está por encima del forward de tasa de interés, y en menor medida ocurre lo mismo con la tasa de devaluación esperada y la tasa de interés en ARS. Es decir, para un horizonte más largo no está tan claro que la tasa de interés fija en ARS logre compensar una depreciación del tipo de cambio real ARS/USD.

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2016-10-14

Aumento de rendimientos en USD, pero Argentina firme en ARS

Desde fines de septiembre los rendimientos de las deudas en USD comenzaron a incrementarse. Ello se corresponde con la cada vez más sostenida hipótesis de inminente suba de tasas de corto plazo en Estados Unidos que empujó el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años y ello repercutió en el resto de las curvas en esa moneda, incluyendo las soberanas de América Latina.

Comparando la curva de rendimientos de Argentina actual y la de ese momento se puede ver una diferencia en rendimientos que, tanto para el tramo largo como el medio, se incrementa en el entorno de 35 p.b. Sin embargo, en el tramo corto los rendimientos aumentaron mucho menos, con un spread de 8 p.b respecto desde fines de septiembre.

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La corrección del tramo corto coincide con la corrección del rendimiento del UST, del orden de los 10 p.b. En cambio la mayor suba relativa se registró en los tramos medio y largo; del triple en el medio y el doble en el largo.

También registró un impacto relativo mayor a otras de la región. Considerando el tramo largo de la curva, la tabla de rendimientos comparados en USD muestra que efectivamente la mayor suba se registró en Argentina (+36 p.b), superior a la de Brasil (+23 p.b) y Colombia (+21 p.b) y más aún que la de Perú (+8 p.b). Esta última más en línea con la curva del UST a 10 años.

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En dirección contraria están los rendimientos de las incipientes colocaciones de deuda en ARS. El mayor optimismo por el control de la inflación, la menor expectativa de devaluación y las elevadas tasas en ARS se combinan para generar una significativa demanda de títulos en moneda local. Ello es aprovechado por el gobierno para ir armando una curva de rendimientos a plazos extendidos. La colocación de ayer de los BONTE 23 y 26 avanza en esa línea y reafirma la curva invertida de la deuda en ARS.

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Desde mediados de septiembre último el rendimiento del BONTE 18 cayó 70 p.b y aun así quedó muy por encima del rendimiento de deuda en ARS a plazos superiores, con retorno del 16,7% anual en el caso del BONTE 21 (por debajo de la expectativa de devaluación para los próximos 12 meses en ROFEX, superior al 18%).

En síntesis, la deuda en USD de Argentina de mediano y largo plazo está algo más castigada que la de corto y que la comparable con la de países de la región. En el corto plazo el diferencial de rendimientos entre éstos es no menor y con ello se abre alguna oportunidad de reposicionamiento en deuda de Argentina en USD. En el mismo sentido, también la apuesta en ARS es interesante. La posibilidad de aprovechar el carry de las aún elevadas tasas en ARS suma atractivo a la deuda en esa moneda, aunque lógicamente a un riesgo mayor.

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2016-10-07

Financiamiento del exterior presiona sobre equilibrio monetario (y tipo de cambio)

El ingreso de capitales está contribuyendo a que no aumente el tipo de cambio, pero también es fuente de acumulación de reservas internacionales. En algunos casos puede tener impacto monetario y en otros no. Como puede observarse en el cuadro que sigue durante los primeros 8 meses del año las operaciones cursadas a través del MULC fueron deficitarias en USD 2.000 millones. Sin embargo, las reservas internacionales aumentaron USD 5.600 millones.

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La oferta neta en el MULC provino fundamentalmente del balance comercial con un superávit de USD 6.400 millones y de ingresos netos de préstamos del exterior por USD 7.300 millones, que corresponden fundamentalmente a endeudamiento de las provincias y de empresas. Por otro lado, la demanda neta de divisas corresponde mayoritariamente a servicios reales (principalmente turismo y viajes), intereses de la deuda pública y privada y formación de activos de no residentes.

¿Qué explica entonces el aumento de las reservas? Las transacciones en divisas que no pasan por el MULC y que modifican su nivel son fundamentalmente operaciones del Sector Público Nacional (endeudamiento y pago de servicios de la deuda) y el efectivo mínimo de los depósitos en moneda extranjera en los bancos.

En el acumulado enero-agosto de 2016 las colocaciones de deuda bruta en el exterior del sector público y privado sumaron USD 32.000 millones. Pero, a su vez, se pagaron intereses y amortizaciones, en parte a través del MULC y otra directamente con el Banco Central (principalmente la de la Nación). Pero ello no indica que las reservas generadas por mayor endeudamiento público hayan sido monetizadas. Ello porque una parte de los fondos se mantienen depositados, al menos por un tiempo, en el Banco Central o en el sistema financiero, cuyo encaje forma parte de las reservas.

En el periodo enero-agosto los depósitos en moneda extranjera aumentaron USD 3.800 millones. El encaje obligatorio y el encaje excedente por no disponer de activos elegibles para préstamos, forma parte de las reservas del Banco Central. Sin embargo, en el periodo los préstamos en moneda extranjera aumentaron USD 4.600 millones y el componente de efectivo mínimo en las reservas del Banco Central bajó en USD 900 millones. Se supone que la liquidación de esos préstamos se efectúa por el MULC.

En síntesis, el principal factor de aumento de las reservas del BCRA es el endeudamiento del Sector Público, principalmente la Nación. En la medida que esas reservas pasen a financiar gastos públicos en el mercado local -adicionales a los presupuestados- tendrá impacto monetario, exigiendo un mayor esfuerzo al BCRA en el marco de las pautas de inflación o afectará el tipo de cambio. Así, en la medida en que crezca el influjo de capitales, el equilibrio monetario-cambiario perseguido por el BCRA podría verse afectado.

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2016-09-29

Balance complejo entre estabilización, reactivación y re-dolarización

El BCRA continúa manteniendo el foco en su objetivo principal: reducir la tasa de inflación. En su reciente presentación sobre el programa monetario de 2017 y la manera en que instrumentará la meta de inflación –que la ubicó en un rango de 12-17% en el acumulado para ese año -volvió a ratificar su compromiso con este objetivo. De hecho, la pausa en el ritmo de reducción de la tasa de referencia en su última licitación (LEBAC a 35 días) refuerza este punto.

En este contexto, comparando las diversas tasas vigentes con las expectativas sobre inflación que publica el mismo BCRA (en el REM), a continuación se muestran los niveles de tasas reales esperables en base a la última información sobre expectativas disponible (fines de agosto).

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Debe tenerse en cuenta que es muy probable que las tasas de interés no permanezcan estables. Si lo fuesen, y en relación a la inflación esperada (IPC General – GBA), las tasas de interés reales a plazo fijo serían positivas, entre 1 y 1,8 p.p anuales. Por otro lado, las LEBACs reales estarían entre 5,3-3,1 p.p anuales, con la curva invertida. Por otro lado, las tasas de encuesta de préstamos entre 5,3-15,7 p.p anuales.

El diferencial entre tasas activas y pasivas transparenta lo que denominamos el costo de transformación del sistema financiero local. La tabla precedente muestra que es elevado, entre el 4-10 p.p dependiendo del tipo de fondeo y de préstamo. En consecuencia, y teniendo en cuenta las expectativas de tipo de cambio, hay un incentivo para tomadores de préstamos en dolarizar sus pasivos (o pasarlos a otra moneda extranjera).

Además, en una economía abierta al movimiento de capitales lleva a una mayor dolarización del sistema, incluso con menores costos de transformación. Por lo pronto, ya se observa un incremento de la deuda en USD (más del 72% de la deuda bruta del Gobierno Nacional es en moneda extranjera), con colocaciones que desde principios de año superan los USD 35.000 millones (sumando Nación, Provincias y privados), aumento de los depósitos en USD del sistema, superiores a USD 13.000 millones (incremento del 47% desde fines del año pasado) al igual que los préstamos al sector privado, mayores a los USD 8.000 millones (70% de aumento desde fin de 2015).

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2016-09-22

La fuerte contracción monetaria en pesos facilita la estabilización (¿con dolarización?)

La tarea de absorción del exceso de liquidez que ha venido impulsando el BCRA es significativa. La importante suba de la tasa de interés y la sistemática colocación de LEBACs durante los primeros meses del año se manifiestan en la evolución de los agregados monetarios medidos en relación al tamaño de la economía. El gráfico que sigue muestra el agregado amplio M3 en ARS como porcentaje del PBI desde el año 2003 a la actualidad.

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Desde la salida de la convertibilidad y luego de estabilizada la economía, el promedio del ratio se ubicó en 26,5% (2003-2016). Tras la recuperación posterior a las crisis del campo y la internacional (2008-2009) que significó una caída importante en la relación (5% del PBI), desde mediados de 2010 y hasta la introducción de las restricciones cambiarias (“cepo”) de fines de 2011 se mantuvo relativamente estancado, con una leve tendencia decreciente.

A partir de 2011, la combinación con la política de tasa de interés real negativa, la gradual y continua apreciación del peso en conjunción con pérdida de reservas y crecientes restricciones de acceso al mercado cambiario había incrementado artificialmente el monto de dinero en pesos, sea M3 u otros. Con alguna volatilidad por cambios en la política monetaria y cambiaria de principios de 2014, la tendencia se mantuvo, hasta fines del año pasado. La llegada de las nuevas autoridades al BCRA significó un cambio fuerte en la manera de concebir e implementar las políticas cambiaria y monetaria.

En ese marco, la apertura del “cepo” implicó que el BCRA pusiera foco en los excedentes de dinero que se generaron durante su vigencia. Según el promedio de largo plazo éste habría sido del orden de 1,5% del PBI. La fuerte absorción mediante colocación de LEBACs (hoy representan el 87% del stock de base monetaria) significó llevar la relación M3 en pesos/PBI al 24,8% en la actualidad, casi 1 p.p menos que el promedio 2003-2016, pero casi 3 p.p menor que el pico previo a la apertura del “cepo” (más de ARS 170.000 millones, o 30% de la base monetaria).

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Adicionalmente, el gráfico anterior muestra que desde la apertura del “cepo” se observa una preferencia por dolarizar carteras. Más allá del incentivo a las inversiones en pesos por tasas de interés elevadas, el stock de depósitos privados en dólares se recuperó fuertemente, pasando de un equivalente a USD 9.000 millones de fines del año pasado a más de USD 13.000 millones en la actualidad. Respecto del promedio de largo plazo (también 2003-2016), su participación en la economía es superior, representando 2,7% del PBI, casi 1 p.p por encima de ese registro histórico. Inclusive está en niveles similares a los observados en el período 2008-2011, que conjugó crisis internacional y luego continua pérdida de reservas internacional, lo cual derivó en la introducción de las restricciones a fines de ese año.

A futuro, el manejo de la política monetaria, en el marco de metas de inflación, gana consistencia en un contexto donde no existen excedentes de dinero (o inclusive se podrían registrar faltantes si la economía comienza a crecer y la tasa de interés real se mantiene positiva y elevada). De esta manera el curso de la estabilización es algo más previsible. La existencia de cierta preferencia hacia la dolarización también debería tenerse en cuenta.

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2016-09-15

Un 2017 con mayor demanda de financiamiento, pero también oferta

Las variables macro que se incluyen en el Proyecto de Ley de Presupuesto 2017 trazan la silueta de una economía que dependerá del financiamiento (más interno que externo, dependiendo del resultado del blanqueo). Para empezar, la meta de déficit primario es ahora 4,3% del PBI, 1 pp. superior a la anunciada algunos meses atrás (3,3% del PBI) debido principalmente al pago de más jubilaciones y pensiones por la Ley de reparación histórica. También tiene efecto el menor aumento en tarifas y el posible cronograma de aumento, mucho más gradual que el previo. La forma de alcanzar el objetivo descansa principalmente en lograr un PBI mayor (nominal).

En la tabla que sigue se muestran estimaciones incluidas en el Proyecto de Ley de presupuesto. En particular, el crecimiento real se estima en 3,5% y la inflación en 17% (techo). Más allá de la diferencia entre el índice de precios minoristas y el de precios implícitos utilizado para calcular el PBI a precios corrientes, con estos parámetros el déficit primario sería del orden de los ARS 400MM, en línea con las expectativas de mercado según relevamiento del BCRA (REM).

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Además, el BCRA sólo financiará al Tesoro Nacional por ARS 120MM, bastante menos que lo dispuesto para 2016 (ARS 160MM). Es ese contexto, para financiar el déficit primario de 4,3% del PBI el Tesoro deberá acceder a financiamiento para obtener recursos por más de 3% del PBI. De las mismas fuentes debe lograr conseguir fondos para el pago de intereses y de los vencimientos de capital de la deuda. Considerando un déficit fiscal del Tesoro de la Nación de 6% del PBI (primario más intereses de 1,7% del PBI) y vencimientos de deuda superiores al 4%, sus necesidades financieras superarían el 10% del PBI en 2017, tal cual se muestra en la tabla que sigue.

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La demanda de financiamiento del Sector Público Nacional y de Provincias podría afectar la disponibilidad de fondos para el Sector Privado. Creemos que una porción importante provendrá de colocaciones de deuda en el mercado local, cerca de 5% del PBI (ARS 450 MM). Adicionalmente, el blanqueo aportaría financiamiento por cerca de 2% del PBI, ingresos directos por el pago del impuesto e indirectos por una mayor recaudación futura por una base imponible superior.

Adicionalmente, colocaciones en el exterior podrían ser por sólo 1,5% del PBI, dependiendo de la dinámica que muestre el mercado local, teniendo en cuanta una altamente probable reforma al mercado de capitales pero además un contexto internacional que descuenta eventuales subas de tasas en Estados Unidos (30-50 p.b).

Influenciado por la política implementada por el BCRA, se espera que el equilibrio entre oferta y demanda de financiamiento se logre con tasas de interés domésticas positivas en términos reales, una realidad que se viene materializando más allá de la continua baja impulsada por la autoridad monetaria. La posibilidad de acceder a financiamiento externo podría descomprimir la potencial presión sobre éstas, pero una mayor recuperación de la economía podría también inducir una mayor demanda de crédito del sector privado.

Lo que resta es la discusión respecto del grado de monetización de ese potencial financiamiento externo, lo cual abriría un nuevo interrogante respecto de la evolución del tipo de cambio y su efecto sobre el nivel de actividad.

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2016-09-09

¿Cambio en expectativas de inflación redefine el escenario de inversiones? Mirando más allá del corto plazo?

En nuestro informe de hace dos semanas analizamos el margen de relajación de política monetaria que tiene el BCRA según tasas de inflación y devaluación esperadas. En ese momento comentamos que la tasa de interés en pesos estaba por encima de las otras dos. Dependiendo del plazo, la diferencia estaba en el entorno de 150-300 p.b por sobre la tasa de devaluación esperada, lo cual era consistente con las tasas en USD para “riesgo argentino” a esos plazos. El diferencial era superior al medirlo contra la expectativa de inflación.

A partir de entonces, el BCRA decidió reducir algo más las tasas de interés de referencia llevando la de LEBACs corta (35 días) al 27,75% y la larga (252 días) al 25,07% nominal anual. De esta manera sigue definiendo esos niveles según la reducción observada en la tasa de inflación y sus expectativas de evolución. Por otro lado, y según el relevamiento mensual que hace el mismo Banco, se nota cierta cautela demostrada en mantener una visión de muy poca alteración en el ritmo previamente esperado de reducciones futuras de subas de precios. La tabla que sigue ilustra el punto al señalar las tasas esperadas de inflación minorista y devaluación ARS/USD según relevamientos de los últimos tres meses.

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La inflación minorista de agosto, sobre todo la inflación núcleo (excluyendo estacionales y regulados,) estaría mostrando una desaceleración mayor a la marcada previamente, aunque había ocurrido lo contrario en los meses precedentes (pero hay razones para pensar que la metodología de cálculo aplicada sobreestimó los precios efectivamente pagados por ciertos artículos). De cualquier manera, el BCRA dejó en claro que no se apresurará en disminuir sustancialmente la tasa de interés hasta tanto no esté seguro que la inflación esté reduciéndose al ritmo consistente con sus metas y objetivos.

En el corto plazo, la combinación de una tasa de interés en ARS real positiva -superior al 4% anual sobre la inflación esperada- con una expectativa de devaluación menor sigue sosteniendo la demanda de pesos y agregan atractivo a colocaciones en ARS. La tabla que sigue muestra que más allá de eso no habría divergencias significativas en rendimientos esperados para inversiones en ARS o USD, más aún si se consideran los cotos de transacción (y teniendo en cuenta que se trata de mercados poco profundos). En alguna medida y según el perfil inversor podría pensarse en operaciones en ARS sin cobertura.

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Sin embargo, en el mediano plazo la interacción entre la expectativa de inflación y devaluación y las tasas en los futuros implícitas en la curva de LEBAC en ARS y en USD muestran alguna divergencia.

Se observa que desde abril-mayo del año que viene la expectativa es que la tasa de interés en ARS sea menor que la devaluación esperada y al rendimiento de colocaciones en USD, y aún más baja que la expectativa de inflación (¿activos en CER?). Lógicamente las expectativas podrían ir variando según los eventos que puedan presentarse durante el período bajo análisis y con ello los rendimientos esperados y la expectativa de inflación también se adaptarían. Por lo pronto comienzan a observarse divergencias en el mediano plazo.

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2016-09-01

Emergentes en pausa

Contexto internacional: divergencia en sesgo de política monetaria

El discurso de la presidente de la FED en Jackson Hole, ponderando el fortalecimiento del crecimiento económico, siguió señalando la posibilidad de un incremento de tasas antes de fin de año. En efecto la probabilidad implícita de que ocurra es ya superior al 60% (de acuerdo con el cálculo realizado por Bloomberg).

Mientras que cruzando el Atlántico, tanto el Banco Central de Inglaterra como el Banco Central Europeo, siguen preocupados por el nivel de actividad y se encuentran ponderando una reducción adicional en su tasa de referencia. La probabilidad implícita de un recorte adicional en la tasa del Banco Central Europeo, recordemos que hoy en día ya es negativa, es casi del 50%.

La divergencia de política monetaria, junto con nuevas regulaciones en EE.UU., se manifiestan en un incremento en el costo de fondeo de corporativos en dólares (diferencial entre USD Libor y Libor en otras monedas), el cual alcanza el 1,6% a 12 meses cuando hace 2 años atrás era de 0,6%.

Este escenario apunta hacia una mayor escasez relativa del dólar y, en consecuencia, hacia un incremento en su cotización. Hecho que afecta el precio de las commodities en dólares, especialmente relevantes para las economías de América Latina.

Flujo de Fondos para emergentes

Para los mercados emergentes este escenario de divergencia de política monetaria entre mercados desarrollados implica tanto una oportunidad como un riesgo:

- Se puede visualizar como una oportunidad para capturar fondos de áreas con tasas de interés cero o negativas. En lo que va de 2016, los fondos de inversión listados en la UE destinaron USD 20 mil millones a bonos de países emergentes, mientras que desde EEUU lo hicieron por USD 5 mil millones. Por otro lado, el porcentaje de cartera alocado en activos de emergentes es apenas superior al vigente a principios 2009. Es decir que no existirían presiones para ajustar aún más la ponderación e inclusive habría espacio para ampliar la cartera destinada a esta clase de activos que hoy se ubica 2 puntos porcentuales por debajo del promedio de los últimos 8 años.

- Por otro lado, un ajuste mayor al previsto en la política monetaria de la FED, intensificaría la competencia por los flujos y generaría mayor presión para la apreciación del dólar, con un impacto negativo sobre los precios de commodities.

- Respecto de las oportunidades y riesgo específicos para los países de América Latina, se puede observar que los activos de esta región se encuentran en niveles de sobre-ponderación máximos respecto del índice de Referencia, por lo tanto resultaría difícil que siga creciendo.

Evolución Corto Plazo de Emergentes

La evolución de los índices accionarios y de renta fija de emergentes ha sido destacable a lo largo del 2016 particularmente el de América Latina, en línea con el rebalanceo de carteras tanto a nivel mundial como dentro de emergentes.

Comentarios Finales

Nuestra visión es que el ajuste monetario en Estados Unidos será una valla ante futuros incrementos en las cotizaciones de Emergentes, especialmente luego del interesante rendimiento que ya registraron en 2016. Además, la evolución de América Latina ha sido muy positiva ayudada por un re-balanceo de carteras que no se esperaría que pueda profundizarse. Se destaca que una parte significativa del efecto sobre monedas emergentes y commodities ya se materializó, por lo tanto esperaríamos que los mercados emergentes ingresen en un período de pausa, al menos hasta que puedan demostrar una mejora en sus fundamentals.

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2016-08-25

¿Hasta dónde hay margen para reducir la tasa?

El BCRA volvió a decidir una baja de tasas, poniendo la de corto en 28,75% anual. Con su objetivo de reducción de la tasa de inflación impulsó esa nueva baja dada la desaceleración que se viene observando en la inflación, particularmente en la “núcleo” (excluyendo alimentos y energía). Sin considerar el efecto deflacionario sobre el índice general que bien podría devenir tras la decisión de la Corte de no avalar el aumento de tarifas, la inflación se viene reduciendo por la combinación de diversos factores, entre ellos, una política monetaria más astringente, una cierta estabilidad cambiaria nominal, y una menor demanda agregada global (75% del total es consumo).

En este último caso, utilizando la tasa de interés como instrumento en su política de estabilización, el BCRA logró recomponer la demanda de pesos, especialmente mediante mayor expansión en los depósitos remunerados. Niveles superiores a la tasa de devaluación esperada y a la expectativa de inflación generaron apetito por activos locales en pesos. El interrogante que surge hacia adelante es, dado el contexto de baja de tasas que sigue a una menor tasa de inflación, es hasta qué punto hay margen para seguir reduciéndola.

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El gráfico muestra la tasa esperada de devaluación, la expectativa de inflación y la tasa de interés de LEBACs para distintos plazos, todas ellas expresadas en términos anualizados. Como puede verse, la tasa de interés está por encima de las otras dos, lo cual ayuda a la concreción del objetivo propuesto de estabilización. Dependiendo del plazo la diferencia está en el entorno de 150-300 p.b por sobre la tasa de devaluación esperada y bastante más sobre la expectativa de inflación.

Más aún, el BCRA utiliza como parámetro de precios para definir su política monetaria a la inflación “núcleo”, que está algo por debajo de la inflación general, como se ve en el gráfico que sigue. Ello daría algún margen más para decidir cautelosas reducciones adicionales en la tasa de interés.

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En el contexto de política de metas de inflación todavía a ser especificadas, la magnitud de los diferenciales muestra que parece haber un margen para reducir algo más la tasa de interés. La cuestión que se juega es de coordinación de expectativas para fijación de precios y remuneraciones futuras. Ello se da en un entorno donde se dará a conocer el Proyecto de Ley de Presupuesto en los próximos días en un ambiente de discusión de medidas que tienen incidencia sobre las cuestas fiscales, aparecen presiones de correcciones salariales fundamentadas en la inflación pasada más que en los datos del futuro, entre otros.

En el mediano plazo, más allá de las expectativas positivas asociadas a la exteriorización tributaria (blanqueo), la incidencia de una mayor volatilidad en los movimientos de capitales y la cuestión política en el proceso electoral durante 2017 podrían agregar algo de variabilidad.

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2016-08-11

¿Invertir en ARS o en USD? (por lo pronto la indiferencia manda)

En el marco de evolución esperada de tipo de cambio, inflación y tasa de interés nos preguntamos si en esta etapa es preferible invertir en USD o en ARS. Lógicamente que ello dependerá de una serie de supuestos y eventos que podrían terminar inclinando la balanza hacia uno u otro lado. Sin embargo, algunas cuestiones comienzan a estar algo más claras.

En primer lugar, se vuelve a ver apetito por activos de países emergentes, con nuevo influjo de capitales, particularmente hacia América Latina. Con tasa de interés de largo plazo en el mundo en mínimos –en algunos casos negativa-, perspectivas de precios de commodities por lo menos estables, particularmente la soja, y el USD en Brasil más cerca de 3 que de 4 BRL como se vio hace algunos meses atrás, las perspectivas juegan a favor de Argentina.

A ello se suma el contexto local, con la expectativa que el blanqueo de capitales permitiría cerrar las necesidades de financiamiento de 2016 y dejar algún colchón para 2017. Si bien la emisión de títulos para el blanqueo agregaría oferta, también cabe esperar una mayor demanda por deuda argentina. Independientemente de ello, el rendimiento del soberano de Argentina está 200 puntos por encima de Brasil (en el tramo largo). En este sentido, la deuda en USD de Argentina, sobre todo la de largo plazo, podría sumar ganancias de capital no menores en un horizonte de inversión relativamente corto.

Las colocaciones en ARS vienen teniendo rendimientos interesantes en los últimos meses como resultado de la combinación de una tasa de interés elevada y una menor expectativa de devaluación –que se potenció por el resultado esperado del blanqueo y su impacto sobre la oferta local de USD. Por ello nos preguntamos si es momento de seguir pensando en rebalanceo de portafolios a favor de deuda en ARS o en USD.

En base a información de mercado actual, analizamos el rendimiento de deuda de corto plazo de Argentina en distintas monedas: USD, ARS y CER. Sin tener en cuenta posibles ganancias de capital por reducción de spreads, el rendimiento en pesos de las distintas monedas se presenta en la tabla que sigue.

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Según ROFEX, la tasa de devaluación mensual promedio a fin de año es 2%, alineada con la tasa de inflación esperada implícita en los bonos. Por lo pronto, la LEBAC para el plazo comparable está rindiendo lo mismo, 2,0% mensual. Si el BCRA lograse mantener una tasa de interés real positiva según la expectativa de inflación, la deuda CER perdería naturalmente atractivo. Sin embargo, la historia argentina muestra que la inflación observada puede terminar siendo mayor que la esperada. Más allá de cuestiones de medición de la inflación, que ahora agregan algo más de incertidumbre por el impacto que debería tener sobre el índice un menor ajuste en tarifas de servicios públicos.

En relación a este punto, si finalmente se decidiera dar marcha atrás con el reciente aumento de tarifas, la llegada de las nuevas facturas debería incluir tarifas sin aumentos, implicando una corrección en el índice de inflación de aproximadamente 3,5%, tal cual lo muestra la tabla siguiente. Ello porque la metodología de relevamiento de precios según Encuesta de Gastos (2004) considera la evolución de precios según el criterio de “adquirido”, independientemente del momento del pago. El mes en que se decida cuáles serán finalmente las tarifas sería el que registre el impacto de los nuevos precios.

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Ello podría incidir negativamente en el precio de los bonos CER por una menor tasa de inflación acumulada.

Como vemos, en la actualidad las opciones están prácticamente arbitradas, con un retorno mensual en ARS de 2% mensual y algo más elevado para la deuda en USD (y acumulado de 10-11% a diciembre de este año). Hacia adelante, en el corto plazo con inflación en descenso y la política monetaria actual lucen más atractivas las inversiones en ARS. La combinación del efecto del blanqueo sobre el tipo de cambio agregaría en esa línea. Sin embargo, la cuestión social y política, con déficit financiable pero elevado, generarían volatilidad al tipo de cambio. En el mediano plazo, bajo un escenario de avance en el reordenamiento macro que reduzca spreads convergiendo a Brasil, la deuda en USD luce algo más atractiva (además debe tenerse en cuenta los costos de rebalanceo de portafolios).

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2016-08-03

Blanquear o no blanquear? esa ya no es la cuestión (¿cómo?)

Algunas de las consideraciones generales que utilizamos en el análisis suponen:

a) Manejarse con la tasa máxima del impuesto del 10%.

b) Opción por aceptar riesgo soberano argentino en las colocaciones financieras.

c) Se mantienen inalteradas las condiciones actuales de mercado para esos títulos. Es decir, se mantiene la curva de rendimientos de los mismos.

d) Adquisición de los bonos que se ofrecen –no son alcanzados por el impuesto a los bienes personales y ganancias.

e) Exteriorización de activos financieros líquidos –no se consideran inmuebles.

f) No hay alteraciones en el tipo de cambio entre la fecha del análisis y la de efectivo pago del impuesto.

Con estas observaciones, hacemos dos tests: (1) calculamos la alícuota implícita del impuesto de cada opción de bonos a través de su valor presente e inversión de títulos largos a 3 plazos de 3 y 7 años desde la fecha y (2) hacemos un ejercicio de retorno total para un horizonte de 4 años –el plazo en que no puede disponerse del bono a 7 años. Ambos tests se comparan con el pago de 10% de penalidad al momento de exteriorización.

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2016-07-29

Con el blanqueo todo luce mejor?pero

Con el comienzo de la implementación del blanqueo y moratoria impositiva se abre un capítulo que ayuda a las cuentas públicas, su financiamiento y un apoyo a la deseable expansión de la demanda agregada. Con esta herramienta se pretende alcanzar o mejorar la meta de déficit fiscal primaria de 4,8% del PBI de 2016 sin sobresaltos y generar algún colchón adicional de financiamiento prácticamente sin costo para encarar el 2017 (que exige recorte adicional de 1,5% del PBI). Aun consiguiéndolo, la situación es tal que alcanzar el objetivo para el año próximo se basa en las derivaciones de reactivar la economía y/o seguir avanzando con reducciones graduales en subsidios y otros gastos. Aparte están las intenciones de una reforma tributaria integral.

Como la meta está expresada en relación al PBI, la reciente revisión de esta serie a precios corrientes atribuidos al mayor reconocimiento de inflación previa acumulada (más que compensando el menor crecimiento real del mismo período) implica que la meta de déficit del 4,8% del PBI sería equivalente al 4,4% con los valores ajustados del PBI de 2015.

La tabla que sigue presenta la ejecución presupuestaria del primer semestre de 2016 en relación a la del primer semestre del año pasado, en base caja.

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En el primer semestre se observan ingresos creciendo prácticamente lo mismo que el gasto primario, aún sin considerar aquellos por transferencias de ANSES y BCRA (ambos 27%). En el semestre el déficit primario neto de esos ingresos fue de ARS 121 mil millones, un 25% superior en términos nominales al del mismo semestre de 2015, pero 10% inferior en términos reales (deflactado por inflación promedio del mismo período y, en consecuencia también en relación al PBI). Sin embargo, es difícil extrapolar lo sucedido en ese período para el resto del año, ya que estuvo muy influenciado esencialmente por una caída en gastos de capital (-4%, que ahora se pretende recuperar) y en alguna medida determinadas transferencias a provincias.

Como sabemos, para el resto del año tendremos una disminución de subsidios, aunque menor a la prevista por la judicialización de los aumentos anunciados por el Gobierno, los ingresos extraordinarios por el blanqueo y la moratoria. Éstos contrarrestados por mayores erogaciones, entre las que se destacan los mayores compromisos en materia previsional, que serán particularmente importantes a partir de 2017.

Para el segundo semestre del año, el cumplimiento de la meta del PBI (revisada, de 4,4%) permitiría un déficit 62% superior al del mismo periodo del año pasado, o ARS 238 mil millones. En materia de su financiamiento, el BCRA y la ANSES aportarían el 70% (ARS 165 mil millones) y el saldo (ARS 70 mil millones) mediante otras fuentes, incluyendo una parte de la emisión de deuda del blanqueo. A priori, esto luce realista dentro de los objetivos propuestos hasta ahora, a pesar de que se prevé un aumento en la inversión en obra pública. A modo de ejemplo, la obra pública podría registrar un aumento interanual en línea con lo observado en el resto de las partidas de gasto en el primer semestre (del orden del 28-30% interanual) y aun así no se resentirían otras erogaciones primarias.

Sin embargo, el déficit primario es muy demandante para los ejercicios posteriores teniendo en cuenta los proyecciones en materia previsional revisadas que implican un incremento del gasto anual superior al 1,3% del PBI.

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2016-07-22

Más expansión de base, menos creación secundaria de dinero (en pesos)

Durante los últimos meses el BCRA estuvo reduciendo la tasa de interés y al mismo tiempo viene expandiendo de manera creciente la base monetaria. Sin embargo, la demanda de base también crece como consecuencia de liquidez acumulada en el sistema bancario (inducida por suba de encajes o voluntaria) y en menor medida por billetes y monedas en circulación. El ritmo de expansión interanual pasó de un mínimo del 25% al 32% en la actualidad, tal cual lo muestra el gráfico siguiente.

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Sin embargo, la creación secundaria de dinero, que se refleja en los distintos agregados monetarios, lo viene haciendo a un ritmo mucho menor, particularmente en los últimos meses, como reflejo de las alteraciones de comportamiento mencionadas arriba y una desaceleración de la demanda de crédito en pesos, particularmente de empresas. También explica este ritmo el cambio regulatorio en la integración de efectivo mínimo de mayo pasado sobre depósitos, 4% sobre los transaccionales y 3% sobre el resto (en dos etapas, junio y julio) también incide sobre la creación secundaria de dinero. La mayor integración implica un menor dinero disponible para intermediación (demanda regulatoria adicional por base monetaria) de aproximadamente ARS 34.000 millones o el 6% de ese agregado, como parte del aumento anual de ARS 130.000 millones registrado en las disponibilidades totales de los bancos.

La tabla que sigue presenta distintas medidas de dinero y su comparación interanual y otras variables relevantes.

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Comparando tasas de variación la base monetaria crece por encima de los agregados monetarios, y M2 y M3 en ARS lo hace a un ritmo similar.

Una tasa de interés nominal elevada también explica un cambio de preferencias de tipo de activo monetario reflejada en un mayor crecimiento de los depósitos a plazo fijo, incluidos en la definición de M3, que los saldos de cuentas transaccionales o a la vista. Un vehículo acorde son los fondos comunes de inversión de renta fija y los llamados “de dinero”, que representan una posibilidad de contar con la liquidez similar a cuentas a la vista y recibir una remuneración superior a ese tipo de activo. Ente otros, estos fondos hacen depósitos a plazos en los bancos a la vez que sus cuotapartes dan liquidez remunerada a sus titulares. Así es como los fondos de renta fija crecieron un 58% y los de dinero un 30% en los últimos doce meses mientras que los plazos fijos del sector privado lo hicieron 21% y los saldos de caja de ahorro y cuentas corrientes un 20%. Otro activo importante de esos FCI son las LEBACs, que sirven como instrumento de absorción monetaria. En una economía con cierto carácter de bi-monetarismo, el ascenso de los depósitos en USD también resulta de comportamientos similares.

En consecuencia, la activa política monetaria en curso lleva a un dispar comportamiento de los diversos agregados monetarios, cuyo eje pasa por un relativamente menor ritmo de creación de crédito monetario interno aunque suba la demanda de activos financieros remunerados.

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2016-07-15

Deconstrucción caída de rendimiento argentino y relación Argentina-Brasil: si Mahoma no va a la montaña?

Durante el último tiempo hemos estado observando dos comportamientos que generalmente se consideran contradictorios o mutuamente excluyentes: (a) flight to quality hacia mercados percibidos como más seguros (Estados Unidos, Alemania) y (b) mayor apetito por deuda emergente, particularmente en América Latina. La región ha venido registrando disminuciones continuas en los rendimientos de su deuda soberana en USD. Desde fines del año pasado las caídas son considerables.

En Argentina esa reducción fue mucho mayor, de 275 p.b para el bono a 10 años, asociado además a condimentos propios del cambio de Gobierno y una caída mayor también en relación al punto de partida inicial. La tabla que sigue muestra las variaciones relativas de países seleccionados y descompone la disminución del rendimiento promedio de la deuda soberana argentina en USD según principal componente de riesgo desde el cambio de Gobierno al 14 de julio. En todos los casos deuda soberana a 10 años de plazo.

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La tasa “libre de riesgo” (Tesoro de Estados Unidos o títulos públicos de Alemania) se redujo 65 p.b. La búsqueda de refugio ante la percepción de mayor incertidumbre impulsó una baja en los rendimientos de la deuda de Estados Unidos, con un UST a 10 años que redujo su rendimiento en 70 puntos porcentuales (de 2,24% a 1,53%) entre diciembre 2015 y julio 2014. En ese lapso de tiempo, en los Bunds alemanes (en EUR) se pasó de 0,57% a -0,03% a la actualidad.

Luego, la caída en los rendimientos de la región, con menor percepción de riesgo, de 166 p.b en promedio. La mejora de precios (caídas de rendimientos) de la región latinoamericana se podría explicar por una mejora de sus términos de intercambio y un retorno de apetito por ciertos mercados emergentes luego de las huidas de fondos en los meses precedentes en un ambiente que no predice un colapso financiero generalizado.

Por último, el riesgo propio en Argentina, con una caída adicional de más de 43 p.b en el período también se explica por decisiones políticas propias de corrección de desequilibrios previamente acumulados y regularización de relaciones de pagos internacionales. En total, la disminución en el rendimiento promedio argentino es de 275 p.b, con impacto en el tramo largo de la curva que implicó ganancias de capital del orden del 20% entre el 10 de diciembre de 2015 y el 14 de julio.

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Los títulos de Argentina se acercaron a las curvas de rendimiento de los bonos soberanos regionales comparables pero siguen por encima del promedio. El interrogante que surge es si Argentina puede acercarse aún más al resto de países de la región. Por ejemplo, si tomamos como referencia los bonos a 10 años de Brasil, que en la actualidad tienen un rendimiento promedio 70 p.b más bajo que el comparable de nuestro país.

La aceleración de la convergencia dependerá si Argentina logra demostrar a través del tiempo una persistencia en el rumbo que lleve a una mejora de sus indicadores de su salud económica, basada en la legitimidad de origen político. Entre ellos, nos referimos a factores de crecimiento sostenible, una particular estabilidad y demás condiciones que contribuyan al crecimiento de la inversión, y a una dinámica de resultados fiscales y de la deuda pública sustentable a largo plazo. Los riesgos asociados con estos requisitos tienen que ver con la dinámica propia y la evolución de las condiciones externas que afecta a la economía, en particular, movimientos adversos tanto en precios internos y de bienes exportables como de las tasas de interés base libre de riesgo.

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2016-07-06

La influencia en Argentina de distintos eventos en Brasil

En la actualidad la economía argentina se encuentra afectada por cuestiones divergentes del ciclo en Brasil. Por un lado la apreciación del BRL, que juega de alguna manera a favor, y por el otro, la caída del nivel de actividad, en el otro sentido. La menor incertidumbre en Brasil devolvió cierto dinamismo a los influjos de capitales, que se tradujo en una apreciación del BRL/USD del 20% desde los mínimos de febrero de este año, habiendo sido junio el mes en que se registró la mayor corrección (11%).

Con menor incertidumbre, pero aún con una agenda requerida de reformas que no encontraría viabilidad política, la parálisis de su economía sigue siendo un desafío importante para Argentina. La industria automotriz local está registrando caídas en producción y exportaciones significativas en los últimos meses, por nombrar sólo uno de los sectores más perjudicados por esa situación.

La mayor fortaleza del BRL se refleja en una mejora en el tipo de cambio real bilateral de Argentina, muy superior a la situación del bilateral con el USD. El gráfico muestra la evolución de corto plazo de ambas medidas.

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Desde noviembre de 2015, previo a la devaluación de fin de año, el tipo de cambio real ARS/USD se depreció 20%, mientras que el ARS/BRL lo hizo un 49%. Sin embargo, el efecto de apreciación del BRL mitiga, pero no resuelve problemas en los flujos de comercio, particularmente exportaciones argentinas a ese país, por el mayor impacto de la caída del PBI. Aunque sí tiene efecto positivo en los mercados del exterior en los que Argentina y Brasil son competidores, dado que un BRL más fuerte permite alguna mejora en nuestra competitividad relativa.

El mejor desempeño actual es un elemento que puede tener algún impacto mayor cuando la economía de Brasil comience a recuperarse, algo que por lo pronto parece lejano, tal cual lo muestra la tabla que sigue. En términos de balanza de pagos, un BRL más apreciado reduce presiones de mayores importaciones desde ese país, pero con mayores flujos de capitales hacia Argentina (actuales y en prospectiva), el equilibrio en la balanza de pagos en el contexto de estabilización de precios puede generar efectos no deseados por una mayor monetización.

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Mientras tanto, ambas medidas de tipo de cambio real bilateral siguen por debajo de los niveles de principios de 2014. La mejora en los términos del intercambio y la reducción de retenciones a las exportaciones más que compensan esta realidad en algunos sectores particulares. Otros, en cambio, enfrentan una realidad totalmente opuesta.

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2016-06-30

Recalculando: nueva serie de un PBI menor y un piso para el precio del cupón PBI (reduciendo riesgos más allá de lo financiero)

En el día de ayer el INDEC dio a conocer la evolución del PBI al primer trimestre de 2016, que registró una caída trimestral de 0,7% (sin estacionalidad). Más importante para el cálculo del precio del cupón es que también dio a conocer la serie completa 2004-2015, corrigiendo los desvíos en su medición por los años precedentes. Potencialmente, estas revisiones podrían dar lugar a discusiones por reclamos que, pensamos, se buscan mitigar con el esquema de opciones de compra-venta dadas a conocer por el Ministerio de Hacienda el 28 de junio de 2016.

La tabla que sigue presenta las series en ARS millones (precios constantes) y las diferencias acumuladas en variaciones porcentuales, lo cual que implicó una sobreestimación del tamaño del PBI de 2015, calculado sobre precios del 2004, del 21,6%. Se observa que la diferencia se explica por la combinación de los efectos de menor crecimiento real ahora calculado para el período 2004-2015 y por menor PBI del año 2004 a precios de ese momento (10,5%).

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El Ministerio de Hacienda y Finanzas informó también que ofrecerá a los tenedores de los cupones-PBI la opción voluntaria de compra o venta a ejecutarse en diciembre de 2016 a precios predeterminados. Entendemos que, en la práctica, se le está poniendo un piso al precio ya que la revisión efectuada puede resultar en una disminución sensible en el valor presente de los potenciales pagos futuros derivados de la fórmula del mismo cupón. En efecto, la opción de venta del tenedor fija un precio de ejercicio de entre USD 10 y 10,25 por unidad de cupón (según especie). Ese precio es el prevaleciente en el mercado al momento en que se hizo el anuncio, pero no necesariamente coincidente con el que podría llegar a ser luego de presentada la serie del PBI corregida en un escenario donde se aclare la interpretación del parámetro de empalme entre las series anteriores de PBI. Esto es, a precios de 1993, con las recientemente publicadas, ya que el PBI se busca pagar sobre crecimientos reales (no por precios) pero el monto varía según el tamaño del PBI del cual se parte (este, particularmente si medido en USD está afectado por el tipo de cambio real de cada momento).

Entonces, la combinación de sobreestimación de la tasa de crecimiento acumulada (y el nivel de PBI base), el “cap” en el total de pagos, la fecha de expiración del cupón (2035) y la definición de la fecha de empalme de las series base 2004/base 1993 (la de los prospectos de emisión), hacen que el precio del cupón podría resultar en algo significativamente distinto al de mercado previo al anuncio del recálculo del PBI.

Si el empalme se decidiese en el año 2004, la opción de venta a USD 10-10,25 parece una opción atractiva. En cambio, si se decidiese en el año 2012, la conclusión es la opuesta, tal cual se observa en la tabla siguiente. Allí se muestran precios con ese año más reciente de empalme, en base a los supuestos de crecimiento y diferencial de tasa de descuento sobre curva soberana actual.

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Si se calculase con factor de empalme para la base de 2004, los precios de los cupones serían sustancialmente inferiores a los mostrados precedentemente. En nuestra visión, si bien puede argumentarse que la letra de la documentación de emisión de este título puede estar sujeta a más de una interpretación (base 2012 o 2004), el ejemplo numérico contenido allí y la práctica al momento de emisión dan fuertes argumentos al gobierno para defender el factor de empalme con base 2004. La posibilidad de entrar en las opciones busca acotar el eventual margen de discusión.

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2016-06-24

Pre Brexit, notable mejora del contexto internacional desde el inicio de la gestión

Desde el comienzo de la actual gestión de gobierno, y hasta antes de evaluar los efectos del Brexit, el complejo armado de una transición corrigiendo desequilibrios en el frente interno está siendo suavizado por el escenario internacional para Argentina. Este pasó algo desapercibido aunque mejoró notablemente respecto de hace seis meses. La tabla que sigue presenta algunos indicadores comparados que así lo muestran.

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Las principales mejoras se observan en la apreciación del BRL/USD, en la recuperación del precio de la soja y en las caídas de tasas de interés de largo plazo en el mundo. El BRL se apreció 15%, el precio de la soja se recuperó 30% (y la mitad respecto de un año atrás) mientras que las tasas de interés sobre UST a 10 años recortaron pbs. En este caso el resultado final sobre la balanza comercial estará dado por la interacción entre los rindes de la cosecha y el precio. En cualquier caso, los ingresos son superiores, más allá de las consecuencias de las recientes inundaciones. Para el año que viene la perspectiva también es de mejora, entre otras por aumentos esperados de cosechas de granos de mayor valor.

Por otro lado, el precio del petróleo se recuperó (41%), algo que podría tener impacto negativo sobre la balanza comercial por incidencia de importaciones de combustibles y energía. Sin embargo, la combinación de recesión en la actualidad y un mayor precio para el futuro con su implicancia para el sostenimiento de la actividad e inversiones en el área energética en Argentina en prospectiva, transforma la recuperación en un evento positivo.

Además, la caída tasa de interés de largo plazo en países maduros fue acompañada por movimientos en la misma dirección para emergentes. En ese contexto la salida a los mercados de deuda internacionales implica una mejora no menor para Argentina, con impacto directo sobre acceso a condiciones de financiamiento para el sector público y el privado. La resolución del conflicto con holdouts había abierto la puerta mucho más. Al momento, desde entonces, el sector corporativo colocó deuda por USD 2.000 millones de dólares, mientras que provincias por unos USD 4.600 millones, incluyendo canjes de deuda.

Además, a una mejora en la balanza de pagos por favorable contexto internacional se agrega la posible importante entrada de capitales por el blanqueo. La consecuente presión a la apreciación del peso seria contrarrestada, parcial o totalmente, mediante bajas de la tasa de interés en pesos e intervenciones del BCRA.

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2016-06-10

Tasa de devaluación esperada algo más alineada con la tasa de interés

Con el ojo puesto en la inflación, más ponderada en la decisión del BCRA que en la evolución esperable del tipo de cambio, éste indicó que continúa con la política de reducción en la tasa de interés en un contexto en que observa desaceleración en las variaciones de precios medidas por su expresión subyacente, excluyendo regulados y estacionalidad. Distinto que la experiencia de descenso de tasas a principios de año, en esta oportunidad la mantuvo elevada durante un período bastante más prolongado, resultando positiva tanto en términos ARS (reales) como USD. Los recortes recientes de tasas nominales son a un ritmo algo más lento que en aquella oportunidad.

El contexto actual es distinto, tanto en términos de inflación como de expectativa de devaluación. El gráfico que sigue muestra la convergencia entre la curva de tasa de interés de referencia (LEBACs) y la tasa de devaluación anualizada implícita que surge de los futuros de tipo de cambio en ROFEX. Con una relación ARS/USD que se viene apreciando nominalmente y expectativas de relativa estabilidad en el corto plazo, la baja en la tasa de interés está acompañada por una reducción en los precios de USD futuro.

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La discusión actual se centra en decidir inversiones en ARS o eventualmente comenzar a rebalancear hacia USD a la luz de los diferenciales de rendimientos entre ambas monedas. El spread se ha venido reduciendo, y ello define estrategias diferentes para el corto y para el mediano plazo. Mientras que en el corto plazo no vemos movimientos que alteren esta situación, producto del ingreso de capitales y la mejora del contexto internacional (soja y BRL en Brasil), en el mediano luce difícil convalidar un tipo de cambio real apreciado por impacto sobre competitividad. El rebalanceo de carteras debería comenzar a poner foco no sólo en rendimientos esperados sino también en plazos.

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2016-06-01

Sumando instrumentos de política para frenar apreciación del ARS y aliviar cuasi-fiscal

Durante mayo el BCRA flexibilizó su política monetaria tratando de atenuar la presión bajista del tipo de cambio. Para ello aumentó la compra de dólares en el mercado y dispuso una baja marginal en la tasa de interés de las LEBACs. Por otro lado, para aliviar el costo de su política de absorción mediante estos instrumentos dispuso una suba en el efectivo mínimo legal.

En relación a este último punto, la fuerte absorción mediante LEBACs y el costo de sostener ese esquema, el BCRA dispuso la semana pasada la suba del encaje legal, de manera escalonada. Así, retira pesos del mercado y traslada parte del costo a los bancos, que para el tramo de depósitos remunerados lo trasladarían a las tasas activas, por lo menos en la medida en que la demanda lo permita. La suba se pautó en 2 p.p en junio y otros 2 p.p en julio, discriminando según tramo de depósito (vista 2,5 p.p por tramo y plazo fijo 1,5 p.p por tramo). En el caso de los vista, no se debería esperar una suba del spread (y representan el 52% de los depósitos totales del sistema).

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En el caso de los de plazo fijo, la tabla anterior muestra que esa suba podría tener un impacto promedio sobre el spread de tasas de los bancos de hasta 2 p.p, por efecto sobre el costo de fondeo (BADLAR). En términos de absorción, en la teoría esa suba significaría encajar ARS 23.000 millones más. Sin embargo y como en la actualidad existen depósitos voluntarios en cuenta corriente en el BCRA, la normativa implicaría un ahorro en absorción vía LEBACs mucho menor, que dependerá del nivel de encaje total con el que los bancos decidan trabajar. Lo que queda claro es que la suba de encajes tiene un costo asociado a resultado de los bancos. Como la tasa de fondeo tiene incidencia en la formación de la tasa activa, ese mayor costo se irá viendo cómo puede trasladarse o no a clientes.

En cualquier caso, el BCRA trasladó este costo de absorción a los bancos. En términos de ahorro, con las tasas actuales de LEBACs esta cifra representa un alivio al resultado del banco de ARS 7.500 millones anuales, con cargo a las entidades financieras. Dada la estructura de fondeo de los bancos, inicialmente esa cifra se repartiría en partes relativamente iguales entre tipos de depositantes (con mayor incidencia sobre transaccionales), aunque oferta y demanda de crédito y demanda de dinero –particularmente depositantes de plazos fijos- irán resolviendo la magnitud del traslado y el impacto sobre resultados de los bancos.

Por otro lado, el BCRA también comenzó a intervenir en el mercado de cambios para contener la presión hacia la apreciación del ARS. Desde principios de año y considerando estacionalidad en la liquidación de divisas e ingreso de capitales, la tabla que sigue muestra el cambio en el ritmo de intervención.

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En lo que va del año la intervención cambiaria supera los USD 1.500 millones. Recordar que en un principio el BCRA explicitó que su objetivo de política era la inflación, mientras que en este contexto comenzó a tener en cuenta otros objetivos por efectos no deseados.

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2016-05-27

Caída del déficit fiscal de abril más consistente con el programa monetario, pero?

En abril el déficit fiscal del Sector Público Nacional fue de ARS 21.000 millones (neto de transferencias del BCRA y ANSES), cifra elevada, aunque más baja que el promedio de los primeros cuatros meses del año. Un esfuerzo adicional en el margen que muestra algo más la interacción entre el Tesoro y el BCRA, hasta ahora actuando en relativa soledad para estabilizar la economía en el marco de ajuste inicial de precios relativos.

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La tabla anterior presenta la evolución base caja para el período bajo análisis y el acumulado de los cuatro primeros meses del año. Allí puede verse que efectivamente en abril el déficit fue sensiblemente menor que el equivalente un año atrás y más aún que en la comparación del acumulado del año: cae 21% en ese mes, mientras que en los primeros cuatro meses -4% en promedio.

Por el lado de los ingresos, algo que ocurrió en marzo de este año y no el año pasado fue la transferencia del BCRA al Tesoro por ARS 30.000 millones, que captura el aumento de más de 200% en el cuatrimestre. De cualquier manera, el programa monetario indica que la asistencia para todo el año será de ARS 160.000 millones (con un supuesto de aumento en la demanda de dinero importante). Por el lado de los gastos, se puede ver claramente la inelasticidad de alguno de ellos, como es el caso de la Seguridad Social, que crece inevitablemente por ajuste en prestaciones y jubilaciones por Ley, más otra asistencia que el Gobierno fue entregando para contener la mayor demanda social en esta etapa de la transición. También crecen mucho menos las Transferencias a Privados, a una tasa que es 1/3 de lo que lo hicieron en el acumulado del año. Por último y si bien no son totalmente comparables por magnitudes con el resto de las partidas de gasto, sí son relevantes en términos de la necesidad y enfoque de impulsar obras de infraestructura: el gasto de capital. La caída en abril es importante, -32% en la comparación interanual (contra -7% en el acumulado del año).

El ajuste de abril podría ser puntual y no ser fácilmente extrapolable al resto del año por su magnitud, y por el contexto de asistencia algo más generalizada esperable a distintos destinatarios de fondos públicos. Si se mantuviese este escenario de ejecución hasta fin de año, el déficit primario de 2016 estaría en el entorno de ARS 200.000 millones (15% menor al de 2015, neto de asistencia del BCRA y ANSES), muy por debajo de la tasa de inflación esperada. En términos del PBI, un ahorro de 1,4%, superior a la meta definida por Hacienda. En cambio, si la tendencia anual fuese la observada en el primer cuatrimestre del año, el déficit primario sería similar al de 2015 (ARS 250.000 millones), una cifra elevada, pero que también mostraría ajuste en términos reales. En ambos casos se supone que se mantiene el ajuste en transferencias privadas y gastos de capital, lo cual luce optimista frente a la necesidad de salir de la recesión y atenuar los conflictos sociales.

Con ese enfoque, el reciente anuncio del envío al Congreso de un paquete de medidas que principalmente tiene como objetivo encarar y resolver la litigiosidad con jubilados supone que los ingresos para remediarla saldrán del FGS de la ANSES y del resultado del blanqueo. La monetización de esos recursos implicaría más presión al BCRA si la demanda de dinero no acompañase. Para comenzar a resolver el costo fiscal de la esterilización es que el BCRA decidió recientemente la suba gradual de encajes establecida recientemente (4 p.p en promedio), repartiendo el costo del proceso de absorción de excedentes con los bancos.

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2016-05-20

Son visibles los movimientos en depósitos inducidos por tasa

Modificaciones en la tasa de interés tiene efectos diversos sobre la economía. Su efecto es menor en economías con menor profundidad financiera. Tasas nominales de referencia del orden del 36% implican una tasa de interés real positiva según ritmo de inflación previsto para los próximos meses, sobre todo por el compromiso del BCRA en el marco de la introducción de metas de inflación. Más aún en USD, con una expectativa de devaluación del 25-26% para los próximos 12 meses.

En este sentido, el BCRA decide su política de fijación de tasas según sendero esperado de evolución del nivel de precios. Podría fijarla según la devaluación esperada, pero entre ambos objetivos se decidió por el primero en esta etapa, que, como se mencionó, tiene como prioridad introducir metas de inflación. En ese marco, es importante generar confianza y construir reputación en ese sentido.

Inducido mayormente por la tasa de interés, desde fines del año pasado la estructura de los depósitos del sector privado en el sistema financiero comenzó a modificarse. No sólo se observó un trasvasamiento parcial de depósitos en ARS a USD (los primeros crecieron a un ritmo menor que hace un año atrás en los primeros 5 meses del año) sino que dentro de los de ARS, crecen menos los mayoristas a plazo.

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La tabla precedente muestra que los depósitos totales aumentaron 7% (ARS 62.000 millones), en alguna medida movimiento asociado a los efectos de la devaluación y aceleración de la inflación. A su vez, que aumentan a un ritmo mucho menor los depósitos a plazo, 12,7% en 2016 contra casi el doble en 2015, básicamente por el impacto del levantamiento del cepo y la posibilidad (parcial) de re-balancear portafolios entre ARS y USD.

Como se lo mencionó, los mayoristas a plazo reducen fuertemente su ritmo de crecimiento, al 2,4% en la actualidad (1/10 de lo que lo hacía hace un año atrás), que encuentran más interesante volcar sus tenencias a LEBACs al 36% anual que al 30% (BADLAR). Ahorristas minoristas trasvasan ahorros transaccionales a compra de USD para atesoramiento y/o a imposición de plazos fijos.

En cualquier caso, esta estructura y niveles de tasas implican un costo de oportunidad para tenencias de depósitos a la vista, lo cual induce al comportamiento arriba mencionado. Este movimiento implica para los bancos un nuevo flujo de pago de intereses por depósitos ahora remunerados (ARS 60.000 millones anuales), que es ampliamente compensado por el diferencial entre la tasa pasiva y la tasa de LEBACs.

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2016-05-12

La (relativa) normalización cambiaria comenzó a verse en el primer trimestre

La apertura del cepo a fines del año pasado y la posibilidad de acceder al mercado de cambios, aunque con restricciones iniciales que fueron relajándose gradualmente, se hicieron notar en el balance cambiario del primer trimestre. Además, el impacto de la corrección cambiaria y la reducción de retenciones ayudaron a mejorar el perfil comercial del mismo período. Sin embargo, algunas alertas que deberán formar parte del diagnóstico que trace y monitoree el BCRA en el marco de estabilización de la demanda de dinero y reducción de la tasa de inflación.

La tabla que sigue presenta el comparativo del primer trimestre de 2016 con el mismo período de 2015.

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Se observa una cuenta corriente en equilibrio, con mejoras importantes en comercio por combinación de sinceramiento de variables y adelanto de exportadoras y por menor incentivo de importadoras a anticipar pagos. El saldo neto de la cuenta servicios (que incluye turismo) se mantuvo sin cambios, un ritmo de salida de USD 2.000 millones, con marcada estacionalidad y en términos de rentas, se pagaron menos intereses, tanto por deuda del sector privado como del público. En el pago de utilidades y dividendos también se ve un aumento, aunque ligado a la normalización por partidas atrasadas y lejos de las magnitudes de otros años.

En relación a la cuenta capital y variación de reservas, éstas se incrementaron USD 3.500 millones en el trimestre principalmente por el acuerdo con bancos (REPO de USD 5.000 millones). Por último, se destaca la salida de capitales del sector privado no financiero por 3.600 millones, casi 2 veces lo registrado en igual período de 2015.

Considerando el acumulado de los últimos 12 meses, la cuenta corriente fue deficitaria en 2% del PBI (USD 9.800 millones). Un déficit de cuenta corriente de 2% del PBI es relativamente fácil de financiar en el contexto de normalización y optimismo que genera Argentina (Brasil lo duplica). Sin embargo, ese financiamiento está asociado al movimiento de capitales y su interacción con el diferencial de rendimientos entre países (corrigiendo por riesgo). En este caso, la experiencia de Brasil indica que ese financiamiento estuvo asociado a una tasa de interés real positiva y elevada en un contexto de tasa de interés internacional en mínimos históricos. Además, con impacto sobre el tipo de cambio real, que puede retroalimentar el proceso.

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2016-05-05

Un programa monetario ambicioso, en un contexto que debilita

La semana pasada el BCRA dio a conocer su programa monetario 2016, un día después que el Ministerio de Hacienda diera a conocer su programa financiero. La presentación de este último generó algunas dudas respecto de las necesidades de financiamiento del Tesoro Nacional, particularmente en lo que respecta a vencimientos de capital de la deuda. El programa indica financiamiento del BCRA al Tesoro por ARS 160.000 millones para todo el año y bajo todo concepto (de los cuales ARS 40.000 millones ya fueron girados). Es decir, se le puso un techo a una de las principales fuentes de expansión monetaria de los últimos años (que de cualquier manera representa 2% del PBI). Ello, de por sí, es un avance importante en términos del diseño y comunicación de la política económica.

La novedad quizás más relevante del programa monetario es que en septiembre de este año se introducirá como ancla nominal el esquema de metas de inflación, con plena vigencia desde enero 2017. Técnicamente la implementación de este esquema implica un cambio importante en la manera de hacer política monetaria, sobre todo teniendo en cuenta que desde 2002, aún sin ser explicitado, el ancla nominal fue el tipo de cambio –e inclusive desde 1991 con tipo de cambio fijo. Desde fines del año pasado el BCRA está mostrando ese sesgo de política, con intervenciones puntuales en el mercado de cambios. Explicitarlo y ponerle fecha de inicio es otra cosa.

En base al programa, el BCRA no descarta terminar el año con una inflación mensual anualizada del orden del 20-25%, la misma que se propuso el Ministerio de Hacienda, para ir reduciéndola gradualmente al 5% anual en 2019. Poniendo el foco en 2016 y yendo al análisis de las cifras, el cuadro que sigue muestra el rango de demanda de base monetaria que estima el BCRA. Respecto de diciembre de 2015, la expansión de base en su hipótesis de mínima representa un aumento del 13%, mientras que en la de máxima, la más plausible, una del 28,5% anual, en línea con el ritmo de expansión actual. La contracción real de dinero incidirá sobre la tasa de interés.

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La introducción de metas de inflación supone la convergencia a un esquema de tipo de cambio que fluctúe libremente, con alguna intervención puntual del BCRA para desactivar situaciones de inestabilidad, pero donde la tasa de interés y la demanda de dinero definen la oferta monetaria final. Así, oferta de dinero endógena intenta atacar expectativas de inflación y generar algún sendero esperado para la evolución del tipo de cambio, asociado al resultado de la cuenta corriente y al flujo neto de capitales. Adicionalmente, la estabilidad monetaria requiere un tipo de cambio de equilibrio, ya que expectativas de atraso cambiario inducen subas en la tasas de interés para mantener la demanda de dinero en pesos, lo cual finalmente puede no ser sostenible.

Fortalecer la credibilidad del programa anticipa que la pauta de financiamiento al Tesoro se cumpliría, y que éste competirá por fondos en el mercado de deuda para financiar la diferencia. Interacción entre tasas esperadas de inflación y tipo de cambio y tasa de interés definirán un sendero de demanda de dinero, que estacionalmente, entre el último y primer trimestre del año muestra algo más de volatilidad. Cuando se introducirá el esquema de metas de inflación.

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2016-04-28

Monitoreando sub-soberanos y corporativos de Argentina

En nuestro informe de la semana pasada nos referimos a la reciente compresión de spreads de la curva en USD de la deuda soberana de Argentina y simulamos escenarios de convergencia adicional para un horizonte de un año. Para ello nos concentramos en las distintas alternativas de deuda en USD y comparamos con la curva actual de Brasil, y una que la castiga 50 puntos básicos para el tramo largo. En ese escenario rescatamos valor por ganancias de capital en títulos ubicados en el tramo largo de la curva (ej, ARGENT 46 y BONAR 24).

Considerando una ventana temporal relativamente corta, en los últimos 10 días observamos que la curva de rendimientos de la deuda soberana en USD de Argentina se comprimió entre 10-80 puntos básicos dependiendo del tramo, con la mayor baja en el tramo largo. Esa mejora en la percepción del riesgo soberano y perspectivas más favorables para la economía en general aún no se observa en los casos de deuda sub-soberana y corporativa.

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En términos de riesgos comparados, habitualmente la calificación del soberano determina el techo de calificación para el resto de emisores, tanto sub-soberanos como corporativos. Sin embargo, en Argentina de los últimos años diversas cuestiones vinculadas esencialmente a litigio holdout y particularidades de las emisiones (ej, garantías) incidieron para que el rendimiento del soberano estuviera por momentos por encima del de otros emisores. La mejora en la calificación y compresión de spreads de la deuda soberana no necesariamente implicaría una mejora en el resto de los emisores. Además, diferenciales en liquidez asociadas a tamaños de colocaciones también tienen incidencia sobre el rendimiento de la deuda corporativo y sub-soberana, siendo que estos mercados por construcción tienen una escala mucho menor.

En términos regionales, el gráfico que sigue muestra curvas comparadas de rendimiento para cuatro países para deuda high grade. En este sentido Argentina podría reducir algo más rendimientos a niveles algo más cercanos a los de deuda de Brasil o Colombia. Además, encarar estrategias de administración de pasivos que le permita ir extendiendo plazo, muy reducido en la actualidad.

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2016-04-20

Una colocación exitosa, no totalmente anticipada

La colocación de bonos para cancelar los acuerdos alcanzados con los holdouts y conseguir financiamiento parcial para cubrir otras necesidades de financiamiento tuvo un resultado no totalmente anticipado. El volumen de ofertas recibidas superó en más de 4 veces la colocación de entre USD 12.000-15.000 millones previstos inicialmente para lograr esos objetivos. Se recibieron ofertas por USD 67.000 millones y el Gobierno decidió extender el monto colocado a USD 16.500 millones, USD 7.000 millones por encima de lo necesario para pagar a los holdouts que acordaron.

Esto aportará a las fuentes de financiamiento de Argentina requeridas para este año por necesidades de fondos del orden del 10% del PBI (el equivalente a USD 47.000 millones). Teniendo en cuenta distintas fuentes de financiamiento, tanto del exterior (Organismos y emisión de deuda) como locales (colocación de deuda y asistencia del BCRA), el apetito que mostró el mercado internacional por deuda Argentina reduce de alguna manera la incertidumbre por las fuentes de financiamiento. Además, las tasas también fueron algo más bajas, tanto al hacer el análisis del seguimiento de la evolución de los guidance que fue haciendo Economía al momento de construir el libro de ofertas como respecto del resultado. El bono insignia, el de 10 años, salió con un cupón de 7,5% anual.

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Hilando un poco más fino, es habitual que en la construcción del libro se inflen las ofertas. La adjudicación a prorrata fomenta este hecho, además que podría haber tenido efectos sobre el precio final de la colocación al inducir ofertas más agresivas. En este contexto, la curva de Argentina sintió el impacto, reflejándose en caídas en rendimientos en el mercado secundario, algo que fuimos observando en los últimos días, y que seguirá observándose en la medida en que puedan realizarse operaciones de arbitraje plenamente. Por lo pronto, la caída en rendimientos respecto de una semana atrás es visible y al compararlo con Brasil la compresión en rendimientos en el tramo largo es por el momento dominante.

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En este contexto planteamos dos escenarios de retorno total a 1 año de plazo según curva actual de Brasil. En ambos casos suponemos reinversión de rentas de cupones en el mismo instrumento. En el primer escenario suponemos caída de rendimientos que convergen a la curva de Brasil actual. En el segundo se supone la curva de Brasil actual para el tramo corto mientras que para el mediano y largo se la castiga con 50 puntos básicos (salvo el Par que se mantiene el rendimiento actual.

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Bajo estos supuestos, el nuevo bono largo a 30 años es el que muestra el mayor rendimiento total por el efecto de la compresión de spreads sobre una duration mayor. En el escenario Brasil+50 puntos el BONAR 24 tendría un rendimiento similar, pero con un monto emitido que duplica el del ARGENT 2046.

Por último el resultado global de la operación es auspicioso. Siendo así, el mayor interés por nuevas colocaciones de deuda podría generar un mayor ingreso de capitales, lo cual podría tener alguna incidencia sobre el tipo de cambio. Las políticas cambiaria y monetaria (y fiscal) deberán calibrarse de tal forma de lograr el objetivo de estabilización evitando efectos adversos sobre el nivel de actividad.

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2016-04-15

Redescubriendo la curva de rendimientos de Argentina

El fallo de la Cámara de Apelaciones de Estados Unidos que ratica el fallo del Juez Griesa permite ir cerrando la litigiosidad en el proceso de reestructuración de la deuda Argentina, algo bastante descontando en los precios de mercado. Aún así, la curva de rendimientos de Argentina sigue mostrando niveles más elevados que muchos países de la región aunque acercándose a comparables, con realineamientos recientes superiores en los tramos corto y medio de la curva que ya muestra pendiente positiva.

Ante la inminencia de la colocación de deuda en el exterior, surge la cuestión sobre el rendimiento que tendrán esas colocaciones. Al respecto, cabe considerar: (1) las actuales cotizaciones de los títulos argentinos en el mercado secundario, (2) las características particulares de liquidez de esos títulos reforzada por el impacto que tendrá en el índice de referencia (EMBI+), (3) la calidad crediticia, compuesta, entre otros, por la regularización y credibilidad de Argentina, su dinámica de la deuda junto con los diferenciales de legislación aplicable y (4) el “premio” por una emisión primaria para atraer órdenes de compra. Los bonos a ser emitidos en el marco del acuerdo con los holdouts serán con vencimiento a 5, 10 y 30 años. Para analizar el posible rendimiento de estos bonos tomamos como referencia un bono de duration de 10 años, que consideramos benchmark en términos de la nueva deuda a ser emitida y descomponemos su rendimiento.

La tabla siguiente presenta el rendimiento relativo de diversos países de la región para esa duration. Puede verse que Argentina está casi 300 puntos básicos por encima de Brasil y entre 350 y 400 respecto de Paraguay o Colombia. A la derecha se calcula un rendimiento posible de la nueva emisión ajustando el bono de referencia actualmente en circulación por los factores de incidencia mencionados anteriormente, que deberían ir corrigiéndose de inmediato en la emisión venidera.

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La evolución de los avances en la política económica y sus resultados irán definiendo el sendero de reducción de los diferenciales (spreads) de rendimiento con el de otros países de la región. En este sentido, la curva de rendimientos de Argentina podría continuar en lo inmediato el sendero de acercamiento al resto, particularmente en la parte más corta. Con esa misma lógica, con la normalización, habría subas en precios adicionales más fuertes en el tramo largo, que generan mayores ganancias de capital.

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2016-04-06

Cupones PBI (GDP warrants): afectados por la interpretación de los anuncios

Recientemente, las autoridades económicas del Gobierno se han movido con cierta imprecisión en la implementación de algunas medidas puntuales, que aunque no son tan relevantes en el diseño de política económica, encendieron luces amarillas en tenedores de cupones del PBI conocido como Unidades Ligadas al PBI (ULPBI) o GDP warants por el manejo de algunas variables que afectan su precio de mercado. Si bien se le reconoce al Gobierno cierto poder discrecional para enfrentar situaciones complejas, se generan dudas sobre los objetivos de sus decisiones. Como ejemplo se mencionan el cambio de fuente para calcular el CER, para lo cual primero se utilizó el índice de CABA que luego es reemplazado por el de San Luis y las confusiones generadas respecto de la reconsideración (entendible) del tratamiento de las tenencias de títulos de la deuda prescriptos.

En ese marco, el anuncio por parte del INDEC, efectuado la semana pasada, respecto de la decisión de recalcular el PBI de la última década ha generado un fuerte ajuste en el precio de las ULPBI. El papel en USD bajo lesgilación de New York bajó de USD 11,5 a USD 9,75 (-15%) y recuperando a hoy casi USD 1,00.

La valuación de ULPBI es de por sí compleja porque depende de varios factores, sobre los que hay que hacer supuestos. Estos son:

1. Interpretación de cuál es la base de PBI sobre la cual se calcula el crecimiento. En este caso hacemos los cálculos tomando la base de cálculo del PBI real de 2004 usando la composición del mismo a precios de 1993 (vigente entonces). Alternativamente, se podría interpretar que ahora existe una nueva composición y cálculo desde el 2004 en adelante a precios de ese mismo año. Esta última da un PBI nominal en USD superior a la de la primera hipótesis mencionada en este párrafo.

2. Supuestos de tasa de crecimiento futura, real y medida en USD. En los casos analizados planteamos escenarios en que se gatillan o no los pagos en los años venideros hasta 2018 (siglas Y o N, respectivamente) y cuánto sería ese crecimiento. Para los años posteriores hacemos un supuesto de crecimiento promedio con distribución según modelos apropiados que surgen de la historia.

3. Supuestos de tasas de inflación y tipo de cambio. Si bien podría haber una revisión de la tasa pasada de variación de precios implícita en el PBI, no presentamos aquí esas hipótesis. Téngase en cuenta que, de subirse la tasa de inflación pasada, el PBI medido en USD sería superior. El caso base presentado más adelante, contempla además una apreciación real del tipo de cambio ARS/USD durante 2016 que luego queda estabilizado (ajustado por precios) en los años posteriores.

4. Escenarios de tasa de descuento de pagos futuros. Dada la volatilidad e incertidumbres, los flujos derivados de pagos de la ULPBI se descuentan a tasas superiores a las del soberano aplicables. Basados en la historia, se presentan rangos que varían entre 500 y 1000 pbs anuales.

5. Recalculo o no del PBI correspondiente a los años pasados. Usamos una hipótesis inicial donde no se altera el PBI real publicado oportunamente por el INDEC (Caso 1). Analizamos, además otra hipótesis donde se recalcula retroactivamente el PBI (Caso 2). Este último sería presentado en atención al anuncio sobre revisión del pasado. El Caso 2 resulta en un crecimiento acumulado de un 10% menor en el PBI real respecto del conocido.

Como se observa en la presentación que se desarrolla más adelante, hay una muy amplia dispersión de precios según las hipótesis descriptas, que como es natural no cubren el universo de las posibles. En particular, los resultados de una revisión del PBI que arroje un mayor o menor PBI acumulado que el cálculo actual tiene consecuencias significativas en el valor de la ULPBI.

La publicación de la serie revisada del PBI demandará unos meses, lo que mantendrá la incertidumbre. De todas maneras, un factor prevaleciente esperable sería recomponer credibilidad sobre el sistema de decisiones de actos públicos.

Desarrollo:

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2016-03-18

Combo stock: plazo y tasa. BCRA jugando al límite

El BCRA ha venido impulsando una política monetaria contractiva, combinando absorción de liquidez mediante colocación de LEBACs y en las últimas semanas una fuerte suba en la tasa de interés, particularmente para el tramo corto de la curva. Desde el 17/12 absorbió ARS 113.000 millones mediante la colocación de esos títulos, un stock acumulado de ARS 480.000 millones. El gráfico que sigue presenta la evolución de la relación reservas brutas en ARS y LEBACs. Al tipo de cambio actual la relación es prácticamente 1.

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De máximos relativos de 1,80 de enero de 2014 (tras la devaluación de ese momento) la relación cambia, alcanzando un mínimo de 0,60 a fines del año pasado. La combinación de devaluación con asistencia internacional para recomponer reservas (Swap Chino y REPO de bancos –que también pagan una tasa de interés) mejora el balance desde el punto de vista de esta métrica (por el lado de la composición del stock).

Por el lado del flujo, se producen dos efectos a) la suba de la tasa de interés para descomprimir presiones sobre la cotización del USD y (b) la reducción del plazo promedio de colocación. Respecto de la suba de la tasa de interés, en informes anteriores nos referimos a que en niveles del 37-38% anual permite lograr ese objetivo en el corto plazo, con interacción efectiva entre la tasa de inflación esperada y la expectativa de devaluación. Lo que destacamos en este informe es la fuerte reducción del plazo promedio de vencimientos de las LEBACs, que de casi 190 días a fines de 2015 pasó a menos de 50 en la actualidad, tal como se aprecia en el gráfico que sigue.

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La estrategia del BCRA de reducir el plazo e invertir la curva de rendimientos tiene lógica bajo el supuesto de tensión cambiaria transitoria que puede ser rápidamente revertida con ingreso de capitales. En ese contexto, una curva de rendimientos así permite minimizar el costo de la política de estabilización. Además, factores puntuales como estacionalidad en la demanda de dinero, liquidación de la cosecha y financiamiento del Tesoro mediante instrumentos propios pueden avalar la decisión de generar una curva de rendimientos de estas características, transitoria y tasas en los niveles observados en las últimas licitaciones. Sin embargo, esta estrategia no está exenta de riesgos, porque la necesidad de generar roll overs puede derivar en tasas aún más altas. Concretamente, a corto plazo la política monetaria contractiva descansa en la suba de la tasa de interés para mantener atractiva la colocación en LEBACs, lo cual se debe a una política de gradualismo en la reducción del alto déficit fiscal.

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2016-03-11

Sintético tasa-USD futuro como opción interesante, pero con cautela

Analizamos la operación sintética tasa-USD futuro en el marco del cambio de estrategia monetaria del BCRA, con reciente suba de tasas reciente superior a los 7 puntos porcentuales para LEBACs en pesos a corto plazo. Con una menor expectativa de devaluación que se refleja en la evolución de los contratos de USD futuro, la alternativa de inversión en pesos luce atractiva. Por lo menos inicialmente. Una tasa de LEBAC de corto plazo del orden del 36-38% anual contra una tasa de devaluación implícita del orden del 24% anual (ROFEX) indica un retorno del 13-14% anual en USD.

Sin embargo, a ese análisis resta incorporarle algunos elementos adicionales, tales como riesgos asociados y costos de operación. Entre los riesgos se destacan principalmente el de tasa de interés y el de tipo de cambio al momento del vencimiento del sintético. Considerando los costos el pago de comisiones por operar en USD futuro y el impuesto al cheque, entre otros.

Contemplando estas cuestiones, la principal conclusión es que las colocaciones a plazos más largos son las más recomendables, tanto para empresas como para personas físicas, más allá que la curva de LEBACs esté invertida. La distribución de los costos fijos se diluye en plazos de inversión más largos. Sin embargo, para personas físicas la opción del sintético es más atractiva que para las empresas dado que operar fondos desde cajas de ahorro evita el pago del impuesto al cheque. Sin embargo, considerando también los riesgos asociados, la incertidumbre de tipo de cambio y de tasa de interés podría transformar en mejor opción la inversión en activos en USD, con retornos esperados del 7-8% anual. La cuestión de expectativas es importante y debe ser considerada con cautela.

En términos de riesgos: (a) el de tasa de interés se presenta en la corta madurez de las LEBACs. Como se trata de títulos de muy corto plazo, con vencimiento promedio no mayor a 60 días, el sendero de la política monetaria-cambiaria podría incidir sobre el rendimiento anualizado observado al momento de realizar la inversión. Como ejemplo, quien compró una LEBAC a 30 días hace dos semanas (previo a la fuerte suba de la tasa la semana pasada) registró una pérdida por el sólo hecho del cambio en la política de tasas del BCRA. (b) El de tipo de cambio refiere al impacto de su volatilidad en los contratos de cobertura. El tipo de cambio podría estar por debajo del precio contractual al momento de cancelación del contrato, con lo cual la ganancia en USD podría ser menor que la pensada inicialmente.

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En términos de costos: (a) la comisión de operar en mercados de USD futuro y (b) el impuesto al cheque podrían implicar un costo directo del orden de 2% (1,2% del impuesto al cheque y entre 0,5-0,6% de comisión).

Como se lo mencionó existe una ventaja para personas físicas, que podrían girar fondos desde cajas de ahorro, evitando el pago del impuesto. Siendo así, para el plazo más largo (Jul-16) el retorno directo para una empresa es del orden de 1,5%, por debajo del rendimiento de, por ejemplo, un título en USD (7-8% anual). Para una persona la situación mejora, pero también está lejos de ese tipo de rendimiento. Para una persona es algo mayor, del orden del 2,7% directo, lo cual en términos anualizados podría estar en línea con una inversión en USD, aunque no exento de los riesgos mencionados.

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2016-03-03

Un golpe de timón para descomprimir el tipo de cambio

Tras la continua depreciación del tipo de cambio oficial desde el piso de mediados de enero, que implicó una corrección acumulada superior al 18% y una serie de intervenciones en el mercado de cambios (venta acumulada superior a USD 600 millones en los últimos días), el BCRA decidió dar un golpe de timón a la política monetaria. En el marco de una estrategia inicial de flotación relativamente limpia, pero con intervenciones que han sido crecientes desde las últimas semanas, que el tipo de cambio superara los ARS/USD 16 propició ese cambio, que involucró una suba significativa en la tasa de interés de corto plazo (6 puntos porcentuales).

La aceleración inicial en la tasa de inflación en combinación con las negociaciones salariales genera alguna incertidumbre respecto del piso de aumento de precios con el que cerrará 2016. En ese contexto el tipo de cambio comenzó a deslizarse a un ritmo mayor dentro de un esquema de tasas de interés en pesos que fue perdiendo atractivo. El gráfico que sigue muestra la evolución del diferencial entre la tasa de interés en pesos de una LEBAC a 90 días y la tasa de devaluación implícita de la posición de USD futuro en ROFEX más larga y representativa en la actualidad (Junio-2016).

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Desde mediados de febrero el diferencial comenzó a reducirse, desde un máximo de 13,5% anual hasta alcanzar un mínimo de 1,7% previo a la decisión de fuerte suba de tasas. Esa caída también incidió sobre el proceso de reciente dolarización inducida por el corrimiento inicial del BCRA en contexto de suba de tipo de cambio y menores restricciones cambiarias (más pago de importaciones y utilidades y dividendos). Además, por el lado de la oferta no logra recomponer genuinamente stocks (más allá del REPO con bancos por USD 5.000 millones). Con la decisión de subir fuertemente la tasa de referencia en la última licitación devolvió cierto atractivo a la tenencia de pesos, lo cual permitiría ir descomprimiendo presiones sobre el tipo de cambio. Si bien inicialmente el BCRA absorbió pesos excedentes, durante las últimas licitaciones ese objetivo se tornó algo más complejo de alcanzar.

El objetivo de estabilidad de precios se torna en este contexto prioritario por sobre otros, inclusive sobre el nivel de actividad. La tasa podría ir reduciéndose en el corto plazo, aunque sujeto a evolución de nominalidad de la economía, incluido nivel de tipo de cambio, y al ingreso neto de capitales. El BCRA parecería mostrar cierta inclinación a intervenir en el mercado hasta que se materialice ese ingreso, incluyendo liquidación de la cosecha gruesa. Es posible suponer una desaceleración en la tasa de inflación en el segundo semestre, aunque se plantean interrogantes sobre su concreción en el proceso de ajustes en precios relativos y el gradualismo fiscal. Por lo pronto, la tasa de interés elevada intenta sostener la demanda de dinero, que junto a la depreciación nominal esperada del tipo de cambio, seguirán estando en el centro de la escena.

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2016-02-25

A la fecha, contenido traspaso de la devaluación a precios

Parte de la discusión actual de política económica involucra equilibrios entre tasa de interés, tipo de cambio e inflación. En estos dos últimos casos lo que concentra la atención es la identificación del efecto neto de la devaluación, teniendo en cuenta la incidencia de la evolución de los precios domésticos.

El gráfico que sigue muestra la evolución de ambas variables desde la instrumentación de las restricciones cambiaras a fines de 2011. Los precios estuvieron prácticamente durante todo el período por encima del tipo de cambio (ambos medidos en número índice), comportamiento que se invierte solamente en los dos momentos en que el BCRA decidió corregir la cotización ARS/USD oficial. El primero de ellos fue a fines de enero de 2014, mientras que el segundo a mediados de diciembre de 2015 y se prolonga a la actualidad (flotación relativamente limpia).

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Un evento no menor es la apreciación del USD en el mundo, que en términos reales fue de 19% contra su canasta de monedas. En efecto, el gráfico muestra también la evolución promedio de monedas de América Latina y la inflación también promedio para ese grupo de países. El USD se apreció contra esas monedas en el período un 80%, mientras que la inflación acumulada fue menor, de 30%. Esto es un traspaso de la devaluación a precios del orden del 40% tras 1,5 años desde que se inicia el período de corrección de los tipos de cambio.

En Argentina, en el caso de la primera devaluación de 2014 el alza del nivel de precios superó la ganancia real de la devaluación luego de transcurridos algunos meses de ese evento como resultado de una combinación de factores, tanto domésticos como externos (nivel de actividad, sesgo de la política fiscal, de ingresos y monetaria que afectaron la demanda local, movimiento en precios internacionales, entre otros). Específicamente, en el sexto mes de ocurrida la devaluación los precios superaron la corrección del tipo de cambio, tal cual se lo presenta en la tabla que sigue.

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Algunas conclusiones en este sentido son relevantes: (a) siendo t el momento en que ocurren ambas devaluaciones, la devaluación de 2015 fue superior a la de 2014, tanto en términos de salto inicial como correcciones posteriores, (b) en el mismo sentido, el salto inflacionario reciente fue algo mayor que en el episodio de 2014, puesto que incorporamos la inflación de t-1 (Noviembre 2015). En este caso la devaluación fue de alguna manera anticipada, y parte de esa perspectiva se trasladó a precios previo a que ocurriera la devaluación (6,1% vs. 4,6%), (c) la inflación acumulada al mes inmediato siguiente (t+1; Enero 2016) fue algo superior en el episodio reciente, aunque la diferencia entre ambas se reduce (9,9% vs 9,1%), (d) sin embargo, el traspaso de la devaluación a precios en t+1 fue mayor en el episodio de 2014 que en el actual (39,5% vs. 28,9%), (e) la diferencia entre ambas tasas de inflación acumulada se mantendría relativamente baja en t+2 (Febrero 2016, suponiendo una inflación mensual de 5%), aunque el pass-through en el caso de 2014 sigue siendo mayor (55,2% vs. 45%) y (f) en la actualidad, desde t+2 (Febrero 2016) la evolución de precios tendrá una causalidad más amplia, influenciada por la devaluación y el ajuste en precios relativos (electricidad inicialmente). Ello hará más difusa la identificación del efecto puro de la corrección del tipo de cambio sobre el nivel general de precios.

La devaluación del tipo de cambio se utiliza para ir recomponiendo el tipo de cambio real, es decir, que el tipo de cambio nominal le gane a los precios de manera permanente. Ello en un contexto donde también son necesarias correcciones en precios relativos. Por lo pronto y con una devaluación superior, el traspaso a precios resultó relativamente menor en la actualidad que hace dos años atrás.

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2016-02-19

BCRA con objetivo en inflación instrumenta política acorde

A diferencia de lo observado durante los últimos años cuando se utilizaba el tipo de cambio como ancla nominal, el cambio de autoridades en el BCRA involucra también un cambio en la estrategia monetaria-cambiaria. Desde la apertura del cepo viene mostrando una estrategia de política que pone foco en (a) absorción de excedentes de pesos (la relación LEBACs + Pases netos a base monetaria supera el 85%) que incluye suba en la tasa de interés y (b) prescindencia de intervención en el mercado de cambios, por lo menos hasta ayer que decidió realizar ventas netas para mantener la cotización del tipo de cambio dentro de una banda que considera apropiada.

Más allá del acuerdo de repo con bancos que sumó USD 5.000 millones al stock de reservas brutas, su evolución refleja que el BCRA decidió correrse del mercado de cambios y no acumular reservas por operaciones de compras netas. El gráfico que sigue muestra el comportamiento anteriormente descripto, dado que el ritmo de intervención diaria del BCRA viene siendo prácticamente nulo.

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El ritmo de intervención neta diaria implica una acumulación de reservas de apenas USD 6 millones según último dato y relativamente constante durante las últimas semanas, mientras que desde principios de octubre del año pasado y hasta el levantamiento del cepo el promedio mostraba pérdidas diarias superiores a los USD 100 millones.

Como consecuencia de ello, el tipo de cambio se movió más libremente, en un esquema de flotación prácticamente limpia que ajusta en base a interacción entre oferta y demanda de moneda extranjera. El gráfico muestra que desde la apertura del cepo el tipo de cambio oficial se devaluó más de un 55%, con un salto inicial superior al 35%, para luego seguir depreciándose a un ritmo relativamente constante. Sin embargo, con la intervención de ayer, que fue marginal, mostró su intención de no convalidar una suba mayor del tipo de cambio y de instrumentar un esquema de flotación limpia pero entre bandas.

Con objetivo de política puesto en la inflación, su interacción con la tasa de devaluación esperada y la tasa de interés en pesos será determinante para definir la estabilidad en la demanda de dinero. Por el momento las tres variables están relativamente alineadas. Por último, la política monetaria más contractiva aún no reduce la tasa de inflación porque prevalecen los rezagos y ajustes de precios relativos.

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2016-02-10

La búsqueda de una resolución al conflicto. Los temaspendientes en el nuevo capítulo en la relación con los holdouts

Detallamos una serie de consideraciones en relación al objetivo establecido por el gobierno argentino y los anuncios de estos últimos días buscando superar las cuestiones pendientes con los holdouts, incluyendo conflictos y sus consecuencias.

Montos involucrados y categorías involucradas

De acuerdo con las cifras publicadas por el Ministerio de Economía los títulos públicos que no entraron en los canjes previos de 2005 y 2010 suman el equivalente aproximado de USD 6.600 millones de capital equivalente. Esta cifra resulta de sumar los siguientes conceptos, que también presentamos por jurisdicción y tipo de acreedor.

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Nótese que no se han dado a conocer cifras actualizadas de intereses devengados y/o reclamados porque, entre otros, estos forman parte muy importante de la controversia. Para ilustrar el punto, un capital de $ 100 con intereses al 3% anual (capitalizado) por 14 años llega a $ 151. Si la tasa anual pasase al 7%, el monto llegaría a $ 258. A la tasa del 10% anual el monto sería $ 380.

Si se aplicase un tasa promedio del 7% en dólares a los montos de capital mencionados, estaríamos hablando de un monto teórico de USD 17.000 millones. Sin embargo, hay que tener en cuenta que: a. cada especie de bono tiene características diferentes (como tasas y otras condiciones); b. hay, además diferenciación en los reclamos por tipo de judicialización o no, sentencias obtenidas (en algunos casos determinando montos o no); c. pueden existir casos de prescripción del potencial reclamo; y d. algunos que no se presenten, ni consideren, ni tomen acciones a canjes u otras ofertas.

Principios generales de la oferta

Como regla básica inicial se determina reconocer una tasa de interés del 3% anual en dólares estadounidenses. Aquellos que tengan sentencia monetaria firme o reclamo bajo la jurisdicción de New York y bajo lo que se considera reclamo pari-passu podrán optar, además, por recibir el monto del reclamo (con o sin sentencia monetaria) menos un 30%. El descuento se reduciría al 27,5% como incentivo a pronta aceptación para estos casos últimos si la aceptación se efectuase antes del próximo 19 de febrero.

Podría haber algún caso en que el reclamo pari-passu fuese inferior al de la oferta base. Según trascendidos, esa sería la situación de Dart. Se podría deducir que inicialmente Argentina juzga más beneficioso seguir los criterios generales mencionados que dar lugar a discriminar entre ese tipo de situaciones.

El juego

Resulta interesante pensar que se podría producir una coincidencia de intereses entre la República Argentina y los holdouts más extremos en el sentido de sacar de controversias y reclamos a la mayor cantidad posible de reclamos pendientes a un precio determinado. Pasado esto, los holdouts más extremos pueden aumentar su precio para un arreglo sin que el costo promedio para Argentina suba significativamente, e, incluso, es posible que sea menor que pagar un precio uniforme a todos. Aquí surge el interrogante si en el ámbito de la discusión del arreglo en el Congreso sería viable una posibilidad como la mencionada anteriormente. En principio, se podría prever un mecanismo que de algunos grados de libertad a la Argentina para cerrar casos puntuales a medida que ocurran (ej, comisión de análisis bicameral) lo cual daría la posibilidad de encontrar una solución definitiva no sólo a los litigantes más duros, sino a aquellos tenedores de deuda en default que estén por fuera de esta primera etapa centrada en bonistas Ley New York (incluyendo italianos). Más allá de ello, si conocidos y descontados estos movimientos, los otros holdouts podrían esperar para sumarse a los “más extremos” y, entonces, no habría progreso.

Si se reconociese una cláusula del tipo “nación o acreedor más favorecido” (todos reciben el mejor precio) se reduciría fuertemente la reticencia a participar, pero se perdería el objetivo de disminuir más el costo del arreglo. Otra forma de enfrentar el dilema es contar con un requisito de efectividad de la aceptación si se obtiene una participación no menor a un porcentaje (relativamente alto) determinado. Esto se usó en múltiples ocasiones. De todas maneras, esa determinación también genera una serie de posicionamientos, y esta estrategia podría no tener viabilidad dada la concentración de tenedores de bonos. (pocos fondos con una participación concentrada).

Algunos, incluso interpretarán que Argentina está dispuesta a un descuento general menor (como el 27,5% ya señalado).

En este contexto, pasan a ser relevantes los factores de presión externos para inducir conductas. Entre estas juegan cuestiones como declaraciones de autoridades de diversos países y otros elementos que pueden dar incentivos en algún sentido para la decisión de participación (esto incluye la alteración de determinadas cláusulas de los títulos en cuestión votada por las mayorías requeridas en las condiciones de emisión). Particularmente influyen los efectos de las decisiones que puedan tomar las Cortes a la luz de los movimientos de las partes en cuestión.

Otros elementos

Aparte de lo mencionado, tampoco se conocen otras condiciones más detalladas la oferta y de su aceptación, sea de efectividad u otras. Para su determinación se harían evaluaciones más detalladas de reacciones, requerimientos y trabajos de análisis, incluyendo legal y revisión de otras jurisdicciones.

Algunas fueron clarificadas en el comunicado oficial mientras que otras se pueden anticipar. Entre estas últimas figuran desde las aprobaciones legales (acción del Congreso y otras) dentro de Argentina hasta que mediante la aceptación del arreglo se desisten de otros reclamos en la materia. Otras habrá que refinar. Como ser, cuál es la fecha valor de paso al arreglo y en consecuencia los intereses entre esa fecha y el de pago (en efectivo u especie), si es pago en efectivo (como habría señalado) si se requiere una emisión previa de títulos para fondear las exigencias de esos desembolsos y, entre otros, la actitud en relación a la prescripción potencial (parecería que la actitud de Argentina es no abrir nuevas controversias, particularmente si implican un nuevo capítulo de indeterminaciones).

El asunto de las cobranzas de bonos no recibidas de los canjes de 2005 y 2010

Si y cuando se produzca el levantamiento de restricciones que implicó no cobrar cupones de los bonos Discount, Par y Global 17 con jurisdicción de New York habrá que dirimir la metodología de determinación de quienes son los acreedores de esos impagos y su forma de cancelación (incluyendo si se pagarán intereses o no por mora). En ese sentido, EMTA ha determinado que en los tres títulos, con 4 cupones involucrados, las compra-venta de los mismos se hicieron incluyendo en el precio los cupones no cobrados. Ese criterio es práctico según las modalidades internacionales de custodia y pago. Aparte de no haber aclarado la situación del primer cupón, Argentina dio instrucciones distintas en materia local. Además, téngase en cuenta que los bonos se pueden trasladar entre custodia local y en el exterior. La fórmula de dirimir esta situación tendrá alguna complejidad, particularmente en los casos de movimientos de títulos.

En consecuencia, habría que corregir precios para darle homogeneidad de comparación según sea la situación de cobranzas y guarismos en operaciones de compra-venta.

En primer lugar debe corregirse la cotización de los bonos PAR, Discount y Global 17 dado que están cotizando sucio o “dirty”, es decir, incluyendo en el precio los cupones vencidos no cobrados e intereses devengados. Al corregirlos, los precios que surgen se muestran en el cuadro siguiente. La diferencia al corregirlos entonces entre, por ejemplo, el Discount Ley New York y el Ley Local tiene el componente propio de la resolución del conflicto, en particular si el primer cupón de los cuatro impagos está descontado o no en el precio. Como puede verse, la diferencia entre uno y otro escenario es evidente.

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La incertidumbre entre cómo se dirimirá ese punto agrega a la diferencia, que aun considerando ambos escenarios posibles, sigue mostrando posibilidades de arbitraje. Por último, la medida en que se cancelen esos cupones (cash o bonos) tendrá algún impacto aunque marginal en el resultado (si se utilizase un bono, su aceptación debería ser voluntaria).

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2016-02-04

Sobre índices de precios y conveniencias?

Comenzando por la conclusión, estimar la inflación con el IPC de la CABA mientras que el INDEC no esté en condiciones de publicar un índice de precios nacional implica que el salto en la inflación por la corrección de tarifas más que duplique el que se advertiría si se trabajase con un índice amplio. Bajo el escenario de ajuste que presentamos en nuestra simulación la diferencia es de 12,3% vs. 5,6%. Lógicamente la incidencia final en cada uno de los índices dependerá de la secuencia y magnitudes de aumentos de tarifas y precios.

Una de las limitaciones que tiene hoy la economía es no contar con un índice de precios oficial a nivel nacional. Las autoridades del INDEC indicaron que volver a hacer operativo el cálculo del IPC demoraría varios meses y para resolver la coyuntura el Ministerio de Economía resolvió medir la inflación minorista utilizando el índice de precios de la Ciudad de Buenos Aires. Una de las primeras reacciones es considerar la decisión como inadecuada, dado que los mayores atrasos en tarifas de servicios públicos se dan en el ámbito de la CABA, ergo, el impacto en el índice de precios sería mayor que utilizando otro índice regional. Sobre todo en el marco de las discusiones salariales que comenzaron a darse en las últimas semanas.

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Por el atraso en tarifas en la CABA, las ponderaciones de los principales precios de servicios públicos están basadas en una canasta de consumo (base 2011-2012) donde la incidencia del gasto correspondiente es menor, principalmente en electricidad. Lo opuesto ocurre en el caso de índices de otras regiones, donde correcciones de estos precios tienen incidencia mayor por tener una mayor participación en la canasta de consumo de los hogares (IPCNu del INDEC, en base a canasta de consumo 2012-2013). La tabla anterior muestra los ponderadores en el IPC CABA y en el IPCNu, en este último caso a nivel general y por regiones. Comparando ambos indicadores, en ese caso el análisis intuitivo inicial se ve de alguna manera convalidado. La suma de los ponderadores cuyos precios están atrasados es mayor en el caso del IPC CABA (3,99 %) que en el IPCNu general (3.60%).

Suponiendo aumentos relativos en uno y otro índice, el salto en la inflación muestra que el IPC CABA más que duplica el que se advertiría si se trabajase con un índice nacional, 12,3% vs. 5,6%.

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En consecuencia, la corrección del atraso en las tarifas de distintos bienes y servicios tiende a sobreestimar la inflación por la demora del INDEC en reestablecer el IPC Nacional.

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2016-01-28

Absorción acorde al desequilibrio previo, aunque tenga costos asociados

La corrección inicial del desequilibrio monetario-cambiario y el levantamiento particular de las restricciones cambiarias (diferencia entre stocks y flujos) fueron complementados esencialmente por la mayor estrictez en la política monetaria, incluyendo la absorción que hizo el BCRA durante las últimas semanas. El gráfico que sigue muestra la magnitud de la absorción acumulada desde el 10 de diciembre del año pasado a la actualidad.

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En ese período la absorción de base monetaria acumulada superó los ARS 86.000 millones (considerando LEBACs, NOBACs y posición neta de pases), el equivalente al 14% del stock de base del 10 de diciembre del año pasado. En relación a un año atrás, el mayor esfuerzo de política se aprecia en la magnitud involucrada, cuando en ese momento la contracción representó el 9% de la base monetaria (ARS 37.000 millones). Es decir, aun teniendo en cuenta la estacionalidad en la demanda de dinero hacia fines (incremento)/principios (caída) de año, es evidente el mayor esfuerzo del BCRA en la obtención del equilibrio entre oferta y demanda de dinero. Más aún, en términos de precios de diciembre de 2014, la tabla que sigue muestra que los ARS 86.000 millones actuales de absorción acumulada representan ARS 67.000 millones de ese entonces, esto es, una contracción 80% más alta que en ese momento.

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La tabla también muestra que como instrumento de política el BCRA utilizó la tasa de interés para alinear incentivos y absorber pesos en la magnitud mencionada. El promedio de tasa pagada fue 26,8% hace un año atrás, mientras que en la actualidad es 32,7%, con un máximo de 39% al inicio de la apertura del cepo. Por el momento, el relativo alineamiento de la tasa de devaluación esperada, la tasa de inflación y la tasa de interés en pesos logran contener presiones adicionales sobre las variables monetarias-cambiarias. De manera, simple, una tasa de devaluación esperada del 25% (según curva ROFEX hoy) en combinación con una tasa del esperada del orden del 7-8% de la deuda en USD de Argentina implican una tasa en ARS de los niveles actuales.

Finalmente, lo subyacente es el desequilibrio de caja del sector público consolidado (no sólo del Tesoro Nacional, sino también el del BCRA y otros entes), que se manifiesta en la necesidad de financiarlo y, por ende, en decidir (a) pagar el costo entre la alternativa de mayor inflación con caída potencial en la demanda de dinero, (b) pagar el costo explícito en intereses (sea del Tesoro o del BCRA) o (c) una combinación de ambos. En todos los casos, tratando de contener aumentos de precios y eventual volatilidad en la demanda de dinero.

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2016-01-22

La deuda soberana está más arbitrada (con mayor riesgo la de Ley NY)

El posicionamiento de inversores locales y del exterior en títulos de deuda soberana de Argentina fue tal durante las últimas semanas que el rendimiento relativo de los distintos tipos de emisiones se alineó, además de haberse acercado a varios países de la región. Centrándonos sobre los títulos emitidos por la República Argentina, como reflejo de las correcciones, atrás quedó el rendimiento negativo de la deuda USD linked (superior al 20% previo a la devaluación) o el mayor rendimiento de la deuda ajustable por CER. Con la apertura del cepo, devaluación del tipo de cambio oficial y menores restricciones para operar en el mercado, los rendimientos entre especies son más parecidos. Aunque la deuda larga Ley NY parece haber comenzado a capturar algo de la incertidumbre del litigio holdout y su resolución.

En este contexto nos preguntamos sobre rendimientos esperados para definir cambios de alocaciones, considerando riesgo, plazo y moneda. La tabla que sigue presenta el rendimiento actual y esperado de distintos títulos a diciembre de 2016, bajo distintos supuestos de devaluación, inflación y compresión de tasa. Hace algunas semanas el resultado esperado en un escenario de convergencia de tipo de cambio al CCL e inflación similar a la supuesta en la actualidad (32-35% anual) mostraba que la deuda en USD rendía relativamente más que las otras (particularmente los bonos largos). En la actualidad ese alineamiento se sigue manteniendo, aunque con rendimientos más parejos entre distintos tipos de deuda. Con rendimiento diferencial de la deuda larga Ley NY.

Bajo un escenario de estabilización de la tasa de inflación en los próximas semanas (aunque se mantiene elevada) y una menor tasa de devaluación -producto de mejoras en resultado de caja en la balanza de pagos-, la combinación de cupones con ganancia de capital por mayor normalización de la curva de rendimientos, muestra retornos esperados a diciembre de 2016 del orden del 7% para la deuda ajustable por CER, 11-12% para la deuda en USD y del 9% para la deuda USD linked. Al igual que en los cálculos previos, la deuda en USD de plazo más largo es la que más ganancia generaría por impacto de ganancia de capital producto de la combinación de duration y caída en los rendimientos. En este caso suponemos un empinamiento de la curva considerando una hipótesis de TIR de largo plazo ajustado según spread con la curva de US Treasuries.

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Como es de esperar, la sensibilidad del ejercicio es elevada, particularmente ligada a los supuestos empleados. Por ejemplo, si el escenario fuese de mayor/igual tasa de devaluación que inflación, la conclusión se modifica, reforzando la hipótesis del mejor rendimiento relativo de la deuda en USD y USD linked versus la deuda ajustable por CER.

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2016-01-14

Cuando se siente el apretón monetario?

A diferencia de lo ocurrido hasta el recambio de autoridades en el BCRA, la nueva conducción impulsa una política monetaria contractiva. Inicialmente y para abrir el cepo evitando una corrida al USD, elevó la tasa de interés en más de 9 puntos porcentuales. Al mismo tiempo y yendo algo más allá de la estacionalidad, emprendió una fuerte política de absorción de liquidez. En la actualidad lleva esterilizados mediante la colocación de LEBACs y NOBACs algo más de ARS 118.000 millones desde el recambio de autoridades (18% del stock de base monetaria del 10 de diciembre).

Los gráficos que siguen muestran la relación absorción (LEBACs, NOBACs y Pases netos) a base monetaria como medida de la magnitud de la esterilización de excedentes monetarios. Además, la evolución del crédito al sector privado en ARS como medida natural de utilización de liquidez bajo un esquema monetario estándar dentro de un sistema de encaje fraccionario.

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Desde la devaluación de enero de 2014 y hasta principios de 2015 la política del BCRA fue de absorción neta, tal cual lo muestra la relación, que incrementa el ratio desde menos de 30% al 65%. Sin embargo, desde ese momento y en un marco de expansión de base monetaria que pasó de un ritmo del 25% anual a más del 40% a fines del año pasado, la relación se reduce. En parte, esa mayor liquidez fue canalizada a través de un mayor flujo de préstamos al sector privado a tasas subsidiadas (fundamentalmente línea para inversión productiva), que pasó de crecer a menos del 20% anual a más del 35% en la actualidad.

La combinación de suba de tasas y cambio en el sesgo de la absorción de liquidez ubicaron nuevamente en niveles récord la relación absorción/base monetaria, en el orden del 69%. La consecuencia es un mayor pago de intereses a futuro de los títulos de esterilización (que están pagando 30% anual), pero algo más de calma cambiaria y demanda de dinero sostenida. En el mediano plazo, el dilema de la política cambiaria es convalidar tasas de interés elevadas en un contexto de déficit fiscal que se reduce aunque seguirá elevado. Evaluar y contener las consecuencias sobre el acceso del sector privado a financiamiento y el crecimiento de la economía será indispensable.

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2016-01-05

Mejoró el riesgo argentino, pero aún es superior al de Brasil

Durante las últimas semanas el riesgo país de Argentina mejoró significativamente. Según el EMBI+ desde el triunfo de Cambiemos en la segunda vuelta se redujo 60 puntos básicos, y más de 300 respecto de un año atrás. Por primera vez en mucho tiempo el riesgo argentino está por debajo del de Brasil en 100 puntos. La percepción de cambio en Argentina incluye el avance concreto en políticas que permitan comenzar a corregir las distorsiones económicas. El inicio del proceso fue la eliminación del cepo cambiario (flujos y stocks) y por lo pronto la definición de un objetivo de política monetaria claro, sin metas, pero con foco en comenzar a reducir la inflación, tal cual lo dio a conocer el BCRA en recientes informes.

Sin embargo, la medida de riesgo país capturada por el EMBI+ puede ser algo confusa en términos de costo de acceso a financiamiento. Cuando se analizan las curvas de rendimiento de la deuda en USD de Argentina respecto de Brasil, la situación sigue siendo menos favorable a Argentina. Sobre todo en el corto y mediano plazo, con un spread que se ubica entre 60-100 puntos básicos en este último caso. En el tramo largo, el rendimiento es convergente, superior al 8% anual (interpolando a 30 años el rendimiento de Argentina). Dependiendo de la percepción de cambio actual y la mejor situación relativa de Argentina en la actualidad en términos de orientación de políticas, el costo en el tramo largo de Brasil se mostraría más como un techo que como un piso para el endeudamiento de largo plazo de nuestro país. Por el contrario, existiría aún margen de caída en rendimientos para el tramo corto-medio de la curva como se lo mencionó (siempre bajo la hipótesis que Brasil es techo).

En relación a Colombia y Perú, la posibilidad de reducción del costo de acceso a financiamiento de Argentina también existe, aunque en términos de dinámica, aún quedan pendientes avances concretos en la normalización, que incluya mejoras cuali-cuantitativas que impliquen una suba en la calificación crediticia, entre otros.

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No obstante ello, la caída respecto de un año atrás es sorprendente, aun en un contexto en el que el riesgo para la región se incrementó. A principios de 2015 la curva de Argentina estaba invertida y se encontraba muy por encima del costo de Brasil, Colombia y Perú, que convergía relativamente entre ellos. La caída fue de más de 550 puntos para el tramo corto de la curva, mientras que el largo se mantuvo prácticamente sin cambios. Por otro lado y en el sentido inverso, es destacable el deterioro de las condiciones de Brasil en la comparación anual, con un rendimiento que se incrementó 300 puntos básicos, muy parejo a lo largo de toda la curva. Colombia y Perú también registraron deterioros, pero en menor magnitud.

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