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REPORTES Y PRENSA
 
 
 
22-06-2017  //  QF Monitor Semanal  //
Merval y MSCI: sacando la espuma

Aun habiendo ponderado los avances desde fines de 2015, la decisión de Morgan Stanley de no incorporar a Argentina en el índice MSCI en la revisión de este año está teniendo un impacto no menor en la cotización de distintos activos financieros, en especial acciones locales. El gráfico que sigue muestra la evolución en USD de índices de acciones de Argentina, Brasil y Estados Unidos, desde principios de junio del año pasado (cuando comenzó el proceso de consulta para evaluar la eventual modificación en la clasificación).

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Mientras que el S&P sigue en los niveles máximos, el BOVESPA en Brasil y el MERVAL en Argentina muestran mayor volatilidad, con recuperaciones y caídas que son coincidentes en una buena parte del año pasado y 2017. En efecto, superada la incertidumbre inicial que generó el resultado electoral en Estados Unidos, los índices bursátiles comienzan un período de recuperación. Sin embargo, a mediados de este año Argentina y Brasil comienzan a mostrar un período de divergencia en el movimiento. Si bien no es atribuible exclusivamente a la proximidad de la fecha de definición sobre la decisión de participación en el MSCI, desde marzo-abril se recupera el MERVAL mientras que el BOVESPA ingresa en un período de corrección, que se agrava con el recrudecimiento de la crisis política en ese país.

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Desde enero de este año la AFIP, el BCRA y la CNV fueron modificando la regulación que facilitó que inversores del exterior inviertan localmente (sin necesidad de tener CUIT, por ejemplo), lo cual contribuyó a dinamizar el mercado. También la definición de un marco más claro para empresas de servicios en lo concerniente a ajuste de tarifas (RTIs) y el acuerdo sobre productividad en el sector petrolero. Con estos cambios y desde que se observa la recuperación diferencial del MERVAL en marzo de este año (coincidente con la aceleración del ingreso de inversiones de portafolio registrado por la balanza de pagos), la suba acumulada a la actualidad fue 3,7% en dólares. Contra una caída de 11% en Brasil y una recuperación casi 3% del S&P. En el caso del MERVAL se llega a esta recuperación acumulada luego de una caída de 9,5% desde el máximo relativo de principios de junio.

Para una comparación más larga (desde las elecciones en Estados Unidos), el MERVAL subió 11% en dólares y el S6P lo hizo 13%, mientras que el BOVESPA se contrajo casi 8%. Es decir, en alguna medida, la suba en Argentina estuvo vinculada a una mejora global. Luego, los cambios regulatorios y en el mercado de inversión fueron de alguna manera preparatorios para lo que fue la aceleración en el influjo de inversiones posterior, relacionado a la posibilidad de que Argentina ingrese al MSCI. Como puede verse, una parte importante de esa suba ha venido teniendo su ajuste desde principios de junio, y parecería no haber un recorrido de mayor corrección en lo sucesivo.

Ello no quita que, en el corto plazo, el proceso político y su resultado pueda generar ruidos adicionales sobre la cotización de distintos activos locales. Algunos sectores podrán ser más afectados que otros, positivamente aquellos relacionados a tarifas y energía, aunque más dependientes de decisiones de política. Por el momento y según evoluciones relativas recientes, el impacto de la decisión de Morgan Stanley debería tener un impacto relativamente acotado sobre el MERVAL, aunque podría derivar en efectos secundarios, por ejemplo, sobre el tipo de cambio como pudimos observar.

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170622 Monitor Semanal
 
15-06-2017  //  QF Monitor Semanal  //
Desde fines de 2016, el ARS es de las monedas que más se apreció contra el USD

Desde las elecciones a Presidente en Estados Unidos a fines del año pasado se observaron movimientos diferenciables en las distintas monedas respecto del USD. Inicialmente la mayoría de ellas se depreció, en particular el peso mexicano (con máximo de 14%) mientras que desde principios de este año la situación se revirtió, parcial o totalmente dependiendo el caso.

La tabla que sigue muestra la evolución de distintas monedas respecto del USD desde noviembre del año pasado, diferenciando dos períodos: desde ese momento hasta mediados de enero de este año (19/1/2017) y desde ese momento a la actualidad (12/6/2017). Ambas comparaciones en términos nominales y reales (deflactadas por inflación minorista).

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Hasta enero, el MXN y el YEN fueron de las monedas que más se depreciaron, en términos nominales y reales. El EUR tuvo una depreciación nominal de casi 4% en el mismo período (real algo menor). En nuestro caso, el ARS se depreció 5,5% nominal, que se transformó en una apreciación real por la incidencia de la inflación, al igual que el BRL en Brasil, que se apreció algo más (2,7%). El YUAN, que fluctúa con más intervención oficial, tuvo una depreciación algo menor (1,6% nominal y 1,0% real).

Sin embargo y como se lo mencionó, la situación se revirtió desde enero, con apreciaciones nominales absolutas respecto de noviembre del año pasado (ej, EUR se apreció 1,3% en términos nominales). El BRL se depreció 2,5% entre puntas producto de la incertidumbre política, al igual que el ARS, que también acumuló una depreciación nominal, mayor, de 5,6%. Pero la situación se revierte al medir las evoluciones en términos reales. El ARS es la moneda que más se apreció desde fines de 2016 (9,2%) al medirla en estos términos, más que el MXN, la libra (GBP, 4,5%) y que el BRL, inclusive (1%).

Es importante destacar que a diferencia de otros casos, en Argentina la apreciación real es resultado de una combinación de factores, que involucran la tasa de inflación, que se mantiene elevada, aunque se reduce, y presiones de apreciación del tipo de cambio por el ingreso de capitales para financiar el déficit fiscal (Nacional y Provincial) y la liquidación de divisas de exportación de la cosecha agrícola.

Que la inflación en Argentina se reduzca es una buena noticia en sí misma, pero también en relación a su interacción con el tipo de cambio. Que sea tanto más elevada que la de nuestros socios comerciales requiere una baja sustancial para poder ir recomponiendo parte de la competitividad cambiaria. La apreciación real acumulada del orden del 10% en los últimos meses tiene consecuencias sobre sectores productores de bienes transables. Suavizar esos efectos requerirá acciones concretas de política, de corto y de mediano plazo, en particular seguir reduciendo el déficit fiscal.

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170615 Monitor Semanal
 
08-06-2017  //  QF Monitor Semanal  //
Deuda pública en América Latina. Consideraciones para el capítulo Argentina

Uno de los temas de la discusión económica argentina actual es la incidencia del financiamiento externo sobre el tipo de cambio en un contexto fiscal altamente demandante. En particular, sobre los límites de la estrategia de financiamiento del déficit, condicionada por aspectos político-económico locales e internacionales.

Para ello comparamos el nivel de endeudamiento relativo del sector público en Argentina con lo observado en la región. El gráfico que sigue presenta la relación deuda a PBI, definida como deuda bruta del sector público no financiero nacional, provincial y municipal, incluyendo empresas públicas (en el caso de Brasil no se consideran deudas de Petrobrás ni Eletrobrás), y sin considerar deuda del Banco Central. A los efectos de la comparación relativa y para evitar errores de identificación por disponibilidad de información, no se consolida la deuda intra-sector público, salvo para el caso de Argentina, que en este caso se presenta en las dos definiciones.

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A fin del año pasado el stock de deuda pública en Argentina representó 59% del PBI (48% en su versión consolidada), menos que en Brasil (73%), pero más alto que en Uruguay (51%) y bastante más elevado que en Perú (29%) y Chile (21%). Del total, 54% del PBI fue deuda del sector público nacional y 5% del provincial. En relación a fines de 2001, el stock bruto total es similar al actual, pero con una participación mayor de provincias en ese momento (10% del PBI).

A su vez, el gráfico que sigue muestra otras dimensiones del stock de deuda, segmentando por tipo de moneda, tasa de interés y residencia del tenedor.

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Argentina está primera en endeudamiento en moneda extranjera, con 69% del stock total de deuda (47% en la versión consolidada), seguido por Uruguay y Perú. En relación a fines de 2001, el 97% del total era en moneda extranjera (régimen bimonetario). Interesante es el caso de Brasil, que si bien tiene un total de deuda a PBI elevado, sólo el 5% del total es en moneda extranjera (menor que la de Chile inclusive). Más aún, sólo el 5% del total es deuda en manos extranjeras (en Chile es 19%), mientras que en Argentina es 35%. Una de las contras en términos de costos es la tasa de interés, donde sólo el 24% es a tasa fija, y el resto ajusta mayormente por SELIC. En contraste, en Argentina el 56% del total es a tasa fija (47% en el consolidado), mayor que Brasil, pero bastante menor que en Perú y Uruguay, donde supera el 80% del total.

En síntesis, la deuda bruta del sector público no financiero en Argentina está en el orden del 60% del PBI (se reduce al 48% al consolidar tenencias intra-sector público), y de ello, 5pps corresponden a deuda de provincias. Respecto a su dinámica, el 69% del total es en moneda extranjera (49% en el consolidado), la mitad es a tasa fija y el 35% está en manos de no residentes. En un escenario de mayor volatilidad cambiaria y suba de tasa internacional, estos elementos, que hoy lucen “adormecidos”, podrían generar tensiones si no se profundiza sobre la reducción del déficit fiscal (soberano y sub-soberano).

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170608 Monitor Semanal
 
02-06-2017  //  QF Monitor Semanal  //
Todo indicaría que el BCRA podría regular el tipo de cambio en los próximos meses

El salto en el tipo de cambio de las últimas semanas dejó en evidencia  algo a lo que nos habíamos desacostumbrado en los últimos meses: su volatilidad. Con ello algún interrogante sobre la posibilidad de seguir con el carry en ARS.

Con ello nos preguntamos cuál puede ser la dinámica esperada para el tipo de cambio en el futuro inmediato, puntualmente en el segundo semestre del año, que combina demanda estacional de divisas, marcada con un escenario electoral con incertidumbre cambiaria propia. La tabla que sigue muestra una definición particular de demanda y oferta de divisas del primer cuatrimestre de 2016 y 2017.

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Redefinimos Demanda de divisas como la sumatoria de dos conceptos particulares, que muestran un comportamiento más autónomo, en el sentido de visiones del público según percepción de grado de apreciación del nivel de la paridad: gastos en turismo y formación de activos externos del sector privado (especialmente compra de USD billete o cable). Otros conceptos de la demanda, como pago de deudas o importaciones, las neteamos de su contrapartida en la Oferta (ej, importaciones de exportaciones o pago de utilidades y dividendos de  inversión extranjera directa).

Lo observado en el año 2016:

          La demanda neta por turismo y formación de activos externos fue de USD 19.400 millones (4% del PBI)  en momentos que hubo una contrapartida de mayores ingresos financieros

          Estos últimos fueron de tal magnitud, que no sólo abastecieron ese aumento de demanda sino que permitieron generar un saldo positivo de USD 13.700 millones (acumulación de reservas)

          El  Sector Público Nacional, las Provincias y el Sector  Privado aportaron vía colocaciones netas en el exterior por el equivalente a USD 24.800 millones (incluye colocaciones en pesos en el exterior)

Ese patrón se observó en lo transcurrido de 2017 (enero-abril) aunque:

          La demanda neta de turismo y formación de activos en el exterior se incrementó USD 1.500 millones (a USD 7.200 millones) respecto del mismo periodo de 2016

          La oferta de divisas comerciales fue menor (- USD 800 millones)

          La oferta de USD financieros provino con mayor dinamismo de las Provincias y el Sector Privado, que aumentaron el flujo de ingreso neto en USD 4.200 millones, mientras que la Nación lo mantuvo sin cambios (en el orden de USD 6.100 millones)

          En el cuatrimestre se acumularon Reservas Internacionales por USD 9.100 millones

          El tipo de cambio real multilateral está un 20% más apreciado que en abril de 2016.

Con esta sobre-oferta de USD el BCRA tiene margen de maniobra para ubicar al tipo de cambio nominal en el nivel compatible con lo que sus objetivos de política. Utilizando herramientas desde la tasa de interés en ARS (estimulando o no movimientos entre monedas) y decidiendo o no acumular reservas (con mayor o menor esterilización de ARS). En este sentido, existe una diferencia entre tomar fondos del exterior y que los compre el BCRA directamente (ingresan como reservas) o que se liquiden en el mercado y luego el BCRA actúe sobre ese potencial excedente de divisas.

¿Qué esperar hacia adelante? Durante el segundo semestre del año disminuye estacionalmente la oferta de divisas comerciales y el escenario electoral podría agregar algo de ruido a su cotización. Enfocándonos en el segundo semestre del año pasado, la demanda de divisas aumentó en relación al primero y la oferta de divisas comerciales se redujo, aunque los ingresos financieros permitieron más que financiar la demanda.

En relación a las colocaciones en moneda extranjera  del Sector Público en lo transcurrido del año, del total -en mercados locales e internacionales- quedan disponibles alrededor de USD 1.400 millones como depósitos en moneda extranjera en el sistema financiero. Por el lado del Sector Público Nacional, a esta altura del año tendría  cubierto el 70% de la porción de necesidades financieras de2017, que pensaba cubrir mediante emisiones en los mercados internaciones (un total de USD 10.000 millones). Como fuente adicional aún está pendiente de acuerdo el REPO con bancos por USD 6.000 millones. Es decir, en total, de acá a fin de año la oferta de divisas en el mercado de cambios podría ser por el equivalente a 2% del PBI (USD 10-11.000 millones). Más aún, la posibilidad de suscribir bonos de colocación local desde el exterior podría incrementar algo más la oferta. Ello  permitiría enfrentar relativamente bien la demanda de USD en el período. A ello se le debe sumar la oferta neta de Provincias y el sector privado.

En síntesis, en términos de flujos la demanda de USD para lo que resta del año podría estar abastecida. El 2018 puede presentarse diferente...

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170602 Monitor Semanal
 
26-05-2017  //  QF Monitor Semanal  //
El sector privado en Argentina con margen para el endeudamiento

En lo que va del año el sector corporativo emitió deuda en el exterior por el equivalente a USD 3.500 millones (0,6% del PBI). Durante 2016 como en lo que va de 2017 el sector privado se mostró activo en lo que respecta a emisión de deuda, en línea con lo que estuvimos viendo del sector público (Nación y Provincias en menor medida). La tabla que sigue detalla las operaciones y compara rendimientos con la deuda argentina.

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En el tramo medio de la curva los rendimientos son superiores a los del soberano en 200-300 pbs. En algunos casos el riesgo podría considerarse cuasi-soberano, lo cual ameritaría colocaciones en detrimento de otras, con la salvedad que el tamaño de las emisiones podría afectar el rendimiento por diferencial entre el precio de compra/venta al momento de querer deshacer la operación.

En relación al rendimiento e impacto de nuevas emisiones, nos preguntamos si existe margen para que el sector privado siga emitiendo deuda, tanto en los mercados internacionales como en el local.

El gráfico que sigue compara la deuda externa del sector privado argentino con otros países de la región. Como puede verse y era de esperar, Argentina presenta un ratio de endeudamiento a PBI bajo, inclusive por debajo del de Bolivia y casi 1/3 del de Brasil o Perú.

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Por el lado del acceso al financiamiento del sector financiero local (esencialmente bancos), la relación también es baja, con ratios mucho más bajos que en la comparación precedente. En efecto, la relación crédito a PBI era 13% a fin de 2016, contra valores del 30-40% en Uruguay y Perú, y muy por debajo de Bolivia (51%), Brasil (67%) y Chile (82%).

Por último, monitoreamos ratios de endeudamiento de las empresas listadas en la bolsa. En este caso también puede verse que para el MERVAl, pero mucho más para el Panel General, el nivel de endeudamiento es bajo en la relación regional. Argentina compara con ratios de 0,39 (general) y 0,49 con Brasil o Chile con relaciones de 0,76 y 0,58, respectivamente.

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Es decir, desde la perspectiva global y de los distintos tipos de acreedores, el sector privado de Argentina tiene márgenes para crecer en endeudamiento. Lógicamente que ello ocurra dependerá de la perspectiva de evolución de otras variables (ej, crecimiento agregado y sectorial, estabilidad del tipo de cambio, perspectivas políticas, entre otras).

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170526 Monitor Semanal
 
19-05-2017  //  QF Monitor Semanal  //
Efecto “Temer” y cuestiones locales: reevaluando la estrategia de colocaciones

Un nuevo round en la crisis política en Brasil abre interrogantes sobre las posibilidades de recuperación de su economía cuando mostraba algunos síntomas positivos, aunque débiles en actividad y fuertes en caída en su tasa de inflación. La primera reacción fue una reversión de los flujos de fondos de entradas netas a salidas. Ello se reflejó en una depreciación del BRL acompañada por caídas de precios en los activos financieros. Con perspectivas de una saga motorizada por visiones cambiantes de futuros políticos en ese país, es de esperar mayor volatilidad acompañada por cautela en el sendero de reducción de tasas que está implementando su Banco Central.

Argentina está afectada de manera diversa. El canal comercial implica mayores dificultades. Entre otras cuestiones, sobre las ventas hacia Brasil, tanto por menor demanda por actividad como por presiones explicadas por los tipos de cambio. Esto también tiene consecuencias sobre exportaciones a terceros países donde hay competencia entre productores de Mercosur. Los tipos de cambio reflejan estas consecuencias y también los movimientos del canal financiero. Es más probable que la categoría de mercados emergentes tenga menos atractivo en su conjunto, pero que las visiones hacia Argentina, en sus activos en moneda extranjera, no resulten tan afectadas ya que el punto de partida es de tasas de rendimiento relativamente altas. En este contexto, reevaluamos la estrategia de inversión en activos financieros locales en continuación a los posicionamientos relativos dentro los títulos en moneda extranjera.

Hasta ahora, la inversión “estrella” venía siendo la LEBAC en ARS a corto plazo, con un diferencial importante que justificaba su colocación, aun cuando la inflación se venía manteniendo elevada (la “núcleo” marcó 1,7% promedio mensual en los últimos 6 meses). Con este nuevo escenario, manteniendo la política de tasas de interés locales elevadas como manera de enfrentar las subas del IPC, nos preguntamos cuestiones sobre el posicionamiento en  deuda soberana según monedas focalizando entre (i) ARS y USD, (ii)  ARS nominales y CER,  y (iii) ARS nominales y CER considerando combinaciones de expectativas mínimas y máximas, con los datos de precios y rendimientos según datos al cierre del 18/5/17 que incorporan una primera reacción a los acontecimientos en Brasil.

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En términos de retorno relativo, el menor spread de la deuda en CER sobre el rendimiento de deuda del Tesoro de Estados Unidos ajustada por su inflación comparable, parecería relativamente cara. Sin embargo, para analizarlo en detalle, suponemos lo siguiente:

          Horizonte de inversión a 1 año (mediados de mayo de 2018).

          Precios se mantienen  en los niveles actuales.

          Tipo de cambio se devalúa según tasa implícita en ROFEX (19,8% anualizando posición a Marzo 2018).

          Tasa LEBAC se mantiene en niveles de la tasa de pases. Colocación en LEBAC a 35 días se rollea mensualmente según curva de tasas implíctias en Reporte de Expectativas de Mercado (REM) compilado por el BCRA que indica un sendero decreciente que converge al 20% dentro de 12 meses).

          CER ajusta según escenarios de expectativas (REM), puntualizados en la tabla siguiente. Desde junio de este año ajusta según inflación IPC Nacional.

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          Cálculo del CER según su metodología: inflación del mes anterior t-1 se utiliza para ajustar el índice desde el día 16 del mes t y hasta el día 15 del mes t+1 (ej, inflación de abril de este año de 2,6% ajusta el CER desde el 16/5 al 15/6).

En base a esta información y cálculos, presentamos el rendimiento de esas distintas inversiones medidas en ARS.

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Considerando la pendiente invertida de la curva en ARS, una inversión en LEBAC a corto plazo que se rollea mensualmente tiene un rendimiento en ARS de 25,4% directo, superior a los rendimientos en CER y en USD.

Respecto de la deuda en CER, dependiendo del escenario de inflación esperado, los rendimientos se acercan a los de ARS (hipótesis de máxima inflación) o divergen (de mínima). El escenario base la ubica relativamente cara (rendimiento más bajo considerando la expectativa mediana).

Por último, la deuda en USD tiene un rendimiento en ARS intermedio, aunque más cercano a la deuda en ARS. Este retorno incluye la mayor tasa de devaluación implícita en ROFEX por corrección en expectativas tras la profundización de la crisis política en Brasil, que impactó en la cotización del BRL/USD y en la del ARS/USD. Descontando algo más de incertidumbre a futuro (externa y local), una estrategia que pondere inversiones en USD parece la mejor opción.

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170519 Monitor Semanal
 
12-05-2017  //  QF Monitor Semanal  //
Rendimientos: Argentina mejoró relativamente más (¿convergencia/efecto blanqueo?)

Desde las elecciones de Estados Unidos en noviembre pasado los rendimientos de deudas soberanas enfrentaron diversos momentos, relacionados a la incertidumbre inicial y mayor claridad en caminos de políticas posteriores que implicó ese evento. La deuda Argentina no fue ajena a ese proceso. El gráfico que sigue muestra la evolución del rendimiento de deuda representativa soberana en USD a 10 años, desde ese momento a la actualidad.

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Luego de subas y bajas, el rendimiento es prácticamente el mismo que en ese momento (6%,1). Ahora bien, ¿cómo se comportó la tasa base (bono a 10 años del Tesoro de Estados Unidos) y el resto de los países de la región? En otras palabras, ¿la vuelta a los niveles de rendimientos pre elecciones en Estados Unidos implica una mejora relativa de Argentina? La tabla que sigue compara los rendimientos de Argentina, países seleccionados de América Latina y de Estados Unidos.

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Mientras que la deuda soberana argentina rinde hoy casi lo mismo que en ese momento (+8 pbs), la tasa base en Estados Unidos se incrementó 56 pbs y el promedio de América Latina lo hizo algo menos, 34 pbs. La mejora relativa de Argentina también puede observarse desde el máximo absoluto (mayor incertidumbre) y el evento pre elecciones: el rendimiento se incrementó 159 pbs para el caso de Argentina, mientras que la tasa base lo hizo 59 pbs y el promedio de América Latina 94 pbs.

El gráfico identifica un máximo relativo, a mediados de marzo de este año. Desde ese momento comienza a comprimirse el rendimiento más marcadamente, lo cual, a la actualidad implica una reducción de 86 pbs, casi el triple de la reducción del promedio de América Latina y cuatro veces la caída del rendimiento de Estados Unidos. Ello está en línea con la visión que venimos sosteniendo desde hace un tiempo respecto de la convergencia de la deuda soberana argentina hacia una media regional-, algo que comienza a materializarse. En ese sentido, creemos que existe alguna posibilidad adicional de convergencia, aunque los márgenes son algo más acotados dados los desafíos que enfrenta la economía argentina en esta instancia.

La mejor percepción de Argentina en el exterior se combina con que, desde mediados de marzo, confluyen otros factores que habrían incidido en la cotización de la deuda argentina. En efecto, a fines de marzo finalizó el blanqueo y desde mediados/fines de abril ocurrió el “descongelamiento” de depósitos en USD en el sistema financiero de la primera etapa de ese proceso. En algunos casos la exteriorización impulsa la demanda de deuda pública por cuestiones impositivas. Por otro lado, la amortización del BONAR X por algo más de USD 7.000 millones también habría servido para apuntalar el precio de la deuda por reinversiones de esos cobros. La apreciación del tipo de cambio también podría estar incidiendo en procesos de dolarización de cartera, aunque marginalmente en esta instancia producto de la diferencia positiva entre en la tasa en ARS y la expectativa de devaluación.

En relación al rendimiento relativo de deuda soberana y subsoberana argentina en USD, la comparación con bonos de duration similar muestra que el segmento corporativo mejoró algo más, con caídas en spreads de 30-50 pbs respecto del soberano desde mediados de marzo. En provincias, la situación es distinta, con casos en los que el spread aumentó levemente o se mantuvo respecto del soberano. En estos casos hay que tener en cuenta un mayor riesgo de liquidez y el diferencial entre precio de compra y venta.

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170512 Monitor Semanal
 
05-05-2017  //  QF Monitor Semanal  //
La deuda en USD 300.000 MM a abril y perfil de vencimientos demandante 2018-2022

El Ministerio de Finanzas informó que a fines del año pasado la deuda pública de la Nación ascendió al equivalente a USD 288.448 millones (levemente superior al 50% del PBI), siendo el 73% en moneda extranjera. Ello representó un aumento absoluto de USD 35.000 millones respecto de fines de 2015, que se utilizó para financiar déficit, pero también para cerrar litigios y atrasos con acreedores (holdouts y otros). Un aporte importante al financiamiento de las necesidades de 2016 y que no implicó aumento de deuda fue el blanqueo, que por impuesto extraordinario recaudó el equivalente a USD 8.000 millones en 2016 (1,4% del PBI).

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Sin embargo, teniendo en cuenta los pasivos en manos del BCRA (adelantos transitorios y letra intransferible) y del FGS de la ANSES, el stock neto de deuda intra-sector público se reduce a USD 182.875 millones (30% del PBI), tal cual puede observarse en la tabla anterior.

En relación a su dinámica en lo transcurrido de 2017, considerando el perfil de vencimientos del primer cuatrimestre del año y las colocaciones realizadas en el mismo período, estimamos su evolución a fin de abril de 2017. En estos cuatro meses se habría incrementado en cerca de USD 8.500 millones (y algo menos de USD 4.000 millones sin considerar la asistencia del BCRA y la estimación de la del FGS), alcanzando los USD 297.000 millones. La participación de la deuda en moneda extranjera se mantiene en el 73% del total. En esta primera parte del año el endeudamiento neto se utilizó para financiar el déficit, pero dada su magnitud, también para pre-financiar parte de las necesidades del resto del año.

En relación a su composición, el 63% del total son títulos (la mayor parte en moneda extranjera) y el 8% letras de corto plazo (USD 24.300 millones). El BCRA tiene dados adelantos transitorios por el equivalente a USD 27.300 millones (9% del total). En total, la asistencia del BCRA (contando también letras intransferibles) y la del FGS representa el equivalente a USD 110.000 millones, es decir, el 37% del total de la deuda.

Con esta información nos preguntamos cuál es el perfil de vencimientos para los años que vienen. Los servicios de capital e intereses son elevados en el período 2018-2022, un promedio equivalente a USD 18.000 millones anuales, de los cuales el 70% es en moneda extranjera. Ello sin considerar el vencimiento de Letes (stock de USD 24.300 millones) ni eventuales pagos del cupón PBI. Se excluyen los servicios por la deuda en manos del sector público (BCRA y FGS). El gráfico que sigue  muestra la evolución de los servicios totales anuales por moneda hasta el año 2024.

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En relación al tipo de acreedor, el gráfico anterior muestra que, por ejemplo, del total de vencimientos por USD 20.300 millones de 2018, 69% corresponde a tenedores de títulos públicos (USD 14.000 millones). Con el correr de los años esa proporción se eleva.

En nuestro informe semanal anterior estimamos las necesidades de nueva emisión de deuda para lo que resta de 2017 (2,2% del PBI). Esto incrementaría el stock de deuda en aproximadamente USD 13.000 millones adicionales (incluyendo USD 6.000 millones del repo con bancos), lo cual llevaría el stock de deuda a fin de año a USD 310.000 millones, del orden del 55% del PBI. En la comparación con niveles de endeudamiento de otros países de la región, las diferencias son destacables. Si bien metodológicamente existen diferencias en su cálculo la aproximación de niveles de endeudamiento muestra lo siguiente:

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Como se lo mencionó, descontando la deuda en manos del BCRA y el FGS el stock ascendería a 35% del PBI a fines de 2017, una cifra algo más baja y de relativamente más fácil administración. Pero la dinámica del déficit, aun bajo el cumplimiento de las metas de déficit primario propuestas hasta 2019, lo elevaría en más de 7 pps en los próximos años (bajo los supuestos que la economía crece 3,5% en 2018 y 4% en 2019 y el tipo de cambio real se mantiene relativamente constante).

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170505 Monitor Semanal
 
28-04-2017  //  QF Monitor Semanal  //
Programa financiero 2017: aun restaría conseguir financiamiento por 2% del PBI

Luego de transcurridos los primeros cuatro meses del año, estimamos que para lo que resta de 2017 (acumulado mayo-diciembre) las necesidades de financiamiento del Sector Público Nacional No Financiero serían de USD 42.000 millones equivalentes (7,1% del PBI). La tabla que sigue presenta una estimación de éstas desagregando déficit primario, que supone el cumplimiento de la meta oficial anual de 4,2% del PBI, y vencimientos de capitales e intereses de la deuda, tanto en ARS como en moneda extranjera (ME).

(Ver adjunto)

Del total, USD 29.000 millones equivalentes corresponderían a necesidades en ARS y, de esa cifra, la mayor parte corresponde al déficit primario (USD 20.000 millones equivalentes). Por el lado de los servicios de la deuda, la suma de los vencimientos de capital e intereses remanentes totalizarían unos USD 22.000 millones (3,7% del PBI). En lo que respecta a vencimientos de capital en moneda extranjera, de un stock total de algo más de USD 8.400 millones, USD 6.500 millones corresponderían a Letras de corto plazo (el resto esencialmente Global 17 y pago de cuota al Club de París).

Téngase en cuenta que cada 0,5% de PBI de desvío en los ingresos de caja implica una variación de unos USD 2.750 millones en el financiamiento. En este sentido, según comentáramos hace un par de semanas, no todos los ingresos computados como corrientes para el cálculo del resultado primario son transferencias de caja para el Tesoro.

Para responder al interrogante de cómo se financiarían estas necesidades, la tabla que sigue muestra una estimación de fuentes para el mismo período de 2017.

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A diferencia de la moneda de los usos que es mayormente en ARS, la moneda que prevalecería en las fuentes es extranjera. En este ejercicio estimamos que el financiamiento total en ME rondaría los USD 33.000 millones. Lo que provendría de Organismos Internacionales, el REPO con los bancos (que aún no está cerrado y donde hay discusiones entre prestamistas y prestatarios, aunque aquí estimamos que se implementará) y lo que resta por utilizar de las colocaciones en ME del primer cuatrimestre, suman USD 13.494 millones. El saldo, a financiarse tanto en el mercado doméstico como en el exterior.

En lo que respecta a financiamiento en ARS, más allá de la asistencia del BCRA y otros oficiales por el equivalente a USD 9.200 millones, la oferta de financiamiento en esta moneda en el mercado local luce acotada porque hay señales de dolarización de los portafolios en Argentina.

En este sentido, existe un stock de depósitos en USD del sector privado en el sistema financiero por más de 24.000 millones (de los cuales, una parte importante de los USD 8.000 que corresponden a la primera etapa del blanqueo quedarían “descongelados” próximamente). Ello también configuraría una indicación de preferencia de mantener stocks en esa moneda. Una posibilidad alternativa bajo desarrollo es la emisión de instrumentos en ARS ajustables por CER/UVA.

Considerando las distintas fuentes y el refinanciamiento de los vencimientos de Letras del Tesoro, lo que restaría por conseguir a través de emisiones de deuda en mercados locales y/o del exterior sería el equivalente a 2,2% del PBI (USD 13.000 millones). Descontando que se lograría conseguirlo, la estacionalidad del gasto/déficit indica que en el último trimestre del año se aplicaría la mayor parte de estos recursos. Su monetización podría generar fluctuaciones adicionales sobre el tipo de cambio, sea por oferta de divisas de no residentes para compra de activos financieros argentinos independientemente de su denominación o por variaciones en los portafolios y estacionalidad propia de la balanza de pagos. El rol del BCRA ante los potenciales efectos cobrará mayor relevancia en ese momento.

(Ver adjunto)

170428 Monitor Semanal
 
21-04-2017  //  QF Monitor Semanal  //
La cuenta capital, financia la cuenta corriente pero presiona al BCRA

Durante el primer trimestre de 2017 la cuenta corriente de la balanza de pagos registró un déficit de 0,3% del PBI –en base caja-, muy asociado a la cuenta turismo y viajes al exterior, que en términos netos arrojó un déficit de 0,5% del PBI. El déficit mencionado corresponde al período bajo análisis, mientras que en términos anuales el déficit de cuenta corriente se estaría ubicando en el entorno de 3,5% del PBI (el acumulado de los últimos 12 meses a marzo arroja un déficit de 3,2%).

El déficit del trimestre se financió con la cuenta capital y financiera, que registró un superávit de 2,3% del PBI en el período, lo cual también permitió acumular reservas por 2% del PBI. Especialmente por el endeudamiento neto del Sector Público Nacional, que alcanzó los USD 11.458 millones (1,9% del PBI). Ello en el contexto de salida de capitales del sector privado no financiero que, en términos netos, fue de USD 4.796 millones (0,8% del PBI), tal cual lo presenta la tabla siguiente.

(Ver adjunto)

El BCRA acumuló reservas sin haber prácticamente intervenido en el mercado de cambios. La contrapartida del aumento de reservas por el mayor endeudamiento del Sector Público Nacional (USD 11.458 millones) fue un aumento de sus depósitos en USD en el sistema financiero por USD 8.994 millones. Descontando el pago del BONAR X por USD 7.000 millones, quedan en el sistema financiero USD 4.500 millones sin haber sido aún monetizados.

Para lo que resta de 2017, las necesidades de financiamiento del Gobierno Nacional son del orden de 6,2% del PBI (déficit primario de meta, intereses de deuda y vencimientos de capital) o USD 37.000 millones. Tras el pago del BONAR X, el saldo de las colocaciones de deuda en USD del primer cuatrimestre es de USD 4.500 millones. La tabla que sigue desagrega una estimación preliminar de usos y fuentes de fondos para el acumulado mayo-diciembre 2017.

(Ver adjunto)

Considerando las distintas fuentes y usos pendientes, las fuentes en moneda extranjera con monetización representarían 1,5% del PBI (USD 8.500 millones), incluyendo el remanente de la colocación de deuda mencionado por USD 4.500 millones y USD 4.000 millones a colocar en el exterior. Al tipo de cambio actual alrededor de ARS 130.000 millones o 16% de la base monetaria. Además, la presión que sobre el tipo de cambio generaría el ingreso de capitales privados y endeudamiento neto de provincias.

Dentro del marco de metas de inflación, una expansión monetaria de esa magnitud requeriría esfuerzos adicionales en materia de absorción, con incidencia sobre la tasa de interés en ARS para su esterilización. Sin intervención del BCRA en el mercado, esa suba en la tasa de interés generaría un nuevo efecto sobre la atracción de capitales del exterior por presiones asociadas sobre el tipo de cambio que reducirían la expectativa de devaluación. El mayor gasto en viajes y turismo de residentes en el exterior, el pago de dividendos y la formación de activos externos, entre otros, podría alterar esta dinámica, particularmente en la segunda mitad del año.

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170421 Monitor Semanal
 
30-03-2017  //  QF Monitor Semanal  //
Los “tres mosqueteros” en la presentación fiscal: FGS, blanqueo y “formas contables”

Recientemente se conoció el resultado fiscal base caja de febrero del Sector Público Nacional No Financiero. En el acumulado de los dos primeros meses de 2017 tanto el déficit primario como el total se deterioraron respecto a un año atrás.

El resultado primario publicado incluye tres elementos con características no convencionales o no repetibles. Ellos suman, en el bimestre, el equivalente a 0,35% del PBI anual, repartidos entre 0,04% en contabilización de resultados del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS), 0,2% por ingresos no recurrentes de las cobranzas por el “blanqueo de capitales” y 0,11% por particulares criterios contables expresados dentro del rubro “Resto Rentas de la Propiedad”.

Nótese también que  los gastos totales crecieron 1,2% del PBI en el período, esencialmente por el efecto del aumento en las partidas de la seguridad social (incluyendo regularizaciones en términos de reparación histórica a jubilados) y mayores gastos de capital y transferencias a provincias, proviniendo de niveles de ejecución muy bajos, y el mayor pago de intereses (+0,07% del PBI). En parte, estos fueron compensados por una reducción en los subsidios a la energía y al transporte. Incluyendo los ítems señalados en el párrafo anterior, los ingresos totales aumentaron 1% del PBI en la comparación interanual. La tabla adjunta muestra la apertura de ingresos y gastos y los compara con el acumulado del mismo período de 2016, en términos nominales, reales y como porcentaje del PBI anual.

La dinámica de ingresos tributarios recurrentes presenta una evolución asociada al nivel de actividad y donde también influye la reducción de retenciones a las exportaciones. Entendemos que el resultado del FGS permanece en ese vehículo para atender los compromisos futuros del mismo y mitigar su descapitalización en términos reales. Por lo tanto, no es estrictamente un ingreso de caja para el Tesoro y tampoco un resultado para el mismo. Una porción significativa de “Resto Rentas de la Propiedad” responde al hecho de colocaciones de bonos a través de ampliaciones de series emitidas previamente. Entonces, surgen intereses devengados por los cupones de los mismos -entre el momento de lanzamiento original de esa especie y el pago del cupón- que se pagarán a su vencimiento. La forma usada de contabilidad es incluir los intereses devengados aludidos y las primas de colocación sobre la par como “Resto Rentas de la Propiedad” (que ayudan al resultado primario) mientras que luego, al vencimiento de los cupones, se reflejarán los pagos sin afectar al resultado primario.

(Ver adjunto)

Con la ayuda de estos “tres mosqueteros”, la meta trimestral de déficit primario enero-marzo, fijada en 0,3% del PBI, se cumpliría sin inconvenientes. Se percibe del gobierno una actitud de transparencia y explicar la metodología. El análisis no deja de lado el importante desafío que existe en materia fiscal y donde el dilema de atenderlo en el corto plazo pasa por inflación o financiamiento. El de largo plazo es la estrategia de superar el inconveniente de origen.

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170330 Monitor Semanal
 
23-03-2017  //  QF Monitor Semanal  //
La Argentina no está tan distante de Ucrania, pero Brasil sigue más cerca…

La distancia geográfica entre Argentina (Buenos Aires) y Ucrania (Kiev) es de 13.393 km. Sin embargo, en términos de rendimiento de sus deudas soberanas la distancia no parece semejante en términos relativos. El gráfico que sigue muestra curvas de rendimiento de deuda soberana en USD para distintos países emergentes.

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Como observación general, en la mayoría de los casos las pendientes están empinadas en el tramo corto y medio y relativamente planas en el tramo largo. Además, en los casos extremos, Perú es el país con emisiones en USD a mayor plazo (+35 años) mientras que Ucrania, en la otra punta, con  menor plazo de endeudamiento máximo (+11 años). Venezuela, no mostrada en este gráfico, tiene una forma de su curva invertida y niveles de tasas muy elevados reflejando una alta percepción de probabilidad de default cercano.

La tabla que sigue muestra los rendimientos a 10 años y los compara en términos absolutos y relativos, en este último caso con el spread con la tasa del bono a 10 años de Estados Unidos y con el comparable de Argentina.

(Ver adjunto)

Allí puede verse que, en términos generales, existen diferencias por grupos de países/regiones. Perú, en el entorno de 3% de rendimiento anual, está relativamente alineado con varios emergentes del sudeste asiático; luego un grupo de países de la región conformado por Colombia y México que rinde similar a Indonesia y Rusia, en el entorno del 4%; detrás Brasil que comparte grupo con Sudáfrica y Turquía, en torno al 5% anual; Argentina con rendimiento cercano al 7% -425 pbs por encima de la tasa base de UST- y, más alto Ucrania al 9% y Venezuela con un 23%.

El interrogante que surge es si Argentina tiene posibilidades de converger a los niveles actuales de Brasil como primera escala de compresión de spreads, más allá de lo que ocurra con la tasa base o en la dinámica del país vecino, donde la política se lee como compleja pero mejora relativamente la situación de su economía.

El comunicado de política en que se enmarcó la reciente suba de la tasa de corto plazo en Estados Unidos tuvo elementos que presuponen un ajuste más gradual en lo sucesivo. Este nuevo encuadre implicó que la suba no tuviera impacto en la curva de rendimientos. Ello extendería la posibilidad de seguir trabajando sobre la corrección gradual de los desequilibrios en Argentina.

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170323 Monitor Semanal
 
17-03-2017  //  QF Monitor Semanal  //
¿Se terminó el colchón cambiario provisto por el BRL en los últimos tiempos?

El gráfico que sigue muestra la evolución del BRL/USD y el ARS/USD, ambos en términos nominales, desde fines de 2015 a la actualidad (15/3). En el período el ARS/USD se depreció 20%, mientras que el BRL/USD se apreció 20%. Este “colchón” cambiario aportó silenciosamente a la tarea de estabilización del tipo de cambio en Argentina, más allá de los incentivos que se diseñaron desde la política monetaria vía tasa de interés.

(Ver adjunto)

Por otro lado, la inflación en Argentina en el período fue muy superior a la de Brasil, con lo cual, el diferencial a favor del tipo de cambio nominal debe rebalancearse incluyendo la dimensión precios en el análisis. Para ello, la tabla precedente agrega a la evolución de los FXs las inflaciones acumuladas en el período, incluyendo la de Estados Unidos. Aun corrigiendo por inflación existe una mejora relativa en la relación bilateral del ARS/USD respecto del BRL/USD. En esos términos el ARS/USD se apreció 16%, mientras que el BRL/USD lo hizo algo más, un 24%.

El interrogante que se dispara inmediatamente es sobre la dinámica posible del ARS/USD, que en esta etapa muestra una tendencia hacia la apreciación nominal, combinado con una tasa de inflación persistente. Pero también se suma el comportamiento que podría esperarse del BRL/USD en lo sucesivo. El gráfico siguiente muestra la evolución del tipo de cambio real bilateral BRL/USD y agrega el tipo de cambio real multilateral de Estados Unidos, como medida de su fortaleza global, ambas para el período 1992-marzo 2017.

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El TCRM EE.UU está niveles de apreciación superiores a los del último valle relativo de 2002 y muestra una apreciación real superior al 20% desde los máximos relativos de mediados de 2014. Más aún, casi la mitad de esa apreciación real ocurrió desde mediados del año pasado (8% desde abril de 2016). Mientras tanto, la relación real del BRL/USD se muestra relativamente fuerte, en niveles del promedio histórico y por debajo del máximo relativo de principios de 2016.

Un BRL/USD relativamente fuerte en relación al USD y otras monedas, en combinación con inflación anual dentro del rango de meta (4,5-6,5%) y con reducción en la tasa de interés como viene haciendo el Banco Central de Brasil desde octubre del año pasado, podrían estar indicando que el “colchón” cambiario con el que contó Argentina en el último tiempo podría desaparecer.

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170317 Monitor Semanal
 
08-03-2017  //  QF Monitor Semanal  //
BCRA, no tan expansivo como parece…

Desde hace algunas semanas se aceleró la tasa de crecimiento de la base monetaria. El gráfico que sigue muestra la variación interanual del promedio mensual desde principios de 2016. En la actualidad, el promedio mensual a febrero de 2017 se expande al 47% anual (36% el promedio de los últimos 3 meses) mientras que hace dos meses lo hacía al 27% (el ritmo de expansión promedio de 2016). Generalmente se asocia un mayor ritmo de expansión de base (aumento de la cantidad de dinero) con inflación. La historia reciente (y no tan reciente) de Argentina muestra episodios que abonan esa teoría. Sin embargo, en la actualidad ocurre lo contrario.

(Ver adjunto)

Desde fines de 2015 el BCRA implementa una política monetaria contractiva y no vemos alteración del sesgo. Ocurre que los montos bajo las diversas definiciones de medios de pago en poder del público en pesos se redujeron en términos reales. En particular, el incremento de la base está neutralizado en la demanda agregada por aumentos de las disponibilidades de los bancos, tanto en sus cuentas en el BCRA como en el efectivo en su poder como cambio de las condiciones implementado por la autoridad monetaria.

El siguiente cuadro muestra los datos correspondientes a las diversas categorías como variaciones interanuales en términos nominales y reales:

(Ver adjunto)

De su observación surge que:

          Base Monetaria: en términos reales se expandió al 10% en febrero respecto de un año atrás. Pero se contrae el circulante en público (-4,4%) y aumentan de manera importante el efectivo en entidades (por manejos de liquidez e interacción con BCRA) y el encaje. Esta combinación de expansiones/contracciones es la contracara de la caída de préstamos en pesos otorgados por los bancos y, por lo tanto, menores flujos de fondos manifestados en depósitos en pesos en esas mismas instituciones.

          Medios de pago en pesos: agregados monetarios M2 y M3 en ARS se contraen en términos reales. Lo mismo ocurre con los depósitos del sector privado por caída relativa mayor en los de plazo fijo (-12% en términos reales). Sin embargo, los del sector público se incrementan.

          LEBACs y Pases Pasivos del BCRA: las tenencias de los bancos de este tipo de activos para ellos implica un factor de absorción que compite con la disponibilidad de crédito al sector privado. Dicho esto, las tenencias de LEBACS de los bancos cayeron significativamente, pero explotaron los pases pasivos, como resultado del cambio de política que definió el BCRA desde principios de 2017 (tasa de referencia de pases, con un diferencial a su favor respecto de la tasa de LEBACs). Pero aumentó la tenencia de LEBACs por parte de instituciones distintas de bancos e individuos (96% en términos reales). En particular, para tenencias privadas es factor de dinero amplio y compite por rendimientos con depósitos a plazo fijo.

          Préstamos en ARS: los préstamos en ARS se contraen en términos reales, particularmente los de empresas, y se mantienen relativamente constantes los de consumo (aunque el financiamiento con tarjeta de crédito se redujo 4,6%).

          Depósitos y Préstamos en moneda extranjera: los depósitos en moneda extranjera tanto públicos como privados tuvieron subas importantes en la comparación interanual. En el primer caso por colocaciones directas de deuda en el exterior que ingresaron al Sistema Financiero local,  mientras que en el caso del sector privado por deseos de una mayor dolarización que hacia fines del año pasado se refuerza por el efecto del blanqueo en el stock de depósitos en moneda extranjera. En el caso de los préstamos privados, crecieron también significativamente como resultado de mejores condiciones relativas para el acceso al financiamiento en esa moneda, también observado en el caso de colocaciones directas de deuda en mercados internacionales.

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170308 Monitor Semanal
 
23-02-2017  //  QF Monitor Semanal  //
Mirando el CER ante los movimientos en la inflación: las alternativas

La expectativa de inflación indica que se aceleraría en febrero por el aumento en tarifas de electricidad, peajes, etc, En marzo habría efectos de segundo vuelta, estacionalidad escolar sumados al aumento esperado en tarifas de transporte público y luego en abril vendría el aumento esperado en gas. Nos preguntamos si la opción de colocaciones en ARS sigue siendo tan competitiva o si la diversificación de los activos en pesos incluyendo activos ajustables por CER o similares (ej. UVA) representaría una mejor estrategia.

Para ello suponemos:

             Tasas de inflación mensual de (a) 2,3% en febrero, (b) 1,6% en marzo y (c) 2,2% en abril.

             En términos de metodología, para el cálculo del CER se utiliza actualmente el IPC-GBA del INDEC y es la siguiente: la inflación mensual en t-1, conocida en t, es la vigente para el cálculo del índice en t+1, desde el día 16 del mes t al día 15 del día t+1. Para el ajuste diario se lo distribuye uniformemente por la cantidad de días corridos entre el 16 del mes t y el 15 del mes t+1. Es decir, la inflación del mes de enero de este año (t-1), que fue 1,3%, se conoció la segunda semana de febrero (t), con vigencia para el cálculo del índice desde el 16 de febrero al 15 de marzo de este año (t+1). En el caso del UVA, se la actualiza con el CER, pero existe una diferencia marginal con este último porque en el caso de la UVA se considera el día hábil bancario anterior a la fecha del depósito para su determinación inicial.

             Se supone igual evolución del CER que de la UVA.

             Para homogeneizar alternativas de inversión se consideran para el cálculo 29 días para marzo, 31 para abril, 30 para mayo y 31 para junio.

La tabla que sigue presenta un ejercicio de ajuste esperado en CER/UVA para los próximos 3 meses e incorpora las tasas forward implícitas en la curva de rendimientos de LEBACs en ARS para el mismo plazo. La última columna muestra la tasa de devaluación esperada para el mismo período según la cotización del ARS/USD en ROFEX.

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Bajo los supuestos anteriormente mencionados el rendimiento al 15 de junio de una inversión en CER/UVA sería 7,6%, marginalmente superior al comparar con tasas en ARS de las LEBACs -7,4%-. Téngase en cuenta que la compra y posterior venta de un título ajustable por CER tendría asociados costos de transacción y volatilidad de precios que afectarían su rendimiento neto. Este además disminuiría si se esperase una sostenida relativa elevada tasa de interés real en ARS en el futuro. En este caso, cabría considerar una colocación en plazo fijo que ajuste por CER/UVA. Este último instrumento está formalmente en el menú de inversión de los bancos, pero su disponibilidad por los plazos sugeridos es limitada.

Por otra parte, observando la curva de rendimientos que surge de la última licitación de LEBACs, surge un sendero de disminución esperada en las tasas de interés en ARS. El gráfico que sigue muestra la tasa nominal en ARS para cada uno de los períodos. La línea azul marca las tasas por los períodos completos y la roja la anualizada de cada uno de los subperíodos (los que median entre el período anterior y el siguiente, ambos expresados en términos anualizados). La curva sigue invertida, aunque para los plazos más largos se estabiliza en el entorno del 21% anual. Según las tasas forward, para el plazo entre 63-91 días se reduce con mayor velocidad, para estabilizarse en los períodos siguientes.

(Ver adjunto)

Considerando el mercado cambiario, la tasa de devaluación esperada según ROFEX es algo inferior al rendimiento directo en CER/UVA tal como muestra la tabla anterior. El gráfico que sigue muestra la evolución de la tasa de devaluación esperada, el rendimiento en ARS de inversiones similares en ARS y en USD (LETES al mismo plazo). En la actualidad el rendimiento de inversiones en ARS para ese plazo supera el de inversiones similares en USD en ARS (en términos analizados). Pero, como se lo presentó en la tabla anterior, el rendimiento directo en 121 días es marginalmente inferior al probable en CER/UVA.

Recientemente, la estacionalidad en la oferta neta de USD se alteró por el efecto de una mayor disponibilidad de divisas producto de las colocaciones recientes de deuda en el mercado internacional. Sumado a la evolución esperada del mercado de cambios que incluye la liquidación de la cosecha en abril-mayo y la tasa de interés real que mantiene la demanda de ARS, no existen elementos a priori para esperar un salto en la cotización del ARS/USD en el corto plazo.

(Ver adjunto)

En conclusión, inversiones en CER/UVA se presentan como una opción en el corto plazo, aunque con ciertas limitaciones. En ARS y en USD también están sujetas a cuestiones puntuales dentro del horizonte analizado.

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170223 Monitor Semanal
 
17-02-2017  //  QF Monitor Semanal  //
Revalorización global de tipos de deuda

La suba de la tasa base de Estados Unidos (UST10) desde la victoria de Trump a principios de noviembre pasado fue de 64 pbs, alcanzando un rendimiento de 2,5% anual al 15/02/17. En cambio, la tasa de referencia a 10 años en Europa (bonos de Alemania) subió 19 pbs en el mismo período, ubicándose en 0,4% anual. Las expectativas de inflación y de evolución de los tipos de cambio explicarían en parte el diferencial entre ambos rendimientos (a favor de la deuda soberana de Estados Unidos). Pero hay otros factores que afectaron y generaron también discrepancias.

La tabla que sigue presenta el rendimiento de distintas tasas soberanas de países del Hemisferio Norte a 10 años, desde la victoria de Trump a la actualidad. Como ser:

(Ver adjunto)

La suba del UST10 fue la mayor de esta muestra, más asociada a una expectativa de inflación y aumento del déficit público y endeudamiento. Sin embargo, dentro de Europa también se observan diferencias entre países. Allí, las perspectivas políticas generan por lo menos tanta inquietud como la evolución de sus datos económicos. El caso de Francia es sintomático, con una tasa a 10 años que subió 55 pbs en un marco electoral que asigna probabilidad de victoria a la candidata nacionalista (Le Pen). En el otro extremo el Reino Unido, con la menor suba que se explica esencialmente porque ya se había incrementado antes, junto con la desvalorización de la moneda, en consonancia con el ”efecto Brexit”.

En América Latina la situación también se alteró, aunque en menor medida. Con la excepción de México y Perú, el aumento en los rendimientos fue inferior al de la tasa base (UST10), con una mejora relativa reciente superior en Brasil. Argentina tiene una tasa 250 pbs superior a la de este último, que también sigue más alta que los comparables.

(Ver adjunto)

Sin embargo, la región en particular, y emergentes en general, también se evalúan con el segmento corporativo de high yield (HY). Este sector redujo su spread con la tasa del UST10 en 144 pbs desde el triunfo de Trump, con un rendimiento de 5,8% anual en la actualidad. En este caso, la recuperación del precio del petróleo y las perspectivas de este segmento que se beneficiaría con las reformas que impulsaría Trump (ej, reducción impuesto a las ganancias del 35 al 20%).

En relación al rendimiento de emergentes de América Latina, la reducción del spread de HY con éstos es similar, del orden de 130 pbs desde ese momento. Pero supera los 370 pbs desde el mínimo relativo de hace un año atrás, tal cual puede observarse en el gráfico que sigue.

(Ver adjunto)

En síntesis, en Estados Unidos la situación parece haber encontrado un nivel de descanso temporal, mientras que en Europa la incertidumbre se mantiene por un escenario político que parece no del todo descontado en el precio de los activos, con diferencias relativas entre países conforme distintas realidades. América Latina en un momento de relativa calma, aunque aún vulnerable a la evolución de los precios de commodities y compitiendo en paridad con otros segmentos de deuda.

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170216 Monitor Semanal
 
08-02-2017  //  QF Monitor Semanal  //
Los otros brotes verdes (el color del papel)

El ingreso neto de capitales incrementa el stock de reservas y tiene incidencia sobre las fluctuaciones del tipo de cambio. Con información al 3 de febrero, en lo transcurrido de 2017 el BCRA acumuló el equivalente a USD 7.881 millones de reservas internacionales (stock de USD 46.653 millones), prácticamente su totalidad equivalentes a la colocación de deuda internacional que hizo el Gobierno Nacional por USD 7.000 millones. En el mismo período, el tipo de cambio nominal se apreció 1,2% (y 2% considerando información posterior, al 6 de febrero).

(Ver adjunto)

La tabla anterior muestra la variación, stock y factores de explicación de las reservas internacionales, los depósitos del sector público en USD en el sistema financiero y el tipo de cambio ARS/USD. Durante 2017 el BCRA no intervino en el mercado de cambios, pero liberalizó el acceso para compras por el sector privado. Aun con la oferta de divisas provenientes de la liquidación de exportaciones (USD 2.300 millones) y emisiones de deuda corporativa y provincial que, en total, superaron los USD 4.000 millones, el BCRA, aparentemente buscó minimizar su participación en los mercados cambiaro y monetario.

La colocación de deuda del Gobierno Nacional tuvo incidencia importante en la evolución del stock. Puntualmente, el 26 de enero los USD provenientes de la colocación ingresaron como reservas (USD 6.751 millones) y el 31 de enero se depositaron en el sistema financiero como depósitos del sector público. Previo a ese momento el tipo de cambio se mantuvo relativamente constante, mientras que desde ese momento comenzó a apreciarse, tal cual lo muestra el gráfico precedente.

El endeudamiento neto desde el exterior (público o privado) expande el poder de gasto local y aprecia el tipo de cambio si el BCRA no interviene en el mercado para comprar el excedente. Para contrarrestarlo, sirve que el sector público/privado acumule activos en moneda extranjera y/o haga pagos en esa moneda. La mencionada colocación de deuda en el exterior implicó mayor oferta de USD en este momento del año y lo observado sobre su cotización es una de sus consecuencias. La estacionalidad es relevante puesto que el compromiso de pagos futuros en USD al exterior puede tener el efecto opuesto. En efecto, en abril hay vencimientos de capital por USD 7.000 millones del BONAR X (y en junio USD 1.000 millones del GLOBAL 17), y presumiblemente una parte importante podría corresponder a tenedores del exterior (residentes y no residentes), aunque interactuará estacionalmente con la liquidación de las divisas provenientes de la cosecha agrícola.

Otro fenómeno es el de la monetización del ingreso neto de divisas, lo cual inicialmente expande la oferta de ARS e interactúa con la demanda de pesos. En algún punto puede cuestionarse la estabilidad de la demanda de dinero, con impacto en precios diversos, incluyendo la cotización ARS/USD. Para evitarlo, es importante mantener incentivos alineados, particularmente la tasa de interés y la expectativa de devaluación.

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170208 Monitor Semanal
 
03-02-2017  //  QF Monitor Semanal  //
Tipo de cambio real de Argentina: según el prisma desde donde se mire

Se puede ver la evolución del tipo de cambio real de distintas perspectivas. Entre varias, el gráfico que sigue muestra, a partir del 2000, los movimientos de esa relación real ARS/USD y otras; el tipo de cambio real ARS/BRL, el multilateral y una medida del bilateral ARS/USD corregido por precio de commodities agrícolas.

(Ver adjunto)

Tengamos en cuenta que los tipos de cambio, por definición, son precios relativos donde ambas monedas se mueven. Por ejemplo, el índice del nivel real del USD comparado con las monedas ponderadas por comercio de los países de comercio exterior de Estados Unidos señala una depreciación entre fin de 2001 y fin de 2007 de 26% y una apreciación de 22% entre julio de 2011 y fin de 2016.

(Ver adjunto)

Volviendo a Argentina, si tomamos como punto de comparación dos momentos específicos particularmente críticos: diciembre de 2001 (fin de convertibilidad) y noviembre 2015 (previo a la apertura del cepo) para elegir alguna referencia, nos surge:

Respecto a diciembre de 2001: la serie bilateral ARS/USD muestra en enero de 2017 un nivel de tipo de cambio real levemente superior al de fines de 2001 (depreciación de 6%). En cambio, la bilateral ARS/BRL muestra un nivel que la moneda argentina se depreció 39% (un 62% más alto), mientras que la canasta de comercio exterior local también marca una depreciación acumulada del tipo de cambio real multilateral de 29% (40% más elevado).

(Ver adjunto)

Respecto a noviembre de 2015: el bilateral ARS/USD marca una depreciación real de un 12% (con una devaluación nominal del oficial de 64%), una depreciación frente al BRL de 31% y de un 12% real contra el multilateral. La discrepancia se explica mayormente por la importante apreciación del BRL durante ese periodo.

Además, si se tiene en cuenta la recuperación de los precios de exportaciones agrícolas de Argentina (35% a precios constantes entre Dic-01 y Ene-17), aunque compensada por determinadas retenciones a ventas externas, se nota una diferenciación intra-sectorial entre aquellos que capturan esas subas y quienes no. Algunos de estos últimos señalan una insuficiente corrección comparada con los puntos críticos señalados.

(Ver adjunto)

170203 Monitor Semanal
 
26-01-2017  //  QF Monitor Semanal  //
Argentina-Brasil, una visión comparada del último año

Hace un año era difícil pensar que Brasil iba a estabilizarse de la manera en que lo hizo. El conocimiento e investigación de un entramado de corrupción de importancia y la crisis política que devino de ello debilitó el BRL y aceleró la tasa de inflación. La salida de Dilma generó una nueva instancia en esta trama y, si bien aún existe incertidumbre sobre cómo terminará todo el episodio, la situación actual es mucho mejor que la de hace un año atrás.

En los últimos 12 meses el BRL/USD se apreció 22,6% y la tasa de inflación fue 6,3% en el mismo período, levemente por encima de la meta del Banco Central. La tabla que sigue presenta esa información y la compara con variables seleccionadas de Argentina, también según la evolución del último año.

(Ver adjunto)

En ese período la economía argentina se contrajo menos que la de Brasil, pero tuvo una tasa de inflación 7 veces mayor. A pesar de ello, la revaluación del BRL devino en que el tipo de cambio real bilateral ARS/BRL se depreciara un 13%.

Por otro lado, el resultado primario del Gobierno Nacional en Argentina fue deficitario, en 4,6% del PBI, contra uno comparable en Brasil que fue de casi la mitad (en ambos casos excluyendo cuasi-fiscal del Banco Central e incluyendo seguridad social). En el caso de Argentina deben mencionarse los recursos extraordinarios provenientes del blanqueo (1.5% del PBI) y la cancelación parcial de deuda flotante. A fin de 2016 ambos tenían un stock de deuda consolidada del sector público neta similar, aunque es destacable que en Brasil la mayor parte de esa deuda es en BRL, mientras que en Argentina, el 70% del stock es en moneda extranjera.

Con todo esto, el rendimiento de la deuda argentina supera en 200 pbs a la de la deuda comparable en Brasil, y respecto de un año atrás la caída relativa en rendimientos también fue muy superior en ese país (más de 160 pbs, contra una disminución de 60 pbs en el caso de Argentina). En el mismo sentido, las bolsas representativas de ambos subieron tanto en moneda local como en USD en el último año tal cual lo muestra la evolución de los respectivos índices, aunque en Brasil la suba fue superior (120% contra 60% en Argentina). En términos de perspectivas, la expectativa a 12 meses muestra que la economía argentina crecería más que la de Brasil (que prácticamente no crecería). Ambos seguirían reduciendo la tasa de inflación y el tipo de cambio real bilateral ARS/BRL se apreciaría un 3% hacia fin de año.

En síntesis, Argentina viene de niveles con fuertes distorsiones y precios de activos financieros que lo reflejaban. A pesar de las mejoras que se hicieron, el desempeño relativo de Argentina fue inferior que el de Brasil en 2016 (salvo por la menor caída del PBI). Las perspectivas a futuro indicarían una tendencia de mejoría con aceleración en Argentina, aunque aún restan disipar algunas dudas para identificar la posible convergencia. 

170126 Monitor Semanal
 
20-01-2017  //  QF Monitor Semanal  //
El proceso de dolarización supera la exteriorización por el “blanqueo”

Durante 2016 pasado la economía se fue redolarizando casi sigilosamente y monetizando a la vez. El proceso se vio reforzado hacia fin de año con el efecto del primer tramo del “blanqueo” en el stock de los depósitos privados en USD. Esta evolución se monta sobre las colocaciones en ARS que impulsaron una gran parte de las decisiones de inversión entre el segundo y tercer trimestre producto de las altas tasas de interés en la moneda local. Aun así, los depósitos en USD en el sistema crecieron significativamente. Lo mismo ocurrió con los préstamos en USD, a un ritmo algo más sostenido durante todo el período.

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En el gráfico precedente se puede ver que, desde la apertura del mercado de cambios (aunque  inicialmente parcial), los depósitos en USD del sector privado en el sistema financiero pasaron de USD 8.000 millones a más de USD 22.600 millones en la actualidad (aumento del 178%, en USD). Puede verse también que entre fines de octubre y mediados de noviembre el aumento se acelera por efecto del “blanqueo”, que implicó una suba por USD 8.000 millones. Por el lado de los préstamos el aumento relativo fue similar -156%, pasando de USD 3.500 millones a USD 9.100 millones según última información disponible.

La diferencia es notable al comparar con la evolución de los de ARS. En la tabla que sigue se puede ver que éstos crecieron 37%, en línea con la inflación del período, mientras que los de USD, medidos en ARS (incluyendo efecto de la devaluación del ARS contra el USD), lo hicieron 10 veces  más (370% de aumento). Con los préstamos ocurre algo similar, aunque el aumento en ARS de los de USD es aún mayor (325% los de USD contra 28,5% los de ARS).

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Luego de un período de restricciones al atesoramiento en USD, como el vigente entre 2011-2015, es esperable que la demanda insatisfecha intente recomponer stocks. Téngase en cuenta que las estadísticas de formación de activos externos del sector privado muestran una demanda por cerca de USD 10.000 millones (neto). Una porción fue depositada en el sistema financiero.

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170120 Monitor Semanal
 
13-01-2017  //  QF Monitor Semanal  //
Un USD apreciado asociado históricamente con dificultades en Argentina

La mayor volatilidad que se observó en los mercados de títulos y monedas desde la elección de Trump no tuvo impacto similar en el precio de las principales commodities agrícolas de exportación de Argentina. La rápida apreciación del USD en el mundo –para algunos, exacerbada- no tuvo incidencia negativa sobre esos precios hasta el momento. Así, en cierta manera, distinguible de lo observado durante las últimas décadas, aunque también hubo correlaciones rezagadas en el tiempo. El gráfico que sigue muestra las serie de tipo de cambio real multilateral de Estados Unidos (TCR) y un promedio simple de precios de soja, trigo y maíz a precios constantes, para el período 1973-2016.

 

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Si bien durante las últimas décadas se dieron cambios importantes en factores estructurales en el mundo de oferta y demanda agrícola y la magnitud y forma de interconexión de los distintos mercados, el gráfico muestra que, a la larga, un USD más apreciado se podría asociar con precios de commodities más bajos, y viceversa. Aunque hay otros elementos que incidirían en la relación, como pueden ser el crecimiento de la economía mundial, la tasa de interés, hábitos alimenticios, entre otros. En términos de niveles, el USD aún está lejos de los máximos (mediados de los 1980 y principios de 2000), pero también se produjeron cambios en la estructura económica que podrían evitar consecuencias traumáticas. En ese sentido, ayudan situaciones cambiarias, monetarias y fiscales menos vulnerables, aunque variables por país.

 

Más allá de los movimientos de las últimas semanas y observando los últimos meses, se ve que mientras la paridad del USD en el mundo pasó por una apreciación del 6,5% desde abril 2016, el precio promedio de las commodities agrícolas cayó el doble desde su pico unas semanas más tarde (13,5% a precios constantes).

 

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Cuestiones climáticas son fuerzas que podrían operan incidiendo sobre su precio en el corto plazo. Lo mismo que las expansiones de demanda por consumo directo o indirecto y oferta por mejoras de rindes e incorporación de regiones productoras.

 

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170113 Monitor Semanal
 
05-01-2017  //  QF Monitor Semanal  //
Los rendimientos de la deuda soberana argentina dominados por las lecturas de gobernabilidad del país

Algo antes del triunfo de Trump, en noviembre pasado, la deuda argentina comenzó a registrar caídas de precios como reflejo de la mayor tensión política local por algunos síntomas que alertaban sobre su gobernabilidad. Puntualmente, se destacó la dinámica de la discusión de la modificación a la Ley del Impuesto a las Ganancias. Las alertas aparecieron por la manera en que la oposición se alineó para aprobar en Diputados un proyecto inicial fiscalmente demandante y con debatible racionalidad. La victoria de Trump terminó de deteriorar la posición relativa de Argentina al generar un aumento de tasas de interés es USD y una particular sensibilidad en la categoría de ciertos riesgos de países emergentes.

 

Argentina, al ser país de alto rendimiento relativo, tuvo una importante volatilidad de precios, particularmente asociada a las lecturas de su dinámica interna. La reversión del deterioro propio se observa desde al 15 de diciembre último y se manifiesta en el avance y posterior aprobación de un proyecto legislativo de Impuesto a las Ganancias más alineado y con un resultado parcial mejor de lo esperado del “blanqueo de capitales”. Además, el posicionamiento en activos financieros exentos de Ganancias y Bienes Personales de residentes.

 

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Estos, además, dan elementos para un sendero fiscal futuro que ayude a reducir las necesidades de financiamiento.

 

Durante el período completo analizado (del 8/11/2016 al 5/1/2017), y en comparación a parámetros de bonos de otros países para un período uniforme de 10 años de plazo observamos:

 

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La tasa de interés de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años subió 80 pbs entre ese momento y el rendimiento máximo de mediados de diciembre (15/12), cuando alcanzó 2,60%. Como reacción inicial, los rendimientos de la tasa de la deuda latinoamericana subieron en promedio, una cifra similar, algo superior a 80 pbs. Sin embargo, para el caso de Argentina, en ese lapso de tiempo, el rendimiento de su deuda comparable aumentó más de 140 pbs.

 

Desde el 15 de diciembre y a la fecha, la situación más que corrigió, revirtiendo los movimientos propios del mes previo. Ello significó un aumento de rendimientos de 72 pbs en el plazo de 10 años tomando el período completo (8/11/2016 a 5/1/2017), 16 pbs por encima de la tasa base, pero similar al rendimiento promedio de la deuda soberana de otros países latinoamericanos.

 

Partiendo de rendimientos superiores para Argentina, la cuestión es generar situaciones que permitan retomar la convergencia a comparables que signifique una reducción de diferenciales de tasas y apreciación relativa de precios de títulos del país. Ello, más allá, de los posibles movimientos de la “tasa base de Estados Unidos”.

 

Además, observamos los movimientos señalados, a la fecha, dejaron algunos títulos más fuera de línea que otros. En particular puede observarse que con un mayor empinamiento de la curva algunos bonos como el ARGENT26 y el DICA (con mayor duration) están por encima de la curva, mientras que el BONAR 24 o más cortos, que se mantuvieron por debajo, comenzaron a realinearse.

 

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170105 Monitor Semanal
 
23-12-2016  //  QF Monitor Semanal  //
En el margen cae el “riesgo país” y se mantiene la expectativa de devaluación (ARS/USD)

La semana pasada analizamos el mayor castigo relativo de la deuda Argentina respecto a la región desde la victoria de Trump. Sin embargo, a principios de esta semana comenzó a revertirse parcialmente ese evento, lo cual se reflejó en una recuperación en el precio de los bonos en USD, particularmente plazo promedio superior a siete años (los más castigados inicialmente) y en una caída en el riesgo país. Principalmente por cierta estabilización de la tasa base del bono a 10 años del Tesoro de Estados Unidos y por la resolución positiva de la discusión política sobre Ganancias.

 

Esa mejora relativa se presenta en el gráfico que sigue, que muestra el diferencial entre el  riesgo país de Argentina y el “riesgo país” de emergentes en general. Si bien la mejora es menor, del orden de 12 pbs desde fines de la semana pasada, no deja de ser significativa en su impacto sobre la recuperación en precios de la deuda en USD, sobre todo de los bonos de los tramos de medio y largo plazo (ej, DICA USD con suba de 2%, en USD).

 

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Sin embargo, también acompañando la apreciación del USD en el mundo, la expectativa de devaluación contra esa moneda se incrementó en la misma comparación temporal. Respecto del cierre de la semana pasada aumentó en 1,5-2 pps en términos anualizados, según cotizaciones de ROFEX. El gráfico que sigue muestra las tasas de devaluación implícitas para todas las posiciones vigentes entre fechas.

 

Para un horizonte de un año, la tasa de devaluación del ARS/USD está en 24,5% anual, por encima de la tasa de interés en ARS de madurez similar. Inclusive sobre la tasa de inflación esperada según expectativas de mercado y objetivo de política del BCRA. De hecho deuda ajustable por CER a plazo similar tiene un rendimiento de 0,3% sobre inflación, menor a la tasa de devaluación esperada. El escenario de precios relativos actuales y la mayor volatilidad esperada por un contexto internacional más incierto empujan un proceso de dolarización ya perceptible.

 

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161223 Monitor Semanal
 
16-12-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Argentina, más castigada que el resto de la región

La suba de la tasa de corto plazo en Estados Unidos estuvo anticipada. Aunque la declaración que durante 2017 habría tres subas adicionales en lugar de dos como se preveía, tuvo alguna incidencia marginal sobre la curva de tasas base. Después del anuncio de la Reserva Federal, la tasa del bono del Tesoro a 10 años de Estados Unidos se incrementó 15 pbs, marcando un rendimiento de 2,60% anual. Con este nuevo deslizamiento, desde la victoria de Trump acumula una suba de 71 pbs, tal cual lo muestra la tabla que sigue.

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Allí también se ve la evolución para el mismo período de deudas comparables soberanas de LATAM. Luego de pasado el primer cimbronazo, el rendimiento de la deuda soberana de México a 10 años se incrementó en 104 pbs, 33 pbs adicionales al de la tasa base del Tesoro de Estados Unidos a igual plazo. Las correspondientes a Chile y Colombia tuvieron las menores correcciones (57 y 68 pbs. respectivamente) y Perú, llamativamente, con suba similar a la de Brasil (superior a 100 pbs). Aunque en términos absolutos la deuda peruana sigue teniendo de los rendimientos más bajos en la región, de 3,7% anual en USD (por encima de Chile, que juega en otra liga). En el otro extremo Argentina, con deuda rindiendo 7,5% anual en USD para el mismo plazo, y una suba superior, de 147 pbs desde ese momento (y 190 pbs por encima del de Brasil).

Es decir, la deuda argentina fue más castigada que esos comparables latinoamericanos. Deconstruyendo el aumento en su rendimiento, puede verse que La tasa promedio de la región se incrementó apenas 18 pbs, mientras que Argentina paga un premio adicional por mayor riesgo de 56 pbs.

 

En términos generales la corrección de los rendimientos se asocia a un nuevo escenario, donde comienzan a manifestarse mayores dificultades para emergentes, con una dinámica de la deuda que ahora comienza a estar más afectada por mayores tasas, es decir, menor laxitud para financiar. En el caso particular de Argentina, está expuesta a una dinámica de deuda con exposición baja en la foto, pero con algunos interrogantes en la película.

 

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161216 Monitor Semanal
 
07-12-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Se aprecia el USD, aunque con marcadas diferencias según regiones

Desde la victoria de Trump (8/11) se fortalecieron mecanismos que acentuaron elementos tendientes a la apreciación global del USD, particularmente los que conducen a mayores tasas de interés en EEUU. Sin embargo, las variaciones de cotizaciones son dispares según regiones. Hay puntos de partida diferenciales según fortalezas o debilidades nacionales propias y las estructuras y políticas de respuesta frente a cambio de circunstancias. Particularmente sobre aspectos de comercio exterior y condiciones de acceso a financiamiento.

El gráfico que sigue muestra la variación nominal (no ajustada por inflación) acumulada de distintas monedas desde las elecciones en Estados Unidos a la actualidad (6/12). Latinoamérica fue la región más afectada, con el peso mexicano (MXN) habiéndose depreciado 11%, la mayor corrección relativa. El peso argentino (ARS) y el real brasileño (BRL) son las otras monedas de la región que también registraron los mayores impactos, aunque la depreciación fue algo menor (7,9% BRL y 6% ARS). Pero otras monedas de la región tuvieron correcciones más bajas. El sol peruano y los pesos chileno y colombiano se depreciaron 2%, con realidades económicas y políticas distintas (ej, bajo nivel de endeudamiento relativo).

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En Europa las depreciaciones oscilaron entre 2-3% (con la excepción del zloty en Polonia –PLN que se depreció 6%). Estuvo en línea con las depreciaciones en el Sudeste de Asia continental, donde el yuan chino (CNY) manifestó una depreciación de 1,4%. La excepción fue el yen en Japón (JPY) que lo hizo en 8,4%. Como la inflación es significativamente más relevante en Argentina que en los otros países mencionados, si calculásemos las variaciones de los tipos de cambio corregidos por inflación, el ARS reduce su depreciación de manera no menor, tal cual lo muestra el mismo gráfico.

También, para ver de otro ángulo, calculamos las variaciones de las mismas monedas pero desde principios de año. Allí puede observarse un comportamiento más heterogéneo inclusive entre regiones, tanto en términos nominales como en reales. Por ejemplo, el BRL se apreció en ambos conceptos desde principios de año (20% real), mientras que el ARS lo hizo en términos reales solamente, aunque en una magnitud menor (12%), a pesar de la depreciación nominal. En este sentido, el ARS difiere del comportamiento general, que combina apreciaciones/depreciaciones nominales con apreciaciones/depreciaciones reales.

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Resumiendo, en el corto plazo el MXN, BRL y ARS fueron las monedas que más sintieron el impacto de la apreciación del USD, aunque no necesariamente ello debe generalizarse a la región, como se pudo observar. En una perspectiva más larga, el BRL se apreció en términos nominales y reales, mientras que el ARS se depreció nominalmente pero se apreció en términos reales (mayor inflación). Sin embargo, el fortalecimiento global del USD en términos reales fue de 3% en el corto plazo, y se mantuvo constante desde principios de año. Su apreciación puede continuar en el mediano plazo más allá de alguna posible sobrerreacción inicial. Ello, asociado a cambios en fluidez del comercio internacional y subas de tasas de mediano y largo plazo, lo cual lleva a correcciones superiores en los países más expuestos.

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161207 Monitor Semanal
 
02-12-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Un escenario que sugiere pensar rebalanceos de cartera

La semana pasada nos referimos al menor margen que venía teniendo el carry trade de deuda argentina en un contexto donde la expectativa de devaluación aumentaba y el BCRA reducía la tasa de interés en ARS. Esta semana la noticia fue la corrección de la cotización del USD, que se apreció 2% en el período en relación al ARS. Una corrección marginal, en línea con la tendencia observa previamente en el resto de las monedas de la región.

Sin embargo, ello ocurrió en el marco donde, como se lo mencionó, el BCRA continuó reduciendo la tasa de interés de referencia, hoy por debajo del 25% anual (LEBAC a 35 días), una señal que parece indicar cierta preocupación por encarar objetivos distintos a la tasa de inflación, que persiste en registros elevados, aunque en línea con la meta explicitada por el BCRA para esta altura del año.

En este escenario indagamos sobre rendimientos relativos de distintos bonos de la deuda soberana argentina. El ejercicio que se presenta a continuación tiene un horizonte de rendimientos a un año para bonos de duration corta (1,3 años) y media (4 años). Para estos últimos, además considera hipótesis de ganancias/pérdidas de capital por movimientos adicionales en precios, bajo dos hipótesis: (i) la tormenta ya pasó, con lo cual los precios se estabilizan en estos niveles y (ii) continúa el ajuste en precios por correcciones adicionales en la tasa de largo plazo en Estados Unidos, que implican un aumento adicional de 50 pbs en rendimientos.

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En la tabla que sigue presentamos el resumen de los rendimientos relativos expresados en USD, considerando la tasa de devaluación a un año según ROFEX, de 20,8%.

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Para los bonos cortos, los bonos en ARS estarían relativamente caros según rendimientos de bonos ajustables por USD o por BADLAR. Para la comparación de los del tramo medio de la curva, la deuda en USD puros estaría barata en relación a la de ARS, aún bajo una hipótesis de aumento adicional de los rendimientos y su impacto en precios (retorno total de 5,8% a un año). Las de ARS con retornos totales negativos en cualquiera de las dos hipótesis, mientras que la de CER con retorno total negativo en la hipótesis de aumento de rendimientos, y con retorno positivo aunque muy reducido bajo la hipótesis en que los precios se mantienen sin cambios. Distinto a lo observado hasta hace algún tiempo, a estos precios y en base a expectativas de inflación y devaluación, la deuda en USD parecería volver a tener atractivo relativo.

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161202 Monitor Semanal
 
25-11-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Menos margen para el carry trade de tasa en ARS

El BCRA decidió volver a bajar la tasa de referencia (LEBAC a 35 días) en 50 puntos básicos, ubicándola en 25,25% anual, mientras que para el resto de los plazos la dejó relativamente constante (una curva algo más plana). La decisión de reducir más rápidamente la tasa de interés se tomó hace algunas semanas, aun en un contexto donde la tasa de inflación sigue estando relativamente por encima del objetivo propuesto. El ingreso de capitales y su presión sobre el tipo de cambio parece haber comenzado a tener alguna incidencia sobre las decisiones de política monetaria.

En este contexto, algunas relaciones financieras que se observaron hasta hace algún tiempo comenzaron a modificarse. Puntualmente la relación tasa de devaluación esperada y tasa de interés en ARS se redujo. El gráfico que sigue muestra la evolución de esa relación para el plazo de 3 meses.

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Desde fines de marzo y hasta fines de septiembre el sendero de la brecha entre ambas curvas se mantuvo relativamente constante (más allá de algunos datos puntuales), positivo en 10 puntos porcentuales (pps) para colocaciones en ARS. Sin embargo, desde ese momento la brecha comienza a reducirse, con algo más de volatilidad y con un diferencial a favor de las colocaciones en ARS que hoy está en la mitad del que se observó en el período anterior, de alrededor de 6 pps.

Es cierto que la diferencia hoy sigue siendo relevante, puesto que una LETE en USD a ese plazo está rindiendo menos 3,3% anual. Sin embargo, considerando costos de transacción y algo más de volatilidad esperable del tipo de cambio, el carry trade comienza a estar menos claro. Casualmente en un momento del año donde la estacionalidad en la demanda de dinero provoca una fuerte expansión de la base monetaria y tiende a presionar algo más al BCRA.

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161125 Monitor Semanal
 
17-11-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Comportamiento defensivo en bonos ante un escenario más incierto

Si bien aún no se conoce el programa de gobierno que intentará impulsar la administración Trump, en los movimientos de tasas de interés comenzaron a materializarse algunos efectos de lo que se cree serán sus ejes. La suba de rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos puede ser explicada por diversos factores: anticipando un mayor déficit fiscal, aumentos en la tasa de inflación y mayor incertidumbre.

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El gráfico anterior muestra la suba de la tasa del bono del Tesoro a 10 años (UST10) y la expectativa de inflación implícita en esos bonos. La suba entre el 16/11 y el triunfo de Trump en la tasa a 10 años es de 36 puntos básicos, mientras que la expectativa de inflación también se incrementó.

En este sentido, una inflación promedio cercana al 2% anual para los próximos 10 años despierta el interrogante sobre el nivel de tasa de interés real compatible con un escenario global distinto. Suponiendo que la Reserva Federal mantiene la meta máxima de inflación en 2% anual, un rendimiento real de 0,25-0,3 pbs luce algo bajo en un contexto como el mencionado anteriormente.

Si ello fuese así, podríamos tener subas adicionales en la tasa. En estas circunstancias, el proceso de corrección de precios de deudas podría no haber terminado. No sólo los rendimientos podrían acompañar un nuevo nivel de tasas de interés en Estados Unidos, sino que los spreads también podrían modificarse, en un contexto de acceso a financiamiento algo más complejo. Desde la victoria de Trump el spread promedio de deuda  soberana en USD  a 10 años de cinco otros países representativos de América Latina  subió 30 pbs, mientras que el correspondiente a Argentina lo hizo en 70 pbs.

La tabla que sigue simula un contexto de stress y calcula retornos a un año resultantes de la combinación entre caídas de precios asociadas a subas de rendimientos, sean estos por los UST, los spreads de títulos locales o ambos.

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Se presentan dos casos de efectos de situaciones donde el rendimiento total sobre títulos soberanos argentinos subirá 80 o 120 pbs, respectivamente. Por razones de cálculo se simula una caída instantánea de precio inicial y mantención de los rendimientos a partir de allí sin reinversión de cupones percibidos. Se observa que la curva de rendimientos está empinada, saltando en 200 pbs si se incrementa duration pasando del Bonar 24 al Discount. Sin embargo bonos como el mismo Bonar 24 o el Argentina 21 se comportan mejor en los casos de stress descriptos.

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161117 Monitor Semanal
 
09-11-2016  //  QF Monitor Semanal  //
¿La victoria de Trump es la victoria de Trump?

La victoria de Trump fue un evento no anticipado. Encuestas y opiniones diversas descontaban un triunfo ajustado de Clinton. Lo que normalmente se asocia a un escenario de estas características es mayor incertidumbre, algo que comenzó a observarse en distintos indicadores, tal cual se observa en la tabla que sigue. Aunque menor a la que se hubiese esperado inicialmente (¿una nueva sorpresa?), con la excepción del MXN.

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En principio, mayor incertidumbre global produciría efectos sobre las perspectivas de crecimiento, comercio y financiamiento, entre otros.

Como efectos iniciales, la suba de tasas podría implicar un USD más fuerte respecto de otras monedas relevantes. Ello se asociaría con una caída en el precio internacional de commodities, lo cual afectaría a economías emergentes, particularmente a las productoras de éstas y en alguna medida sus monedas. En el mediano plazo se podría afectar la tasa de crecimiento global por una tasa de interés más elevada, agregando alguna tensión adicional a emergentes. Por otro lado, un escenario de mayor déficit fiscal en Estados Unidos (ver más adelante) podría implicar un USD más débil, lo cual fortalecería el precio de commodities (efecto precio) en esa moneda. Pero una mayor tasa de interés afectaría la demanda global (efecto cantidad) y jugaría en el sentido opuesto. Un resultado por lo pronto incierto. La preeminencia del USD como moneda global podría poner algún límite al eventual escenario de depreciación.

China es un caso particular, puesto que el acuerdo de comercio con Estados Unidos (TTP) podría no ser ratificado, lo cual fortalecería su posición para negociar otro tipo de acuerdos bilaterales/regionales. Además, si la perspectiva es de un USD más débil, podría encontrar algún freno a la salida de capitales que enfrenta desde hace dos años.

En términos de financiamiento, un debilitamiento del USD respecto de las principales monedas  no implicaría necesariamente un aumento en la tasa de interés en USD. La dinámica de la curva podría estar más asociada al sendero de suba de tasas que decida la FED y al set de políticas de estímulo fiscal que podría impulsar Trump para “hacer nuevamente grande a Estados Unidos”. Mayor gasto en infraestructura y menor recaudación de impuestos podrían devenir en un mayor déficit fiscal y su financiamiento en una suba marginal en la tasa de interés de los bonos del Tesoro. De esta manera, mayor gasto en bienes no transables vs. transables, en un contexto hipotético de mayor proteccionismo, afectaría la expectativa de inflación y reforzaría el punto de suba de tasas de mediano plazo.

La suba de tasas afectaría el costo del financiamiento de economías emergentes en particular. Este escenario afectaría precios de activos diversos (renta fija o variable), aunque ello dependerá de la posición relativa de cada país como productor de commodities, grado de apertura económica y destino de las exportaciones, entre otros. Todo ello podría generar mayor competencia en la atracción de capitales, y con ello se podrían comenzar a mirar indicadores de sostenibilidad más allá del atractivo del carry trade.

En el caso de Argentina, es esperable que este escenario genere algún tipo de adaptación de las políticas a un contexto internacional algo más competitivo. Por lo pronto el tipo de cambio podría mostrar algo más de volatilidad, sobre todo por efectos sobre flujos de inversión extranjera directa. Aunque en el corto plazo la combinación del blanqueo, la posibilidad de intervención del BCRA  en el mercado y la estacionalidad de la cosecha aportarían a la estabilidad del  tipo de cambio.

En resumen, los efectos de una posible mayor incertidumbre y su magnitud se relacionarían directamente al grado de materialización de las propuestas de política económica de campaña, en principio rupturistas del orden económico y financiero imperante. Si prevaleciese el proteccionismo, en el mediano plazo se afectaría la tasa de crecimiento de la economía global y aumentaría la rentabilidad de los productores de bienes no transables.

En alguna medida chocarían las promesas de campaña con la ideología del partido republicano, distante de las eventuales políticas a ser impulsadas por el Presidente electo. Por cierto, el Partido Republicano logró la mayoría en ambas cámaras. En sistemas más presidencialistas este escenario parlamentario agrega grados de libertad a las políticas impulsadas por el Ejecutivo. En Estados Unidos podría ocurrir lo opuesto, particularmente en decisiones estratégicas, incluyendo el límite al endeudamiento del Tesoro.

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161109 Monitor Semanal
 
03-11-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Pensando en los brotes verdes del blanqueo…

Dada la importancia del blanqueo en este informe semanal analizamos varios de los efectos sobre la economía argentina.

La primera ronda de exteriorización de activos superó las expectativas. Surgen a partir del anuncio oficial del 31 de octubre pasado del dato parcial de blanqueo de tenencia de dinero en efectivo por el equivalente a USD 4.600 millones, con depósitos ya constituidos en algo más de la mitad de las 100.000 cuentas especiales abiertas con ese propósito. Las estimaciones de la cifra final exteriorizada indican que podría acercarse a los guarismos superiores del rango entre USD 50.000-100.000 millones tomando activos brutos (sin deducción de hipotecas, etc.), con lo cual la etapa de efectivo podría concluir superando los USD 6.000 millones.

La posibilidad de exteriorizar e introducir formalmente activos tiene diversos efectos sobre la economía, muchos de ellos sencillos de identificar pero algo más complejos de estimar en el impacto final. Como efecto directo ya es visible el aumento de depósitos en USD del sector privado en el sistema financiero por encima de la tendencia de crecimiento que notamos desde octubre de 2015. El gráfico que sigue muestra su evolución desde principios de año.

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Como lo mencionamos oportunamente, se observa una tendencia hacia la dolarización de depósitos, independientemente de la suba de la tasa de interés en ARS. La compra promedio mensual de USD ahorro en el MULC supera USD 1.200 millones, lo cual refuerza este punto.

Desde enero de este año los depósitos privados en USD se incrementaron 60%, alcanzando los USD 16.300 millones a fines de octubre. Sin embargo, el aumento en las últimas semanas se acelera, cuando se registra la mitad del aumento total (USD 3.000 millones), con lo cual comienza a darse el doble efecto, el de dolarización previa y el del blanqueo. En este caso, la suba de depósitos en USD es producto del traslado de tenencia de USD billetes no declarados guardados en cajas de seguridad u otros refugios.

Como hipótesis de mínima el blanqueo podría generar un incremento potencial en la oferta de financiamiento para préstamos en USD cercana al 1% del PBI (afectada parcialmente por el efecto del encaje del 25%) en un período muy corto (menor a dos meses). Ello generará diversos efectos a nivel macro y microeconómico.

Entre los probables efectos directos:

          Sobre el tipo de cambio: se apreciaría la relación real ARS/USD en la medida en que se decidiese transformar a ARS ese dinero, ya sea para pagos locales de impuestos u otros como ser adquisición de bienes registrables en moneda local. Si el BCRA no interviniese no habría efecto monetario expansivo, pero la presión a la apreciación del ARS sería  mayor. Si lo hiciese, parte del efecto monetario podría contrarrestarse con operaciones de esterilización y/o aumento de encajes.

          Sobre precios: particularmente podría elevar el precio de bienes registrables no transables, incluyendo el del m2 en USD de viviendas residenciales. Todo esto con efectos sobre el precio de otros bienes y servicios. El grado de transables de los bienes y servicios adquiridos podría ser un amortiguador de presiones en precios no buscadas.  Además, el rango superior de la meta de inflación del 2017 de 17% podría verse superado por la monetización del ingreso de USD sumado al efecto expansivo sobre la demanda agregada.

          Sobre el sector externo: aumentar importaciones de bienes o servicios, incluyendo turismo, ya que parte del poder de compra indicado podría destinarse a importados,  que, en un contexto de debilidad de las exportaciones, podría agravar la cuenta corriente. En principio podría financiarse con los USD provenientes del mismo blanqueo, pero podría convertirse en un problema a futuro si por algún motivo la oferta de USD se viese afectada, aunque esta situación contrarrestaría el efecto de apreciación inicial del ARS.

          Sobre el sistema financiero: importante aumento de la capacidad prestable de los bancos en USD induciría a colocaciones de préstamos en esa moneda (aunque existen limitaciones para prestar en USD). Si la demanda no reaccionase en magnitud similar, podría reducir los márgenes porcentuales de intermediación, aunque sobre un mayor volumen de negocios y una caída en la tasa de interés de los préstamos en esa moneda. Profundizaría una situación que se viene observando desde hace algunos meses.

          Sobre el sector real: aumentar la demanda de bienes registrables (inmuebles y vehículos) dadas las características del proceso de exteriorización (incluyendo importaciones). Si se supone que una porción de la tenencia de moneda extranjera exteriorizada se destinaría a ello, el efecto podría superar al 1% del PBI. Aunque, como se lo mencionó, una mayor demanda podría terminar canalizándose hacia el exterior y, por lo tanto, contrarrestar el efecto en alguna medida.

          Sobre la demanda de títulos de deuda pública: La exteriorización podría generar una corriente compradora de los mismos fundamentada en cuestiones impositivas (ganancias y bienes personales para personas físicas) más allá de la eventual selección de la opción de suscripción primaria ofrecida como opción para el pago del tributo por exteriorización.

Como nota particular, se estaría permitiendo pagar la alícuota del 10% del impuesto en lugar del 15% aplicable a una exteriorización entre el 1 de enero y el 31 de marzo de 2017 si se optase pagarlo con BONAR X o GLOBAL 17, los que se consideran a valor nominal (en circulación de USD 8.000 millones de valor facial entre ambos). En la actualidad esos bonos cotizan sobre la par, en el orden de USD 102-103 y la diferencia entre alícuotas podría impulsar sus precios en el primer trimestre del año que viene. En un ejercicio teórico extremo, el punto de indiferencia de precio de demanda de los blanqueadores tardíos daría una suba potencial de hasta casi un 50%. Esta situación hipotética bien puede no darse y, entonces, vale considerar el cálculo clásico de YTM que a la fecha con precios actuales ronda el 2% anual en USD.

          Sobre las finanzas públicas: con mayor disponibilidad de financiamiento en 2017 y años posteriores al aumentar significativamente la base imponible. El efecto directo podría desagregarse en una primera ronda por mayor recaudación por el impuesto especial y por mayor financiamiento por suscripción del bono a 7 años y/o su pago mediante los bonos mencionados previamente con vencimiento a principios de 2017 (entre 1,5-2% del PBI). En una segunda ronda por aumento en la base imponible, aunque afectada por el tratamiento impositivo diferencial entre tipos de activos financieros (bienes personales y ganancias). En el caso de bienes reales registrables el impacto sobre la recaudación futura es menos incierto, aunque muy dependiente de los supuestos empleados sobre composición final de activos blanqueados y decisiones de inversión posterior al momento de cálculo del impuesto. A modo de ejemplo, si suponemos que se exterioricen USD 75.000 millones y que de ello 1/2 son propiedades y activos financieros en el exterior alcanzados por bienes personales, se recaudaría anualmente menos de USD 300 millones (ó 0,06% del PBI). El efecto sobre la base imponible dependerá de cuánto se invierta en la economía real en el país.

          Sobre expectativas: por sus efectos fiscales, sobre el nivel de actividad y probables efectos electorales. Mayor disponibilidad de fondos en el sistema financiero y demanda potencial de bienes y servicios locales tendrían efectos positivos sobre la demanda agregada. La economía en recuperación incrementaría las posibilidades de éxito electoral del oficialismo en 2017. Por otro lado, el aumento de la base imponible agregaría márgenes para impulsar reformas fiscales y/o reducir la presión tributaria total, en un contexto donde inevitablemente se pondrá la lupa sobre la solvencia fiscal.

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161103 Monitor Semanal
 
28-10-2016  //  QF Monitor Semanal  //
La fortaleza del BRL ayuda, pero aún no es suficiente para mejorar el comercio bilateral

Respecto de hace un año atrás el tipo de cambio real bilateral ARS/USD se depreció 14%. El máximo se registró en febrero de este año, cuando tocó 36%, para luego ir cediendo terreno por la mayor estabilidad cambiaria y el traspaso a precios de la devaluación nominal de fines del año pasado. El gráfico que sigue muestra su evolución y la compara con la del tipo de cambio real bilateral BRL/USD para el mismo período.

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Contrario a lo ocurrido con el ARS, el BRL se apreció en relación al USD un 22%. Luego de un período de débil devaluación que se extendió hasta mediados de mayo, coincidente con la parálisis política que desencadenó en la suspensión de Dilma, comenzó un continuo camino de apreciación. En alguna medida un comportamiento distinto al de otras monedas, en un contexto global donde el USD se apreció en el último tiempo. Es decir, la combinación de devaluación real del ARS/USD y la apreciación real del BRL/USD deja a Argentina con ganancia de competitividad cambiaria, que en la actualidad supera el 45%.

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Sin embargo, en términos de comercio, esa ganancia no se materializó en el mismo sentido. El saldo comercial con Brasil es deficitario, con tendencia creciente. En el acumulado de 12 meses a agosto de este año supera los USD 4.500 millones. De esta manera, el efecto de caída del nivel de actividad en Brasil (se espera caída de 3,5% en 2016) estaría siendo mucho mayor que la eventual ganancia de una fortaleza creciente del BRL, tal cual lo demuestran diversos estudios. La incidencia de un tipo de cambio real más apreciado para potenciar exportaciones a ese país es menor a la combinación de otros estímulos.

El interrogante surge para 2017: ¿continúa la apreciación del BRL/USD y se recupera la actividad económica reduciendo el déficit comercial de Argentina? Además, ¿cómo se combinaría esta situación con una esperable recuperación local que sume una mayor demanda por importaciones?

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161028 Monitor Semanal
 
21-10-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Algunas particularidades de las curvas de rendimientos de Argentina

La curva de la deuda soberana en USD de Argentina tuvo un comportamiento notable desde fines del año pasado, dado por una caída en rendimientos del orden de los 100 pbs en el tramo largo y de 400 en el tramo corto. Sin embargo, en las últimas semanas, y tal cual lo mencionamos en nuestro informe anterior, se registraron cambios a lo largo de la curva. En particular la de mediano y largo plazo estuvo algo más castigada que la de corto –y que la comparable con la de países de la región.

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El gráfico anterior muestra un aplanamiento en el tramo medio y largo, con alguna posibilidad de mejorar el rendimiento bajando duration, reduciendo volatilidad por mayor incertidumbre, en particular en momentos en que la tasa libre de riesgo (UST10) descuenta una cada vez más probable suba de tasas de corto plazo en Estados Unidos, aunque está algo contenida por los persistentes bajos índices de inflación en ese país.

Más allá de este trade, podría considerarse incorporar algo de riesgo provincial y reducir exposición a deuda soberana, algunas con riesgo asimilable aunque con menor liquidez y, entre otros, mayores costos de transacción. Un ejemplo de ello es la deuda de la Provincia de Buenos Aires al 2026, que puede ser considerada como cuasi-soberana en determinadas instancias, particularmente de plazo (relación con Nación e importancia electoral), que rinde 150 pbs más que la deuda soberana de duration similar (Argentina 2026).

Por otro lado, la apuesta en ARS de corto plazo sigue siendo interesante. La posibilidad de aprovechar el carry de las aún elevadas tasas en ARS suma atractivo a la deuda en esa moneda, aunque lógicamente a un riesgo mayor. El gráfico que sigue muestra las tasas esperadas de devaluación e interés (forward) y la de inflación (anualizada) según expectativa del mercado, capturada por la encuesta que realiza periódicamente el BCRA (REM).

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En un plazo corto (hasta mediados del año que viene) existirían posibilidades de aprovechar el carry posicionándose en deuda en ARS, con tasas esperadas de devaluación e inflación inferiores al rendimiento marginal de la deuda soberana en ARS (y algo superior para LEBACs largas).

Sin embargo, a partir de mediados del año que viene el rendimiento positivo en USD o real comienza a no ser tan evidente. La tasa de inflación anualizada esperada en el REM está por encima del forward de tasa de interés, y en menor medida ocurre lo mismo con la tasa de devaluación esperada y la tasa de interés en ARS. Es decir, para un horizonte más largo no está tan claro que la tasa de interés fija en ARS logre compensar una depreciación del tipo de cambio real ARS/USD.

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161021 Monitor Semanal
 
14-10-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Aumento de rendimientos en USD, pero Argentina firme en ARS

Desde fines de septiembre los rendimientos de las deudas en USD comenzaron a incrementarse. Ello se corresponde con la cada vez más sostenida hipótesis de inminente suba de tasas de corto plazo en Estados Unidos que empujó el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años y ello repercutió en el resto de las curvas en esa moneda, incluyendo las soberanas de América Latina.

Comparando la curva de rendimientos de Argentina actual y la de ese momento se puede ver una diferencia en rendimientos que, tanto para el tramo largo como el medio, se incrementa en el entorno de 35 p.b. Sin embargo, en el tramo corto los rendimientos aumentaron mucho menos, con un spread de 8 p.b respecto desde fines de septiembre.

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La corrección del tramo corto coincide con la corrección del rendimiento del UST, del orden de los 10 p.b. En cambio la mayor suba relativa se registró en los tramos medio y largo; del triple en el medio y el doble en el largo.

También registró un impacto relativo mayor a otras de la región. Considerando el tramo largo de la curva, la tabla de rendimientos comparados en USD muestra que efectivamente la mayor suba se registró en Argentina (+36 p.b), superior a la de Brasil (+23 p.b) y Colombia (+21 p.b) y más aún que la de Perú (+8 p.b). Esta última más en línea con la curva del UST a 10 años.

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En dirección contraria están los rendimientos de las incipientes colocaciones de deuda en ARS. El mayor optimismo por el control de la inflación, la menor expectativa de devaluación y las elevadas tasas en ARS se combinan para generar una significativa demanda de títulos en moneda local. Ello es aprovechado por el gobierno para ir armando una curva de rendimientos a plazos extendidos. La colocación de ayer de los BONTE 23 y 26 avanza en esa línea y reafirma la curva invertida de la deuda en ARS.

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Desde mediados de septiembre último el rendimiento del BONTE 18 cayó 70 p.b y aun así quedó muy por encima del rendimiento de deuda en ARS a plazos superiores, con retorno del 16,7% anual en el caso del BONTE 21 (por debajo de la expectativa de devaluación para los próximos 12 meses en ROFEX, superior al 18%).

En síntesis, la deuda en USD de Argentina de mediano y largo plazo está algo más castigada que la de corto y que la comparable con la de países de la región. En el corto plazo el diferencial de rendimientos entre éstos es no menor y con ello se abre alguna oportunidad de reposicionamiento en deuda de Argentina en USD. En el mismo sentido, también la apuesta en ARS es interesante. La posibilidad de aprovechar el carry de las aún elevadas tasas en ARS suma atractivo a la deuda en esa moneda, aunque lógicamente a un riesgo mayor.

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161014 Monitor Semanal
 
07-10-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Financiamiento del exterior presiona sobre equilibrio monetario (y tipo de cambio)

El ingreso de capitales está contribuyendo a que no aumente el tipo de cambio, pero también es fuente de acumulación de reservas internacionales. En algunos casos puede tener impacto monetario y en otros no. Como puede observarse en el cuadro que sigue durante los primeros 8 meses del año las operaciones cursadas a través del MULC fueron deficitarias en USD 2.000 millones. Sin embargo, las reservas internacionales aumentaron USD 5.600 millones.

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La oferta neta en el MULC provino fundamentalmente del balance comercial con un superávit de USD 6.400 millones y de ingresos netos de préstamos del exterior por USD 7.300 millones, que corresponden fundamentalmente a endeudamiento de las provincias y de empresas. Por otro lado, la demanda neta de divisas corresponde mayoritariamente a servicios reales (principalmente turismo y viajes), intereses de la deuda pública y privada y formación de activos de no residentes.

¿Qué explica entonces el aumento de las reservas? Las transacciones en divisas que no pasan por el MULC y que modifican su nivel son fundamentalmente operaciones del Sector Público Nacional (endeudamiento y pago de servicios de la deuda) y el efectivo mínimo de los depósitos en moneda extranjera en los bancos.

En el acumulado enero-agosto de 2016 las colocaciones de deuda bruta en el exterior del sector público y privado sumaron USD 32.000 millones. Pero, a su vez, se pagaron intereses y amortizaciones, en parte a través del MULC y otra directamente con el Banco Central (principalmente la de la Nación). Pero ello no indica que las reservas generadas por mayor endeudamiento público hayan sido monetizadas. Ello porque una parte de los fondos se mantienen depositados, al menos por un tiempo, en el Banco Central o en el sistema financiero, cuyo encaje forma parte de las reservas.

En el periodo enero-agosto los depósitos en moneda extranjera aumentaron USD 3.800 millones. El encaje obligatorio y el encaje excedente por no disponer de activos elegibles para préstamos, forma parte de las reservas del Banco Central. Sin embargo, en el periodo los préstamos en moneda extranjera aumentaron USD 4.600 millones y el componente de efectivo mínimo en las reservas del Banco Central bajó en USD 900 millones. Se supone que la liquidación de esos préstamos se efectúa por el MULC.

En síntesis, el principal factor de aumento de las reservas del BCRA es el endeudamiento del Sector Público, principalmente la Nación. En la medida que esas reservas pasen a financiar gastos públicos en el mercado local -adicionales a los presupuestados- tendrá impacto monetario, exigiendo un mayor esfuerzo al BCRA en el marco de las pautas de inflación o afectará el tipo de cambio. Así, en la medida en que crezca el influjo de capitales, el equilibrio monetario-cambiario perseguido por el BCRA podría verse afectado.

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161007 Monitor Semanal
 
29-09-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Balance complejo entre estabilización, reactivación y re-dolarización

El BCRA continúa manteniendo el foco en su objetivo principal: reducir la tasa de inflación. En su reciente presentación sobre el programa monetario de 2017 y la manera en que instrumentará la meta de inflación –que la ubicó en un rango de 12-17% en el acumulado para ese año -volvió a ratificar su compromiso con este objetivo. De hecho, la pausa en el ritmo de reducción de la tasa de referencia en su última licitación (LEBAC a 35 días) refuerza este punto.

En este contexto, comparando las diversas tasas vigentes con las expectativas sobre inflación que publica el mismo BCRA (en el REM), a continuación se muestran los niveles de tasas reales esperables en base a la última información sobre expectativas disponible (fines de agosto).

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Debe tenerse en cuenta que es muy probable que las tasas de interés no permanezcan estables. Si lo fuesen, y en relación a la inflación esperada (IPC General – GBA), las tasas de interés reales a plazo fijo serían positivas, entre 1 y 1,8 p.p anuales. Por otro lado, las LEBACs reales estarían entre 5,3-3,1 p.p anuales, con la curva invertida. Por otro lado, las tasas de encuesta de préstamos entre 5,3-15,7 p.p anuales.

El diferencial entre tasas activas y pasivas transparenta lo que denominamos el costo de transformación del sistema financiero local. La tabla precedente muestra que es elevado, entre el 4-10 p.p dependiendo del tipo de fondeo y de préstamo. En consecuencia, y teniendo en cuenta las expectativas de tipo de cambio, hay un incentivo para tomadores de préstamos en dolarizar sus pasivos (o pasarlos a otra moneda extranjera).

Además, en una economía abierta al movimiento de capitales lleva a una mayor dolarización del sistema, incluso con menores costos de transformación. Por lo pronto, ya se observa un incremento de la deuda en USD (más del 72% de la deuda bruta del Gobierno Nacional es en moneda extranjera), con colocaciones que desde principios de año superan los USD 35.000 millones (sumando Nación, Provincias y privados), aumento de los depósitos en USD del sistema, superiores a USD 13.000 millones (incremento del 47% desde fines del año pasado) al igual que los préstamos al sector privado, mayores a los USD 8.000 millones (70% de aumento desde fin de 2015).

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160929 Monitor Semanal
 
22-09-2016  //  QF Monitor Semanal  //
La fuerte contracción monetaria en pesos facilita la estabilización (¿con dolarización?)

La tarea de absorción del exceso de liquidez que ha venido impulsando el BCRA es significativa. La importante suba de la tasa de interés y la sistemática colocación de LEBACs durante los primeros meses del año se manifiestan en la evolución de los agregados monetarios medidos en relación al tamaño de la economía. El gráfico que sigue muestra el agregado amplio M3 en ARS como porcentaje del PBI desde el año 2003 a la actualidad.

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Desde la salida de la convertibilidad y luego de estabilizada la economía, el promedio del ratio se ubicó en 26,5% (2003-2016). Tras la recuperación posterior a las crisis del campo y la internacional (2008-2009) que significó una caída importante en la relación (5% del PBI), desde mediados de 2010 y hasta la introducción de las restricciones cambiarias (“cepo”) de fines de 2011 se mantuvo relativamente estancado, con una leve tendencia decreciente.

A partir de 2011, la combinación con la política de tasa de interés real negativa, la gradual y continua apreciación del peso en conjunción con pérdida de reservas y crecientes restricciones de acceso al mercado cambiario había incrementado artificialmente el monto de dinero en pesos, sea M3 u otros. Con alguna volatilidad por cambios en la política monetaria y cambiaria de principios de 2014, la tendencia se mantuvo, hasta fines del año pasado. La llegada de las nuevas autoridades al BCRA significó un cambio fuerte en la manera de concebir e implementar las políticas cambiaria y monetaria.

En ese marco, la apertura del “cepo” implicó que el BCRA pusiera foco en los excedentes de dinero que se generaron durante su vigencia. Según el promedio de largo plazo éste habría sido del orden de 1,5% del PBI. La fuerte absorción mediante colocación de LEBACs (hoy representan el 87% del stock de base monetaria) significó llevar la relación M3 en pesos/PBI al 24,8% en la actualidad, casi 1 p.p menos que el promedio 2003-2016, pero casi 3 p.p menor que el pico previo a la apertura del “cepo” (más de ARS 170.000 millones, o 30% de la base monetaria).

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Adicionalmente, el gráfico anterior muestra que desde la apertura del “cepo” se observa una preferencia por dolarizar carteras. Más allá del incentivo a las inversiones en pesos por tasas de interés elevadas, el stock de depósitos privados en dólares se recuperó fuertemente, pasando de un equivalente a USD 9.000 millones de fines del año pasado a más de USD 13.000 millones en la actualidad. Respecto del promedio de largo plazo (también 2003-2016), su participación en la economía es superior, representando 2,7% del PBI, casi 1 p.p por encima de ese registro histórico. Inclusive está en niveles similares a los observados en el período 2008-2011, que conjugó crisis internacional y luego continua pérdida de reservas internacional, lo cual derivó en la introducción de las restricciones a fines de ese año.

A futuro, el manejo de la política monetaria, en el marco de metas de inflación, gana consistencia en un contexto donde no existen excedentes de dinero (o inclusive se podrían registrar faltantes si la economía comienza a crecer y la tasa de interés real se mantiene positiva y elevada). De esta manera el curso de la estabilización es algo más previsible. La existencia de cierta preferencia hacia la dolarización también debería tenerse en cuenta.

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160922 Monitor Semanal
 
15-09-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Un 2017 con mayor demanda de financiamiento, pero también oferta

Las variables macro que se incluyen en el Proyecto de Ley de Presupuesto 2017 trazan la silueta de una economía que dependerá del financiamiento (más interno que externo, dependiendo del resultado del blanqueo). Para empezar, la meta de déficit primario es ahora 4,3% del PBI, 1 pp. superior a la anunciada algunos meses atrás (3,3% del PBI) debido principalmente al pago de más jubilaciones y pensiones por la Ley de reparación histórica. También tiene efecto el menor aumento en tarifas y el posible cronograma de aumento, mucho más gradual que el previo. La forma de alcanzar el objetivo descansa principalmente en lograr un PBI mayor (nominal).

En la tabla que sigue se muestran estimaciones incluidas en el Proyecto de Ley de presupuesto. En particular, el crecimiento real se estima en 3,5% y la inflación en 17% (techo). Más allá de la diferencia entre el índice de precios minoristas y el de precios implícitos utilizado para calcular el PBI a precios corrientes, con estos parámetros el déficit primario sería del orden de los ARS 400MM, en línea con las expectativas de mercado según relevamiento del BCRA (REM).

(Ver adjunto)

Además, el BCRA sólo financiará al Tesoro Nacional por ARS 120MM, bastante menos que lo dispuesto para 2016 (ARS 160MM). Es ese contexto, para financiar el déficit primario de 4,3% del PBI el Tesoro deberá acceder a financiamiento para obtener recursos por más de 3% del PBI. De las mismas fuentes debe lograr conseguir fondos para el pago de intereses y de los vencimientos de capital de la deuda. Considerando un déficit fiscal del Tesoro de la Nación de 6% del PBI (primario más intereses de 1,7% del PBI) y vencimientos de deuda superiores al 4%, sus necesidades financieras superarían el 10% del PBI en 2017, tal cual se muestra en la tabla que sigue.

(Ver adjunto)

La demanda de financiamiento del Sector Público Nacional y de Provincias podría afectar la disponibilidad de fondos para el Sector Privado. Creemos que una porción importante provendrá de colocaciones de deuda en el mercado local, cerca de 5% del PBI (ARS 450 MM). Adicionalmente, el blanqueo aportaría financiamiento por cerca de 2% del PBI, ingresos directos por el pago del impuesto e indirectos por una mayor recaudación futura por una base imponible superior.

Adicionalmente, colocaciones en el exterior podrían ser por sólo 1,5% del PBI, dependiendo de la dinámica que muestre el mercado local, teniendo en cuanta una altamente probable reforma al mercado de capitales pero además un contexto internacional que descuenta eventuales subas de tasas en Estados Unidos (30-50 p.b).

Influenciado por la política implementada por el BCRA, se espera que el equilibrio entre oferta y demanda de financiamiento se logre con tasas de interés domésticas positivas en términos reales, una realidad que se viene materializando más allá de la continua baja impulsada por la autoridad monetaria. La posibilidad de acceder a financiamiento externo podría descomprimir la potencial presión sobre éstas, pero una mayor recuperación de la economía podría también inducir una mayor demanda de crédito del sector privado.

Lo que resta es la discusión respecto del grado de monetización de ese potencial financiamiento externo, lo cual abriría un nuevo interrogante respecto de la evolución del tipo de cambio y su efecto sobre el nivel de actividad.

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160915 Monitor Semanal
 
09-09-2016  //  QF Monitor Semanal  //
¿Cambio en expectativas de inflación redefine el escenario de inversiones? Mirando más allá del corto plazo…

En nuestro informe de hace dos semanas analizamos el margen de relajación de política monetaria que tiene el BCRA según tasas de inflación y devaluación esperadas. En ese momento comentamos que  la tasa de interés en pesos estaba por encima de las otras dos. Dependiendo del plazo, la diferencia estaba en el entorno de 150-300 p.b por sobre la tasa de devaluación esperada, lo cual era consistente con las tasas en USD para “riesgo argentino” a esos plazos. El diferencial era superior al medirlo contra la expectativa de inflación.

A partir de entonces, el BCRA decidió reducir algo más las tasas de interés de referencia llevando la de LEBACs corta (35 días) al 27,75% y la larga (252 días) al 25,07% nominal anual. De esta manera sigue definiendo esos niveles según la reducción observada en la tasa de inflación y sus expectativas de evolución. Por otro lado, y según el relevamiento mensual que hace el mismo Banco, se nota cierta cautela demostrada en mantener una visión de muy poca alteración en el ritmo previamente esperado de reducciones futuras de subas de precios. La tabla que sigue ilustra el punto al señalar las tasas esperadas de inflación minorista y devaluación ARS/USD según relevamientos de los últimos tres meses.

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La inflación minorista de agosto, sobre todo la inflación núcleo (excluyendo estacionales y regulados,) estaría mostrando una desaceleración mayor a la marcada previamente, aunque había ocurrido lo contrario en los meses precedentes (pero hay razones para pensar que la metodología de cálculo aplicada sobreestimó los precios efectivamente pagados por ciertos artículos). De cualquier manera, el BCRA dejó en claro que no se apresurará en disminuir sustancialmente la tasa de interés hasta tanto no esté seguro que la inflación esté reduciéndose al ritmo consistente con sus metas y objetivos.

En el corto plazo, la combinación de una tasa de interés en ARS real positiva -superior al 4% anual sobre la inflación esperada- con una expectativa de devaluación menor sigue sosteniendo la demanda de pesos y agregan atractivo a colocaciones en ARS. La tabla que sigue muestra que más allá de eso no habría divergencias significativas en rendimientos esperados para inversiones en ARS o USD, más aún si se consideran los cotos de transacción (y teniendo en cuenta que se trata de mercados poco profundos). En alguna medida y según el perfil inversor podría pensarse en operaciones en ARS sin cobertura.

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Sin embargo, en el mediano plazo la interacción entre la expectativa de inflación y devaluación y las tasas en los futuros implícitas en la curva de  LEBAC en ARS y en USD muestran alguna divergencia.

Se observa que desde abril-mayo del año que viene la expectativa es que la tasa de interés en ARS sea menor que la devaluación esperada y al rendimiento de colocaciones en USD, y aún más baja que la expectativa de inflación (¿activos en CER?). Lógicamente las expectativas podrían ir variando según los eventos que puedan presentarse durante el período bajo análisis y con ello los rendimientos esperados y la expectativa de inflación también se adaptarían. Por lo pronto comienzan a observarse divergencias en el mediano plazo.

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160909 Monitor Semanal
 
01-09-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Emergentes en pausa

Contexto internacional: divergencia en sesgo de política monetaria       

El discurso de la presidente de la FED en Jackson Hole, ponderando el fortalecimiento del crecimiento económico, siguió señalando la posibilidad de un incremento de tasas antes de fin de año. En efecto la probabilidad implícita de que ocurra es ya superior al 60% (de acuerdo con el cálculo realizado por Bloomberg).

Mientras que cruzando el Atlántico, tanto el Banco Central de Inglaterra como el Banco Central Europeo, siguen preocupados por el nivel de actividad y se encuentran ponderando una reducción adicional en su tasa de referencia. La probabilidad implícita de un recorte adicional en la tasa del Banco Central Europeo, recordemos que hoy en día ya es negativa, es casi del 50%.

La divergencia de política monetaria, junto con nuevas regulaciones en EE.UU., se manifiestan en un incremento en el costo de fondeo de corporativos en dólares (diferencial entre USD Libor y Libor en otras monedas), el cual alcanza el 1,6% a 12 meses cuando hace 2 años atrás era de 0,6%.

Este escenario apunta hacia una mayor escasez relativa del dólar y, en consecuencia, hacia un incremento en su cotización. Hecho que afecta el precio de las commodities en dólares, especialmente relevantes para las economías de América Latina.

Flujo de Fondos para emergentes

Para los mercados emergentes este escenario de divergencia de política monetaria entre mercados desarrollados implica tanto una oportunidad como un riesgo:

- Se puede visualizar como una oportunidad para capturar  fondos de áreas con tasas de interés cero o negativas. En lo que va de 2016, los fondos de inversión listados en la UE destinaron USD 20 mil millones a bonos de países emergentes, mientras que desde EEUU lo hicieron por USD 5 mil millones. Por otro lado, el porcentaje de cartera alocado en activos de emergentes es apenas superior al vigente a principios 2009. Es decir que no existirían presiones para ajustar aún más la ponderación e inclusive habría espacio para ampliar la cartera destinada a esta clase de activos que hoy se ubica 2 puntos porcentuales por debajo del promedio de los últimos 8 años.

- Por otro lado, un ajuste mayor al previsto en la política monetaria de la FED, intensificaría la competencia por los flujos y generaría mayor presión para la apreciación del dólar, con un impacto negativo sobre los precios de commodities.

- Respecto de las oportunidades y riesgo específicos para los países de América Latina, se puede observar que los activos de esta región se encuentran en niveles de sobre-ponderación máximos respecto del índice de Referencia, por lo tanto resultaría difícil que siga creciendo.

Evolución Corto Plazo de Emergentes

La evolución de los índices accionarios y de renta fija de emergentes ha sido destacable a lo largo del 2016 particularmente el de América Latina, en línea con el rebalanceo de carteras tanto a nivel mundial como dentro de emergentes.

Comentarios Finales

Nuestra visión es que el ajuste monetario en Estados Unidos será una valla ante futuros incrementos en las cotizaciones de Emergentes, especialmente luego del  interesante rendimiento que ya registraron en 2016. Además, la evolución de América Latina ha sido muy positiva ayudada por un re-balanceo de carteras que no se esperaría que pueda profundizarse. Se destaca que una parte significativa del efecto sobre monedas emergentes y commodities ya se materializó, por lo tanto esperaríamos que los mercados emergentes ingresen en un período de pausa, al menos hasta que puedan demostrar una mejora en sus fundamentals.

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160901 Monitor Semanal
 
25-08-2016  //  QF Monitor Semanal  //
¿Hasta dónde hay margen para reducir la tasa?

El BCRA volvió a decidir una baja de tasas, poniendo la de corto en 28,75% anual. Con su objetivo de reducción de la tasa de inflación impulsó esa nueva baja dada la desaceleración que se viene observando en la inflación, particularmente en la “núcleo” (excluyendo alimentos y energía). Sin considerar el efecto deflacionario sobre el índice general que bien podría devenir tras la decisión de la Corte de no avalar el aumento de tarifas, la inflación se viene reduciendo por la combinación de diversos factores, entre ellos, una política monetaria más astringente, una cierta estabilidad  cambiaria nominal,  y una menor demanda agregada global (75% del total es consumo).

En este último caso, utilizando la tasa de interés como instrumento en su política de estabilización, el BCRA logró recomponer la demanda de pesos, especialmente mediante mayor expansión en los depósitos remunerados. Niveles superiores a la tasa de devaluación esperada y a la expectativa de inflación generaron apetito por activos locales en pesos. El interrogante que surge hacia adelante es, dado el contexto de baja de tasas que sigue a una menor tasa de inflación, es hasta qué punto hay margen para seguir reduciéndola.

(Ver adjunto)

El gráfico muestra la tasa esperada de devaluación, la expectativa de inflación y la tasa de interés de LEBACs para distintos plazos, todas ellas expresadas en términos anualizados. Como puede verse, la tasa de interés está por encima de las otras dos, lo cual ayuda a la concreción del objetivo propuesto de estabilización. Dependiendo del plazo la diferencia está en el entorno de 150-300 p.b por sobre la tasa de devaluación esperada y bastante más sobre la expectativa de inflación.

Más aún, el BCRA utiliza como parámetro de precios para definir su política monetaria a la inflación “núcleo”, que está algo por debajo de la inflación general, como se ve en el gráfico que sigue. Ello daría algún margen más para decidir cautelosas reducciones adicionales en la tasa de interés.

(Ver adjunto)

En el contexto de política de metas de inflación todavía a ser especificadas, la magnitud de los diferenciales muestra que parece haber un margen para reducir algo más la tasa de interés. La cuestión que se juega es de coordinación de expectativas para fijación de precios y remuneraciones futuras. Ello se da en un entorno donde se dará a conocer el Proyecto de Ley de Presupuesto en los próximos días en un ambiente de discusión de medidas que tienen incidencia sobre las cuestas fiscales, aparecen presiones de correcciones salariales fundamentadas en la inflación pasada más que en los datos del futuro, entre otros.

En el mediano plazo, más allá de las expectativas positivas asociadas a la exteriorización tributaria (blanqueo), la incidencia de una mayor volatilidad en los movimientos de capitales y la cuestión política en el proceso electoral durante  2017 podrían agregar algo de variabilidad.

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160825 Monitor Semanal
 
11-08-2016  //  QF Monitor Semanal  //
¿Invertir en ARS o en USD? (por lo pronto la indiferencia manda)

En el marco de evolución esperada de tipo de cambio, inflación y tasa de interés nos preguntamos si en esta etapa es preferible invertir en USD o en ARS. Lógicamente que ello dependerá de una serie de supuestos y eventos que podrían terminar inclinando la balanza hacia uno u otro lado. Sin embargo, algunas cuestiones comienzan a estar algo más claras.

En primer lugar, se vuelve a ver apetito por activos de países emergentes, con nuevo influjo de capitales, particularmente hacia América Latina. Con tasa de interés de largo plazo en el mundo en mínimos –en algunos casos negativa-, perspectivas de precios de commodities por lo menos estables, particularmente la soja, y el USD en Brasil más cerca de 3 que de 4 BRL como se vio hace algunos meses atrás, las perspectivas juegan a favor de Argentina.

A ello se suma el contexto local, con la expectativa que el blanqueo de capitales permitiría cerrar las necesidades de financiamiento de 2016 y dejar algún colchón para 2017. Si bien la emisión de títulos para el blanqueo agregaría oferta, también cabe esperar una mayor  demanda por deuda argentina. Independientemente de ello, el rendimiento del soberano de Argentina está 200 puntos por encima de Brasil (en el tramo largo). En este sentido, la deuda en USD de Argentina, sobre todo la de largo plazo, podría sumar ganancias de capital no menores en un horizonte de inversión relativamente corto.

Las colocaciones en ARS vienen teniendo rendimientos interesantes en los últimos meses como resultado de la combinación de una tasa de interés elevada y una menor expectativa de devaluación –que se potenció por el resultado esperado del blanqueo y su impacto sobre la oferta local de USD. Por ello nos preguntamos si es momento de seguir pensando en rebalanceo de portafolios a favor de deuda en ARS o en USD.

En base a información de mercado actual, analizamos el rendimiento de deuda de corto plazo de Argentina en distintas monedas: USD, ARS y CER. Sin tener en cuenta posibles ganancias de capital por reducción de spreads, el rendimiento en pesos de las distintas monedas se presenta en la tabla que sigue.

(Ver adjunto)

Según ROFEX, la tasa de devaluación mensual promedio a fin de año es 2%, alineada con la tasa de inflación esperada implícita en los bonos. Por lo pronto, la LEBAC para el plazo comparable está rindiendo lo mismo, 2,0% mensual. Si el BCRA lograse mantener una tasa de interés real positiva según la expectativa de inflación, la deuda CER perdería naturalmente atractivo. Sin embargo, la historia argentina muestra que la inflación observada puede terminar siendo mayor que la esperada. Más allá de cuestiones de medición de la inflación, que ahora agregan algo más de incertidumbre por el impacto que debería tener sobre el índice un menor ajuste en tarifas de servicios públicos.

En relación a este punto, si finalmente se decidiera dar marcha atrás con el reciente aumento de tarifas, la llegada de las nuevas facturas debería incluir tarifas sin aumentos, implicando una corrección en el índice de inflación de aproximadamente 3,5%, tal cual lo muestra la tabla siguiente. Ello porque la metodología de relevamiento de precios según Encuesta de Gastos (2004) considera la evolución de precios según el criterio de “adquirido”, independientemente del momento del pago. El mes en que se decida cuáles serán finalmente las tarifas sería el que registre el impacto de los nuevos precios.

(Ver adjunto)

Ello podría incidir negativamente en el precio de los bonos CER por una menor tasa de inflación acumulada.

Como vemos, en la actualidad las opciones están prácticamente arbitradas, con un retorno mensual en ARS de 2% mensual y algo más elevado para la deuda en USD (y acumulado de 10-11% a diciembre de este año). Hacia adelante, en el corto plazo con inflación en descenso y la política monetaria actual lucen más atractivas las inversiones en ARS. La combinación del efecto del blanqueo sobre el tipo de cambio agregaría en esa línea. Sin embargo, la cuestión social y política, con déficit financiable pero elevado, generarían volatilidad al tipo de cambio. En el mediano plazo, bajo un escenario de avance en el reordenamiento macro que reduzca spreads convergiendo a Brasil, la deuda en USD luce algo más atractiva (además debe tenerse en cuenta los costos de rebalanceo de portafolios).

(Ver adjunto)

160811 Monitor Semanal
 
03-08-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Blanquear o no blanquear… esa ya no es la cuestión (¿cómo?)

Algunas de las consideraciones generales que utilizamos en el análisis suponen:

a)         Manejarse con la tasa máxima del impuesto del 10%.

b)         Opción por aceptar riesgo soberano argentino en las colocaciones financieras.

c)         Se mantienen inalteradas las condiciones actuales de mercado para esos títulos. Es decir, se mantiene la curva de rendimientos de los mismos.

d)         Adquisición de los bonos que se ofrecen –no son alcanzados por el impuesto a los bienes personales y ganancias.

e)         Exteriorización de activos financieros líquidos –no se consideran inmuebles.

 f)        No hay alteraciones en el tipo de cambio entre la fecha del análisis y la de efectivo pago del impuesto.

Con estas observaciones, hacemos dos tests: (1) calculamos la alícuota implícita del impuesto de cada opción de bonos a través de su valor presente e inversión de títulos largos a 3 plazos de 3 y 7 años desde la fecha y (2) hacemos un ejercicio de retorno total para un horizonte de 4 años –el plazo en que no puede disponerse del bono a 7 años. Ambos tests se comparan con el pago de 10% de penalidad al momento de exteriorización.

(Ver adjunto)

160803 Monitor Semanal
 
29-07-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Con el blanqueo todo luce mejor…pero

Con el comienzo de la implementación del blanqueo y moratoria impositiva se abre un capítulo que ayuda a las cuentas públicas, su financiamiento y un apoyo a la deseable expansión de la demanda agregada. Con esta herramienta se pretende alcanzar o mejorar la meta de déficit  fiscal primaria de 4,8% del PBI de 2016 sin sobresaltos y generar algún colchón adicional de financiamiento prácticamente sin costo para encarar el 2017 (que exige recorte adicional de 1,5% del PBI). Aun consiguiéndolo, la situación es tal que alcanzar el objetivo para el año próximo se basa en las derivaciones de reactivar la economía y/o seguir avanzando con reducciones graduales en subsidios y otros gastos. Aparte están las intenciones de una reforma tributaria integral.

Como la meta está expresada en relación al PBI, la reciente revisión de esta serie a precios corrientes atribuidos al mayor reconocimiento de inflación previa acumulada (más que compensando el menor crecimiento real del mismo período) implica que la meta de déficit del 4,8% del PBI sería equivalente al 4,4% con los valores ajustados del PBI de 2015.

La tabla que sigue presenta la ejecución presupuestaria del primer semestre de 2016 en relación a la del primer semestre del año pasado, en base caja.

(Ver adjunto)

En el primer semestre se observan ingresos creciendo prácticamente lo mismo que el gasto primario, aún sin considerar aquellos por transferencias de ANSES y BCRA (ambos 27%). En el semestre el déficit primario neto de esos ingresos fue de ARS 121 mil millones, un 25% superior en términos nominales al del mismo semestre de 2015, pero 10% inferior en términos reales (deflactado por inflación promedio del mismo período y, en consecuencia también en relación al PBI). Sin embargo, es difícil extrapolar lo sucedido en ese período para el resto del año, ya que estuvo muy influenciado esencialmente por una caída en gastos de capital (-4%, que ahora se pretende recuperar) y en alguna medida determinadas transferencias a provincias.

Como sabemos, para el resto del año tendremos una disminución de subsidios, aunque menor a la prevista por la judicialización de los aumentos anunciados por el Gobierno, los ingresos extraordinarios por el blanqueo y la moratoria. Éstos contrarrestados por mayores erogaciones, entre las que se destacan los mayores compromisos en materia previsional, que serán particularmente importantes a partir de 2017.

Para el segundo semestre del año, el cumplimiento de la meta del PBI (revisada, de 4,4%) permitiría un déficit 62% superior al del mismo periodo del año pasado, o ARS 238 mil millones.  En materia de su financiamiento, el BCRA y la ANSES aportarían el 70% (ARS 165 mil millones) y el saldo (ARS 70 mil millones) mediante otras fuentes, incluyendo una parte de la emisión de deuda del blanqueo. A priori, esto luce realista dentro de los objetivos propuestos hasta ahora, a pesar de que se prevé un aumento en la inversión en obra pública. A modo de ejemplo, la obra pública podría registrar un aumento interanual en línea con lo observado en el resto de las partidas de gasto en el primer semestre (del orden del 28-30% interanual) y aun así no se resentirían otras erogaciones primarias.

Sin embargo, el déficit primario es muy demandante para los ejercicios posteriores teniendo en cuenta los proyecciones en materia previsional revisadas que implican un incremento del gasto  anual superior al 1,3% del PBI.

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160729 Monitor Semanal
 
22-07-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Más expansión de base, menos creación secundaria de dinero (en pesos)

Durante los últimos meses el BCRA estuvo reduciendo la tasa de interés y al mismo tiempo viene expandiendo de manera creciente la base monetaria. Sin embargo, la demanda de base también crece como consecuencia de liquidez acumulada en el sistema bancario (inducida por suba de encajes o voluntaria) y en menor medida por billetes y monedas en circulación. El ritmo de expansión interanual pasó de un mínimo del 25% al 32% en la actualidad, tal cual lo muestra el gráfico siguiente.

(Ver adjunto)

Sin embargo, la creación secundaria de dinero, que se refleja en los distintos agregados monetarios, lo viene haciendo a un ritmo mucho menor, particularmente en los últimos meses, como reflejo de las alteraciones de comportamiento mencionadas arriba y una desaceleración de la demanda de crédito en pesos, particularmente de empresas. También explica este ritmo el cambio regulatorio en la integración de efectivo mínimo de mayo pasado sobre depósitos, 4% sobre los transaccionales y 3% sobre el resto (en dos etapas, junio y julio) también incide sobre la creación secundaria de dinero. La mayor integración implica un menor dinero disponible para intermediación (demanda regulatoria adicional por base monetaria) de aproximadamente ARS 34.000 millones o el 6% de ese agregado, como parte del aumento anual de ARS 130.000 millones registrado en las disponibilidades totales de los bancos.

La tabla que sigue presenta distintas medidas de dinero y su comparación interanual y otras variables relevantes.

(Ver adjunto)

Comparando tasas de variación la base monetaria crece por encima de los agregados monetarios, y M2 y M3 en ARS lo hace a un ritmo similar.

Una tasa de interés nominal elevada también explica un cambio de preferencias de tipo de activo monetario reflejada en un mayor crecimiento de los depósitos a plazo fijo, incluidos en la definición de M3, que los saldos de cuentas transaccionales o a la vista. Un vehículo acorde son los fondos comunes de inversión de renta fija y los llamados “de dinero”, que representan una posibilidad de contar con la liquidez similar a cuentas a la vista y recibir una remuneración superior a ese tipo de activo. Ente otros, estos fondos hacen depósitos a plazos en los bancos a la vez que sus cuotapartes dan liquidez remunerada a sus titulares. Así es como los fondos de renta fija crecieron un 58% y los de dinero un 30% en los últimos doce meses mientras que los plazos fijos del sector privado lo hicieron 21% y los saldos de caja de ahorro y cuentas corrientes un 20%. Otro activo importante de esos FCI son las LEBACs, que sirven como instrumento de absorción monetaria. En una economía con cierto carácter de bi-monetarismo, el ascenso de los depósitos en USD también resulta de comportamientos similares.

En consecuencia, la activa política monetaria en curso lleva a un dispar comportamiento de los diversos agregados monetarios, cuyo eje pasa por un relativamente menor ritmo de creación de crédito monetario interno aunque suba la demanda de activos financieros remunerados.

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160722 Monitor Semanal
 
15-07-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Deconstrucción caída de rendimiento argentino y relación Argentina-Brasil: si Mahoma no va a la montaña…

Durante el último tiempo hemos estado observando dos comportamientos que generalmente se consideran contradictorios o mutuamente excluyentes: (a) flight to quality hacia mercados percibidos como más seguros (Estados Unidos, Alemania) y (b) mayor apetito por deuda emergente, particularmente en América Latina. La región ha venido registrando disminuciones continuas en los rendimientos de su deuda soberana en USD. Desde fines del año pasado las caídas son considerables.

En Argentina esa reducción fue mucho mayor, de 275 p.b para el bono a 10 años, asociado además a condimentos propios del cambio de Gobierno y una caída mayor también en relación al punto de partida inicial. La tabla que sigue muestra las variaciones relativas de países seleccionados y descompone la disminución del rendimiento promedio de la deuda soberana argentina en USD según principal componente de riesgo desde el cambio de Gobierno al 14 de julio. En todos los casos deuda soberana a 10 años de plazo.

(Ver adjunto)

La tasa “libre de riesgo” (Tesoro de Estados Unidos o títulos públicos de Alemania) se redujo 65 p.b. La búsqueda de refugio ante la percepción de mayor incertidumbre impulsó una baja en los rendimientos de la deuda de Estados Unidos, con un UST a 10 años que redujo su rendimiento en 70 puntos porcentuales (de 2,24% a 1,53%) entre diciembre 2015 y julio 2014. En ese lapso de tiempo, en los Bunds alemanes (en EUR) se pasó de 0,57% a -0,03% a la actualidad.

Luego, la caída en los rendimientos de la región, con menor percepción de riesgo, de 166 p.b en promedio. La mejora de precios (caídas de rendimientos) de la región latinoamericana se podría explicar por una mejora de sus términos de intercambio y un retorno de apetito por ciertos mercados emergentes luego de las huidas de fondos en los meses precedentes en un ambiente que no predice un colapso financiero generalizado.

Por último, el riesgo propio en Argentina, con una caída adicional de más de 43 p.b en el período también se explica por decisiones políticas propias de corrección de desequilibrios previamente acumulados y regularización de relaciones de pagos internacionales. En total, la disminución en el rendimiento promedio argentino es de 275 p.b, con impacto en el tramo largo de la curva que implicó ganancias de capital del orden del 20% entre el 10 de diciembre de 2015 y el 14 de julio.

(Ver adjunto)

Los títulos de Argentina se acercaron a las curvas de rendimiento de los bonos soberanos regionales comparables pero siguen por encima del promedio. El interrogante que surge es si Argentina puede acercarse aún más al resto de países de la región. Por ejemplo, si tomamos como referencia los bonos a 10 años de Brasil, que en la actualidad tienen un rendimiento promedio 70 p.b más bajo que el comparable de nuestro país.

La aceleración de la convergencia dependerá si Argentina logra demostrar a través del tiempo una persistencia en el rumbo que lleve a una mejora de sus indicadores de su salud económica, basada en la legitimidad de origen político. Entre ellos, nos referimos a factores de crecimiento sostenible, una particular estabilidad y demás condiciones que contribuyan al crecimiento de la inversión, y a una dinámica de resultados fiscales y de la deuda pública sustentable a largo plazo. Los riesgos asociados con estos requisitos tienen que ver con la dinámica propia y la evolución de las condiciones externas que afecta a la economía, en particular, movimientos adversos tanto en precios internos y de bienes exportables como de las tasas de interés base libre de riesgo.

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160715 Monitor Semanal
 
06-07-2016  //  QF Monitor Semanal  //
La influencia en Argentina de distintos eventos en Brasil

En la actualidad la economía argentina se encuentra afectada por cuestiones divergentes del ciclo en Brasil. Por un lado la apreciación del BRL, que juega de alguna manera a favor, y por el otro, la caída del nivel de actividad, en el otro sentido. La menor incertidumbre en Brasil devolvió cierto dinamismo a los influjos de capitales, que se tradujo en una apreciación del BRL/USD del 20% desde los mínimos de febrero de este año, habiendo sido junio el mes en que se registró la mayor corrección (11%).

Con menor incertidumbre, pero aún con una agenda requerida de reformas que no encontraría viabilidad política, la parálisis de su economía sigue siendo un desafío importante para Argentina. La industria automotriz local está registrando caídas en producción y exportaciones significativas en los últimos meses, por nombrar sólo uno de los sectores más perjudicados por esa situación.

La mayor fortaleza del BRL se refleja en una mejora en el tipo de cambio real bilateral de Argentina, muy superior a la situación del bilateral con el USD. El gráfico muestra la evolución de corto plazo de ambas medidas.

(Ver adjunto)

Desde noviembre de 2015, previo a la devaluación de fin de año, el tipo de cambio real ARS/USD se depreció 20%, mientras que el ARS/BRL lo hizo un 49%. Sin embargo, el efecto de apreciación del BRL mitiga, pero no resuelve problemas en los flujos de comercio, particularmente exportaciones argentinas a ese país, por el mayor impacto de la caída del PBI. Aunque sí tiene efecto positivo en los mercados del exterior en los que Argentina y Brasil son competidores, dado que un BRL más fuerte permite alguna mejora en nuestra competitividad relativa.

El mejor desempeño actual es un elemento que puede tener algún impacto mayor cuando la economía de Brasil comience a recuperarse, algo que por lo pronto parece lejano, tal cual lo muestra la tabla que sigue. En términos de balanza de pagos, un BRL más apreciado reduce presiones de mayores importaciones desde ese país, pero con mayores flujos de capitales hacia Argentina (actuales y en prospectiva), el equilibrio en la balanza de pagos en el contexto de estabilización de precios puede generar efectos no deseados por una mayor monetización.

(Ver adjunto)

Mientras tanto, ambas medidas de tipo de cambio real bilateral siguen por debajo de los niveles de principios de 2014. La mejora en los términos del intercambio y la reducción de retenciones a las exportaciones más que compensan esta realidad en algunos sectores particulares. Otros, en cambio, enfrentan una realidad totalmente opuesta.

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160706 Monitor Semanal
 
30-06-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Recalculando: nueva serie de un PBI menor y un piso para el precio del cupón PBI (reduciendo riesgos más allá de lo financiero)

En el día de ayer el INDEC dio a conocer la evolución del PBI al primer trimestre de 2016, que registró una caída trimestral de 0,7% (sin estacionalidad). Más importante para el cálculo del precio del cupón es que también dio a conocer la serie completa 2004-2015, corrigiendo los desvíos en su medición por los años precedentes. Potencialmente, estas revisiones podrían dar lugar a discusiones por reclamos que, pensamos, se buscan mitigar con el esquema de opciones de compra-venta dadas a conocer por el Ministerio de Hacienda el 28 de junio de 2016.

La tabla que sigue presenta las series en ARS millones (precios constantes) y las diferencias acumuladas en variaciones porcentuales, lo cual que implicó una sobreestimación del tamaño del PBI de 2015, calculado sobre precios del 2004, del 21,6%. Se observa que la diferencia se explica por la combinación de los efectos de menor crecimiento real ahora calculado para el período 2004-2015 y por menor PBI del año 2004 a precios de ese momento (10,5%).

(Ver adjunto)

El Ministerio de Hacienda y Finanzas informó también que ofrecerá a los tenedores de los cupones-PBI la opción voluntaria de compra o venta a ejecutarse en diciembre de 2016 a precios predeterminados. Entendemos que, en la práctica,  se le está poniendo un piso al  precio ya que la revisión efectuada puede resultar en una disminución sensible en el valor presente de los potenciales pagos futuros derivados de la fórmula del mismo cupón. En efecto, la opción de venta del tenedor fija un precio de ejercicio de entre USD 10 y 10,25 por unidad de cupón (según especie). Ese precio es el prevaleciente en el mercado al momento en que se hizo el anuncio, pero no necesariamente coincidente con el que podría llegar a ser luego de presentada la serie del PBI corregida en un escenario donde se aclare la interpretación del parámetro de empalme entre las series anteriores de PBI. Esto es, a precios de 1993, con las recientemente publicadas, ya que el PBI se busca pagar sobre crecimientos reales (no por precios) pero el monto varía según el tamaño del PBI del cual se parte (este, particularmente si medido en USD está afectado por el tipo de cambio real de cada momento).

Entonces, la combinación de sobreestimación de la tasa de crecimiento acumulada (y el nivel de PBI base), el “cap” en el total de pagos, la fecha de expiración del cupón (2035) y la definición de la fecha de empalme de las series base 2004/base 1993 (la de los prospectos de emisión), hacen que el precio del cupón podría resultar en algo significativamente distinto al de mercado previo al anuncio del recálculo del PBI.

Si el empalme se decidiese en el año 2004, la opción de venta a USD 10-10,25 parece una opción atractiva. En cambio, si se decidiese en el año 2012, la conclusión es la opuesta, tal cual se observa en la tabla siguiente. Allí se muestran precios con ese año más reciente de empalme, en base a los supuestos de crecimiento y diferencial de tasa de descuento sobre curva soberana actual.

(Ver adjunto)

Si se calculase con factor de empalme para la base de 2004, los precios de los cupones serían sustancialmente inferiores a los mostrados precedentemente. En nuestra visión, si bien puede argumentarse que la letra de la documentación de emisión de este título puede estar sujeta a más de una interpretación (base 2012 o 2004), el ejemplo numérico contenido allí y la práctica al momento de emisión  dan fuertes argumentos al gobierno para defender el factor de empalme con base 2004. La posibilidad de entrar en las opciones busca acotar el eventual margen de discusión.

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160630 Monitor Semanal
 
24-06-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Pre Brexit, notable mejora del contexto internacional desde el inicio de la gestión

Desde el comienzo de la actual gestión de gobierno, y hasta antes de evaluar los efectos del Brexit, el complejo armado de una transición corrigiendo desequilibrios en  el frente interno está siendo suavizado por el escenario internacional para Argentina. Este pasó algo desapercibido aunque mejoró notablemente respecto de hace seis meses. La tabla que sigue presenta algunos indicadores comparados que así lo muestran.

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Las principales mejoras se observan en la apreciación del BRL/USD, en la recuperación del precio de la soja y en las caídas de tasas de interés de largo plazo en el mundo. El BRL se apreció 15%, el precio de la soja se recuperó 30% (y la mitad respecto de un año atrás) mientras que las tasas de interés sobre UST a 10 años recortaron pbs. En este caso el resultado final sobre la balanza comercial estará dado por la interacción entre los rindes de la cosecha y el precio. En cualquier caso, los ingresos son superiores, más allá de las consecuencias de las recientes inundaciones. Para el año que viene la perspectiva también es de mejora, entre otras por aumentos esperados de cosechas de granos de mayor valor.

Por otro lado, el precio del petróleo se recuperó (41%), algo que podría tener impacto negativo sobre la balanza comercial por incidencia de importaciones de combustibles y energía. Sin embargo, la combinación de recesión en la actualidad y un mayor precio para el futuro con su implicancia para el sostenimiento de la actividad e inversiones en el área energética en Argentina en prospectiva, transforma la recuperación en un evento positivo.

Además, la caída tasa de interés de largo plazo en países maduros fue acompañada por movimientos en la misma dirección para emergentes. En ese contexto la salida a los mercados de deuda internacionales implica una mejora no menor para Argentina, con impacto directo sobre acceso a condiciones de financiamiento para el sector público y el privado. La resolución del conflicto con holdouts había abierto la puerta mucho más. Al momento, desde entonces, el sector corporativo colocó deuda por USD 2.000 millones de dólares, mientras que provincias por unos USD 4.600 millones, incluyendo canjes de deuda.

Además, a una mejora en la balanza de pagos por favorable contexto internacional se agrega la posible importante entrada de capitales por el blanqueo. La consecuente presión a la apreciación del peso seria contrarrestada, parcial o totalmente, mediante bajas de la tasa de interés en pesos e intervenciones del BCRA.

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160624 Monitor Semanal
 
10-06-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Tasa de devaluación esperada algo más alineada con la tasa de interés

Con el ojo puesto en la inflación, más ponderada en la decisión del BCRA que en la evolución esperable del tipo de cambio, éste indicó que  continúa con la política de reducción en la tasa de interés en un contexto en que observa desaceleración en las variaciones de precios medidas  por su expresión subyacente, excluyendo regulados y estacionalidad. Distinto que la experiencia de descenso de tasas a principios de año, en esta oportunidad la mantuvo elevada durante un período bastante más prolongado, resultando positiva tanto en términos ARS (reales) como USD. Los recortes recientes de tasas nominales son a un ritmo algo más lento que en aquella oportunidad.

El contexto actual es distinto, tanto en términos de inflación como de expectativa de devaluación. El gráfico que sigue muestra la convergencia entre la curva de tasa de interés de referencia (LEBACs) y la tasa de devaluación anualizada implícita que surge de los futuros de tipo de cambio en ROFEX. Con una relación ARS/USD que se viene apreciando nominalmente y expectativas de relativa estabilidad en el corto plazo, la baja en la tasa de interés está acompañada por una reducción en los precios de USD futuro.

(Ver adjunto)

La discusión actual se centra en decidir inversiones en ARS o eventualmente comenzar a rebalancear hacia USD a la luz de los diferenciales de rendimientos entre ambas monedas.  El spread se ha venido reduciendo, y ello define estrategias diferentes para el corto y para el mediano plazo. Mientras que en el corto plazo no vemos movimientos que alteren esta situación, producto del ingreso de capitales y la mejora del contexto internacional (soja y BRL en Brasil), en el mediano luce difícil convalidar un tipo de cambio real apreciado por impacto sobre competitividad. El rebalanceo de carteras debería comenzar a poner foco no sólo en rendimientos esperados sino también en plazos.

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160610 Monitor Semanal
 
01-06-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Sumando instrumentos de política para frenar apreciación del ARS y aliviar cuasi-fiscal

Durante mayo el BCRA flexibilizó su política monetaria tratando de atenuar la presión bajista del tipo de cambio. Para ello aumentó la compra de dólares en el mercado y dispuso una baja marginal en la tasa de interés de las LEBACs. Por otro lado, para aliviar el costo de su política de absorción mediante estos instrumentos dispuso una suba en el efectivo mínimo legal.

En relación a este último punto, la fuerte absorción mediante LEBACs y el costo de sostener ese esquema, el BCRA dispuso la semana pasada la suba del encaje legal, de manera escalonada. Así, retira pesos del mercado y traslada parte del costo a los bancos, que para el tramo de depósitos remunerados lo trasladarían a las tasas activas, por lo menos en la medida en que la demanda lo permita. La suba se pautó en 2 p.p en junio y otros 2 p.p en julio, discriminando según tramo de depósito (vista 2,5 p.p por tramo y plazo fijo 1,5 p.p por tramo). En el caso de los vista, no se debería esperar una suba del spread (y representan el 52% de los depósitos totales del sistema).

(Ver adjunto)

En el caso de los de plazo fijo, la tabla anterior muestra que esa suba podría tener un impacto promedio sobre el spread de tasas de los bancos de hasta 2 p.p, por efecto sobre el costo de fondeo (BADLAR). En términos de absorción, en la teoría esa suba significaría encajar ARS 23.000 millones más. Sin embargo y como en la actualidad existen depósitos voluntarios en cuenta corriente en el BCRA, la normativa implicaría un ahorro en absorción vía LEBACs mucho menor, que dependerá del nivel de encaje total con el que los bancos decidan trabajar. Lo que queda claro es que la suba de encajes tiene un costo asociado a resultado de los bancos. Como la tasa de fondeo tiene incidencia en la formación de la tasa activa, ese mayor costo se irá viendo cómo puede trasladarse o no a clientes.

En cualquier caso, el BCRA trasladó este costo de absorción a los bancos. En términos de ahorro, con las tasas actuales de LEBACs esta cifra representa un alivio al resultado del banco de ARS 7.500 millones anuales, con cargo a las entidades financieras. Dada la estructura de fondeo de los bancos, inicialmente esa cifra se repartiría en partes relativamente iguales entre tipos de depositantes (con mayor incidencia sobre transaccionales), aunque oferta y demanda de crédito y demanda de dinero –particularmente depositantes de plazos fijos- irán resolviendo la magnitud del traslado y el impacto sobre resultados de los bancos.

Por otro lado, el BCRA también comenzó a intervenir en el mercado de cambios para contener la presión hacia la apreciación del ARS. Desde principios de año y considerando estacionalidad en la liquidación de divisas e ingreso de capitales, la tabla que sigue muestra el cambio en el ritmo de intervención.

(Ver adjunto)

En lo que va del año la intervención cambiaria supera los USD 1.500 millones. Recordar que en un principio el BCRA explicitó que su objetivo de política era la inflación, mientras que en este contexto comenzó a tener en cuenta otros objetivos por efectos no deseados.

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160601 Monitor Semanal
 
27-05-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Caída del déficit fiscal de abril más consistente con el programa monetario, pero…

En abril el déficit fiscal del Sector Público Nacional fue de ARS 21.000 millones (neto de transferencias del BCRA y ANSES), cifra elevada, aunque más baja que el promedio de los primeros cuatros meses del año. Un esfuerzo adicional en el margen que muestra algo más la interacción entre el Tesoro y el BCRA, hasta ahora actuando en relativa soledad para estabilizar la economía en el marco de ajuste inicial de precios relativos.

(Ver adjunto)

La tabla anterior presenta la evolución base caja para el período bajo análisis y el acumulado de los cuatro primeros meses del año. Allí puede verse que efectivamente en abril el déficit fue sensiblemente menor que el equivalente un año atrás y más aún que en la comparación del acumulado del año: cae 21% en ese mes, mientras que en los primeros cuatro meses -4% en promedio.

Por el lado de los ingresos, algo que ocurrió en marzo de este año y no el año pasado fue la transferencia del BCRA al Tesoro por ARS 30.000 millones, que captura el aumento de más de 200% en el cuatrimestre. De cualquier manera, el programa monetario indica que la asistencia para todo el año será de ARS 160.000 millones (con un supuesto de aumento en la demanda de dinero importante). Por el lado de los gastos, se puede ver claramente la inelasticidad de alguno de ellos, como es el caso de la Seguridad Social, que crece inevitablemente por ajuste en prestaciones y jubilaciones por Ley, más otra asistencia que el Gobierno fue entregando para contener la mayor demanda social en esta etapa de la transición. También crecen mucho menos las Transferencias a Privados, a una tasa que es 1/3 de lo que lo hicieron en el acumulado del año. Por último y si bien no son totalmente comparables por magnitudes con el resto de las partidas de gasto, sí son relevantes en términos de la necesidad y enfoque de impulsar obras de infraestructura: el gasto de capital. La caída en abril es importante, -32% en la comparación interanual (contra -7% en el acumulado del año).

El ajuste de abril podría ser puntual y no ser fácilmente extrapolable al resto del año por su magnitud, y por el contexto de asistencia algo más generalizada esperable a distintos destinatarios de fondos públicos. Si se mantuviese este escenario de ejecución hasta fin de año, el déficit primario de 2016 estaría en el entorno de ARS 200.000 millones (15% menor al de 2015, neto de asistencia del BCRA y ANSES), muy por debajo de la tasa de inflación esperada. En términos del PBI, un ahorro de 1,4%, superior a la meta definida por Hacienda. En cambio, si la tendencia anual fuese la observada en el primer cuatrimestre del año, el déficit primario sería similar al de 2015 (ARS 250.000 millones), una cifra elevada, pero que también mostraría ajuste en términos reales. En ambos casos se supone que se mantiene el ajuste en transferencias privadas y gastos de capital, lo cual luce optimista frente a la necesidad de salir de la recesión y atenuar los conflictos sociales.

Con ese enfoque, el reciente anuncio del envío al Congreso de un paquete de medidas que principalmente tiene como objetivo encarar y resolver la litigiosidad con jubilados supone que los ingresos para remediarla saldrán del FGS de la ANSES y del resultado del blanqueo. La monetización de esos recursos implicaría más presión al BCRA si la demanda de dinero no acompañase. Para comenzar a resolver el costo fiscal de la esterilización es que el BCRA decidió recientemente la suba gradual de encajes establecida recientemente (4 p.p en promedio), repartiendo el costo del proceso de absorción de excedentes con los bancos.

(Ver adjunto)

160527 Monitor Semanal
 
20-05-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Son visibles los movimientos en depósitos inducidos por tasa

Modificaciones en la tasa de interés tiene efectos diversos sobre la economía. Su efecto es menor en economías con menor profundidad financiera. Tasas nominales de referencia del orden del 36% implican una tasa de interés real positiva según ritmo de inflación previsto para los próximos meses, sobre todo por el compromiso del BCRA en el marco de la introducción de metas de inflación. Más aún en USD, con una expectativa de devaluación del 25-26% para los próximos 12 meses.

En este sentido, el BCRA decide su política de fijación de tasas según sendero esperado de evolución del nivel de precios. Podría fijarla según la devaluación esperada, pero entre ambos objetivos se decidió por el primero en esta etapa, que, como se mencionó, tiene como prioridad introducir metas de inflación. En ese marco, es importante generar confianza y construir reputación en ese sentido.

Inducido mayormente por la tasa de interés, desde fines del año pasado la estructura de los depósitos del sector privado en el sistema financiero comenzó a modificarse. No sólo se observó un trasvasamiento parcial de depósitos en ARS a USD (los primeros crecieron a un ritmo menor que hace un año atrás en los primeros 5 meses del año) sino que dentro de los de ARS, crecen menos los mayoristas a plazo.

(Ver adjunto)

La tabla precedente muestra que los depósitos totales aumentaron 7% (ARS 62.000 millones), en alguna medida movimiento asociado a los efectos de la devaluación y aceleración de la inflación. A su vez, que aumentan a un ritmo mucho menor los depósitos a plazo, 12,7% en 2016 contra casi el doble en 2015, básicamente por el impacto del levantamiento del cepo y la posibilidad  (parcial) de re-balancear portafolios entre ARS y USD.

Como se lo mencionó, los mayoristas a plazo reducen fuertemente su ritmo de crecimiento, al 2,4% en la actualidad (1/10 de lo que lo hacía hace un año atrás), que encuentran más interesante volcar sus tenencias a LEBACs al 36% anual que al 30% (BADLAR). Ahorristas minoristas trasvasan ahorros transaccionales a compra de USD para atesoramiento y/o a imposición de plazos fijos.

En cualquier caso, esta estructura y niveles de tasas implican un costo de oportunidad para tenencias de depósitos a la vista, lo cual induce al comportamiento arriba mencionado. Este movimiento implica para los bancos un nuevo flujo de pago de intereses por depósitos ahora remunerados (ARS 60.000 millones anuales), que es ampliamente compensado por el diferencial entre la tasa pasiva y la tasa de LEBACs.

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160520 Monitor Semanal
 
12-05-2016  //  QF Monitor Semanal  //
La (relativa) normalización cambiaria comenzó a verse en el primer trimestre

La apertura del cepo a fines del año pasado y la posibilidad de acceder al mercado de cambios, aunque con restricciones iniciales que fueron relajándose gradualmente, se hicieron notar en el balance cambiario del primer trimestre. Además, el impacto de la corrección cambiaria y la reducción de retenciones ayudaron a mejorar el perfil comercial del mismo período. Sin embargo, algunas alertas que deberán formar parte del diagnóstico que trace y monitoree el BCRA en el marco de estabilización de la demanda de dinero y reducción de la tasa de inflación.

La tabla que sigue presenta el comparativo del primer trimestre de 2016 con el mismo período de 2015.

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Se observa una cuenta corriente en equilibrio, con mejoras importantes en comercio por combinación de sinceramiento de variables y adelanto de exportadoras y por menor incentivo de importadoras a anticipar pagos. El saldo neto de la cuenta servicios (que incluye turismo) se mantuvo sin cambios, un ritmo de salida de USD 2.000 millones, con marcada estacionalidad y en términos de rentas, se pagaron menos intereses, tanto por deuda del sector privado como del público. En el pago de utilidades y dividendos también se ve un aumento, aunque ligado a la normalización por partidas atrasadas y lejos de las magnitudes de otros años.

En relación a la cuenta capital y variación de reservas, éstas se incrementaron USD 3.500 millones en el trimestre principalmente por el acuerdo con bancos (REPO de USD 5.000 millones). Por último, se destaca la salida de capitales del sector privado no financiero por 3.600 millones, casi 2 veces lo registrado en igual período de 2015.

Considerando el acumulado de los últimos 12 meses, la cuenta corriente fue deficitaria en 2% del PBI (USD 9.800 millones). Un déficit de cuenta corriente de 2% del PBI es relativamente fácil de financiar en el contexto de normalización y optimismo que genera Argentina (Brasil lo duplica). Sin embargo, ese financiamiento está asociado al movimiento de capitales y su interacción con el diferencial de rendimientos entre países (corrigiendo por riesgo). En este caso, la experiencia de Brasil indica que ese financiamiento estuvo asociado a una tasa de interés real positiva y elevada en un contexto de tasa de interés internacional en mínimos históricos. Además, con impacto sobre el tipo de cambio real, que puede retroalimentar el proceso.

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160512 Monitor Semanal
 
05-05-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Un programa monetario ambicioso, en un contexto que debilita

La semana pasada el BCRA dio a conocer su programa monetario 2016, un día después que el Ministerio de Hacienda diera a conocer su programa financiero. La presentación de este último generó algunas dudas respecto de las necesidades de financiamiento del Tesoro Nacional, particularmente en lo que respecta a vencimientos de capital de la deuda. El programa indica financiamiento del BCRA al Tesoro por ARS 160.000 millones para todo el año y bajo todo concepto (de los cuales ARS 40.000 millones ya fueron girados). Es decir, se le puso un techo a una de las principales fuentes de expansión monetaria de los últimos años (que de cualquier manera representa 2% del PBI). Ello, de por sí, es un avance importante en términos del diseño y comunicación de la política económica.

La novedad quizás más relevante del programa monetario es que en septiembre de este año se introducirá como ancla nominal el esquema de metas de inflación, con plena vigencia desde enero 2017. Técnicamente la implementación de este esquema implica un cambio importante en la manera de hacer política monetaria, sobre todo teniendo en cuenta que desde 2002, aún sin ser explicitado, el ancla nominal fue el tipo de cambio –e inclusive desde 1991 con tipo de cambio fijo. Desde fines del año pasado el BCRA está mostrando ese sesgo de política, con intervenciones puntuales en el mercado de cambios. Explicitarlo y ponerle fecha de inicio es otra cosa.

En base al programa, el BCRA no descarta terminar el año con una inflación mensual anualizada del orden del 20-25%, la misma que se propuso el Ministerio de Hacienda, para ir reduciéndola gradualmente al 5% anual en 2019. Poniendo el foco en 2016 y yendo al análisis de las cifras, el cuadro que sigue muestra el rango de demanda de base monetaria que estima el BCRA. Respecto de diciembre de 2015, la expansión de base en su hipótesis de mínima representa un aumento del 13%, mientras que en la de máxima, la más plausible, una del 28,5% anual, en línea con el ritmo de expansión actual. La contracción real de dinero incidirá sobre la tasa de interés.

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La introducción de metas de inflación supone la convergencia a un esquema de tipo de cambio que fluctúe libremente, con alguna intervención puntual del BCRA para desactivar situaciones de inestabilidad, pero donde la tasa de interés y la demanda de dinero definen la oferta monetaria final. Así, oferta de dinero endógena intenta atacar expectativas de inflación y generar algún sendero esperado para la evolución del tipo de cambio, asociado al resultado de la cuenta corriente y al flujo neto de capitales. Adicionalmente, la estabilidad monetaria requiere un tipo de cambio de equilibrio, ya que expectativas de atraso cambiario inducen subas en la tasas de interés para mantener la demanda de dinero en pesos, lo cual finalmente puede no ser sostenible.

Fortalecer la credibilidad del programa anticipa que la pauta de financiamiento al Tesoro se cumpliría, y que éste competirá por fondos en el mercado de deuda para financiar la diferencia. Interacción entre tasas esperadas de inflación y tipo de cambio y tasa de interés definirán un sendero de demanda de dinero, que estacionalmente, entre el último y primer trimestre del año muestra algo más de volatilidad. Cuando se introducirá el esquema de metas de inflación.

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160505 Monitor Semanal
 
28-04-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Monitoreando sub-soberanos y corporativos de Argentina

En nuestro informe de la semana pasada nos referimos a la reciente compresión de spreads de la curva en USD de la deuda soberana de Argentina y simulamos escenarios de convergencia adicional para un horizonte de un año. Para ello nos concentramos en las distintas alternativas de deuda en USD y comparamos con la curva actual de Brasil, y una que la castiga 50 puntos básicos para el tramo largo. En ese escenario rescatamos valor por ganancias de capital en títulos ubicados en el tramo largo de la curva (ej, ARGENT 46 y BONAR 24).

Considerando una ventana temporal relativamente corta, en los últimos 10 días observamos que la curva de rendimientos de la deuda soberana en USD de Argentina se comprimió entre 10-80 puntos básicos dependiendo del tramo, con la mayor baja en el tramo largo. Esa mejora en la percepción del riesgo soberano y perspectivas más favorables para la economía en general aún no se observa en los casos de deuda sub-soberana y corporativa.

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En términos de riesgos comparados, habitualmente la calificación del soberano determina el techo de calificación para el resto de emisores, tanto sub-soberanos como corporativos. Sin embargo, en Argentina de los últimos años diversas cuestiones vinculadas esencialmente a litigio holdout y particularidades de las emisiones (ej, garantías) incidieron para que el rendimiento del soberano estuviera por momentos por encima del de otros emisores. La mejora en la calificación y compresión de spreads de la deuda soberana no necesariamente implicaría una mejora en el resto de los emisores. Además, diferenciales en liquidez asociadas a tamaños de colocaciones también tienen incidencia sobre el rendimiento de la deuda corporativo y sub-soberana, siendo que estos mercados por construcción tienen una escala mucho menor.

En términos regionales, el gráfico que sigue muestra curvas comparadas de rendimiento para cuatro países para deuda high grade. En este sentido Argentina podría reducir algo más rendimientos a niveles algo más cercanos a los de deuda de Brasil o Colombia. Además, encarar estrategias de administración de pasivos que le permita ir extendiendo plazo, muy reducido en la actualidad.

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160428 Monitor Semanal
 
20-04-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Una colocación exitosa, no totalmente anticipada

La colocación de bonos para cancelar los acuerdos alcanzados con los holdouts y conseguir financiamiento parcial para cubrir otras necesidades de financiamiento tuvo un resultado no totalmente anticipado. El volumen de ofertas recibidas superó en más de 4 veces la colocación de entre USD 12.000-15.000 millones previstos inicialmente para lograr esos objetivos. Se recibieron ofertas por USD 67.000 millones y el Gobierno decidió extender el monto colocado a USD 16.500 millones, USD 7.000 millones por encima de lo necesario para pagar a los holdouts que acordaron.

Esto aportará a las fuentes de financiamiento de Argentina requeridas para este año por necesidades de fondos del orden del 10% del PBI (el equivalente a USD 47.000 millones). Teniendo en cuenta distintas fuentes de financiamiento, tanto del exterior (Organismos y emisión de deuda) como locales (colocación de deuda y asistencia del BCRA), el apetito que mostró el mercado internacional por deuda Argentina reduce de alguna manera la incertidumbre por las fuentes de financiamiento. Además, las tasas también fueron algo más bajas, tanto al hacer el análisis del seguimiento de la evolución de los guidance que fue haciendo Economía al momento de construir el libro de ofertas como respecto del resultado. El bono insignia, el de 10 años, salió con un cupón de 7,5% anual.

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Hilando un poco más fino, es habitual que en la construcción del libro se inflen las ofertas. La adjudicación a prorrata fomenta este hecho, además que podría haber tenido efectos sobre el precio final de la colocación al inducir ofertas más agresivas. En este contexto, la curva de Argentina sintió el impacto, reflejándose en caídas en rendimientos en el mercado secundario, algo que fuimos observando en los últimos días, y que seguirá observándose en la medida en que puedan realizarse operaciones de arbitraje plenamente. Por lo pronto, la caída en rendimientos respecto de una semana atrás es visible y al compararlo con Brasil la compresión en rendimientos en el tramo largo es por el momento dominante.

(Ver adjunto)

En este contexto planteamos dos escenarios de retorno total a 1 año de plazo según curva actual de Brasil. En ambos casos suponemos reinversión de rentas de cupones en el mismo instrumento. En el primer escenario suponemos caída de rendimientos que convergen a la curva de Brasil actual. En el segundo se supone la curva de Brasil actual para el tramo corto mientras que para el mediano y largo se la castiga con 50 puntos básicos (salvo el Par que se mantiene el rendimiento actual.

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Bajo estos supuestos, el nuevo bono largo a 30 años es el que muestra el mayor rendimiento total por el efecto de la compresión de spreads sobre una duration mayor. En el escenario Brasil+50 puntos el BONAR 24 tendría un rendimiento similar, pero con un monto emitido que duplica el del ARGENT 2046.

Por último el resultado global de la operación es auspicioso. Siendo así, el mayor interés por nuevas colocaciones de deuda podría generar un mayor ingreso de capitales, lo cual podría tener alguna incidencia sobre el tipo de cambio. Las políticas cambiaria y monetaria (y fiscal) deberán calibrarse de tal forma de lograr el objetivo de estabilización evitando efectos adversos sobre el nivel de actividad.

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160420 Monitor Semanal
 
15-04-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Redescubriendo la curva de rendimientos de Argentina

El fallo de la Cámara de Apelaciones de Estados Unidos que ratica el fallo del Juez Griesa permite ir cerrando la litigiosidad en el proceso de reestructuración de la deuda Argentina, algo bastante descontando en los precios de mercado. Aún así, la curva de rendimientos de Argentina sigue mostrando niveles más elevados que muchos países de la región aunque acercándose a comparables, con realineamientos recientes superiores en los tramos corto y medio de la curva que ya muestra pendiente positiva.

Ante la inminencia de la colocación de deuda en el exterior, surge la cuestión sobre el rendimiento que tendrán esas colocaciones. Al respecto, cabe considerar: (1) las actuales cotizaciones de los títulos argentinos en el mercado secundario, (2) las características particulares de liquidez de esos títulos reforzada por el impacto que tendrá en el índice de referencia (EMBI+), (3) la calidad crediticia, compuesta, entre otros, por la regularización y credibilidad de Argentina, su dinámica de la deuda junto con los diferenciales de legislación aplicable y (4) el “premio” por una emisión primaria para atraer órdenes de compra. Los bonos a ser emitidos en el marco del acuerdo con los holdouts serán con vencimiento a 5, 10 y 30 años. Para analizar el posible rendimiento de estos bonos tomamos como referencia un bono de duration de 10 años, que consideramos benchmark en términos de la nueva deuda a ser emitida y descomponemos su rendimiento.

La tabla siguiente presenta el rendimiento relativo de diversos países de la región para esa duration. Puede verse que Argentina está casi 300 puntos básicos por encima de Brasil y entre 350 y 400 respecto de Paraguay o Colombia. A la derecha se calcula un rendimiento posible de la nueva emisión ajustando el bono de referencia actualmente en circulación por los factores de incidencia mencionados anteriormente, que deberían ir corrigiéndose de inmediato en la emisión venidera.

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La evolución de los avances en la política económica y sus resultados irán definiendo el sendero de reducción de los diferenciales (spreads) de rendimiento con el de otros países de la región. En este sentido, la curva de rendimientos de Argentina podría continuar en lo inmediato el sendero de acercamiento al resto, particularmente en la parte más corta. Con esa misma lógica, con la normalización, habría subas en precios adicionales más fuertes en el tramo largo, que generan mayores ganancias de capital.

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160415 Monitor Semanal
 
06-04-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Cupones PBI (GDP warrants): afectados por la interpretación de los anuncios

Recientemente, las autoridades económicas del Gobierno se han movido con cierta imprecisión en la implementación de algunas medidas puntuales, que aunque no son tan relevantes en el diseño de política económica, encendieron luces amarillas en tenedores de cupones del PBI conocido como Unidades Ligadas al PBI (ULPBI) o GDP warants por el manejo de algunas variables que afectan su precio de mercado. Si bien se le reconoce al Gobierno cierto poder discrecional para enfrentar situaciones complejas, se generan dudas sobre los objetivos de sus decisiones. Como ejemplo se mencionan el cambio de fuente para calcular el CER, para lo cual primero se utilizó el índice de CABA que luego es reemplazado por el  de San Luis y las confusiones generadas respecto de la reconsideración (entendible) del tratamiento de las tenencias de títulos de la deuda prescriptos.

En ese marco, el anuncio por parte del INDEC, efectuado la semana pasada, respecto de la decisión de recalcular el PBI de la última década ha generado un fuerte ajuste en el precio de las ULPBI. El papel en USD bajo lesgilación de New York bajó de USD 11,5 a USD 9,75 (-15%) y recuperando a hoy casi USD 1,00.

La valuación de ULPBI es de por sí compleja porque depende de varios factores, sobre los que hay que hacer supuestos. Estos son:

1.    Interpretación de cuál es la base de PBI sobre la cual se calcula el crecimiento. En este caso hacemos los cálculos tomando la base de cálculo del PBI real de 2004 usando la composición del mismo a precios de 1993 (vigente entonces). Alternativamente, se podría interpretar que ahora existe una nueva composición y cálculo desde el 2004 en adelante a precios de ese mismo año. Esta última da un PBI nominal en USD superior a la de la primera hipótesis mencionada en este párrafo.

2.    Supuestos de tasa de crecimiento futura, real y medida en USD. En los casos analizados planteamos escenarios en que se gatillan o no los pagos en los años venideros hasta 2018 (siglas Y o N, respectivamente) y cuánto sería ese crecimiento. Para los años posteriores hacemos un supuesto de crecimiento promedio con distribución según modelos apropiados que surgen de la historia.

3.      Supuestos de tasas de inflación y tipo de cambio. Si bien podría haber una revisión de la tasa  pasada de variación de precios implícita  en el PBI, no presentamos aquí esas hipótesis. Téngase en cuenta que, de subirse la tasa de inflación pasada, el PBI medido en USD sería superior. El caso base presentado más adelante, contempla además una apreciación real del tipo de cambio ARS/USD durante 2016 que luego queda estabilizado (ajustado por precios) en los años posteriores.

4.     Escenarios de tasa de descuento de pagos futuros. Dada la volatilidad e incertidumbres, los flujos derivados de pagos de la ULPBI se descuentan a tasas superiores a las del soberano aplicables. Basados en la historia, se presentan rangos que varían entre 500 y 1000 pbs anuales.

5.    Recalculo o no del PBI correspondiente a los años pasados. Usamos una hipótesis inicial donde no se altera el PBI real publicado oportunamente por el INDEC (Caso 1). Analizamos, además otra hipótesis donde se recalcula retroactivamente el PBI (Caso 2). Este último sería presentado en atención al anuncio sobre revisión del pasado. El Caso 2 resulta en un crecimiento acumulado de un 10% menor en el PBI real respecto del conocido.

Como se observa en la presentación que se desarrolla más adelante, hay una muy amplia dispersión de precios según las hipótesis descriptas, que como es natural no cubren el universo de las posibles. En particular, los resultados de una revisión del PBI que arroje un mayor o menor PBI acumulado que el cálculo actual tiene consecuencias significativas en el valor de la ULPBI.

La publicación de la serie revisada del PBI demandará unos meses, lo que mantendrá la incertidumbre. De todas maneras, un factor prevaleciente esperable sería recomponer credibilidad sobre el sistema de decisiones de actos públicos.

Desarrollo:

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160406 Monitor Semanal
 
18-03-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Combo stock: plazo y tasa. BCRA jugando al límite

El BCRA ha venido impulsando una política monetaria contractiva, combinando absorción de liquidez mediante colocación de LEBACs y en las últimas semanas una fuerte suba en la tasa de interés, particularmente para el tramo corto de la curva. Desde el 17/12 absorbió ARS 113.000 millones mediante la colocación de esos títulos, un stock acumulado de ARS 480.000 millones.  El gráfico que sigue presenta la evolución de la relación reservas brutas en ARS y LEBACs. Al tipo de cambio actual la relación es prácticamente 1.

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De máximos relativos de 1,80 de enero de 2014 (tras la devaluación de ese momento) la relación cambia, alcanzando un mínimo de 0,60 a fines del año pasado. La combinación de devaluación con asistencia internacional para recomponer reservas (Swap Chino y REPO de bancos –que también pagan una tasa de interés) mejora el balance desde el punto de vista de esta métrica (por el lado de la composición del stock).

Por el lado del flujo, se producen dos efectos a) la suba de la tasa de interés para descomprimir presiones sobre la cotización del USD y (b) la reducción del plazo promedio de colocación. Respecto de la suba de la tasa de interés, en informes anteriores nos referimos a que en niveles del 37-38% anual permite lograr ese objetivo en el corto plazo, con interacción efectiva entre la tasa de inflación esperada y la expectativa de devaluación. Lo que destacamos en este informe es la fuerte reducción del plazo promedio de vencimientos de las LEBACs, que  de casi 190 días a fines de 2015 pasó a menos de 50 en la actualidad, tal como se aprecia en el gráfico que sigue.

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La estrategia del BCRA de reducir el plazo e invertir la curva de rendimientos tiene lógica bajo el supuesto de tensión cambiaria transitoria que puede ser rápidamente revertida con ingreso de capitales. En ese contexto, una curva de rendimientos así permite minimizar el costo de la política de estabilización. Además, factores puntuales como estacionalidad en la demanda de dinero, liquidación de la cosecha y financiamiento del Tesoro mediante instrumentos propios pueden avalar la decisión de generar una curva de rendimientos de estas características, transitoria y tasas en los niveles observados en las últimas licitaciones. Sin embargo, esta estrategia no está exenta de riesgos, porque la necesidad de generar roll overs puede derivar en tasas aún más altas. Concretamente, a corto plazo la política monetaria contractiva descansa en la suba de la tasa de interés para mantener atractiva la colocación en LEBACs, lo cual se debe a una política de gradualismo en la reducción del alto déficit fiscal.

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160318 Monitor Semanal
 
11-03-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Sintético tasa-USD futuro como opción interesante, pero con cautela

Analizamos la operación sintética tasa-USD futuro en el marco del cambio de estrategia monetaria del BCRA, con reciente suba de tasas reciente superior a los 7 puntos porcentuales para LEBACs en pesos a corto plazo. Con una menor expectativa de devaluación que se refleja en la evolución de los contratos de USD futuro, la alternativa de inversión en pesos luce atractiva. Por lo menos inicialmente. Una tasa de LEBAC de corto plazo del orden del 36-38% anual contra una tasa de devaluación implícita del orden del 24% anual (ROFEX) indica un retorno del 13-14% anual en USD.

Sin embargo, a ese análisis resta incorporarle algunos elementos adicionales, tales como riesgos asociados y costos de operación. Entre los  riesgos se destacan principalmente el de tasa de interés y el de tipo de cambio al momento del vencimiento del sintético. Considerando los costos el pago de comisiones por operar en USD futuro y el impuesto al cheque, entre otros.

Contemplando estas cuestiones, la principal conclusión es que las colocaciones a plazos más largos son las más recomendables, tanto para empresas como para personas físicas, más allá que la curva de LEBACs esté invertida. La distribución de los costos fijos se diluye en plazos de inversión más largos. Sin embargo, para personas físicas la opción del sintético es más atractiva que para las empresas dado que operar fondos desde cajas de ahorro evita el pago del impuesto al cheque. Sin embargo, considerando también los riesgos asociados, la incertidumbre de tipo de cambio y de tasa de interés podría transformar en mejor opción la inversión en activos en USD, con retornos esperados del 7-8% anual. La cuestión de expectativas es importante y debe ser considerada con cautela.

En términos de riesgos: (a) el de tasa de interés se presenta en la corta madurez de las LEBACs. Como se trata de títulos de muy corto plazo, con vencimiento promedio no mayor a 60 días, el sendero de la política monetaria-cambiaria podría incidir sobre el rendimiento anualizado observado al momento de realizar la inversión. Como ejemplo, quien compró una LEBAC a 30 días hace dos semanas (previo a la fuerte suba de la tasa la semana pasada) registró una pérdida por el sólo hecho del cambio en la política de tasas del BCRA. (b) El de tipo de cambio refiere al impacto de su volatilidad en los contratos de cobertura. El tipo de cambio podría estar por debajo del precio contractual al momento de cancelación del contrato, con lo cual la ganancia en USD podría ser menor que la pensada inicialmente.

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En términos de costos: (a) la comisión de operar en mercados de USD futuro y (b) el impuesto al cheque podrían implicar un costo directo del orden de 2% (1,2% del impuesto al cheque y entre 0,5-0,6% de comisión).

Como se lo mencionó existe una ventaja para personas físicas, que podrían girar fondos desde cajas de ahorro, evitando el pago del impuesto. Siendo así, para el plazo más largo (Jul-16) el retorno directo para una empresa es del orden de 1,5%, por debajo del rendimiento de, por ejemplo, un título en USD (7-8% anual). Para una persona la situación mejora, pero también está lejos de ese tipo de rendimiento. Para una persona es algo mayor, del orden del 2,7% directo, lo cual en términos anualizados podría estar en línea con una inversión en USD, aunque no exento de los riesgos mencionados.

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160311 Monitor Semanal
 
03-03-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Un golpe de timón para descomprimir el tipo de cambio

Tras la continua depreciación del tipo de cambio oficial desde el piso de mediados de enero, que implicó una corrección acumulada superior al 18% y una serie de intervenciones en el mercado de cambios (venta acumulada superior a USD 600 millones en los últimos días), el BCRA decidió dar un golpe de timón a la política monetaria. En el marco de una estrategia inicial de flotación relativamente limpia, pero con intervenciones que han sido crecientes desde las últimas semanas, que el tipo de cambio superara los ARS/USD 16 propició ese cambio, que involucró una suba significativa en la tasa de interés de corto plazo (6 puntos porcentuales).

La aceleración inicial en la tasa de inflación en combinación con las negociaciones salariales genera alguna incertidumbre respecto del piso de aumento de precios con el que cerrará 2016. En ese contexto el tipo de cambio comenzó a deslizarse a un ritmo mayor dentro de un esquema de tasas de interés en pesos que fue perdiendo atractivo. El gráfico que sigue muestra la evolución del diferencial entre la tasa de interés en pesos de una LEBAC a 90 días y la tasa de devaluación implícita de la posición de USD futuro en ROFEX más larga y representativa en la actualidad (Junio-2016).

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Desde mediados de febrero el diferencial comenzó a reducirse, desde un máximo de 13,5% anual hasta alcanzar un mínimo de 1,7% previo a la decisión de fuerte suba de tasas. Esa caída también incidió sobre el proceso de reciente dolarización inducida por el corrimiento inicial del BCRA en contexto de suba de tipo de cambio y menores restricciones cambiarias (más pago de importaciones y utilidades y dividendos). Además, por el lado de la oferta no logra recomponer genuinamente stocks (más allá del REPO con bancos por USD 5.000 millones). Con la decisión de subir fuertemente la tasa de referencia en la última licitación devolvió cierto atractivo a la tenencia de pesos, lo cual permitiría ir descomprimiendo presiones sobre el tipo de cambio. Si bien inicialmente el BCRA absorbió pesos excedentes, durante las últimas licitaciones ese objetivo se tornó algo más complejo de alcanzar.

El objetivo de estabilidad de precios se torna en este contexto prioritario por sobre otros, inclusive sobre el nivel de actividad. La tasa podría ir reduciéndose en el corto plazo, aunque sujeto a evolución de nominalidad de la economía, incluido nivel de tipo de cambio, y al ingreso neto de capitales. El BCRA parecería mostrar cierta inclinación a intervenir en el mercado hasta que se materialice ese ingreso, incluyendo liquidación de la cosecha gruesa. Es posible suponer una desaceleración en la tasa de inflación en el segundo semestre, aunque se plantean interrogantes sobre su concreción en el proceso de ajustes en precios relativos y el gradualismo fiscal. Por lo pronto, la tasa de interés elevada intenta sostener la demanda de dinero, que junto a la depreciación nominal esperada del tipo de cambio, seguirán estando en el centro de la escena.

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160303 Monitor Semanal
 
25-02-2016  //  QF Monitor Semanal  //
A la fecha, contenido traspaso de la devaluación a precios

Parte de la discusión actual de política económica involucra equilibrios entre tasa de interés, tipo de cambio e inflación. En estos dos últimos casos lo que concentra la atención es la identificación del efecto neto de la devaluación, teniendo en cuenta la incidencia de la evolución de los precios domésticos.

El gráfico que sigue muestra la evolución de ambas variables desde la instrumentación de las restricciones cambiaras a fines de 2011. Los precios estuvieron prácticamente durante todo el período por encima del tipo de cambio (ambos medidos en número índice), comportamiento que se invierte solamente en los dos momentos en que el BCRA decidió corregir la cotización ARS/USD oficial. El primero de ellos fue a fines de enero de 2014, mientras que el segundo a mediados de diciembre de 2015 y se prolonga a la actualidad (flotación relativamente limpia).

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Un evento no menor es la apreciación del USD en el mundo, que en términos reales fue de 19% contra su canasta de monedas. En efecto, el gráfico muestra también la evolución promedio de monedas de América Latina y la inflación también promedio para ese grupo de países. El USD se apreció contra esas monedas en el período un 80%, mientras que la inflación acumulada fue menor, de 30%. Esto es un traspaso de la devaluación a precios del orden del 40% tras 1,5 años desde que se inicia el período de corrección de los tipos de cambio.

En Argentina, en el caso de la primera devaluación de 2014 el alza del nivel de precios superó la ganancia real de la devaluación luego de transcurridos algunos meses de ese evento como resultado de una combinación de factores, tanto domésticos como externos (nivel de actividad, sesgo de la política fiscal, de ingresos y monetaria que afectaron la demanda local, movimiento en precios internacionales, entre otros). Específicamente, en el sexto mes de ocurrida la devaluación los precios superaron la corrección del tipo de cambio, tal cual se lo presenta en la tabla que sigue.

(Ver adjunto)

Algunas conclusiones en este sentido son relevantes: (a) siendo t el momento en que ocurren ambas devaluaciones, la devaluación de 2015 fue superior a la de 2014, tanto en términos de salto inicial como correcciones posteriores, (b) en el mismo sentido, el salto inflacionario reciente fue algo mayor que en el episodio de 2014, puesto que incorporamos la inflación de t-1 (Noviembre 2015). En este caso la devaluación fue de alguna manera anticipada, y parte de esa perspectiva se trasladó a precios previo a que ocurriera la devaluación (6,1% vs. 4,6%), (c) la inflación acumulada al mes inmediato siguiente (t+1; Enero 2016) fue algo superior en el episodio reciente, aunque la diferencia entre ambas se reduce (9,9% vs 9,1%), (d) sin embargo, el traspaso de la devaluación a precios en t+1 fue mayor en el episodio de 2014 que en el actual (39,5% vs. 28,9%), (e) la diferencia entre ambas tasas de inflación acumulada se mantendría relativamente baja en t+2 (Febrero 2016, suponiendo una inflación mensual de 5%), aunque el pass-through en el caso de 2014 sigue siendo mayor (55,2% vs. 45%) y (f) en la actualidad, desde t+2 (Febrero 2016) la evolución de precios tendrá una causalidad más amplia, influenciada por la devaluación y el ajuste en precios relativos (electricidad inicialmente). Ello hará más difusa la identificación del efecto puro de la corrección del tipo de cambio sobre el nivel general de precios.

La devaluación del tipo de cambio se utiliza para ir recomponiendo el tipo de cambio real, es decir, que el tipo de cambio nominal le gane a los precios de manera permanente. Ello en un contexto donde también son necesarias correcciones en precios relativos. Por lo pronto y con una devaluación superior, el traspaso a precios resultó relativamente menor en la actualidad que hace dos años atrás.

(Ver adjunto)
160225 Monitor Semanal
 
19-02-2016  //  QF Monitor Semanal  //
BCRA con objetivo en inflación instrumenta política acorde

A diferencia de lo observado durante los últimos años cuando se utilizaba el tipo de cambio como ancla nominal, el cambio de autoridades en el BCRA involucra también un cambio en la estrategia monetaria-cambiaria. Desde la apertura del cepo viene mostrando una estrategia de política que pone foco en (a) absorción de excedentes de pesos (la relación LEBACs + Pases netos a base monetaria supera el 85%) que incluye suba en la tasa de interés y (b) prescindencia de intervención en el mercado de cambios, por lo menos hasta ayer que decidió realizar ventas netas para mantener la cotización del tipo de cambio dentro de una banda que considera apropiada.

Más allá del acuerdo de repo con bancos que sumó USD 5.000 millones al stock de reservas brutas, su evolución refleja que el BCRA decidió correrse del mercado de cambios y no acumular reservas por operaciones de compras netas. El gráfico que sigue muestra el comportamiento anteriormente descripto, dado que el ritmo de intervención diaria del BCRA viene siendo prácticamente nulo.

(Ver adjunto)

El ritmo de intervención neta diaria implica una acumulación de reservas de apenas USD 6 millones según último dato y relativamente constante durante las últimas semanas, mientras que desde principios de octubre del año pasado y hasta el levantamiento del cepo el promedio mostraba pérdidas diarias superiores a los USD 100 millones.

Como consecuencia de ello, el tipo de cambio se movió más libremente, en un esquema de flotación prácticamente limpia que ajusta en base a interacción entre oferta y demanda de moneda extranjera. El gráfico muestra que desde la apertura del cepo el tipo de cambio oficial se devaluó más de un 55%, con un salto inicial superior al 35%, para luego seguir depreciándose a un ritmo relativamente constante. Sin embargo, con la intervención de ayer, que fue marginal, mostró su intención de no convalidar una suba mayor del tipo de cambio y de instrumentar un esquema de flotación limpia pero entre bandas.

Con objetivo de política puesto en la inflación, su interacción con la tasa de devaluación esperada y la tasa de interés en pesos será determinante para definir la estabilidad en la demanda de dinero. Por el momento las tres variables están relativamente alineadas. Por último, la política monetaria más contractiva aún no reduce la tasa de inflación porque prevalecen los rezagos y ajustes de precios relativos.

(Ver adjunto)

160219 Monitor Semanal
 
10-02-2016  //  QF Monitor Semanal  //
La búsqueda de una resolución al conflicto. Los temas pendientes en el nuevo capítulo en la relación con los holdouts

Detallamos una serie de consideraciones en relación al objetivo establecido por el gobierno argentino y los anuncios de estos últimos días buscando superar las cuestiones pendientes con los holdouts, incluyendo conflictos y sus consecuencias.

Montos involucrados y categorías involucradas

De acuerdo con las cifras publicadas por el Ministerio de Economía los títulos públicos que no entraron en los canjes previos de 2005 y 2010 suman el equivalente aproximado de USD 6.600 millones de capital equivalente. Esta cifra resulta de sumar los siguientes conceptos, que también presentamos por jurisdicción y tipo de acreedor.

(Ver adjunto)

Nótese que no se han dado a conocer cifras actualizadas de intereses devengados y/o reclamados porque, entre otros, estos forman parte muy importante de la controversia. Para ilustrar el punto, un capital de $ 100 con intereses al 3% anual (capitalizado) por 14 años llega a $ 151. Si la tasa anual pasase al 7%, el monto llegaría a $ 258. A la tasa del 10% anual el monto sería $ 380.

Si se aplicase un tasa promedio del 7% en dólares a los montos de capital mencionados, estaríamos hablando de un monto teórico de USD 17.000 millones. Sin embargo, hay que tener en cuenta que: a. cada especie de bono tiene características diferentes (como tasas y otras condiciones); b. hay, además diferenciación en los reclamos por tipo de judicialización o no, sentencias obtenidas (en algunos casos determinando montos o no); c. pueden existir casos de prescripción del potencial reclamo; y d. algunos que no se presenten, ni consideren, ni tomen acciones a canjes u otras ofertas.

Principios generales de la oferta

Como regla básica inicial se determina reconocer una tasa de interés del 3% anual en dólares estadounidenses. Aquellos que tengan sentencia monetaria firme o reclamo bajo la jurisdicción de New York y bajo lo que se considera reclamo pari-passu podrán optar, además, por recibir el monto del reclamo (con o sin sentencia monetaria) menos un 30%. El descuento se reduciría al 27,5% como incentivo a pronta aceptación para estos casos últimos si la aceptación se efectuase antes del próximo 19 de febrero.

Podría haber algún caso en que el reclamo pari-passu fuese inferior al de la oferta base. Según trascendidos, esa sería la situación de Dart. Se podría deducir que inicialmente Argentina juzga más beneficioso seguir los criterios generales mencionados que dar lugar a discriminar entre ese tipo de situaciones.

El juego

Resulta interesante pensar que se podría producir una coincidencia de intereses entre la República Argentina y los holdouts más extremos en el sentido de sacar de controversias y reclamos a la mayor cantidad posible de reclamos  pendientes a un precio determinado. Pasado esto, los holdouts más extremos pueden aumentar su precio para un arreglo sin que el costo promedio para Argentina suba significativamente, e, incluso, es posible que sea menor que pagar un precio uniforme a todos. Aquí surge el interrogante si en el ámbito de la discusión del arreglo en el Congreso sería viable una posibilidad como la mencionada anteriormente. En principio, se podría prever un mecanismo que de algunos grados de libertad a la Argentina para cerrar casos puntuales a medida que ocurran (ej, comisión de análisis bicameral) lo cual daría la posibilidad de encontrar una solución definitiva no sólo a los litigantes más duros, sino a aquellos tenedores de deuda en default que estén por fuera de esta primera etapa centrada en bonistas Ley New York (incluyendo italianos). Más allá de ello, si conocidos y descontados estos movimientos, los otros holdouts podrían esperar para sumarse a los “más extremos” y, entonces, no habría progreso.

Si se reconociese una cláusula del tipo “nación o acreedor más favorecido” (todos reciben el mejor precio) se reduciría fuertemente la reticencia a participar, pero se perdería el objetivo de disminuir más el costo del arreglo. Otra forma de enfrentar el dilema es contar con un requisito de efectividad de la aceptación si se obtiene una participación no menor a un porcentaje (relativamente  alto) determinado. Esto se usó en múltiples ocasiones. De todas maneras, esa determinación también genera una serie de posicionamientos, y esta estrategia podría no tener viabilidad dada la concentración de tenedores de bonos. (pocos fondos con una participación concentrada).

Algunos, incluso interpretarán que Argentina está dispuesta a un descuento general menor (como el 27,5% ya señalado).

En este contexto, pasan a ser relevantes los factores de presión externos para inducir conductas. Entre estas juegan cuestiones como declaraciones de autoridades de diversos países y otros elementos que pueden dar incentivos en algún sentido para la decisión de participación (esto incluye la alteración de determinadas cláusulas de los títulos en cuestión votada por las mayorías requeridas en las condiciones de emisión). Particularmente influyen los efectos de las decisiones que puedan tomar las Cortes a la luz de los movimientos de las partes en cuestión.

Otros elementos

Aparte de lo mencionado, tampoco se conocen otras condiciones más detalladas la oferta y de su aceptación, sea de efectividad u otras. Para su determinación se harían evaluaciones más detalladas de reacciones, requerimientos y trabajos de análisis, incluyendo legal y revisión de otras jurisdicciones.

Algunas fueron clarificadas en el comunicado oficial mientras que otras se pueden anticipar. Entre estas últimas figuran desde las aprobaciones legales (acción del Congreso y otras) dentro de Argentina hasta que mediante la aceptación del arreglo se desisten de otros reclamos en la materia. Otras habrá que refinar. Como ser, cuál es la fecha valor de paso al arreglo y en consecuencia los intereses entre esa fecha y el de pago (en efectivo u especie), si es pago en efectivo (como habría señalado) si se requiere una emisión previa de títulos para fondear las exigencias de esos desembolsos y, entre otros, la actitud en relación a la prescripción potencial (parecería que la actitud de Argentina es no abrir nuevas controversias, particularmente si implican un nuevo capítulo de indeterminaciones).

El asunto de las cobranzas de bonos no recibidas de los canjes de 2005 y 2010

Si y cuando se produzca el levantamiento de restricciones que implicó no cobrar cupones de los bonos Discount, Par y Global 17 con jurisdicción de New York habrá que dirimir la metodología de determinación de quienes son los acreedores de esos impagos y su forma de cancelación (incluyendo si se pagarán intereses o no por mora). En ese sentido, EMTA ha determinado que en los tres títulos, con 4 cupones involucrados, las compra-venta de los mismos se hicieron incluyendo en el precio los cupones no cobrados. Ese criterio es práctico según las modalidades internacionales de custodia y pago. Aparte de no haber aclarado la situación del primer cupón, Argentina dio instrucciones distintas en materia local. Además, téngase en cuenta que los bonos se pueden trasladar entre custodia local y en el exterior. La fórmula de dirimir esta situación tendrá alguna complejidad, particularmente en los casos de movimientos de títulos.

En consecuencia, habría que corregir precios para darle homogeneidad de comparación según sea la situación de cobranzas y guarismos en operaciones de compra-venta.

En primer lugar debe corregirse la cotización de los bonos PAR, Discount y Global 17 dado que están cotizando sucio o “dirty”, es decir, incluyendo en el precio los cupones vencidos no cobrados e intereses devengados. Al corregirlos, los precios que surgen se muestran en el cuadro siguiente. La diferencia al corregirlos entonces entre, por ejemplo, el Discount Ley New York y el Ley Local tiene el componente propio de la resolución del conflicto, en particular si el primer cupón de los cuatro impagos está descontado o no en el precio. Como puede verse, la diferencia entre uno y otro escenario es evidente.

(Ver adjunto)

La incertidumbre entre cómo se dirimirá ese punto agrega a la diferencia, que aun considerando ambos escenarios posibles, sigue mostrando posibilidades de arbitraje. Por último, la medida en que se cancelen esos cupones (cash o bonos) tendrá algún impacto aunque marginal en el resultado (si se utilizase un bono, su aceptación debería ser voluntaria).

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160210 Monitor Semanal Especial
 
04-02-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Sobre índices de precios y conveniencias…

Comenzando por la conclusión, estimar la inflación con el IPC de la CABA mientras que el INDEC no esté en condiciones de publicar un índice de precios nacional implica que el salto en la inflación por la corrección de tarifas más que duplique el que se advertiría si se trabajase con un índice amplio. Bajo el escenario de ajuste que presentamos en nuestra simulación la diferencia es de 12,3% vs. 5,6%. Lógicamente la incidencia final en cada uno de los índices dependerá de la secuencia y magnitudes de aumentos de tarifas y precios.

Una de las limitaciones que tiene hoy la economía es no contar con un índice de precios oficial a nivel nacional. Las autoridades del INDEC indicaron que volver a hacer operativo el cálculo del IPC demoraría varios meses y para resolver la coyuntura el Ministerio de Economía resolvió medir la inflación minorista utilizando el índice de precios de la Ciudad de Buenos Aires. Una de las primeras reacciones es considerar la decisión como inadecuada, dado que los mayores atrasos en tarifas de servicios públicos se dan en el ámbito de la CABA, ergo, el impacto en el índice de precios sería mayor que utilizando otro índice regional. Sobre todo en el marco de las discusiones salariales que comenzaron a darse en las últimas semanas.

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Por el atraso en tarifas en la CABA, las ponderaciones de los principales precios de servicios públicos están basadas en una canasta de consumo (base 2011-2012) donde la incidencia del gasto correspondiente es menor, principalmente en electricidad. Lo opuesto ocurre en el caso de índices de otras regiones, donde correcciones de estos precios tienen incidencia mayor por tener una mayor participación en la canasta de consumo de los hogares (IPCNu del INDEC, en base a canasta de consumo 2012-2013). La tabla anterior muestra los ponderadores en el IPC CABA y en el IPCNu, en este último caso a nivel general y por regiones. Comparando ambos indicadores, en ese caso el análisis intuitivo inicial se ve de alguna manera convalidado. La suma de los ponderadores cuyos precios están atrasados es mayor en el caso del IPC CABA (3,99 %) que en el IPCNu general (3.60%).

Suponiendo aumentos relativos en uno y otro índice, el salto en la inflación muestra que el IPC CABA más que duplica el que se advertiría si se trabajase con un índice nacional, 12,3% vs. 5,6%.

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En consecuencia, la corrección del atraso en las tarifas de distintos bienes y servicios tiende a sobreestimar la inflación por la demora del INDEC en reestablecer el IPC Nacional.

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160204 Monitor Semanal
 
28-01-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Absorción acorde al desequilibrio previo, aunque tenga costos asociados

La corrección inicial del desequilibrio monetario-cambiario y el levantamiento particular de las restricciones cambiarias (diferencia entre stocks y flujos) fueron complementados esencialmente por la mayor estrictez en la política  monetaria, incluyendo la absorción que hizo el BCRA durante las últimas semanas. El gráfico que sigue muestra la magnitud de la absorción acumulada desde el 10 de diciembre del año pasado a la actualidad.

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En ese período la absorción de base monetaria acumulada superó los ARS 86.000 millones (considerando LEBACs, NOBACs y posición neta de pases), el equivalente al 14% del stock de base del 10 de diciembre del año pasado. En relación a un año atrás, el mayor esfuerzo de política se aprecia en la magnitud involucrada, cuando en ese momento la contracción representó el 9% de la base monetaria (ARS 37.000 millones). Es decir, aun teniendo en cuenta la estacionalidad en la demanda de dinero hacia fines (incremento)/principios (caída) de año,  es evidente el mayor esfuerzo del BCRA en la obtención del equilibrio entre oferta y demanda de dinero. Más aún, en términos de precios de diciembre de 2014, la tabla que sigue muestra que los ARS 86.000 millones actuales de absorción acumulada representan ARS 67.000 millones de ese entonces, esto es, una contracción 80% más alta que en ese momento.

(Ver adjunto)

La tabla también muestra que como instrumento de política el BCRA utilizó la tasa de interés para alinear incentivos y absorber pesos en la magnitud mencionada. El promedio de tasa pagada fue 26,8% hace un año atrás, mientras que en la actualidad es 32,7%, con un máximo de 39% al inicio de la apertura del cepo. Por el momento, el relativo alineamiento de la tasa de devaluación esperada, la tasa de inflación y la tasa de interés en pesos logran contener presiones adicionales sobre las variables monetarias-cambiarias. De manera, simple, una tasa de devaluación esperada del 25% (según curva ROFEX hoy) en combinación con una tasa del esperada del orden del 7-8% de la deuda en USD de Argentina implican una tasa en ARS de los niveles actuales.

Finalmente, lo subyacente es el desequilibrio de caja del sector público consolidado (no sólo del Tesoro Nacional, sino también el del BCRA y otros entes), que se manifiesta en la necesidad de financiarlo y, por ende, en decidir (a) pagar el costo entre la alternativa de mayor inflación con caída potencial en la demanda de dinero, (b) pagar el costo explícito en intereses (sea del Tesoro o del BCRA) o (c) una combinación de ambos. En todos los casos, tratando de contener aumentos de precios y eventual volatilidad en la demanda de dinero.

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160128 Monitor Semanal
 
22-01-2016  //  QF Monitor Semanal  //
La deuda soberana está más arbitrada (con mayor riesgo la de Ley NY)

El posicionamiento de inversores locales y del exterior en títulos de deuda soberana de Argentina fue tal durante las últimas semanas que el rendimiento relativo de los distintos tipos de emisiones se alineó, además de haberse acercado a varios países de la región. Centrándonos sobre los títulos emitidos por la República Argentina, como reflejo de las correcciones, atrás quedó el rendimiento negativo de la deuda USD linked (superior al 20% previo a la devaluación) o el mayor rendimiento de la deuda ajustable por CER. Con la apertura del cepo, devaluación del tipo de cambio oficial y menores restricciones para operar en el mercado, los rendimientos entre especies son más parecidos. Aunque la deuda larga Ley NY parece haber comenzado a capturar algo de la incertidumbre del litigio holdout y su resolución.

En este contexto nos preguntamos sobre rendimientos esperados para definir cambios de alocaciones, considerando riesgo, plazo y moneda. La tabla que sigue presenta el rendimiento actual y esperado de distintos títulos a diciembre de 2016, bajo distintos supuestos de devaluación, inflación y compresión de tasa. Hace algunas semanas el resultado esperado en un escenario de convergencia de tipo de cambio al CCL e inflación similar a la supuesta en la actualidad (32-35% anual) mostraba que la deuda en USD rendía relativamente más que las otras (particularmente los bonos largos). En la actualidad ese alineamiento se sigue manteniendo, aunque con rendimientos más parejos entre distintos tipos de deuda. Con rendimiento diferencial de la deuda larga Ley NY.

Bajo un escenario de estabilización de la tasa de inflación en los próximas semanas (aunque se mantiene elevada) y una menor tasa de devaluación -producto de mejoras en resultado de caja en la balanza de pagos-, la combinación de cupones con ganancia de capital por mayor normalización de la curva de rendimientos, muestra retornos esperados a diciembre de 2016 del orden del 7% para la deuda ajustable por CER, 11-12% para la deuda en USD y del 9% para la deuda USD linked. Al igual que en los cálculos previos, la deuda en USD de plazo más largo es la que más ganancia generaría por impacto de ganancia de capital producto de la combinación de duration y caída en los rendimientos. En este caso suponemos un empinamiento de la curva considerando una hipótesis de TIR de largo plazo ajustado según spread con la curva de US Treasuries.

(Ver adjunto)

Como es de esperar, la sensibilidad del ejercicio es elevada, particularmente ligada a los supuestos empleados. Por ejemplo, si el escenario fuese de mayor/igual tasa de devaluación que inflación, la conclusión se modifica, reforzando la hipótesis del mejor rendimiento relativo de la deuda en USD y USD linked versus la deuda ajustable por CER.

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160122 Monitor Semanal
 
14-01-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Cuando se siente el apretón monetario…

A diferencia de lo ocurrido hasta el recambio de autoridades en el BCRA, la nueva conducción impulsa una política monetaria contractiva. Inicialmente y para abrir el cepo evitando una corrida al USD, elevó la tasa de interés en más de 9 puntos porcentuales. Al mismo tiempo y yendo algo más allá de la estacionalidad, emprendió una fuerte política de absorción de liquidez. En la actualidad lleva esterilizados mediante la colocación de LEBACs y NOBACs algo más de ARS 118.000 millones desde el recambio de autoridades (18% del stock de base monetaria del 10 de diciembre).

Los gráficos que siguen muestran la relación absorción (LEBACs, NOBACs y Pases netos) a base monetaria como medida de la magnitud de la esterilización de excedentes monetarios. Además, la evolución del crédito al sector privado en ARS como medida natural de utilización de liquidez bajo un esquema monetario estándar dentro de un sistema de encaje fraccionario.

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Desde la devaluación de enero de 2014 y hasta principios de 2015 la política del BCRA fue de absorción neta, tal cual lo muestra la relación, que incrementa el ratio desde menos de 30% al 65%. Sin embargo, desde ese momento y en un marco de expansión de base monetaria que pasó de un ritmo del 25% anual a más del 40% a fines del año pasado, la relación se reduce. En parte, esa mayor liquidez fue canalizada a través de un mayor flujo de préstamos al sector privado a tasas subsidiadas (fundamentalmente línea para inversión productiva), que pasó de crecer a menos del 20% anual a más del 35% en la actualidad.

La combinación de suba de tasas y cambio en el sesgo de la absorción de liquidez ubicaron nuevamente en niveles récord la relación absorción/base monetaria, en el orden del 69%. La consecuencia es un mayor pago de intereses a futuro de los títulos de esterilización (que están pagando 30% anual), pero algo más de calma cambiaria y demanda de dinero sostenida. En el mediano plazo, el dilema de la política cambiaria es convalidar tasas de interés elevadas en un contexto de déficit fiscal que se reduce aunque seguirá elevado. Evaluar y contener las consecuencias sobre el acceso del sector privado a financiamiento y el crecimiento de la economía será indispensable.

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160114 Monitor Semanal
 
05-01-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Mejoró el riesgo argentino, pero aún es superior al de Brasil

Durante las últimas semanas el riesgo país de Argentina mejoró significativamente. Según el EMBI+ desde el triunfo de Cambiemos en la segunda vuelta se redujo 60 puntos básicos, y más de 300 respecto de un año atrás. Por primera vez en mucho tiempo el riesgo argentino está por debajo del de Brasil en 100 puntos. La percepción de cambio en Argentina incluye el avance concreto en políticas que permitan comenzar a corregir las distorsiones económicas. El inicio del proceso fue la eliminación del cepo cambiario (flujos y stocks) y por lo pronto la definición de un objetivo de política monetaria claro, sin metas, pero con foco en comenzar a reducir la inflación, tal cual lo dio a conocer el BCRA en recientes informes.

Sin embargo, la medida de riesgo país capturada por el EMBI+ puede ser algo confusa en términos de costo de acceso a financiamiento. Cuando se analizan las curvas de rendimiento de la deuda en USD de Argentina respecto de Brasil, la situación sigue siendo menos favorable a Argentina. Sobre todo en el corto y mediano plazo, con un spread que se ubica entre 60-100 puntos básicos en este último caso. En el tramo largo, el rendimiento es convergente, superior al 8% anual (interpolando a 30 años el rendimiento de Argentina). Dependiendo de la percepción de cambio actual y la mejor situación relativa de Argentina en la actualidad en términos de orientación de políticas, el costo en el tramo largo de Brasil se mostraría más como un techo que como un piso para el endeudamiento de largo plazo de nuestro país. Por el contrario, existiría aún margen de caída en rendimientos para el tramo corto-medio de la curva como se lo mencionó (siempre bajo la hipótesis que Brasil es techo).

En relación a Colombia y Perú, la posibilidad de reducción del costo de acceso a financiamiento de Argentina también existe, aunque en términos de dinámica, aún quedan pendientes avances concretos en la normalización, que incluya mejoras cuali-cuantitativas que impliquen una suba en la calificación crediticia, entre otros.

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No obstante ello, la caída respecto de un año atrás es sorprendente, aun en un contexto en el que el riesgo para la región se incrementó. A principios de 2015 la curva de Argentina estaba invertida y se encontraba muy por encima del costo de Brasil, Colombia y Perú, que convergía relativamente entre ellos. La caída fue de más de 550 puntos para el tramo corto de la curva, mientras que el largo se mantuvo prácticamente sin cambios. Por otro lado y en el sentido inverso, es destacable el deterioro de las condiciones de Brasil en la comparación anual, con un rendimiento que se incrementó 300 puntos básicos, muy parejo a lo largo de toda la curva. Colombia y Perú también registraron deterioros, pero en menor magnitud.

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160105 Monitor Semanal
 
17-12-2015  //  QF Monitor Semanal  //
¿Overshooting de tasa de interés en lugar de tipo de cambio?

Típicamente cuando se libera el tipo de cambio de un país ocurre un fenómeno conocido como overshooting cambiario, cuando la devaluación de la moneda es superior a lo requerido por un “nivel de equilibrio” para, luego, ir convergiendo a ese nivel, sea por apreciación nominal o por aumentos de precios domésticos. Por consideraciones diversas, en las actuales circunstancias, parecería que el gobierno argentino desea evitar este tipo de trayectoria. Entonces, aparece la tasa de interés en pesos como la variable de control que acompañe la corrección cambiaria en el marco de apertura del cepo.

Sintéticamente, desde la perspectiva teórica, la tasa de interés nominal (en pesos) es función de: (a) la tasa de devaluación esperada, (b) la tasa de inflación esperada y (c) alguna medida del riesgo argentino. De esta manera y bajo la hipótesis que el BCRA buscará la flotación a un nivel de tipo de cambio que mitigue el impacto sobre precios, tendremos un overshooting en tasas de interés, es decir más altas en términos reales que las que regirían con mayor depreciación cambiaria. Entonces, nos planteamos la oportunidad de comenzar a re-balancear carteras a favor de colocaciones en pesos.

Una primera pregunta es sobre la trayectoria futura del tipo de cambio. Si el nivel de partida bajo el nuevo régimen fuese percibido como insuficiente, la expectativa de devaluación hacia adelante será mayor, con impacto en la tasa de interés en pesos. Paradójicamente, la incertidumbre cambiaria vuelve a darle un rol importante a los mercados de futuros de tipo de cambio. El grado de incertidumbre que surgiría de una idea de corrección inicial total o parcial definirá decisiones de inversión que podrían involucrar instrumentos en USD, ajustables por tasa de interés y/o ajustables por inflación (una vez normalizado el INDEC). En este sentido, la interacción entre expectativa de devaluación y expectativa de inflación también definirá reposicionamientos en el contexto de incertidumbre mencionado anteriormente.

Si se parte de un piso de inflación anual pasada del orden del 25%, y el impacto esperado en precios de una devaluación a los niveles del USD libre inicial es del orden del 8% tal cual lo mencionamos en informes previos, una tasa de interés cercana al 40% sería un nivel inicial relativamente adecuado. Sin embargo, la necesidad de reforzar expectativas y contener presiones cambiarias adicionales podría significar una adecuación posterior en la tasa de interés, particularmente en enero cuando la necesidad de absorción de liquidez se acrecienta por un tema estacional. Además, necesidades del Tesoro Nacional en contraposición con una relativamente floja demanda de préstamos en pesos por el sector privado y el lanzamiento de determinadas pautas futuras de inflación en el marco de un “acuerdo social”.

Por lo pronto, a la fecha, observamos que ya hubo una anticipación importante en los precios de los diversos títulos públicos. Aquellos con BADLAR tienen un margen menor sobre esta tasa de referencia y la misma aún no refleja las nuevas condiciones monetarias. Aquellos ajustables por CER no sólo tienen una “rendimiento real” bajo sino que también suponen una muy veloz regularización del INDEC. Los USD linked, por otro lado, mantienen los precios en pesos previo a la corrección cambiaria, por lo tanto en términos de USD libre registraron una caída. Los precios de los USD puro subieron bastante en el último tiempo, con impacto que se observa en rendimientos En consecuencia, las posibilidades de arbitraje se encuentran limitadas.

Todo el proceso es dinámico y es retroalimentado permanentemente por la evolución de cada una de las variables mencionadas previamente. No obstante ello, si la política económica persigue el objetivo principal de estabilización, cabría esperar que, dados los niveles actuales de inflación y el salto en precios esperado producto de la corrección inicial del tipo de cambio, la tasa de interés sea la que requiera y tenga una trayectoria de overshooting o sobrerreacción para causar impacto positivo sobre la demanda de pesos y contener presiones inflacionarias adicionales.

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151217 Monitor Semanal
 
10-12-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Monitoreando evolución tipo de cambio real en contexto de ajuste de precios relativos

La expectativa de ajuste en el tipo de cambio oficial se incrementa conforme se acerca el momento de definiciones de la política económica inicial de la administración entrante. Las medidas de tipo de cambio alternativo (blue y CCL) muestran en la última semana  una caída del blue y un aumento del CCL, ubicando a este último por encima del dólar en el mercado informal. El CCL supera los ARS/USD 15, mientras que el blue cotiza por debajo. De esta manera, el interrogante que surge está relacionado al nivel en el que se ubicaría el tipo de cambio oficial en un eventual escenario de liberalización del tipo de cambio.

El gráfico que sigue presenta distintas medidas de tipo de cambio real de Argentina, considerando la relación bilateral con Estados Unidos, con Brasil, y la serie del tipo de cambio real multilateral según canasta comercial de nuestro país.

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Para las distintas series se puede ver alguna dificultad en términos de competitividad relativa, que afecta de distinta manera a diferentes mercados. En algunos casos, la anticipada corrección del tipo de cambio oficial en combinación con la reducción en las retenciones relaja inicialmente esa situación. Sin embargo, la medida del bilateral con Estados Unidos y Brasil indicaría un esfuerzo adicional para devolver sustentabilidad a distintos sectores transables, distintos a los agrícolas. En efecto, según el valor promedio de largo plazo, la relación actual ARS/USD oficial estaría un 70% por debajo de ese nivel, aunque según el CCL esa distancia sería de apenas el 6% (con un CCL de ARS 15,4).

En alguna medida, el rango de tipo de cambio de ARS/USD 15 estaría mostrando algún equilibrio inicial si existiese una unificación inmediata. Lógicamente mucho de ello dependerá de la velocidad y la manera en que se levanten las restricciones cambiarias. En este contexto, la aceleración reciente de precios más rezagados estaría mostrando una anticipación a este nivel de precios. De cualquier manera, la dinámica de precios posterior y evolución del tipo de cambio dependerá del diseño y combinación de las futuras políticas monetaria, fiscal y salarial.

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03-12-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Un 15% que aprieta, pero no ahorca

El reciente fallo de la Corte Suprema sobre la ilegalidad de retener el 15% de la masa bruta coparticipable para financiar al sistema de seguridad social y el posterior Decreto del Poder Ejecutivo cumpliendo rápidamente con el fallo e implementando la devolución abrieron un interrogante más a la delicada cuestión de la herencia que recibirá la próxima administración.

Las consecuencias prácticas son esencialmente dos: una involucra al pasado (stocks), que exige reconocer la deuda por el mal cobro de ese 15% desde 2006 a la actualidad, y otra el futuro (flujos), comprometiendo principalmente la ecuación financiera de la ANSES, que era hasta estos días el beneficiario de esos recursos. En relación al problema de la deuda, de ser finalmente reconocida para todas las provincias, la cifra involucrada ascendería a ARS 200.000 millones (sin incluir intereses punitorios), o 4% del PBI. Por otro lado, las provincias tienen en el  consolidado una deuda con el Gobierno Nacional de aproximadamente la mitad de esa cifra, con lo cual ese pasivo podría acomodarse relativamente bien en un marco que involucre negociaciones entre las partes.

Sin embargo, el impacto de la devolución del 15% a la masa bruta coparticipable sobre el flujo tiene implicancias, a primera vista, significativas. En 2016 esa cifra podría representar cerca de ARS 140.000-150.000 millones, y en el marco de parámetros de distribución secundaria de los recursos según Ley de Coparticipación, el 41% iría al Tesoro Nacional y el 59% a provincias. Es decir, los ingresos de la ANSES se reducirían en ARS 80.000 millones, aproximadamente el 20% del total de sus recursos anuales.

Si la nueva administración mantiene vigente el reciente Decreto, esa diferencia debe ser cubierta con rentas generales. Con una herencia de un déficit fiscal de la Nación de más de 7% del PBI, el cumplimiento de la medida lo elevaría en aproximadamente 1 punto más, a 8,3-8,5% del PBI. Resolverlo exigiría un recorte adicional en partidas de gasto y/o mayor financiamiento, a través de emisión de deuda y/o emisión monetaria. Las tablas que siguen simulan un escenario de necesidades de financiamiento en ARS y de emisión potencial de dinero bajo supuestos de ajuste en déficit fiscal de 2% del PBI, cumplimiento de contratos de USD futuro y emisión de deuda en mercado local de 3% del PBI. Además, se supone que los dos puntos de déficit cuasi-fiscal actual se reducen parcialmente por efecto de la devaluación y que se cancelan con emisión/esterilización.

(Ver adjunto)

En este contexto, la emisión monetaria potencial sería de 3,5-4% del PBI, 33% del stock de base monetaria de diciembre de 2015. Con inflación de base de 25% anual y precios que comenzaron a subir por devaluación esperada (superior al 40% de arranque), en términos de nominalidad de la economía una expansión monetaria de esa magnitud no parecería ser incontrolable. De cualquier manera, el impacto en salarios y efectos de segunda vuelta en precios relativos ponen presión adicional al programa monetario y de estabilización en un contexto donde los desequilibrios, de por sí elevados, parecen no encontrar piso. Particularmente la necesidad de aumentar la tasa de interés para mantenerla positiva en términos reales para alentar el crecimiento de la demanda de dinero en pesos.

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151203 Monitor Semanal
 
26-11-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Reservas para abajo, depósitos en USD para arriba (los de disponibilidad inmediata)

Desde los mínimos de abril de 2014, los depósitos privados en USD en el sistema financiero se incrementaron un 39%, alcanzando en la actualidad USD 9.200 millones. Sin embargo, desde ese momento las reservas internacionales (brutas) cayeron más de USD 1.600 millones (las netas más de USD 11.500). De alguna manera los depositantes mantienen posiciones en USD sin temor a que alguna medida del Banco Central que implique un riesgo sobre su disponibilidad.

El gráfico y la tabla que siguen muestran su evolución desde los inicios de las restricciones a la operatoria en moneda extranjera. Desde un máximo de casi USD 12.000 millones se redujeron prácticamente a la mitad, para estabilizarse en el entorno de los USD 6.000 millones. Desde abril del año pasado comienzan a recuperarse en parte como resultado de las ventas de USD-ahorro y por el cobro de servicios de deuda soberana con custodia en Argentina.

(Ver adjunto)

De hecho la mayor recuperación se observa en los últimas semanas, coincidente con el flujo de USD que generó la amortización del BODEN 15 (octubre). De hecho la mayor suba entre el mínimo de 2014 y la actualidad se observa en depósitos prácticamente no remunerados como los de caja de ahorro, de 97% (incluyendo un stock insignificante de los de cuenta corriente), mientras que los plazos fijos prácticamente no variaron.

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151126 Monitor Semanal
 
20-11-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Algunos precios ya descontaron ajuste en tipo de cambio

Durante 2015 la evolución de la inflación mensual se ubicó en el entorno del 2% mensual, mientras que la devaluación del tipo de cambio oficial fue la mitad, de 1% mensual. Ese diferencial, más allá de la incidencia sobre la inflación de la mayor expansión de dinero (superior al 3% mensual), es el que lleva a inferir que parte de la corrección de precios puede haber estado anticipando la devaluación del tipo de cambio oficial, en niveles que convergen a medidas alternativas (CCL o blue).

(Ver adjunto)

El gráfico adjunto ordena de menor a mayor las variaciones acumuladas de precios en 2015, por rubros, y del tipo de cambio oficial en el mismo período. Además, agrega la variación del USD-blue entre el mínimo y el máximo del año y el crecimiento anual de la base monetaria.

Allí puede verse que los precios menos controlados (servicios esencialmente) se movieron más en línea con la variación del USD-blue, mientras que los más controlados, como alimentos y bebidas (medida de transables) lo hicieron por encima del tipo de cambio oficial, pero muy por debajo del USD-blue.

Si el tipo de cambio se unificase y convergiese a niveles cercanos al USD-blue, cabría esperar menor alza en precios que ya anticiparon (servicios) y mayor en los más rezagados, con alimentos teniendo una incidencia del 15% en el índice de precios minoristas y vivienda (incluye tarifas) con una del 5%. La aceleración en los más rezagados estará más asociada inicialmente a la corrección del tipo de cambio oficial, mientras que la de servicios a la interacción con las políticas cambiaria y monetaria y evolución de salarios.

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151120 Monitor Semanal
 
12-11-2015  //  QF Monitor Semanal  //
USD-blue: un tropezón no es caída…

A principios de esta semana el USD-blue perdió más de ARS 1,5 por USD en un movimiento que en principio pareció estar reflejando mayor optimismo por el futuro político-económico. De hecho la mejor perspectiva se mantiene en la actualidad, cotizando a ARS/USD 15,3, un 4,5% menos que su precio de 16 previo a la primera vuelta presidencial del 25 de octubre pasado. Sin embargo, a principios de esta semana llegó a cotizar muy por debajo de ARS 15, para luego recuperar parte de la caída de ese momento.

De cara a lo que viene, el mayor interrogante es identificar algún comportamiento esperado, particularmente el signo de su desplazamiento: concretamente ¿volverá a subir o bajará? La tabla que sigue presenta algunos indicadores adicionales para intentar responder esa pregunta.

(Ver adjunto)

El menor valor relativo del USD-Blue puede ser consistente con esa visión, en el marco de que un hipotético triunfo de Macri implicaría unificación cambiaria y levantamiento de las restricciones. Sin embargo, el resto de las variables muestran otra realidad: el CCL es un 3,5% más alto que al momento previo a las elecciones del 25 de octubre, en consonancia con una caída del riesgo país de casi 100 puntos básicos. Es decir, la dolarización de carteras se incrementó. Además, aunque como indicador poco representativo, el USD futuro en el exterior (NDF) está cotizando para la posición marzo-16 a ARS 16,4, casi 2 pesos más que hace apenas 3 semanas. La única variable que podría descomprimir parcialmente el precio del USD-blue es una mayor venta de USD-ahorro, que estimamos en USD 730 millones durante noviembre, un 6,5% más que en octubre. Aunque por ahora la venta voluntaria de USD-ahorro en el mercado del USD-blue no parecería estar ocurriendo.

Con independencia del resultado del ballotage el escenario de fin de año luce complicado por el bajo nivel de reservas del BCRA, la magnitud del atraso del tipo de cambio oficial y por la mayor oferta estacional de pesos. Todo indicaría que el tipo de cambio oficial finalizará el año en un nivel más alto que el actual, y la magnitud de la suba dependerá del diseño de la política cambiaria y monetaria de quien gane la elección. Una política de unificación podría contener la escalada del blue, y eventualmente hacerlo desaparecer, pero con una suba más importante del tipo de cambio oficial con el consiguiente impacto en precios.

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151112 Monitor Semanal
 
05-11-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Recalculando el cupón PBI… ¿recuperó potencial?

El resultado electoral de hace dos semanas en Argentina impulsó el reposicionamiento en activos financieros del país. Los que más subieron fueron aquellos cuyos precios están sujetos a decisiones discrecionales de política económica. Las recuperaciones fueron menores en los USD puros (del orden del 2-3%), mientras que las mayores fueron las de los cupones-PBI (del orden del 13%).

Siendo así, nos concentramos en el precio del cupón-PBI y evaluamos su potencial. Más allá que resten cuestiones particulares que aún deben ser aclaradas (esencialmente cambio de base y empalme), el gráfico que sigue presenta estimaciones de cuál podría ser el precio actual del cupón en USD Ley Argentina bajo distintos escenarios de tasa de descuento y crecimiento para los años 2015-2017 (y desde allí según aproximaciones de Montecarlo).

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Suponiendo: (a) tasas de crecimiento que oscilan entre -2,0% y +3,5 anual para el período 2015-2017, (b) más allá de la magnitud de la tasa de crecimiento en sí, que define el volumen del pago por combinación entre tasa observada, meta y pagos acumulados anteriores, lo relevante es si efectivamente la tasa de crecimiento observada está por encima de la meta actual del 3% anual. En este sentido, recién en 2017 estimamos se crecería por arriba de esa cifra, que es la que gatilla el pago del cupón y que se cobraría a fines de 2018, y (c) escenarios de grado de normalización de parámetros que influyen sobre el cupón que implican tasas de descuento similares a los rendimientos actuales de la deuda argentina.

En este sentido: (i) la curva más alta no agrega una prima por mayor riesgo, lo cual redunda en un precio relativamente más alto, del orden de USD 16, (ii) La intermedia agrega a la curva soberana actual una prima adicional de riesgo de 500 puntos básicos, lo cual implica un precio estimado de USD 14, (iii) la curva más baja agrega una prima adicional de 800 puntos básicos a la del soberano (regularidad observada durante los últimos años), y en ese caso el  precio del cupón debería ser USD 13.

Tomando este último escenario, un precio de USD 13 es superior en un 35% al precio al que cotiza en la actualidad, de USD 9,60, un rendimiento importante, aunque no exento de volatilidad. Sin embargo, aún existen otras opciones en USD menos volátiles y con rendimientos interesantes, como pueden ser el Discount. En este caso, para el Ley Argentina, considerando su cupón de 8,28% anual (27% acumulado), más ganancias de capital esperadas por compresión de spreads del orden del 11%, el rendimiento total a fin de 2018 rondaría el 38%. En el caso del PAR, aun con una duration que es casi el doble de la del Discount, el rendimiento total sería inferior al del cupón-PBI (y también menor al del Discount), por la incidencia de un cupón mucho más bajo (2,5% anual).

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151105 Monitor Semanal
 
30-10-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Resultado electoral con mayor impacto positivo en activos sujetos a discrecionalidad

El resultado electoral del domingo pasado, triunfo de Vidal como Gobernadora de la Provincia de Buenos Aires y la reducida diferencia entre Macri y Scioli,  sorprendió a propios y ajenos, aumentando las posibilidades de un triunfo de Macri en el ballotage del próximo 22 de Noviembre. En ese contexto, los activos argentinos reaccionaron positivamente, con variaciones en precios importantes producto del descuento previo de un escenario electoral distinto, menos adverso al oficialismo. Tanto acciones como bonos soberanos, corporativos y provinciales acusaron recibo de la situación.

El gráfico que sigue muestra evoluciones relativas de precios de deuda soberana según tipo de instrumento, desde el viernes 23 de octubre (previo a la elección) al 28 (post-resultado electoral).

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Se destaca la mayor recuperación relativa de precios de títulos que dependen más directamente de decisiones discrecionales en el contexto vigente de manipulación de las estadísticas y tipo de cambio. En efecto, las unidades ligadas al PBI y los ajustables por CER tuvieron una recuperación de más del 6% y 11-12% respectivamente, dejando entrever que la normalización de la economía en general, incluyendo perspectivas de crecimiento, y las estadísticas en particular están más cerca. Sin embargo, en este último caso, algunos interrogantes aún se mantienen respecto de la fecha en que se estime se normalizaría el INDEC y el índice de precios.

La expectativa de una corrección del tipo de cambio oficial mayor a la esperada podría tener incidencia sobre la inflación y afectar la estabilidad de precios por puja distributiva en el contexto de negociaciones salariales durante el primer semestre del año. En ese sentido, no queda claro cuándo ocurriría la adecuación del índice de precios, pudiendo ser eventualmente posterior a la ronda de paritarias para reducir la incidencia de mayores presiones salariales sobre la estrategia de política económica. La mayor expectativa de corrección del tipo de cambio también tuvo incidencia sobre la evolución de los denominados en ARS, algo esperable si la expectativa es de una mayor devaluación. Por otro lado, los USD puros o ajustables por tipo de cambio se recuperaron levemente dado que dependen en menor medida de decisiones discrecionales y, además, ya venían descontando un cambio de escenario económico, particularmente los más largos por la incidencia de la mayor duration sobre el rendimiento total.

Este contexto se refleja en la baja del riesgo país de las últimas semanas (100 puntos básicos), lo cual se traduce en un costo de financiamiento más bajo para el soberano argentino, del orden del 8-9% anual, cifra levemente superior al de Brasil (7-8% anual), pero muy lejos aún del de otros países de la región. Recientemente Uruguay cerró sus necesidades de financiamiento por el total de vencimientos de deuda del año 2016 a una tasa del 4,5% anual a 11 años de plazo.

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151030 Monitor Semanal
 
23-10-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Poniéndole el cascabel al…ROFEX

En estos días mucho se escribe y habla sobre las operaciones de USD futuro que el BCRA está haciendo en el mercado, particularmente como vendedor neto. Llama la atención el precio al que se pactan los contratos, muy por debajo de lo que contratos similares se negocian en el exterior (devaluación implícita del ARS/USD oficial de 21% a junio de 2016 en mercado local vs. una de 47% en el NDF afuera). Alguna diferencia es entendible en el marco de la estrategia de política cambiaria que se emplee, trabajando esencialmente sobre expectativas. Pero no una tan grande.

En ese contexto, algunos análisis comenzaron a interrogarse sobre el impacto en su hoja de balance en el caso en que el precio del ARS/USD contado al momento del vencimiento del contrato sea superior al negociado oportunamente. En ROFEX, principal plaza en la que opera USD futuro el BCRA (concentra el 75-80% del total de los contratos de USD futuro negociados en Argentina considerando ROFEX, MAE y MATBA), el interés abierto de los contratos de USD futuro es por USD 9.500 millones de USD de valor nocional –a un ARS/USD promedio de 10,60-, cifra que hace apenas 7 días hábiles se ubicaba en el entorno de USD 8.400 millones. La magnitud a primera vista es significativa, pero aún más llama la atención el ritmo de crecimiento de las últimas semanas.

Dados los precios, presumiblemente el principal vendedor de esos contratos sea el BCRA. En este sentido, en términos de impacto sobre su hoja de balance, la incidencia debe ponerse en contexto. Primero porque llegado el vencimiento el BCRA cancela posiciones por diferencias en pesos. Segundo, porque para un mismo contrato posiciones compradas a distintos precios podrían tener impacto menor para el BCRA si el tipo de cambio spot al momento del vencimiento se ubicase entre cotizaciones. Tercero, ante una devaluación mayor a la pautada en los contratos, las reservas internacionales también registrarían ganancias de capital en pesos por el salto en el tipo de cambio, con lo cual una pérdida en pesos parcial por compensación podría ser menor que la ganancia por ese motivo (aunque más allá del efecto contable ello podría incidir sobre su objetivo de estabilidad). Por último, al observar las magnitudes en términos de base monetaria, el impacto potencial parece manejable, tanto por montos como por plazos escalonados para las eventuales compensaciones al vencimiento de los contratos.

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Bajo distintos supuestos de devaluación y sin contar el efecto que podría tener un precio de contado intermedio a posiciones de un mismo contrato, planteamos dos escenarios: el primero con un salto en el oficial del 20% en diciembre y desde ahí una devaluación mensual del 3%, mientras que el segundo calcula pérdidas potenciales según la curva de precios NDF en el exterior. Bajo estos supuestos y según el interés abierto actual, la emisión que el BCRA debería hacer para cancelar las posiciones al vencimiento podría estar en el orden de ARS 20.000 (escenario 1) y 30.000 millones (escenario 2).

A primera vista parece una emisión de importancia, aunque en términos relativos sería menor. Según el stock de base monetaria actual, representa apenas el 4-5% del total y menos de 2% del total de sus pasivos. Lo cual no implica que según ese costo marginal la estrategia debería seguir vigente y/o sea óptima desde el punto de vista del estado de situación de las expectativas de devaluación.

Además, su dinámica podría tener impacto sobre otras relaciones si la magnitud final de pesos a emitir fuese considerada por el BCRA como elevada según el objetivo de política monetaria que persiga. Particularmente porque al igual que los contratos de USD futuro, los títulos USD linked ajustan por cotización del USD oficial según Comunicación “A” 3.500 del BCRA. Un tratamiento diferencial entre instrumentos podría generar algún tipo de ruido adicional, decisión que podría estar más vinculada a aspectos políticos que a los efectos meramente monetarios. Por último, una modificación de la mencionada comunicación por parte del BCRA podría afectar la percepción de seguridad jurídica y credibilidad de los contratos en un momento en que las necesidades de financiamiento requerirán de un esfuerzo adicional en este sentido.

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151023 Monitor Semanal
 
15-10-2015  //  QF Monitor Semanal  //
BCRA seguirá siendo mayor fuente de financiamiento en 2016

Combinando información de ejecución presupuestaria en base caja del Sector Público Nacional, expansión de base monetaria para financiarlo y emisión de deuda pública de 2015 estimamos necesidades y fuentes de financiamiento del período. La tabla que sigue muestra que el déficit primario superaría 5% del PBI, o ARS 285.000 millones. La tendencia del déficit es creciente y surge de gastos creciendo a un ritmo más elevado que al que lo hacen los ingresos (promedio 42% anual vs. 35% anual, respectivamente).

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En términos de financiamiento, a fin de año el BCRA habría expandido base para financiarlo por ARS 170.000 millones, una magnitud similar a la observada en 2014, aunque en 2015 se habría sumado financiamiento adicional por emisión de deuda pública esencialmente en el mercado local, algo que durante 2014 se dio en el margen. Si se tiene en cuenta la transferencia de utilidades del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) al Tesoro, que estimamos en ARS 50.000 millones en 2015, la emisión neta de deuda para financiar el déficit primario ascendería a ARS 60-65.000 millones, equivalente a 1,2% del PBI, una cifra relativamente baja.

Teniendo en vista el escenario fiscal y necesidades de 2016, un ejercicio posible es mantener constante el déficit primario en el entorno del 5% del PBI (ARS 360.000 millones). De no mediar ajustes en subsidios y/u otras partidas de gasto y suponiendo que se mantiene la proporción de fuentes de financiamiento de 2015, el BCRA debería expandir base para financiar al Tesoro por ARS 220.000 millones, una expansión del orden del 35%, relativamente en línea con el ritmo de crecimiento actual.

Sin embargo, se daría en un contexto de mayor deterioro en la posición de reservas internacionales líquidas y posibilidades más acotadas de acceso a financiamiento externo. En el marco de necesidades de caja futuras, se fortalece la hipótesis de que el nuevo gobierno deberá rápidamente enviar señales de resolución de litigios externos y corrección de precios relativos, incluido el tipo de cambio. Además, combinarlo con readecuación de partidas de gasto y/o baja de subsidios.

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151015 Monitor Semanal
 
08-10-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Balance cambiario refleja cambios en comportamiento

Dados a conocer los movimientos de la Balanza de Pagos y del Balance Cambiario del primer semestre de 2015, analizamos en términos comparativos lo reportado en estas instancias.  Más allá de diferencias entre las dos maneras de contabilizar operaciones (devengado o caja, respectivamente), la comparación entre ambos refleja cambios de comportamiento, denotados en financiamiento de transacciones comerciales, demanda de moneda extranjera en rubros como ahorro y turismo y acumulación de impagos. Solamente la suma de USD-ahorro,  gastos en turismo y atrasos comerciales superaría los USD 8.000 millones en el período.

Metodológicamente, la Balanza de Pagos registra las operaciones comerciales y financieras que realizan residentes argentinos con el exterior en base a lo devengado. Esa metodología imputa las operaciones según el momento en el tiempo en el que ocurren, independientemente de cuando se hace efectivo el movimiento de fondos (pagos/cobros). En el Balance Cambiario se hacen imputaciones según el criterio de caja –cuando efectivamente se hacen los movimientos de fondos- y se reflejan en variaciones de las reservas internacionales. El primero es difundido por el INDEC y el segundo por el BCRA.

De la comparación entre ambos se pueden ver alteraciones en la conducta de movimientos de dinero en función de expectativas o uso y disponibilidad de crédito, que en alguna medida son reflejadas por el menor acceso a divisas que da el BCRA al tipo de cambio oficial. El cuadro que sigue muestra que para los semestres de los años 2014 y 2015 el saldo de la Cuenta Corriente fue negativo siguiendo las dos metodologías. Sin embargo, en el segundo trimestre de 2105 y, en ambas, cambia el signo respecto de 2014 y el déficit se incrementa. Además, la tendencia marca una creciente presión sobre la caja en relación a lo devengado e incrementadas por rubros de salidas motivadas por tipos de cambio diferenciales, como ser en turismo y ahorro.

En términos de diferencias para el primer semestre del año el incremento anual de la discrepancia caja/devengado es del orden del 50% (diferencias del orden de los USD 1.800-2.000 millones por trimestre) y el incremento de salida por la suma de turismo y ahorro es de 72% (USD 3.000 millones), acelerándose en el segundo trimestre, con aumento interanual de 97%.

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En el cuadro que sigue presentamos la apertura de la cuenta corriente del primer semestre de 2015 en ambas metodologías y sus diferencias. Por el lado del comercio, las exportaciones de bienes están alineadas entre metodologías, mientras que existe una diferencia mayor en lo que se refiere a exportaciones e importaciones de servicios (anticipo de gasto en viajes y turismo y retenciones en la liquidación de exportaciones explican mayormente la diferencia). Por otro lado, es llamativo el mayor pago de intereses en base caja, por más de USD 4.200 millones, que responde prácticamente en su totalidad al pago de intereses del Sector Público Nacional. En este caso, la caja podría estar registrando mayores erogaciones por vencimiento de cuotas de cancelación de deuda con el Club de París y mecanismos no tradicionales de compensación de financiamiento al Tesoro con reservas internacionales.

Para reducir el impacto del cambio de conducta e incidencia en reservas internacionales el BCRA controla flujos de pagos, particularmente del sector privado. Este mecanismo define en la práctica dos tipos de financiamiento, voluntario e involuntario. El primero asociado a emisión de títulos de deuda, refinanciación de vencimientos y acuerdos con otras instituciones (ej, Swap con China), y el segundo a atrasos comerciales por importaciones y prohibición parcial de remesa de pagos y dividendos, entre otros. Adicionalmente, el no giro de los servicios de intereses de la deuda reestructurada en el marco del litigio con los holdouts, que implicarían atrasos por USD 3.000 millones proyectados a fin de 2015.

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En base a ello, el BCRA logró que el stock de reservas brutas se haya incrementado entre 2014 y 2015, aún con una mayor venta de USD-ahorro y pagos por turismo al exterior. Sin embargo, la posición de reservas líquidas está comprometida, en un contexto de mayor incertidumbre local y regional. En combinación con el movimiento esperado en el segundo semestre y los atrasos previos acumulados, las necesidades de financiamiento externo aumentan.

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02-10-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Cambio de escenario: realineación en términos de financiamiento, además de monedas

Más allá de la corrección en tipos de cambio que hemos visto en los últimos meses y de los precios de las acciones que ha ocurrido más recientemente, están alterándose los términos de financiamiento disponible. Ello es notorio para la región dado que tiene particular implicancia sobre los planes públicos y privados de Argentina y sobre el posicionamiento en materia financiera. Para ilustrar estos puntos prestamos especial atención a lo que está sucediendo en Brasil en comparación con la visión sobre Argentina.

Ocurre que el reacomodamiento global no sólo tiene efectos que se manifiestan en presiones sobre el tipo de cambio y reservas internacionales de estos países sino que también altera sus ecuaciones de financiamiento. Téngase en cuenta que, en alguna medida, Argentina y Brasil son evaluados como países complementarios y abrevándose de fuentes de fondos conectadas entre sí. Aunque emisores soberanos o privados de Argentina no hayan hecho uso de esos recursos mientras que los de Brasil sí lo hicieron, es habitual que los inversores de títulos hagan análisis de comparabilidad. Ello implica tomar decisiones en base a los méritos del crédito, características de los instrumentos bajo consideración y la relación de remuneración esperable (precios y rendimientos).

En este escenario, habría menos margen que el anticipado por algunos políticos de contar con acceso a financiamiento importante, tanto en términos de disponibilidad y costo. La hipótesis es que, con esa posibilidad, el financiamiento externo aportaría elementos para suavizar y distribuir en el tiempo las correcciones y sus impactos esperados. Observamos que en el curso de las últimas semanas, los márgenes de intereses y rendimientos sobre papeles emergentes han subido bastante más que los de países de altos ingresos. Se muestra el caso de títulos soberanos de Brasil con perceptible deterioro, lo cual establece un nuevo valor de comparación para Argentina, donde se contrasta con una visión de regularización que llevó a comprimir márgenes. Sin embargo ahora, esta tendencia enfrenta un piso más elevado.

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En Brasil hay varios temas pendientes, de diversa índole, como los relacionados estrictamente a la política –gobernabilidad e incertidumbres-, efectos de los escándalos, corrección de hojas de balance y peso en carteras, entre otros. Resolverlos lleva tiempo. Sin embargo, Brasil ya pasó por alteraciones en el tipo de cambio y valuaciones puntuales de compañías. Por otro lado, su fortaleza en términos de reservas internacionales sigue siendo relativamente elevada (con USD 350.000 millones, 16% del PBI), a lo que podría sumarse nuevos flujos de financiamiento no explorados hasta el momento, como algún acuerdo con China. En cambio, existe aún debilidad con equilibrio condicionado en materia fiscal y, en menor medida, temas de deuda soberana. Por otro lado, el sector privado comenzó a registrar algunos de los efectos del mayor ajuste de la economía, apalancamiento y exposición a alteraciones en ingresos descalzados de egresos.

En Argentina, en poco tiempo más, se develará la incógnita del próximo Presidente. En ese contexto, en lo sucesivo, se irá monitoreando un nuevo ambiente de gobernabilidad, incluyendo legitimidad para la toma de decisiones difíciles y no necesariamente anticipadas. Pensando en financiamiento para mitigar en tiempo y forma los reacomodamientos, se parte de un nivel de deuda del sector público que está en un promedio de emergentes comparables, aun considerando contingencias por reconocimiento de pasivos hoy omitidos. Parte del desafío es la dinámica, dado el resultado fiscal que reclama correcciones y las emisiones que haya que efectuar para regularizar esos otros pasivos no contabilizados. En materia de tipo de cambio, se parte de una inusual revaluación de la moneda en términos reales que está generando presiones diversas y crecientes y que afectan reservas internacionales, dados los saldos de flujos de comercio, servicios y movimientos de capitales.

También se observa en rendimientos absolutos y relativos  de títulos de compañías, que variaron de manera aún más notable en las últimas semanas. En la actualidad, se alteró la relación de los últimos años de rendimientos de esa deuda. En muchas situaciones, la de Brasil está por encima de la de Argentina en retornos esperados. Una comparación difundida, es Petrobrás, en el tramo medio de la curva, está cerca de 13% anual, mientras que YPF algo levemente superior al 10%. Ciertamente aparecieron motivaciones varias no anticipadas y en casos donde ya había alto apalancamiento, pero hace dos meses la relación era inversa, con una distancia de casi 2 p.p de menor tasa para Petrobrás. Observamos, a continuación, las curvas de rendimientos comparadas de varias compañías de diversas actividades y afectadas o no por investigaciones por prácticas no apropiadas.

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En consecuencia, las condiciones son más demandantes. En este contexto, hay más presión en tiempos y formas para confirmar la anticipación de buenas noticias descontadas en títulos de renta fija de Argentina. Otra ramificación tiene que ver con las carteras de inversores, ya que  podría ser que las ganancias de capital en títulos de deuda argentina, encarada una regularización,  sean algo más limitadas que lo posible unas semanas atrás.

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151002 Monitor Semanal
 
24-09-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Ritmo de expansión monetaria podría agregar presión al tipo de cambio

En nuestro informe de la semana pasada nos referimos al ritmo de pérdida de reservas líquidas del Banco Central, a pesar que las brutas se mantienen relativamente constantes. La posibilidad de contabilizar el swap con China como reservas internacionales maquilla parcialmente la pérdida por ventas de dólar-ahorro y gastos en turismo, mientras que los pagos por importaciones volvieron a ser reducidos. A este ritmo, el balance cambiario por intervención del Banco Central en el MULC podría ascender a USD 400-500 millones semanales si no mediasen cambios más profundos en las políticas.

Al drenaje de dólares se le suma la expansión de base monetaria que se relaciona directamente con el financiamiento al Sector Público. Mientras que la intervención negativa implica absorción de pesos, el ritmo de expansión de dinero agrega tensión al tipo de cambio oficial y medidas alternativas. El gráfico siguiente muestra que la base monetaria está creciendo a un ritmo interanual del 34% (según la variación del promedio móvil de tres meses), muy por encima de la tasa de inflación, que está en 27%.

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Sin embargo, la demanda de dinero del sector privado también se incrementa a tasas similares. El gráfico muestra que el agregado amplio M3 en pesos se acelera al ritmo de la expansión de base monetaria, e inclusive aumenta a un ritmo aún mayor, cuando para la comparación anual lo está haciendo al 39%.

La demanda de dinero en este contexto de incertidumbre y pérdida de reservas se sostiene por las restricciones cambiarias y otros controles. Un menguante stock de reservas líquidas en combinación y una mayor expansión de dinero son transitoriamente compatibles con esos controles, que reducen la velocidad de ajuste de los desequilibrios en la economía. Una demanda de dinero privada que se sostiene reduce presiones sobre el tipo de cambio en el corto plazo, pero ayuda a mantener la tasa de inflación elevada y define un sendero de estabilidad futuro de administración relativamente compleja.

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150924 Monitor Semanal
 
16-09-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Un equilibrio cambiario delicado

Los motivos por los cuales los tipos de cambios alternativos buscaron un nuevo nivel en el último tiempo son varios. La restricción externa, un tipo de cambio real que se aprecia y el deterioro del contexto internacional, particularmente en Brasil, son quizás los elementos que mayor incidencia tienen en esa dinámica. La combinación de tasa de inflación elevada y el financiamiento monetario del déficit fiscal agregan presión, en un marco de pérdida sistemática de reservas internacionales líquidas, algo que se viene observando con mayor intensidad desde fines de julio de este año. La ayuda del swap Chino permite sostener el stock de reservas internacionales brutas, mientras que las disponibles se reducen a un ritmo semanal elevado, según surge del análisis del saldo de intervención cambiaria del Banco Central en el mercado único y libre de cambios (MULC).

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El gráfico anterior muestra la variación semanal de reservas internacionales brutas y la intervención neta que hace el Banco Central en ese mercado. La diferencia entre ambas series es significativa, muy influenciada por la manera en que se contabiliza el swap de monedas con China y otra contabilidad particular. En términos de flujos, en 30 días hábiles se vendieron divisas por USD 2.300 millones, mientras que según la variación del stock de reservas brutas, la pérdida fue menor, de USD 400 millones. En términos de intervención, las reservas se reducen en mayor medida producto de ventas de dólar-ahorro y turismo, mientras que el pago de importaciones y otros giros al exterior por obligaciones diversas está más controlado.

La pérdida de reservas líquidas es constante, del orden de USD 80-100 millones diarios. A este ritmo y sin mediar alguna decisión puntual de política, la disminución mensual ascendería a USD 1.700-2.000 millones sólo por mantener abiertas las ventanillas mencionadas anteriormente. Además, en octubre vence el BONAR 15, que entre pagos de capital e intereses demandaría USD 6.000 millones (aunque con la posibilidad de canje voluntario parcial y/o mantenimiento en reservas de parte de los dólares entregados como servicio de bonos con custodia en Argentina).

Independientemente de ello, el ritmo de disminución mensual es elevado, que es esperable se mantenga mientras que la brecha entre el tipo de cambio oficial y el paralelo sea de la magnitud actual (del orden del 60%).  En este contexto, la demanda de dinero se sostiene por las restricciones cambiarias y otros controles.

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150916 Monitor Semanal
 
11-09-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Como tendencia, se mantiene baja la inflación y la dispersión sectorial, aunque…

La tasa de inflación mensual se mantiene elevada, pero se ha venido reduciendo desde mediados del año pasado. Según el índice de precios minorista de la Ciudad de Buenos Aires o el promedio de consultoras publicado por el Congreso se encuentra estabilizada en el entorno del 1,7-2% mensual (dependiendo de la estacionalidad). La desaceleración observada es consecuencia de múltiples factores, aunque pueden destacarse el impacto de un menor nivel de actividad por caída en la demanda de consumo (salario real que se contrae a pesar de aumentos en paritarias) y por la política de tipo de cambio oficial relativamente fijo que lleva adelante el Banco Central. Muy probablemente el salto de los últimos meses en el tipo de cambio paralelo tenga alguna incidencia puntual en la marcha mensual de la inflación.

Sin embargo, la política de devaluaciones mínimas podría tener alguna incidencia mayor. El tipo de cambio oficial ARS/USD viene aumentando a un ritmo mensual de 1%, una tasa que es prácticamente la mitad que la tasa de inflación mensual mencionada anteriormente. En algún punto, el mayor aumento relativo de la inflación minorista podría estar anticipando una devaluación futura del ARS, y se mueve en consecuencia, aun en un contexto de caída de precios internacionales (40-50% en el último año) y de un menor nivel de actividad internacional y local. En este sentido, los rubros que podrían estar experimentando este comportamiento son los que requieren más intensivamente insumos importados, los que tienen  mayores protecciones comerciales y/o sustitutos de importación en un contexto de creciente apreciación del tipo de cambio real e, independientemente de estos movimientos, los que están regulados y comenzaron a experimentar cambios relativos importantes producto de decisiones de política económica.

Los gráficos que siguen muestran la inflación acumulada por grandes rubros del índice de precios minorista en tres períodos definidos. Estos están determinados según (a) el impacto en precios de la devaluación de 2002 y hasta la introducción de las DJAI (enero de 2012), coincidente con el período en que se inician las restricciones cambiarias de fines de 2011, (b)  desde ese momento hasta la actualidad y (c) el total del período 2001-2015 (julio). Para este último se ven menores ajustes relativos en los rubros regulados, con tarifas públicas atrasadas y/o receptores de subsidios (transporte y vivienda que incluye tarifas de electricidad), mientras que en el otro extremo los protegidos/anticipadores de devaluación del tipo de cambio, asociados a precios internacionales y menos elásticos como es el de alimentos y los sustitutos de importación como indumentaria. Tampoco sorprende que el tipo de cambio oficial muestre una de las menores variaciones en el período.

(Ver adjunto)

En el período intermedio las conclusiones son relativamente las mismas, aunque en ese período el aumento en precios de los rubros que más se encarecieron son coincidentes con un período de precios internacionales elevados y una economía global y local que crecía a buen ritmo (más allá de la crisis de 2008-2009). Los regulados son los que siguen con los menores incrementos.

Para el período más reciente, se observan aumentos relativamente más moderados, mayores en los de precios regulados y los relativamente libres, mientras que algo menor en los protegidos. Además, una menor disparidad en los aumentos desde el momento en que la restricción externa y los controles cambiarios comienzan a profundizarse. Esto podría deberse al inicio del período de controles de precios dado que mayores restricciones se asocian con incremento en la incertidumbre, con lo cual debería aumentar la dispersión si se tratase de un mercado libre de precios. También se suma el impacto del menor nivel de actividad y caída del salario real, en contraposición a movimientos en precios en momentos en que la economía crecía y el salario real se recuperaba sistemáticamente (también coincidente con el inicio de la restricción externa a fines de 2011). El gráfico anterior muestra la dispersión en los aumentos relativos, mostrando que en el período que va desde 2012 a la actualidad el aumento en precios fue mucho más parejo en todos los rubros. En términos de desvío, el período actual muestra la menor dispersión, de 0,28, contra mayores registradas en los períodos pre-DJAI y aún más para el de 2001-2015.

De cualquier  manera y más allá de cambios en precios relativos globales, la acumulación local de desequilibrios en precios es la que introduce un factor potencial de inestabilidad adicional en el marco de los ajustes que deberán enfrentarse a futuro. El traspaso a precios del ajuste del tipo de cambio oficial es un elemento a considerar, aunque una parte de la corrección esperada podría estar descontándose en la actualidad.

(Ver adjunto)

150911 Monitor Semanal
 
03-09-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Pensando en cobertura por devaluación en mercados locales…

Es inevitable pensar que el nuevo Gobierno trabajará sobre los distintos desequilibrios que presenta la economía argentina. Quien asuma el 10 de diciembre deberá tomar medidas de diversa índole con mayor o menor premura. La restricción externa sería una de las prioridades, lo cual involucrará indudablemente la cuestión cambiaria. En este sentido, a la dinámica local se le suman los fuertes movimientos de paridades de monedas de nuestros principales socios comerciales y vecinos de la región. Con la excepción de China, el resto experimentó depreciaciones nominales que superan el 40% nominal contra el USD durante el último año, con el caso extremo del BRL, que supera el 65% en el mismo período.

En los mercados locales de cobertura las magnitudes son distintas. Considerando ROFEX, que es el referente de operaciones de tipo de cambio futuro, la curva de devaluación implícita actual muestra una devaluación nominal de 28% del tipo de cambio oficial contra el USD a un año de plazo (septiembre 2016), la mitad que la implícita en los contratos de cobertura NDF en el exterior y de lo necesario según lo indicado por distintas medidas de tipo de cambio real alternativas.

(Ver adjunto)

Siendo el Banco Central la principal contraparte vendedora en el mercado local, surgen distintos interrogantes respecto de la conveniencia de comprar cobertura relativamente “barata”. Uno de ellos se relaciona al precio al que se liquidarían las posiciones ante un eventual desdoblamiento del mercado de cambios y su impacto en rentabilidad. En la actualidad los contratos se negocian y liquidan según el tipo de cambio de referencia que surge de la Comunicación A 3500 del Banco Central de marzo de 2002. El tipo de cambio de referencia se define en base a  al tipo de cambio de compra y venta del dólar estadounidense para operaciones liquidables en pesos y dólares estadounidenses en la fecha de cotización, que el BCRA solicita a las entidades participantes a través del sistema SIOPEL del MAE.

La naturaleza del tipo de cambio de referencia viene dada por la constitución del “Mercado Único y Libre de Cambios” siguiendo las Comunicaciones A 3471 y A 3473 de febrero de 2002. Es decir, el andamiaje legal de las operaciones de cobertura se define mediante resoluciones discrecionales del BCRA. Siendo el BCRA la principal parte vendedora de los contratos de futuro de dólar, eventuales decisiones administrativas que involucren modificaciones al esquema cambiario vigente son las que agregan incertidumbre al momento de comprar cobertura local. Un desdoblamiento del mercado de cambios podría significar que el tipo de cambio de referencia para la liquidación de estos contratos se ubique en el promedio de los distintos tipos vigentes a ese momento. Sin embargo, el propio desdoblamiento implicaría un nuevo set de normativa cambiaria, modificatoria del MULC actual, el cual podría incorporar regulación particular para este tipo de contratos al sustituir la Comunicación 3500 que los sustenta.

Por otro lado, el reglamento de operaciones de USD futuro en ROFEX estipula que, como mercado independiente, ROFEX mantiene la posibilidad de definir internamente precios de liquidación ante situaciones de Emergencia que impidan establecer el precio de cierre de las operaciones según lo establecido en el contrato. Puede definirse la Emergencia cuando existan hechos o resoluciones del Gobierno, de la autoridad de supervisión y/o de otros Organismos que afecten la normal resolución de los contratos. Finalmente, establece que “si el Comité del Contrato o el Directorio determinan que existe una Emergencia, se tomarán las resoluciones que consideren apropiadas y la decisión será efectiva, final y definitiva respecto de todas las partes intervinientes en el contrato”.

Es decir, existiría algún riesgo al entrar en este tipo de operaciones, aunque el tipo de cambio actual de cobertura (devaluación de 28%), la brecha con el oficial más la magnitud de los desequilibrios de la economía podrían ser indicadores suficientes como para que exista espacio para que la operación resulte relativamente atractiva, aun considerando el costo neto de mantener los márgenes de garantía que exige el mercado.

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150903 Monitor Semanal
 
28-08-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Riesgo China, globalmente contenido, pero con impactos en la región

Los eventos financieros-cambiarios de China en las últimas semanas plantearon un nuevo punto de tensión a la economía global. A su débil economía se le sumó primero la corrección del mercado de valores, que continúa, y la devaluación del RMB/USD después, aunque, en este caso, fue más la señal que la magnitud lo que impulsó una nueva ronda de reacomodamientos globales. El mundo no se caracteriza por mostrarse propenso al crecimiento, más allá de algunos casos puntuales, particularmente Estados Unidos, que muestra tasas de crecimiento relativamente bajas, pero consistentes con el resto de sus indicadores de empleo e inflación.

En este contexto, China comienza a sentir algunos efectos propios de otros emergentes, algo que hasta hace algunos años era impensado: salida de capitales. En el primer semestre del año la salida neta fue por USD 350.000 millones, una cifra relativamente menor según el stock de reservas internacionales (USD 3,7 billones), pero que está reflejando algún tipo de preocupación y que en definitiva es lo que está detrás de la corrección del mercado de valores que observamos últimamente. Con esa posibilidad de intervención en los mercados, la depreciación del RMB es la señal que robustece esa percepción de menor dinamismo de su economía y que en definitiva intenta devolverle alguna posibilidad de expansión a través del fomento de sus exportaciones. La depreciación del 3% contra el USD sigue contrastando con la de otras monedas regionales (15% promedio) y mucho más con las de otras regiones que también tienen un lazo comercial estrecho con el gigante asiático (ej, Latinoamérica, con Brasil siendo el caso más emblemático, pero no el único).

En términos de impacto, el grado de interacción de su mercado de valores con otros es bajo, con lo cual el contagio por el momento es acotado. El gráfico adjunto muestra que desde los máximos de junio de este año la caída del índice CHInext fue de 54% en USD, mientras que el S&P tuvo una caída menor al 6%. Para las bolsas Latinoamericanas el desempeño si está algo más asociado al de China, con una caída que en USD supera 28% en el período. En este caso más asociado al impacto de una menor demanda china sobre el precio de commodities, algo que estamos viendo en la actualidad.

La corrección en China está muy asociada a una burbuja en valuaciones que se generó desde fines del año pasado por una decisión deliberada de política económica. La tabla muestra esa sobrevaluación relativa según evolución de la relación price/earnings (P/E) en ese país. Además, durante un período prolongado los P/E fueron superiores a la media en un contexto donde la percepción era que su moneda tendería a revaluarse por los recurrentes superávits de cuenta corriente. No se debería esperar que las medidas de estímulo recientemente anunciadas tengan impacto sobre la tasa de crecimiento, pero sí muestran a un gobierno preocupado por contener el impacto negativo de la salida de capitales sobre el mercado de valores y el poder de gasto de sus familias (15% de su riqueza está puesta en activos financieros locales).

(Ver adjunto)

En este contexto, el próximo 9 de septiembre la Reserva Federal deberá decidir si eleva o no la tasa de interés de corto plazo. Mientras que hace algunas semanas se descontaba que así lo haría, hoy no está del todo claro, en principio por el efecto que podría tener sobre el mundo en general y emergentes en particular. Además, sobre la fortaleza relativa del USD, que ya se encuentra en niveles elevados y que podría afectar la tasa de crecimiento de su economía, considerando además que la tasa de inflación núcleo se mantiene por debajo de la meta del 2% anual.

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150828 Monitor Semanal
 
14-08-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Una aproximación al misterio de la variación de las reservas del BCRA

Tratar de entender lo ocurrido con las reservas del BCRA se hace particularmente importante en un mundo en que las correcciones cambiarias pasaron a ser un elemento de volatilidad. Teniendo en cuanta su evolución en el último año, la autoridad monetaria publica crecimiento de las reservas (brutas) superiores al resultado de la intervención cambiaria (compras/ventas en el mercado) aún en el contexto de pagos netos de deuda, de devaluaciones de monedas en relación al USD y caídas en el precio del oro, entre otros. Téngase en cuenta que, sobre tenencias de oro y divisas que no sean USD, que están contabilizadas dentro de las reservas del BCRA, las variaciones de cotizaciones anuales (entre Julio 2015 y Julio 2014) hubiesen significado una reducción no menor a USD 1.500 millones en el período.

En este sentido, las cuentas publicadas son muy parciales con datos no abiertos por conceptos relevantes, aunque se conocen los siguientes datos:

(Ver adjunto)

También sabemos que se ha recurrido a diversas fuentes de financiamiento de moneda extranjera a través del BCRA:

  • Asistencia del Banco Popular de China, estimada en USD 8.500 millones.

  • Variaciones en efectivos mínimos sobre los depósitos locales en USD.

  • Crecimiento de otros pasivos, como ser acumulación de atrasos de pagos sobre la deuda del sector público (USD 2.000 millones acumulados en el último año).

  • Otros préstamos que podría haber tomado el BCRA.

  • Financiamiento recibido por el Sector Público, p. ej. de Organismos de Crédito Multilateral que no hayan sido negociados en el MULC (Mercado Único y Libre de Cambios)

También existen otros compromisos de pagos, particularmente del sector privado, no atendidos que no logran acceder al MULC pero que generan una presión potencial sobre reservas. En este sentido cabe mencionar a las operaciones pendientes por pagos de importaciones, regalías, utilidades y dividendos, por una cifra que en conjunto superaría los USD 13.000 millones.

En un ambiente de devaluaciones en el mundo y expansión monetaria local, no es sorprendente que haya demanda por USD ahorro y otras. Además, la menor corrección relativa del tipo de cambio oficial incrementa futuras demandas de divisas en un contexto de incertidumbre política, lo cual mantendría las reservas bajo presión, particularmente al considerar la asistencia externa transitoria y atrasos de diversa índole que deberán ser resueltos. En este sentido, es limitada la contención que se pueda hacer mediante la publicación de datos particulares sobre las mismas siguiendo la metodología usada actualmente.

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150814 Monitor Semanal
 
06-08-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Emisión neta tomando envión, con precario equilibrio monetario-cambiario

El financiamiento monetario del déficit fiscal se viene incrementando desde el año pasado. Sin embargo, en 2015 la estrategia cambiaria-monetaria del BCRA y las necesidades de financiamiento del Tesoro, atendidas con un mix desbalanceado de emisión-colocación de deuda, implican una expansión de dinero que se esteriliza en una magnitud sustancialmente menor. En consecuencia, la expansión de base monetaria interanual se acelera a un ritmo preocupante, del 40% anual, mientras que hace apenas 7 meses lo hacía a casi la mitad (23%).

En el contexto de restricciones cambiarias y diversos controles, la mayor expansión neta de dinero tiene un correlato casi perfecto en la formación de depósitos del sector privado en el sistema financiero, que también están creciendo a un ritmo interanual similar, del 38%. Es decir, este exceso de dinero permanece en el sistema financiero de manera forzada, pero no por ello representa una situación libre de riesgo. Por el momento se mantiene prácticamente en su totalidad, aunque de a poco comienzan a verse señales de canales de fuga que se van activando.

(Ver adjunto)

Más aún, el signo del cambio en la tasa de inflación es el opuesto al del ritmo de expansión neta de dinero. Más allá de algunas cuestiones estacionales, los datos muestran que la mayor expansión de base coincide con un período de caída en la tasa de inflación mensual, que en la comparación interanual se ubica levemente por encima del 27%. El problema sobre precios se podría presentar en algunos meses, particularmente si se mantiene este ritmo de emisión en el segundo semestre del año. Existen rezagos temporales del traspaso a precios de una mayor emisión monetaria (incluyendo la cotización del USD). En alguna medida la desaceleración de precios actual es resultado de la menor expansión de base monetaria del período 2013-2014.

En este contexto, el desequilibrio monetario se debería resolver básicamente a través de los siguientes canales: aumento del nivel de actividad (aunque muy lentamente), pérdida de reservas internacionales (camufladas por el swap chino), aumento de la inflación  (contenida ahora por la recesión) y/o aumento del tipo de cambio paralelo/CCL. Es posible que a corto plazo el  exceso de oferta monetaria se siga manifestando en nuevas presiones sobre el blue.

El mayor riesgo podría generarse cuando llegue la decisión de reducir las restricciones cambiarias a la libre convertibilidad del peso. El manejo adecuado de la tasa de interés y los mecanismos de absorción incluyendo realineamiento del tipo de cambio oficial y otras políticas cambiarias complementarias serán determinantes para alcanzar un sendero de resolución con final relativamente ordenado.

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150806 Monitor Semanal
 
30-07-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Revisando la cartera del FGS de la ANSES

El salto de las últimas semanas de los tipos de cambio alternativos agregó tensión marginal a la economía al comienzo del segundo semestre del año. A la incertidumbre propia del proceso electoral se le sumó cierta inestabilidad cambiaria luego de un primer semestre calmo en esa materia. En este contexto es que nos concentramos en la posibilidad de intervención que tiene la ANSES en el mercado CCL a través de operaciones puntuales de venta de títulos públicos y acciones (con ADRs), y alguna participación marginal de inversores institucionales privados (aseguradoras).

Es pertinente aclarar que el uso de fondos de las ANSES para deprimir el CCL es limitado, más allá de su capacidad cuantitativa de intervención, puesto que origina una pérdida patrimonial de fondos previsionales que afectarían el pago de jubilaciones futuras. Ello tendría  consecuencias negativas sobre funcionarios por su desempeño en la administración de los fondos al vender posiciones a precios menores que los vigentes en el mercado, por sus compromisos asumidos en la administración de fondos de terceros.

En términos de magnitudes, el Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la ANSES (FGS) se erige como el principal y más potente operador en este sentido. Según la última información disponible (datos a abril de 2015) el FGS administra fondos por ARS 530.000 millones, cuyas inversiones se dividen de la siguiente manera:

(Ver adjunto)

Del total de títulos por ARS 338.000 millones, un poco menos de la mitad son Títulos Públicos Nacionales en USD (ARS 145.000 millones), de los cuales aproximadamente también la mitad tienen mercado para ser negociados (ARS 70.000 millones o USD 5.300 millones al CCL). Las tablas que siguen presentan las composiciones de los capítulos de títulos y acciones por especie.

En términos de acciones con cotizaciones en New York, la venta para forzar una baja del CCL estaría descartada por distintos motivos, por lo menos en las magnitudes requeridas. Aunque según el volumen negociado diario de acciones en la bolsa local la incidencia sobre el CCL a través de ventas de acciones sería mínima. De cualquier manera, el monto de inversiones en acciones con cotización en New York no es despreciable, cerca de USD 2.900 millones.

(Ver adjunto)

Ello por el lado de la oferta. Por el lado de la demanda, el mercado local de títulos para operaciones de CCL está negociando menos de USD 46 millones diarios, contra un stock del FGS de USD 5.300 millones. Es decir, las magnitudes difieren significativamente entre sí, con lo cual la posibilidad teórica de intervención de la ANSES sería potencialmente elevada, sobre todo con la existencia de restricciones cambiarias y otros controles. Sin embargo y como se lo mencionó más arriba, en términos prácticos la capacidad de intervención en el mercado está muy limitada por la responsabilidad fiduciaria de los funcionarios que administran la cartera del FGS.

Con estas restricciones, en los últimos días trascendieron llamados oficiales a las aseguradoras para que también vendan títulos para bajar el CCL. Si bien la última información oficial (marzo 2015) no desagrega por tipo de títulos y acciones, existiría una capacidad de intervención adicional por este lado, aunque marginal. La tenencia de títulos públicos (nacionales y provinciales, ARS y USD) es de USD 2.000 millones, mientras que de acciones (sin poder identificar aquellas con ADRs) es inferior a USD 60 millones.

(Ver adjunto)

En síntesis, la posibilidad de intervención de la ANSES sobre el tipo de cambio CCL es teóricamente elevada, pero prácticamente limitada. Distinto es la señal que envía el paralelo al resto de las cotizaciones. La cantidad creciente de pesos en la economía, los efectos iniciales de las recomposiciones salariales por paritarias y la incertidumbre electoral son factores con mayor peso sobre formación de expectativas y dolarización de carteras.

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150730 Monitor Semanal
 
22-07-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Nubes sobre el cielo de la deuda argentina

En los últimos días se produjeron dos novedades sobre el firmamento de la deuda soberana argentina. Aunque no se espera un desenlace rápido y todavía es temprano para dar un  pronóstico completo sobre su futura evolución, está claro que se van acotando las posibilidades de maniobras fáciles en esta materia.

1-         Uno corresponde a la decisión del Juez Griesa en dar lugar a un Discovery sobre los hechos vinculados a la colocación del Bonar 24 y si este califica como deuda externa. Potencialmente ante la declaración de desacato por la justicia de EEUU, ello podría dificultarle al soberano nuevas colocaciones de deuda en el exterior al generase una eventual amenaza sobre aquellos que actúen como agentes de Argentina a los ojos del Juez referido. En ese sentido, su efecto se traduciría en mayor presión sobre las reservas del BCRA, particularmente cuando tenga que afrontar el vencimiento del Boden 15 a principios de octubre próximo (valor nominal USD 6.300 millones originales, aunque quedan pendientes  USD 5.700 millones, los que podrán ser disminuidos con nuevos canjes a implementar).

Otra cuestión vinculada que no se puede descartar, estaría eventualmente a dificultades en el cobro de los servicios de los bonos referidos si se los tiene en custodia fuera de Argentina, especialmente en Estados Unidos. En esas circunstancias, se podrían repetir las vicisitudes para el cobro de los Discount o Par con ley argentina, pero para esos títulos depositados en EEUU.

La sustanciación y dilucidación definitiva de este asunto puede consumir meses, pero, como siempre, no puede descartarse algún tipo de medida judicial preventiva que cause algún tipo de los efectos mencionados.

Algunos leen esta evolución como un incentivo a las partes a que en determinado momento busquen una salida razonable al conflicto.

2-         El segundo es la reactivación de gestiones para potencialmente acelerar el Par Bond emitidos en los canjes de 2005 y 2010 con ley extranjera, en especial la de New York, que están haciendo algunos fondos y abogados contratados a ese efecto.

Estos bonos se aceleran con el voto de 25% de los tenedores y esto puede ser revertido con la votación del 50% de los montos por tenedores de ese título siempre y cuando se esté al corriente con los servicios en ese momento.

Su declaración definitiva sería una medida que provoca importantes perjuicios tanto para el deudor como acreedores, ya que significaría una nueva situación de incumplimiento donde tampoco cobrarían los acreedores, lo cual forzaría a implementar un nuevo canje de deuda. Esto también perjudicaría a los holdouts porque el default sería más generalizado, aunque estos sigan teniendo un reclamo separado con distintos grados de avance en instancias judiciales.

Los promotores de este movimiento dicen que, producida esa situación, buscarían un arreglo con un título más valioso que el actual. La regularización posterior y tratando de neutralizar los efectos de un arreglo más oneroso para Argentina podría pasar por buscar mecanismos que podrían pasar por la aplicación de las Cláusulas de Acción Colectiva con involucramiento de más especies de títulos de los canjes, es decir, Discount y Global 17. Esto sería una maniobra compleja y riesgosa que requiere alto grado de coordinación.

La evolución reciente de los precios de bonos Par (ver tabla siguiente) habría tenido detrás alguna de estas motivaciones.

(Ver adjunto)

Se escucha que no se procederá a poner en acción ese mecanismo de aceleración próximamente. Hay varios de los tenedores que piensan que es mejor dar un tiempo para ver cómo se encaminan las cosas y evitar un escenario tan costoso y riesgoso como el implícito en esa aceleración. Sin embargo, consideramos esto un asunto a seguir monitoreando, pues, a diferencia del primer caso descripto, las consecuencias podrían ser preocupantes ya que no hay solución obvia.

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150722 Monitor Semanal
 
16-07-2015  //  QF Monitor Semanal  //
El paralelo comienza a estar bajo presión, con aumento de incertidumbre por delante

Por diversos motivos las medidas de tipo de cambio alternativo comenzaron a experimentar correcciones al alza en las últimas semanas. Muy probablemente el inicio de la contienda electoral, con la definición de fórmulas, comenzó a agregar incertidumbre y volatilidad al mercado de cambios. Ello sumado al efecto de recomposición de salarios por paritarias/aguinaldo y algo de mayor emisión monetaria. Aunque en este caso no está claro puesto que la demanda de dinero se sigue manteniendo fuerte.

La brecha entre el oficial y el paralelo se disparó al 50% desde mediados de junio, cuando se ubicaba en 40%. Esto podría incidir sobre distintas decisiones de consumo y canalización de ahorros en momentos en que la economía está tratando de recuperar alguna dinámica de crecimiento por esa vía. Además, vuelve a hacer visible la discusión sobre el nivel del tipo de cambio oficial que se debería buscar en un contexto de nueva política económica post-10 de diciembre. Sin embargo, el tipo de cambio paralelo ARS/USD corregido por precios no está reflejando por el momento una situación de aumento explosivo ni mucho menos. El gráfico que sigue muestra su evolución desde el comienzo de las restricciones cambiarias desde noviembre de 2011 (téngase en cuenta que al comienzo de la serie había efectivamente un mercado único de cambios).

(Ver adjunto)

Desde ese momento la depreciación real acumulada fue del 19% (algo menos de 5% anual), muy por encima de la evolución de los salarios reales, que en el acumulado del mismo período se contrajeron 10%, y con un USD que en el mundo y ajustado por su inflación se apreció en un 30% contra su canasta de monedas de comercio. En la actualidad, y más allá de la reciente suba, está un 4% por debajo del promedio registrado entre octubre 2011-julio 2015 (1,19 contra 1,25 promedio, ambos expresados como número índice). Comparando con el máximo de septiembre de 2014, la caída real es del 26%, impulsada por la corrección de la sobrerreacción de ese momento cuando rumores de derivación de operaciones comerciales al CCL alteraron el escenario e impulsaron las cotizaciones de los distintos tipos de cambio alternativos, incluyendo el paralelo.

La tasa de interés se mantiene positiva en términos reales y las expectativas de devaluación futuras en el mercado oficial de cambios (independientemente del signo del nuevo Gobierno) estarían relativamente lejos de convalidar estos niveles de brecha. Ello no es un dato menor, dado que existe en la economía  una cantidad de dinero excedente en forma de plazos fijos (y circulante en público) que, dentro del contexto de las restricciones cambiarias, define su permanencia en el sistema financiero según la expectativa de devaluación y la tasa de interés.

(Ver adjunto)

Desde la devaluación de 2014 el rendimiento mensual de un plazo fijo mayorista estuvo por encima de la tasa de devaluación mensual (y la del minorista algo mayor todavía), lo cual generó ganancias en USD no menores en un período relativamente corto de tiempo. Aunque también muy condicionada su estabilidad al contexto político y la perspectiva de cambios en la política económica post-10 de diciembre.

En este sentido, el tipo de cambio real paralelo está reflejando esa situación más allá del salto discreto de las últimas semanas, del elevado déficit fiscal y la restricción externa. Un menor crecimiento económico, la efectividad de las restricciones cambiarias, y una política de absorción de pesos que se relaja pero que aún no afecta la demanda de dinero serían algunos de los elementos que explicarían esta situación. En el corto plazo es posible esperar mayor presión sobre la cotización del paralelo en el contexto de incertidumbre electoral y alguna profundización de los controles a la operatoria cambiaria. La evolución y reacomodamiento de la demanda de dinero tendrá un rol importante dentro de este delicado equilibrio del paralelo.

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150716 Monitor Semanal
 
13-07-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Brecha oficial/CCL de indiferencia entre USD y USD linked ajustó al 30%

Durante las últimas semanas se registraron movimientos destacables en los rendimientos de deuda soberana USD linked. La incertidumbre  cambiaria post-10 de diciembre  parece no ser directamente proporcional a la incertidumbre política respecto al resultado electoral de octubre/noviembre. Por lo menos esa es una de las conclusiones que se desprende de la caída en los precios de la deuda ajustada por tipo de cambio. Ese comportamiento puede implicar rebalanceos de portafolio entre ese tipo de deuda y deuda en USD, dependiendo de una serie de supuestos, particularmente (a) plazo de la inversión, (b) brecha de tipo de cambio oficial/CCL actual y al vencimiento y (c) total cumplimiento de los contratos.

La tabla que sigue muestra precios y rendimientos de deuda soberana USD linked y USD de madurez relativamente similar (1,4 años promedio), la brecha entre ambos rendimientos al vencimiento y la del tipo de cambio oficial y el CCL actual. Para una inversión con ese plazo de madurez y partiendo de USD 100 nominales, mostramos el punto de brecha entre el CCL y el oficial por el cual un inversor estaría indiferente entre decidir destinarlos a títulos de deuda en USD o en USD linked.

(Ver adjunto)

En primer lugar y suponiendo que se respetan los contratos, el diferencial entre ambos rendimientos estaría mostrando efectivamente que se espera una corrección del tipo de cambio oficial a ese momento y, en menor medida, que el mercado de cambios podría seguir manteniendo algunas restricciones en su operatoria, aunque menores que las vigentes tal cual lo indica una brecha mucho menor, del 14% (contra 45% actual). Si ello fuese así, la deuda USD linked perdería atractivo contra una en USD puesto que la sola existencia de la brecha indicaría que la corrección total del tipo de cambio oficial no habría ocurrido.

Sin embargo, para ese horizonte de inversión, la suba reciente del CCL volvió a agregar algún atractivo a la deuda USD linked. Aunque ello ocurriría en un escenario en el cual al vencimiento la brecha entre el tipo de cambio oficial y el CCL fuese igual o menor al 30%. Puntualmente, la mayor brecha actual genera ganancias adicionales iniciales para deuda USD linked puesto que se adquiere al tipo de cambio oficial, mientras que los USD de los cuales se parte se venden al CCL. Como el rendimiento de esa deuda es negativo y existe además un diferencial de 14% entre ambas inversiones (USD linked y USD, a favor de este último), la única manera en que tenga algún atractivo es que la brecha del tipo de cambio sea inferior al 30% al vencimiento (punto de indiferencia). Si se cerrase completamente a ese momento (0%), el rendimiento sería máximo, superior al 44%. Por otro lado, con una brecha mayor al 30% la deuda en USD puros sigue teniendo rendimiento relativo superior.

Un supuesto fuerte del ejercicio es que todo esto ocurre en un período de 1,4 años. Si el horizonte de inversión es superior, bajo el supuesto de normalización del mercado de cambios y superación del conflicto con los holdouts, la esperable compresión de spreads multiplicaría su impacto en los casos de deuda en USD de duración más larga (ej, Discount).

(Ver adjunto)

150713 Monitor Semanal
 
02-07-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Nueva proliferación de frentes de tormenta: Grecia, Puerto Rico,… ¿otros?

Una nueva etapa de tensión política, social, fiscal y económica sacude a Grecia, aunque en esta oportunidad es peor, puesto que se instrumentaron restricciones a los retiros bancarios y a las transferencias de fondos al exterior. Un lugar de muy difícil retorno sin acceso ni asistencia financiera adicional en proporciones, más allá de las líneas de liquidez que iba renovando la zona a través de sus distintas ventanillas (ESM y EFSF, por sus siglas en inglés).

La economía griega muestra en los últimos siete años una contracción del PBI de más de 25%, un aumento del desempleo a niveles record -afectando mayormente el segmento juvenil-, donde no llega a mejorar perspectivas, particularmente en ingresos externos, aun cuando hizo una reestructuración de deuda pública en 2012. En la actualidad ese stock está en el orden del 180% del PBI, con servicios superiores al 15% en 2015 (considerando vencimientos de capital e intereses). Además, lleva realizado un importante ajuste fiscal, de unos 10 puntos porcentuales del PBI, situándose en un superávit primario proyectado de alrededor de 5% a fin de año. En relación a la deuda pública, el 80% está concentrado en manos de acreedores públicos internacionales (Banco Central Europeo, FMI, bilaterales, etc), con lo cual en una situación de reestructuración se podría considerar una quita menor en términos nominales pero significativamente superior en valor presente dado que en estos casos es esperable extensión de plazo y reducción de tasa más que quitas nominales sobre el capital.

De cualquier manera, los problemas económicos de Grecia van más allá de la cuestión fiscal. El referéndum del domingo podría definir un camino de continuidad o fractura y abandono del Euro (aunque no necesariamente una salida de la Unión Europea). Todo parece indicar que la sociedad se inclinaría por la continuidad, lo cual aliviaría la tensión que generaría una eventual salida, pero no los problemas estructurales que seguirá enfrentando Grecia en este contexto. Además, quizás el problema más importante que enfrenta Grecia en el corto plazo es recomponer su sistema financiero en el contexto de parálisis que implican las restricciones impuestas mencionadas más arriba. Desde noviembre del año pasado la pérdida de depósitos supera el 25%, algo más de EUR 40.000 millones.

(Ver adjunto)

También hay cuestiones particulares dentro y fuera de la Zona Euro. En términos de magnitudes, Grecia representa apenas el 2% de la economía de la zona, una porción insignificante. Sin embargo, su situación y el precedente que podría implicar adquieren un peso específico propio. En principio, algunos socios parecen haber resuelto sus problemas como Irlanda y Portugal, mientras que otros y de mayor relevancia como España e Italia parecen oscilar cíclicamente, con lastres importantes pero que por el momento no generan ruidos adicionales. Por último, otras economías, particularmente en Europa del Este, podrían encender señales de alerta en términos de sostenibilidad fiscal y de sus deudas.

En este sentido, el precedente griego, con o sin salvataje adicional, podría propagarse y profundizar aún más la situación de desequilibrios dentro de la zona tensionando aún más la estructura político-institucional que la conforma. Por ejemplo, Eslovenia y Eslovaquia tienen niveles de deuda y déficits elevados, enmarcados dentro del corsé cambiario que implica el EUR. Mientras que Latvia, Estonia y Lituania presentan situaciones más equilibradas, aunque con vencimientos de títulos de deuda no menores en 2015 (salvo Latvia). Sin embargo, a diferencia de Grecia, una porción importante del stock de títulos públicos es en USD. Por otro lado, está Ucrania, que no forma parte del sistema de la moneda única pero que también enfrenta desafíos fiscales, tanto por el nivel de déficit como por el peso de su deuda pública.  El menor crecimiento en Europa y la fortaleza del USD en el mundo también podrían erosionar la capacidad de pago y/o el costo de acceso al financiamiento en esa región.

(Ver adjunto)

Más cerca, en nuestro continente, algo subrepticiamente pero también con características de insostenibilidad y default que se combinan con el escenario europeo, está Puerto Rico. Su deuda pública asciende a 65% del PBI (USD 70.000 millones), y aunque el resultado fiscal del Gobierno Central es superavitario (1% del PBI), las necesidades de financiamiento son significativamente superiores (3% del PBI). El 72% de la deuda pública total es de Empresas Públicas, y en términos de ingresos, sus sostenibilidad está verdaderamente cuestionada puesto que, con la excepción de 2012 (+0,5% del PBI), la economía se contrae continuamente desde 2007 (-13% en el acumulado a 2014). Una de los motivos por los cuales logró mantenerse a flote durante todos estos años fue por las transferencias de recursos federales que sistemáticamente hace Estados Unidos, que representan 13% del PBI (o 46% de los ingresos públicos totales).

Adicionalmente, el esquema legal para la resolución de este tipo de problemas es deficiente. Por un lado Puerto Rico no es un país independiente, con lo cual no puede decidir unilateralmente incumplir con su deuda y devaluar su moneda para reordenarse. Por el otro tampoco es un Estado como cualquier otro en Estados Unidos, con lo cual no puede hacer uso de la Ley Federal de Quiebras para reestructurar su deuda (Capítulo 9).

La fortaleza del USD en el mundo y la suba gradual del costo de financiamiento global parece haber iniciado un período de ajustes en niveles de ingreso y gasto en distintas economías y regiones, y con ello, sobre las posibilidades de endeudamiento.

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150702 Monitor Semanal
 
25-06-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Deuda corporativa de Argentina también con algún recorrido (segmento high grade)

La prima de riesgo que tienen los activos financieros argentinos es superior a la de los países de la región. En algunos casos está justificado (ej, Perú es investment grade), mientras que en otros el principal motivo se relaciona con algunas distorsiones y problemas puntuales de la economía local. Particularmente el conflicto con los holdouts y las restricciones cambiarias.

La tarea de corrección de los desequilibrios no es menor, pero suponiendo distintas velocidades y definiendo áreas prioritarias (holdouts y restricción cambiaria y luego la cuestión fiscal), seguimos sosteniendo que existe una oportunidad de ganancia en el posicionamiento de activos financieros locales en dólares en un horizonte de corto-mediano plazo. Aunque no exento de volatilidad durante el recorrido, sobre todo en la etapa político-electoral que acaba de comenzar.  En el caso de la deuda soberana, el inicio de la etapa de reordenamiento local y de recomposición de la relación con los mercados internacionales comprimiría spreads a niveles más alineados con los de otros países de la región, generando ganancias de capital interesantes (ej, Discount en USD del orden del 50% en un horizonte de 1,5 años).

Extendemos el análisis al sector corporativo. En los gráficos que siguen presentamos las curvas de rendimiento de deuda high grade y high yield de Argentina y la comparamos con las de Brasil, Perú y Colombia. En términos de riesgo-retorno, en el segmento high grade existiría también alguna oportunidad de ganancias de capital en el mediano plazo por ajuste de rendimientos. Para una duration de 6-8 años, la convergencia a niveles de rendimiento de Brasil (6% anual), implicaría ganancias de capital del orden del 12-15% en USD. Y del 20-24% si se convergiese a niveles de Colombia o Perú, por ejemplo. No ocurre lo mismo en el tramo high yield, donde los niveles locales están alineados con los de Brasil y es más difuso pensar en convergencia a niveles más bajos.

Además, el sector corporativo está subendeudado, tanto en términos absolutos como relativos. Más del 60% de la deuda es comercial (mayormente créditos de proveedores y algo de prefinanciación de exportaciones), y de la financiera, sólo el 26% es mediante títulos de deuda. En este sentido, también en cantidad la deuda corporativa tiene por delante un camino por recorrer.

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Dentro de la curva de high grade de Argentina, difieren también los riesgos entre empresas. La curva está caracterizada por empresas transables, prácticamente energéticas (YPF). También muy ligadas a políticas de precio y concesiones domésticas. El activo subyacente de Vaca Muerta y la explotación de tecnología shale agrega potencial adicional en el mediano plazo.

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150625 Monitor Semanal
 
19-06-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Ingresando en etapa de volatilidad cambiaria, que podría incidir en la carrera electoral

Con las votaciones de Santa Fé y Río Negro comenzó a tomar forma la carrera electoral. Sin embargo, en base a los últimos acontecimientos políticos esos eventos parecen prehistóricos. El período de definiciones de candidaturas está en cuenta regresiva, aunque la fórmula presidencial del oficialismo haya sido anunciada sorpresivamente mucho antes que venciera el plazo para presentarla. Y al mismo tiempo está definiendo un escenario electoral de polarización que dirimiría entre kirchnerismo y no-kirchnerismo, aunque no se descarta que pueda terminar siendo entre peronismo-no peronismo.

La reputación de los distintos candidatos (nacionales y provinciales), en combinación con el voto útil en la elección nacional, reafirmaría la condición de polarización más allá de las victorias particulares que se terminen dando en los distritos subnacionales. Sin embargo, ganar en la Provincia de Buenos Aires tiene un peso específico distinto. En este sentido, aún restan conocerse los candidatos del oficialismo a la Gobernación y Diputación de Buenos Aires y el compañero de fórmula de Macri.

Por lo pronto, la volatilidad cambiaria reapareció. Con algunos controles puntuales el BCRA trata de contener escalamientos en los tipos de cambio alternativos. Pero aun así las cotizaciones del CCL y el paralelo tomaron nota de los últimos acontecimientos políticos. Sin embargo, en el mercado futuro de dólar en el exterior (NDF), libre de controles y efectos cambiarios locales (ej, intervención del BCRA en ROFEX), el impacto de la política (elecciones y candidatura del oficialismo) tuvo una repercusión superior. El gráfico adjunto muestra el salto en la curva NDF en la última semana. La mayor corrección se registró en la posición de diciembre, con un salto de 64,5 centavos por USD, seguido por la de enero, 56,3 centavos por USD. Mientras tanto, en ROFEX la intervención del BCRA implicó que se mantuvieran las cotizaciones respecto de una semana atrás.

Por lo pronto, la situación de la economía real pasó a un segundo plano. Salvo algunos sectores particulares, a la economía le cuesta reactivarse, particularmente el consumo que sigue en contracción a pesar de un aumento del crédito personal y a tarjetas de crédito del 5% en la comparación anual (en términos reales).

(Ver adjunto)

A futuro, el evento de polarización electoral mantendría en mayor o menor medida la volatilidad cambiaria, que se extendería al resto de los activos financieros locales. Su permanencia y grado dependerá de cómo se definan las candidaturas y cómo irá repercutiendo ello en la intención de voto. A priori la combinación de mayor volatilidad cambiaria incidiría negativamente sobre la intención de voto de Scioli y actuaría a favor de Macri. Aunque el BCRA podría reforzar sus intervenciones para contener presiones sobre los tipos alternativos, los movimientos en el exterior podrían debilitar la estrategia.

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150619 Monitor Semanal
 
11-06-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Ajustando retornos esperados, con mejor desempeño relativo de títulos en USD puros

La extendida paz cambiaria que se registra desde los últimos meses y las menciones a las modalidades posibles en materia cambiaria que dejan entrever los referentes económicos de los principales candidatos a la Presidencia, podrían ser algunos de los factores de incidencia sobre las recientes correcciones absolutas y relativas de los precios de distintas especies de la deuda soberana. También podría estar influyendo en su evolución la persistencia de la estrategia cambiaria implementada por el BCRA en el mercado oficial del contado, pero mucho más en el de futuro con su activa participación en ROFEX.

En ese contexto, teniendo en cuenta la evolución reciente y a la luz de los niveles de precios de títulos públicos, mostramos un ejercicio de movimientos posibles ante un cambio de escenario. La tabla muestra los supuestos empleados para un horizonte de inversión de 1,5 años, con balance de posiciones a diciembre de 2016. Simulamos escenarios de tasa de inflación oficial y privada, brecha cambiaria y rendimientos relativos de bonos para distintas  tasas de descuento suponiendo acuerdo con los holdouts en algún momento durante ese período.

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Para fines de 2016 consideramos,

•             Una tasa de descuento de bonos USD linked positiva, distinto a lo que ocurre en la actualidad (negativa,-3% anual). Para ese momento la devaluación del tipo de cambio oficial habría ocurrido y el rendimiento de esos instrumentos estaría alineado con el resto de la deuda.

•             El cierre de la brecha cambiaria, algo que ocurriría en algún momento del primer semestre del año.

•             Se normalizan las estadísticas del INDEC durante 2016 (aunque no necesariamente rápido considerando las recientes declaraciones del FMI donde se explicitó que Argentina avanzó en el proceso y tiene un año adicional para resolver finalmente ese problema). Ello resta presión en ese sentido y puede implicar un menor recorrido para la deuda ajustable por CER, como se presenta más adelante.

•             La hipótesis que la regularización de los pagos pendientes de la deuda reestructurada PAR, Discount y GLOBAL 17 (todos ley NY) se hace a través de la emisión de un nuevo título a 10 años con un cupón del 5%.

•             Por último, que los cupones cobrados se reinvierten en bonos Discount.

En base a esos supuestos, se presentan los rendimientos totales estimados a diciembre de 2016. Se observa que los mayores rendimientos están en los nominados en dólares “puros”, particularmente el Discount Ley Argentina (+47% en USD), que incluye además un menor riesgo por el escalamiento reciente del litigio con los holdouts. Este tema sigue presente más allá de la reciente colocación del BONAR 24, sobre todo porque se percibe hartazgo creciente en el Juez tal cual se lee en sus últimos fallos. En cambio, los USD linked y los ajustables por CER muestran rendimientos totales menores (ajustados por riesgo). En el caso de los ajustables por CER, se comentó más arriba la menor presión para regularizar prontamente el problema, muy dependiente también de quién sea finalmente electo como Presidente en octubre. En el caso de los USD linked, atado al tipo de política y manejo cambiario, decisiones que a priori no están tan claras como hace algunos meses según los candidatos.

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Si bien a medida que avance y se intensifique la campaña electoral es esperable una mayor volatilidad en las cotizaciones de activos financieros de Argentina, aún existen retornos en USD interesantes bajo la percepción que Argentina comenzará a resolver sus desequilibrios económicos con el nuevo Gobierno. En la transición, particular cuidado debería tenerse en los plazos de los portafolios que se armen según el tipo de especies que se incluyan.

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05-06-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Se mantiene la brecha NDF-ROFEX (arbitraje), aunque es algo menor que hace algunos meses

El BCRA sigue interviniendo en el mercado de USD futuro para contener expectativas de devaluación. En combinación con las operaciones en el mercado contado define un set de precios que en algunos casos permite capturar rentas extraordinarias producto de la brecha cambiaria y la expectativa de corrección futura.

Sin embargo, en términos de expectativas de devaluación, el techo que le está poniendo a cada posición futura de los próximos 12 meses sigue estando relativamente lejos de los precios a los que se cierran operaciones de cobertura en mercados NDF del exterior, en particular los de largo plazo (post cambio de Gobierno). Como lo destacamos oportunamente, la brecha ROFEX – NDF es significativa, siendo el primero el mercado en el que activamente participa el BCRA. Mientras que están relativamente alineadas las curvas en el corto plazo, con alguna discrepancia en los últimos meses previos a octubre, la diferencia se hace mayor al inicio de la etapa del nuevo Gobierno.

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En ROFEX el BCRA incide sobre precios de manera tal que la curva de futuros mantiene relativamente constante la tasa de devaluación mensual pre y post-electoral, aunque se acelera con la nueva administración, de 1,2-1,5% a 3%. Sin embargo, los precios de las operaciones en el mercado NDF son más sensibles a la incertidumbre electoral, con una aceleración gradual en el período pre-electoral (1,2% a 2%), seguida por un salto en la tasa de devaluación mensual con el nuevo Gobierno, del orden del 5-5,5% mensual.

Por otro lado, la brecha entre el USD contado y futuros ROFEX y NDF se mantiene. El gráfico de la derecha muestra que para la posición 12 meses la tasa de devaluación anualizada en uno y otro caso es 28% y 43%, respectivamente. Con estas diferencias, las posibilidades de arbitraje entre ambos mercados siguen estando presentes, aunque no sin riesgos. Particularmente porque las dudas sobre la política cambiaria post-electoral no permite tener algún grado de certeza sobre los tipos de cambio que regirían en uno y otro mercado al momento de liquidación de las operaciones si se desdoblase el mercado.  Aunque es esperable que ambos se rijan por el dólar libre o financiero llegado el caso. También la existencia y magnitud de la brecha.

Sin embargo, alguna señal de menor incertidumbre cambiaria, aunque débil, se observa desde hace algunos meses. Tomando como referencia el último dato de marzo de este año y el actual, la diferencia entre las cotizaciones futuras del USD NDF y el ROFEX se redujo para las posiciones cortas y largas, tal cual lo muestra el gráfico siguiente.

(Ver adjunto)

Algunas definiciones de los principales candidatos a la Presidencia sobre implementación de correcciones graduales más que de shock podrían estar incidiendo sobre la brecha.

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150605 Monitor Semanal
 
28-05-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Sin prisa pero sin pausa, los activos argentinos comienzan a acusar recibo

La dinámica de precios de los títulos soberanos y otros activos financieros de Argentina empezaron a acusar el impacto de cambios de mayor incertidumbre frente a un cambio que antes aparentemente se daba por descontado. Ello es no sólo reflejado por algunas mayores dificultades que podría significar la economía política del país, sino también el condicionamiento y perspectivas interpretadas de las encuestas de opinión.

En ese sentido algunos movimientos recuerdan a los ocurridos durante el año electoral de 2011, aun cuando deberían incorporarse diferencias objetivas, particularmente externas y de regularización de pagos de la deuda soberana, en las condiciones de cada uno de los períodos considerados. Otro factor diferenciador es que, en el contexto actual hay limitaciones sobre la posibilidad de re-balancear libremente portafolios, lo cual agrega factores de contención a distintos activos financieros –con consecuencia sobre sus precios-, y en términos de perspectiva, en este caso la carrera presidencial recién comienza. La incertidumbre propia del proceso electoral es una pauta que con más o menos peso aparece en cada instancia de definiciones políticas.

Desde mediados de abril los principales bonos en USD comenzaron a perder posiciones, que en el caso del BONAR 24 supera el 9% (en USD). Con la excepción del PAR en USD Ley Argentina, que se recupera, los bonos de corto y mediano plazo registran caídas en sus cotizaciones de entre el 3-9%. Ello es independiente de bonos que hayan formado parte o no de los canjes de 2005-2010, de mayor riesgo en el contexto del litigio con los holdouts, como es el caso del GLOBAL 17.

La experiencia política similar más cercana, más allá de las aclaraciones sobre las diferencias en el contexto mencionadas previamente, muestra la recurrencia de períodos de mayor volatilidad en precios durante el proceso pre-electoral. En 2011, entre los máximos y mínimos de ese período (7/4 y 4/10), los precios de los títulos de la deuda soberana en USD cayeron entre 17-19% (con la excepción del PAR que cayó 13%). Sin embargo, para la comparación anual el rendimiento acumulado fue también negativo, pero menor, del 13%.

Con el inicio de la contienda electoral y el recorrido que queda por delante, podríamos ver más volatilidad en precios. Más allá del corto plazo, por lo pronto la creencia generalizada es que la política económica se corregirá con el próximo Gobierno, incluyendo algún acuerdo con los holdouts, con lo cual las ganancias de capital por la compresión de spreads siguen siendo una zanahoria a perseguir.

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Algo parecido ocurrió con las acciones, cuando entre los máximos y mínimos del período electoral de 2011 perdieron en conjunto 32% (entre el 7/7 y el 6/10). Sin embargo, en este caso la caída acumulada anual fue muy parecida, del 35%, combinando la volatilidad propia del ciclo político con algunas decisiones económicas inmediatamente posteriores como fueron las restricciones cambiarias. El optimismo dado por la recuperación luego de la crisis financiera internacional fue cediendo, con importantes fluctuaciones a lo largo del período según se interpretaba iba a ser el marco político y las resultantes decisiones tomadas entonces.

Esta vez partimos de un nivel absoluto más alto y un marcado convencimiento de mejoras futuras. Las recientes correcciones de 13% en USD de los últimos 20 días implican un ajuste de expectativas en un contexto que es más difícil. Sin embargo, el mercado accionario argentino nos señala que si bien estructuralmente está con importante potencial de crecimiento, en el corto plazo nos adelanta una creciente volatilidad esperable.

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150528 Monitor Semanal
 
22-05-2015  //  QF Monitor Semanal  //
La expectativa a 12 meses parece ser la unificación más que el desdoblamiento cambiario

La calma cambiaria, la mejor percepción de la sociedad sobre la situación general, la económica en particular, y la mejor imagen del Gobierno parecen ser las condiciones por las que el oficialismo está recuperando terreno político. Por lo menos eso es lo que muestran las recientes encuestas electorales y algunos estudios que miden con frecuencia el humor social. Si bien es temprano para descartar futuras alteraciones en las encuestas, la contienda por la presidencia estaría polarizándose dejando en carrera a dos candidatos, Scioli y Macri. Dependiendo del resultado, podría esperarse que, en determinados términos económicos iniciales, hubiera ciertas diferencias. No tanto en los aspectos fiscales, sino en las medidas de política cambiaria esperable de arranque (a priori).

En el marco de los desequilibrios que tiene la economía, se asocia a Scioli con la implementación de políticas gradualistas, no rupturistas, y a Macri con medidas rápidas, dirigidas a iniciar la resolución de los problemas cuanto antes. En términos del mercado de cambios, el esquema de Scioli es de alguna manera compatible con un mercado desdoblado entre lo que podrían ser transacciones comerciales funcionando con un esquema similar al presente y el resto con un mecanismo más asociado a la flotación cambiaria. En el caso de una eventual presidencia de Macri se anticipa un mercado unificado y libre. En ambos diseños se toma en cuenta el requerimiento de financiamiento externo, por lo menos si se pretende suavizar la transición mitigando consecuencias sobre la tasa de inflación y otras tensiones emanadas de alteraciones de precios relativos.

La lectura de la curva de precios futuros de USD-NDF en el exterior indicaría que, más allá de alguna recuperación política y social del oficialismo, el mercado parece estar descontando para los 12 meses la unificación cambiaria más que el desdoblamiento. En el tramo corto de la curva la tasa de devaluación anual implícita se mantiene en el entorno del 1,5-2% mensual (15-20%, superior a NDF-Rofex), llegando al momento previo al cambio de Gobierno a un tipo de cambio de ARS 9,85. Sin embargo, desde diciembre se acelera la tasa de depreciación mensual a 5-6% (30-40% anualizada), siendo el tipo de cambio de ARS 12,90 para la posición mayo-2016 (12 meses), una depreciación acumulada de 44%.

La segunda conclusión es que el salto inicial en la tasa de devaluación a 5-6%, aunque de magnitud, estaría lejos de un cambio en el esquema cambiario actual. Simplemente porque tanto en un esquema de unificación como de desdoblamiento, la corrección del tipo de cambio libre o financiero se esperaría que fuese muy superior. Sobre todo considerando el nivel de tipo de cambio real bilateral actual, que está entre un 30-35% apreciado según el promedio histórico (y por debajo del nivel de diciembre de 2001).

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Dada la curva, es esperable que la trayectoria de devaluación implícita de casi 5-6% mensual desde enero de 2016 en adelante tenga un correlato en la tasa de inflación mensual, hoy estabilizada en el entorno de 2%. La magnitud del traspaso a precios de una mayor tasa de devaluación dependerá de las medidas de política adicionales. Aún no está claro qué esquema macro impulsará cada uno de los dos candidatos como para inferir el impacto en precios. Sin embargo, para los 12 meses, una depreciación acumulada del 44% del USD libre o financiero (como es el de referencia para contratos NDF) sería compatible con un esquema unificado más que de desdoblamiento.

Con un atraso adicional esperable en el tipo de cambio real de 10% de acá a noviembre, y suponiendo una inflación superior al 20% acumulada en el período diciembre-mayo (inercia más efecto de algún ajuste cambiario inicial), una corrección nominal acumulada del tipo de cambio de 44% parece baja. Imaginable si existe un flujo de capitales tal que presione a la baja el nominal, ubicándolo en niveles inclusive por debajo de lo necesario en términos reales.

Sostener un flujo significativo de oferta de USD considerando las necesidades de financiamiento de la economía en 2016 requiere fomentar el ingreso de dólares financieros y comerciales. La unificación cambiaria es el único esquema entre los dos que lo consigue, sobre todo pensando en los dólares comerciales, tanto por reaparición de la prefinanciación de exportaciones como el financiamiento de proveedores por importaciones.

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150522 Monitor Semanal
 
14-05-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Mayor demanda de dinero permite financiar (temporalmente) al Tesoro

Como lo comentamos en nuestro informe de la semana pasada, el Tesoro cambió parcialmente la forma de financiar el déficit fiscal, eligiendo un set que ahora incluye algo de colocación de deuda (en ARS y en USD) y préstamos provenientes del sistema financiero. El rendimiento positivo en USD que genera el diferencial entre la tasa de interés y la tasa de devaluación del tipo de cambio oficial de corto plazo sostiene la demanda de dinero.

En Argentina como en el resto del mundo, la demanda de dinero presenta comportamientos de tipo tendencial y temporales. En la actualidad la mejora relativa en la demanda real de dinero es evidente, sobre todo si se la compara con su comportamiento de hace un año. Medida por la variación anual de depósitos del sector privado, mientras que a esta altura de 2014 se contraía 5,2%, en la actualidad crece al 5,6% anual, una mejora claramente perceptible. Nominalmente la demanda privada crece al 36% anual, un ritmo superior al que crecen los préstamos al sector privado, más allá de alguna leve recuperación reciente (+24% anual).

Sin embargo, el mejor desempeño temporal reciente contrasta con la tendencia, particularmente al evaluar la historia emisión-inflación en relación, por ejemplo, a lo ocurrido en Estados Unidos, que más que cuadruplicó su base monetaria desde la crísis, al igual que Argentina. La monetización de esa mayor emisión fue distinta por diversos motivos, entre otros regulatorios, pero también fue producto de la mayor estabilidad en la demanda de dinero del USD, con una historia inflacionaria detrás muy distinta.

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Como puede observarse, la experiencia Argentina reciente y su historia definen una demanda de dinero más volátil, más allá de ventanas temporales de relativa calma.

Mientras tanto y como se lo mencionó, en la actualidad local la demanda real de dinero crece a un ritmo considerable. El diferencial entre el ritmo al que crece y al que lo hace el crédito al sector privado deja lugar para que el sector público pueda financiarse en el sistema financiero. En lo que va del año colocó títulos por ARS 9.700 millones (más el reciente endeudamiento colocado en USD por 1.400 millones del BONAR 24, 2/3 en el exterior), y aunque tímidamente, los préstamos del sistema financiero también crecen (20% anual), en este caso prestando a la Nación, pero también a Provincias. Aprovecharse del diferencial entre crecimiento de préstamos y depósitos privados le permite reducir marginalmente el financiamiento monetario del déficit y como contrapartida el ritmo de absorción de los pesos por parte del Banco Central (con impacto sobre el déficit cuasi-fiscal).

La tabla que sigue presenta una estimación del déficit de la Nación acumulado a abril (último dato oficial es febrero 2015) y sus principales fuentes de financiamiento. En el primer cuatrimestre del año habría alcanzado los ARS 60.000 millones, y fue financiado en mayor medida por asistencia del BCRA y de la ANSES (ARS 32.000 millones). La mayor actividad de colocaciones de deuda sirvió para cubrir amortizaciones de deuda en el tramo ARS, mientras que en USD permitió más que compensar los vencimientos, aunque el excedente no fue significativo (pero ayudó a recomponer reservas).

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Otras fuentes de financiamiento, distintas a las de un año atrás, son las que hicieron la diferencia, esencialmente el swap chino y mayor actividad del Banco Nación (vía préstamos por no renovación de LEBACs al vencimiento). En total, toda esa ayuda sumó ARS 22.000 millones (USD 2.400 millones).

Utilizar el financiamiento ocioso disponible en el sistema financiero con una demanda real de dinero que crece muy por encima de la utilización de fondos por parte del sector privado es una estrategia que puede funcionar transitoriamente, por lo menos en la medida en que las expectativas de devaluación y la tasa de interés estén relativamente alineadas. Podría enfrentar algún ruido en el segundo semestre del año, particularmente en el tercero por la incertidumbre propia del proceso electoral, y en el último, por una mayor estacionalidad por demanda de financiamiento por parte del Tesoro. En esas instancias, lograr acceso a financiamiento del exterior sería deseable. Un nuevo round del conflicto con los holdouts podría despertar nuevos interrogantes.

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150514 Monitor Semanal
 
07-05-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Cambiar modalidad de financiamiento aporta (algo) a la estabilidad financiera

Desde principios de marzo de este año el Tesoro cambia parcialmente la forma de financiar el déficit fiscal, que viene creciendo tendencialmente (en 2014 fue 5,5% del PBI), eligiendo un set que ahora incluye algo de colocación de deuda (en ARS y en USD) y préstamos provenientes del sistema financiero. La estrategia del Tesoro se redefinió parcialmente y, si bien seguiría prevaleciendo el financiamiento mediante la asistencia del BCRA, el manejo de los excedentes monetarios y su esterilización parece haber comenzado a generar alguna preocupación.

En particular desde el punto de vista de la administración de pasivos del BCRA y su impacto en el resultado cuasi-fiscal, el perfil de vencimientos de Lebacs y Nobacs que estaba formándose y los límites legales de adelantos transitorios en pesos al Tesoro.  De hecho en 2015 el déficit cuasi-fiscal estará en el orden de 1,8% del PBI a fin de año. Recordemos que en 2014 se duplicó el stock de esos títulos, sumando en la actualidad ARS 330.000 millones y que la emisión neta de base monetaria fue de ARS 85.600 millones, un aumento anual de 19% (contra una expansión por asistencia al sector público de ARS 161.500 millones), bastante menos que el ritmo de expansión actual de 31% anual.

El replanteo referido implica que el Tesoro busque fuentes directas de recepción de financiamiento reduciendo la intermediación indirecta o su impacto monetario pleno. Más allá de algunas cuestiones estacionales propias del mercado de dinero en el primer cuatrimestre del año, la tabla que sigue muestra un sector público que comienza a utilizar tímidamente mecanismos de mercado, apelando en algo a la emisión de deuda (local y en el exterior) y préstamos del sector financiero. Mientras que en enero y febrero la absorción de liquidez excedente mediante la colocación de Lebacs y Nobacs estuvo más en línea con la magnitud del déficit fiscal, en marzo el ritmo de esterilización se redujo y cambia de signo en abril, coincidente con la absorción de base monetaria por parte del sector público, que lejos de perder financiamiento, es a su vez asistido por el Banco Nación mediante préstamos.

Se destaca la emisión de deuda de fines de marzo y mayormente en abril (en ARS 9.700 millones y en USD 1.400 millones) que permiten sostener la estrategia sin incurrir en reducciones del déficit en un año electoral.

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Como se lo mencionó, se tomaron préstamos del sistema financiero (incluyendo también algo de financiamiento a provincias) a la vez que se contrajeron los depósitos del sector público en el sistema financiero en marzo y en el estimado de abril (en parte reacomodándose luego del aumento de enero por cuestiones estacionales). Para mitigar el impacto sobre la tasa de interés del aumento de préstamos al sector público y la caída en depósitos, el BCRA coloca pases netos al sistema financiero (que se combina con la mencionada menor absorción de liquidez a través de Lebacs y Nobcas).

Si se mantuviese esta tendencia, el equilibrio monetario podría requerir algún aumento en la tasa de interés. Aunque por el momento el diferencial entre el ritmo de expansión anual de los depósitos y los préstamos al sector privado por el momento lo descartaría, sobre todo en un contexto de menor demanda de crédito por la caída en el nivel de actividad.

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150507 Monitor Semanal
 
29-04-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Relajando la restricción externa, aún con precios de exportación 28% más bajos

El stock de reservas internacionales (brutas) vuelve a recuperarse en abril como resultado de mayor actividad del Gobierno en materia de captación de fondos del exterior. Como comentamos en nuestro informe de la semana pasada, las colocaciones del BONAR 24 y de YPF implican fondeo por USD 2.500 millones (USD 1.000 de BONAR 24 que provienen del exterior y otros USD 1.500 millones de YPF). Independientemente del momento en que ingresen los fondos (base caja), lo cierto es que ambas captaciones ayudan a la estrategia de minimizar la utilización de reservas internacionales y permiten descomprimir la restricción externa. Sobre todo considerando los atrasos existentes en diversos pagos al exterior, algunos de ellos afectando directamente el nivel de actividad (atrasos comerciales por importaciones y otros con casas matrices, entre otros).

El logro es aún más destacable si se contempla la caída en los precios de nuestros productos primarios de exportación respecto de un año atrás y su impacto sobre la liquidación de exportaciones. Con datos a la semana 17 (24 de abril), en el acumulado del año la caída en los saldos liquidados es de 31%, con un total de USD 5.000 millones en 2015 contra uno de USD 7.300 millones en 2014. Sin embargo, la caída promedio en precios entre períodos llega a 28,5%.

(Ver adjunto)

También debe considerarse el efecto de adelantos de exportaciones que hicieron las cerealeras a fines de 2013 y 2014 para sumar dólares en un momento en que estacionalmente la demanda de moneda extranjera es más fuerte y la oferta más débil. Si se corrige por este efecto y se tiene en cuenta el aumento estimado de 9% en la cosecha de soja en 2015, surge una medida de la magnitud de lo que estarían reteniendo las cerealeras, que estaría en el entorno de 19%. Si bien es una cifra importante, está lejos de casi el 50% que se llegó a retener el año pasado.

Por lo pronto, los atrasos en pagos al exterior (incluyendo utilidades y dividendos, pagos por importaciones y pagos de deuda aún en BCRA, entre otros) siguen siendo elevados según tamaño de reservas disponibles y flujos de financiamiento en moneda extranjera que se van consiguiendo. Sin embargo, descomprimir aunque sea lentamente la restricción externa genera beneficios en actividad y expectativas favorables sobre la estabilidad de corto plazo.

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150429 Monitor Semanal
 
24-04-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Una de cal, una de arena (aunque con ponderaciones distintas)

Finalmente pudo hacerse la colocación del BONAR 24, que se intentó a fines del año pasado. Se nota que técnicamente fue mejor preparado que en aquella oportunidad, en particular  porque se hicieron tanteos y aproximaciones previas al anuncio y se evitó salir con un precio fijo. El monto licitado en la actual fue de USD 500 millones y la colocación fue de casi tres veces, por un total de USD 1.416 millones de valor nominal. El BONAR paga un cupón de 8,75% nominal anual, pero el rendimiento promedio al inversor fue 8,95% por el precio de corte al que se colocaron. Para atraer inversores sin bancos participantes, la concesión por colocación fue de casi USD 3 (o 3%), un costo superior al de una colocación tradicional contemplando agentes.

En términos generales, puede leerse como una buena noticia, tanto porque (a) ayuda a mitigar el efecto negativo de la restricción externa y (b) muestra el apetito que de alguna manera existe en el exterior por papeles argentinos, más allá de riesgos de corto plazo. Con respecto al primer punto, ayuda todo USD que pueda conseguirse cuando el déficit de divisas es de la magnitud actual, sobre todo considerando su impacto sobre el nivel de actividad. Pero esa magnitud también pone en perspectiva el monto finalmente colocado, que sirve pero representa apenas 3 meses de ventas de USD ahorro (sin ajustes en paritarias) o el 10% de los atrasos comerciales por importaciones y las utilidades y dividendos retenidos, por ejemplo. En relación al segundo punto, más allá del default parcial, los inversores siguen ponderando el carry que tiene la deuda argentina de mediano y largo plazo (9% anual en USD), difícil de encontrar en el mundo en el contexto de tasas internacionales y ponderación de los riesgos.

En relación a este último punto, es destacable la rápida reacción de los demandantes en New York, puntualmente NML con liderazgo en la causa más sensible de pari passu y el llamado del Juez Griesa a una audiencia para evaluar las implicancias de la operación de colocación en el marco del juicio. En particular, más allá de algunos aspectos coloridos de esa sesión, se vuelve a notar su caracterización del desacato, aunque también el Juez pretende cuidar los límites dados por la inmunidad soberana. De ahí surge la idea de Discovery, particularmente señalando la participación del Deustche Bank y el BBVA, ambos con estas operaciones fuera de EEUU, pero con otros intereses en New York. En la transcripción de la audiencia quedó clara la actitud del Juez, que pone el foco en el desacato en el que está el Estado Argentino con el incumplimiento de la sentencia y en el abuso en el que podrían incurrir quienes asistan en la estrategia a Argentina. Sin embargo, según los abogados del Deustche Bank, éste no estaría obligado a dar información de sus clientes de operaciones efectuadas fuera de New York.

Los demandantes tratan de ampliar la ejecución de medidas a los inversores de New York (¿y Londres?) que hayan participado de la colocación referida o en futuras que se pretendan hacer. En un contexto de incipiente escalada por las partes, se vuelven a reabrir las preocupaciones sobre las implicancias de custodias en el exterior y otras formas y cuestiones que las mitigan, como lo señalamos en nuestro informe de principios de diciembre del año pasado.

Estos asuntos añaden factores de volatilidad de precios de corto plazo. Ello, se pone contra la tendencia de los mismos, según se visualicen las chances de un arreglo definitivo del tema en relación a la evolución política local. Por último y como señal adicional, es destacable la reciente colocación de YPF por USD 1.500 millones (y las ofertas recibidas que fueron casi 7 veces el monto colocado), mostrando el apetito internacional por activos financieros argentinos, más allá de movimientos particulares de corto plazo.

(Ver adjunto)

150424 Monitor Semanal
 
17-04-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Arbitraje ROFEX-NDF, profundizando la estrategia

En nuestro informe de la semana pasada hicimos referencia a las posibilidades de arbitraje entre posiciones USD futuro ROFEX y NDF en el exterior. Para la estrategia es importante diferenciar entre horizontes de inversión teniendo en cuenta la evolución esperada del tipo de cambio oficial en el marco de un período de tiempo relativamente corto, que incluye elecciones presidenciales, lo cual genera expectativas de cambios importantes en el manejo de la economía.

En concreto, no es igual el riesgo por descalce de moneda en un horizonte corto, de 3-6 meses, que en uno de un año. Particularmente teniendo en cuenta el trade-off entre la tasa de interés en pesos y la expectativa de depreciación del tipo de cambio oficial. La tabla que sigue muestra las tasas de devaluación anualizadas que surgen de las operaciones de futuro de tipo de cambio oficial, tanto ROFEX como NDF.

(Ver adjunto)

Para plazos cortos, de 1-6 meses, la tasa de interés implícita (nominal anualizada) está relativamente alineada con la tasa de interés de un plazo fijo en pesos, aunque muy por debajo de la tasa de LEBACs (27-29% anual). Es decir, para colocaciones de fondos en pesos, la estrategia de arbitraje en el corto plazo pierde atractivo. Sin embargo, la situación cambia para horizontes más largos, de 9 a 12 meses, con oportunidades para operaciones de compra USD ROFEX y venta USD NDF. El resultado final depende de la brecha que podría existir entre el tipo de cambio oficial (liquidación de posición en ROFEX) y el dólar libre al momento del vencimiento de la operación para cancelar la posición NDF. Además del tipo de cambio oficial al momento de liquidación. Las tablas siguientes simulan ganancias esperadas de la operación ROFEX-NDF en USD de libre disponibilidad teniendo en cuenta (a) brecha entre ambas cotizaciones y (b) cotización del oficial al vencimiento.

(Ver adjunto)

La primera tabla muestra el resultado de la  operación para un plazo de 6 meses. Comprar USD ROFEX y vender USD NDF puede generar alguna pérdida para pares más extremos. En cambio, para una operación a 12 meses no se registrarían pérdidas para los pares definidos. Con una brecha que se ubique a un año entre el 20-40%, y un tipo de cambio en el orden de ARS 11,5 (depreciación nominal del 25-30%), la ganancia de la operación está en el orden del 11-12% en USD libres. La asignación de probabilidad de ocurrencia de cada par dependerá de las distintas visiones y expectativas.

Es cierto que existen otras alternativas que pueden generar el mismo rendimiento, o inclusive algo más, en el mismo período de tiempo. La diferencia es que los fondos que deben destinarse a esta operación son sensiblemente menores por tratarse de operaciones a futuro que involucran sólo la colocación de márgenes de garantía (que también pueden integrarse con activos financieros líquidos que devenguen algún interés).

Por otro lado, podría existir cierto riesgo generado por alguna decisión administrativa del BCRA (el mayor vendedor de posiciones a futuro) por la cual imponga el tipo de cambio al que deban liquidarse las operaciones a futuro, distinto al vigente para otras operaciones en ese momento (ej, crisis 2002), incluido algún desdoblamiento cambiario temporal (comercial y financiero). Sin embargo, la exposición del BCRA a este tipo de operaciones no es significativa, lo cual reduciría la probabilidad de ocurrencia de este tipo de eventos.

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150417 Monitor Semanal
 
07-04-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Economía cambiaria, futuros y posibilidades de arbitraje

La actual política cambiaria se plantea dos objetivos que en el mediano plazo son incompatibles entre sí en una economía sin restricciones, al fijar precios y controlar las cantidades de la diversidad de operaciones que pasan por el mercado oficial. Sostener este nivel de tipo de cambio en el corto plazo permite moderar el ritmo de aumento de precios domésticos a expensas de la caída en la actividad económica, particularmente si se consideran crecientes desafíos competitivos externos y dificultades de acceso fluido a financiamiento. Ello, induce a revisar los precios relativos de las diversas expresiones de tipo de cambio en los diferentes mercados y señalar discrepancias entre sí, que plantean posibles arbitrajes.

En las presentes circunstancias, es remarcable la capacidad del Banco Central para hacer micro-administración del stock de reservas internacionales -mediante mecanismos diversos-, que culminó en que no experimentaran alteraciones en su nivel “bruto” durante el primer trimestre del año. Para mantener estable el stock de reservas brutas, el Banco Central logró administrar la cuenta corriente de la balanza de pagos de manera tal que el flujo de exportaciones fuese suficiente para pagar importaciones autorizadas y determinados (no todos) servicios de deuda. Ello a pesar que la liquidación de exportaciones de granos fue un 27% menor en el primer trimestre de 2015 en la comparación interanual, en parte explicada por el diferencial de precios internacionales entre períodos y por anticipos de exportadores cerealeros efectuados a fines de 2014.

La tabla adjunta muestra el equilibrio del stock de reservas brutas en el primer trimestre, que en comparación con un año atrás, significó una mejora de USD 3.600 millones. Sin embargo, en términos de los factores de variación, a diferencia del año pasado el Banco Central vendió USD 1.000 millones en concepto de divisas, incluyendo USD ahorro y turismo y el pago de importaciones, cuya caída contribuyó a perder menos reservas. Por otro lado, las operaciones del Sector Público (incluyendo los servicios de deuda con Organismos Internacionales) se mantuvieron relativamente constantes (déficit de USD 1.100 millones en el período). El déficit fue contrarrestado por fuentes diversas, entre las que se incluyen asistencias de otros Bancos Centrales y otras cuestiones no explicadas en la información publicada (cuenta Otros).

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Particularmente a fines de marzo se registra un cambio cualitativo, al reducirse la cuenta de Efectivo Mínimo de los bancos en el Banco Central (cuentas corrientes en moneda extranjera) y compensarse parcialmente en la cuenta Otros. Una parte de este cambio está relacionado a las compras de LEBACs en USD de las que vienen participando los bancos. Sin haberse registrado una caída del stock de depósitos en USD en el período, la utilización del encaje y/o excedentes de USD de las entidades es funcional a la estrategia del Banco Central en su tarea de contención de las expectativas de devaluación/inflación. Pero no por ello libre de riesgos.

El esfuerzo también involucra operaciones que inciden sobre los precios de operaciones de cobertura local respecto de la internacional, generando oportunidades de arbitraje -aun corrigiendo por riesgos implícitos y costos de transacción. La tabla que sigue muestra que la brecha entre cobertura ROFEX y NDF en el exterior es elevada, generando posibilidades de ganancias por arbitraje que superan el 10% para el plazo de cobertura a 12 meses.

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150409 Monitor Semanal
 
20-03-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Nadie se quiere quedar afuera de la fiesta Argentina, aún con riesgos

Tal como lo venimos analizando en informes previos, los activos financieros argentinos siguen mostrando un recorrido interesante a futuro, aun cuando parte de esa perspectiva se materializó en posicionamientos en renta fija y variable, con el esperable impacto sobre precios. La hipótesis es que el año electoral y con ello la idea de cambio de políticas, que se afianzaron en el último tiempo con distintos sucesos políticos y resultados de encuestas electorales, son por el momento lo suficientemente potentes como para impulsar y sostener el cambio de expectativas que estimulan ese comportamiento de mercado.

No sorprende entonces que la recuperación del MERVAL (en USD constantes) del último tiempo se traduzca en un rendimiento extraordinario en el último año, con una ganancia que supera el 43%, contra, por ejemplo, Brasil, que perdió un 30% de su valor o una ganancia de 10%  del S&P en el mismo  plazo.

(Ver adjunto)

Más aún, en términos históricos, el MERVAL sólo acumuló una ganancia de 104% en un período de 23 años, contra Brasil, que aun habiendo corregido una parte significativa en los últimos años, acumula una ganancia de 424%, el doble del S&P. Durante el último año Argentina acumula la mitad de la ganancia de los últimos 6 años, lo cual confirma ciertamente el cambio de expectativa en el último tiempo. Un dato adicional a considerar sobre Estados Unidos. En términos históricos, el S&P creció durante los últimos 23 años a un ritmo promedio anual de 5% (en términos reales), el doble de la tasa de crecimiento de la economía (2,6% en el mismo período). Parte de la discusión sobre la distribución del ingreso de las últimas décadas debe buscarse allí.

Volviendo a Argentina, las subas son más espectaculares si se tiene en cuenta el rendimiento de los ADRs. Bancos y TGS tienen los mayores rendimientos acumulados en el último año, con ganancias que superan el 200% (en USD).

(Ver adjunto)

El interrogante que surge es si los precios seguirán subiendo, particularmente en el sector bancario. Cuando se comparan múltiplos de bancos con otros de la región (ej, Colombia o Chile), los P/B se duplican en el caso argentino y también los P/E son más altos, lo cual podría mostrarlos relativamente caros. Sin embargo, en términos de la historia y según rendimientos relativos a nivel índice, los activos argentinos parecen tener una brecha significativa por cerrar.

Las fichas se están moviendo en esta dirección. No obstante ello, existen riesgos a futuro no menores que se relacionan en parte al aún incierto resultado del proceso electoral y mucho más en el diseño, implementación e impacto de las políticas por venir.

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150320 Monitor Semanal
 
11-03-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Fresquita y barata la caipirinha…(¿hasta cuándo?)

El rally del BRL en Brasil concentra la mayor de las atenciones en lo que respecta a impactos del cambio en la economía global sobre los tipos de cambio regionales. Con el dólar que se sigue apreciando en el mundo (menos de 1,08/USD con respecto al EUR, mientras que hace un año superaba 1,37), los reacomodamientos no demoran en aparecer. En el caso de Brasil la depreciación acumulada supera el 40% respecto del mínimo de la relación BRL/USD de 2,21 de junio del año pasado.

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En este contexto, la relación cambiaria actual Argentina-Brasil comienza a ser traumática. El gráfico siguiente muestra la evolución del tipo de cambio real bilateral entre ambas economías para un período de 23 años. El nivel actual es similar al promedio de los 90s y está un 40% apreciado respecto del promedio 2003-2015. En relación al largo plazo, está un 26% apreciado. El BCRA aceleró marginalmente la tasa de depreciación del tipo de cambio oficial, aunque se mantiene en 1% mensual, con una inflación del 2%. La relación del tipo de cambio real bilateral Argentina/Brasil indica que el impacto es profundo y que dependiendo de los picos recientes, la pérdida de competitividad es importante.

La situación es compleja tanto por sus implicancias en términos comerciales como de financiamiento. Ambos países compiten entre sí por colocar sus productos en el mundo, por tanto una depreciación real en Brasil encarece significativamente nuestras exportaciones. Al mismo tiempo, el entorno Mercosur tiene incidencia sobre las importaciones provenientes desde Brasil y sobre nuestras exportaciones con ese destino, más aun considerando que es nuestro principal proveedor de bienes –concentró el 22% del total de nuestras importaciones en 2014- y uno de nuestros principales destinos de exportación (20% del total el año pasado y 27% las del Mercosur). También compiten por atraer capitales y financiamiento desde el exterior. Un tipo de cambio real desalineado de las principales variables de la economía puede afectar la atracción, particularmente en momentos cuando ciertos niveles de apreciación alimentan expectativas de correcciones inevitables en el corto plazo.

La historia de tipo de cambio real bilateral entre ambos países muestra elevada volatilidad, pero también esconde períodos descoordinados de ciclos y políticas económicas. En alguna medida, esa falta de coordinación podría jugar en esta oportunidad a favor de Argentina, particularmente considerando la percepción de recambio de políticas luego del 10 de diciembre, en combinación con una delicada situación en Brasil, que seguiría deteriorándose.

En nuestro país, soja menos rentable y menor demanda regional deberían impulsar rediseños de política para reducir el impacto sobre nuestras ventas al exterior, sabiendo que justamente lo que nos falta son USD. Sostener estos niveles de apreciación requiere financiamiento externo. Eso es lo que permite cerrar la brecha entre competitividad y productividad en el corto plazo. Sin ello, la política cambiaria debería readaptarse, aunque ello dependerá de los objetivos prioritarios de política.

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150311 Monitor Semanal
 
06-03-2015  //  QF Monitor Semanal  //
PAR o CER. Parecidos, pero distintos…

La recuperación de los títulos de la deuda argentina se mantiene, inclusive más allá de la jurisdicción y el litigio. Sin embargo y con algunas diferencias puntuales, en la última semana se recuperaron relativamente más los del tramo largo de la curva, de mayor duración y bajo Ley Argentina (Par en USD, subiendo más de 7%).

El transcurso del tiempo es considerado como un insumo esencial para que se siga fortaleciendo la hipótesis de corrección de los desequilibrios de la economía dentro del ciclo político del nuevo Gobierno. El actual concluiría con una economía en recesión, atraso cambiario, déficit fiscal y de moneda extranjera, por nombrar sólo algunos de los problemas que deberán resolverse en el corto plazo. Más aún si se descuenta que el objetivo del próximo Gobierno, independientemente de quien se trate, será recuperar el crecimiento, la inversión y la generación de empleo lo antes posible.

En ese contexto, la corrección exige revisar cuestiones asociadas a la magnitud y calidad del gasto, tanto público como privado, precios relativos, subsidios, tarifas e incentivos, entre otros. En parte, la tarea de corrección de los desequilibrios involucra decisiones de política económica que podrían incluir esquemas de shock, gradualismo y/o una combinación de ambos, dependiendo de las áreas en cuestión a corregir. Si bien nada de ello se desprende nítidamente de las declamaciones de los principales candidatos, lo cierto es que en cualquier caso, la salida requerirá, en mayor o menor medida, financiamiento externo. Es así que ya no se discute la posibilidad de que hacia adelante los servicios de la deuda no sean pagados, sino todo lo contrario.

Por ello en las últimas semanas comenzó a registrarse el movimiento en precios al que venimos haciendo referencia en nuestros últimos informes. Descartada la idea del no-pago, los rendimientos relativos de la deuda argentina en comparación con el promedio de latinoamericana indican a futuro potenciales ganancias de capital no despreciables dentro de un horizonte de inversión relativamente corto (1-2 años). Aún a los precios actuales, más elevados que los reflejados en nuestro informe de hace algunas semanas.

En esta oportunidad extendemos el horizonte a fines de 2016, cuando suponemos la parte más sensible de las correcciones del nuevo Gobierno estarían hechas.

(Ver adjunto)

Siempre partiendo de una posición en USD y bajo distintos supuestos de convergencia de tipo de cambio oficial, que cierra la brecha con el paralelo actual, inflación, tipo de cambio real constante desde 2017 y exit yields, entre otros, las alternativas de inversión en renta fija siguen siendo atractivas. Particularmente si se consideran colocaciones en bonos ajustados por CER. En este caso mientras que la ganancia “pura” por capital es menor que en los casos del Par y Discount en USD, el componente de ajuste por CER suponiendo que su publicación comienza a ser la real por normalización del INDEC desde enero-marzo 2016, es mayor. En el caso del Par de 74% y del Discount 62%. Aun considerando que durante 2015 el ajuste por CER está por debajo de lo que indican otros indicadores de inflación. En este caso, es importante considerar que el principal riesgo es un overshooting del tipo de cambio libre, aunque en ese efecto se amortiguaría en caso de sinceramiento del CER. Como es de considerar, las simulaciones son sensibles a los supuestos planteados. Aun habiendo partido de supuestos relativamente conservadores, la transición tendría un resultado no despreciable sobre la rentabilidad de inversiones en estos bonos.

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150306 Monitor Semanal
 
26-02-2015  //  QF Monitor Semanal  //
De cupones y acciones en Argentina, ¿caros o baratos?

En nuestro informe de hace dos semanas hacíamos referencia al posible recorrido de los títulos de la deuda argentina bajo el supuesto de convergencia de tasa a los niveles que actualmente enfrenta Brasil. Si ese fuese el comportamiento, destacábamos que para un horizonte de inversión de un año, la ganancia por apreciación de capital e intereses devengados podría ubicarse entre 30-50% en los casos de los bonos más largos (Discount y Par, respectivamente). La ganancia podría ser inclusive algo más elevada si la hipótesis considerase una convergencia a los niveles de tasa de Perú o Colombia.

El reciente rally confirmó un poco la ocurrencia de ese proceso, con precios que se recuperaron entre 5-12% dependiendo del bono, en un contexto donde la visión general descuenta que, al margen de los desequilibrios, y en consecuencia los ajustes que tiene por delante la Argentina en 2016, la posibilidad de no-pago de la deuda es despreciable. Más allá de la reciente recuperación y la compresión de spreads, los rendimientos siguen siendo elevados, particularmente en un contexto de elevada liquidez global y un dólar que se aprecia en el mundo. Dicho sea de paso, ese probable recorrido no necesariamente sería lineal, aunque en el mediano plazo y bajo los supuestos de normalización de la economía más allá de 2015, su transitar podría traducirse en los resultados mencionados previamente.

También el cupón-PBI tuvo una recuperación remarcable (tanto en ARS como en USD), aun cuando todavía no están claras cuestiones metodológicas esenciales (ej, empalme de serie por cambio de base), que se suman a la incertidumbre del desempeño futuro de la economía. Nuestro modelo de valuación muestra que descontando el flujo de fondos con tasas que se ubican entre 500-800 puntos básicos por encima de la curva soberana actual –spread que generalmente aplicó el mercado-, el valor del TVPA es consistente con un escenario de crecimiento en 2016 que no dispara su pago en 2017 (inferior a 3% necesario) considerando un spread de 500, mientras que estaría por arriba si se lo descontase a la curva + 800 puntos.

En cambio, si el Gobierno que llegue a fines de 2015 plantease una estrategia integral de corrección gradual de los desequilibrios y con más certidumbre lograse estimular el ingreso de capitales en una magnitud tal que le permita a la economía crecer por arriba del 3% anual -lo cual gatillaría el pago del cupón-, aún existirían posibilidades de capturar rentas extraordinarias por su revalorización. Según nuestra simulación y bajo los mismos supuestos, en el ejercicio de curva + 500 el precio del cupón debería estar en el entorno de USD 13-14 y de USD 12 en el caso de la curva + 800. Es decir, en ambos casos valores superiores al valor actual de USD 8,50.

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Considerando inversiones en renta variable, las perspectivas no parecen tan interesantes como lo son en el caso de renta fija soberana (en USD). En primer lugar cabe destacar que en el mundo, particularmente en Estados Unidos, las acciones tuvieron un excelente desempeño en los últimos 20 años. Más allá de correcciones contextuales puntuales, en la actualidad el S&P registra máximos históricos, aún a precios constantes.

Habiendo dicho esto, en el caso puntual de Argentina, la competencia que se presenta entre inversiones es clara, aun corrigiendo retornos esperados por riesgo. La baja probabilidad de un eventual episodio de no-pago de la deuda soberana indicaría que inversiones en estos activos serían un hedge efectivo contra correcciones del tipo de cambio oficial, mientras que en acciones la cobertura sería parcial y dependiente del sector. Además, el MERVAL en dólares a precios constantes está en valores promedio de la década del ’90 (cuando se registraron los máximos), y es superior al promedio registrado en el período 2003-2007.

Por último, un contexto internacional caracterizado por un USD (aún) más fuerte también significaría correcciones adicionales en precios relativos. Así, el marco en el cual deberán desenvolverse las empresas argentinas sería más complicado, situación que se suma a las dificultades y desequilibrios internos propios. En el mediano plazo y según  las políticas a implementarse podrían reposicionarse, pero ello no implica que en la transición el camino no esté exento de riesgos. Un caso extremo podrían ser las empresas en Brasil, que, independientemente de sus particularidades, en los últimos 4 años perdieron más del 50% de su valor en dólares constantes, según lo indica la evolución del BOVESPA.

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150226 Monitor Semanal
 
12-02-2015  //  QF Monitor Semanal  //
La deuda argentina con un recorrido más que interesante…

La probabilidad de acuerdo con los holdouts caída la cláusula RUFO en enero último pasó a formar parte de los anales de la deuda Argentina como un no-evento. La restricción externa en 2015 seguirá siendo la variable que, con el objetivo oficial de minimización de pérdida de reservas, definirá el ritmo de la actividad económica, al margen de algunos (cuasi) dólares provenientes de la activación gradual del swap chino.

Con todo ello, el mercado no está poniendo en duda la capacidad de pago de la deuda argentina. En términos de riesgo-retorno, la deuda cotiza a valores muy cercanos a la paridad para el tramo corto y medio de la curva (BODEN 15 sobre la par) en los casos en que los cupones son elevados (8,28-8,75% anual para deuda en USD y legislación extranjera). El conflicto holdouts y su resolución parecen haberse transformado en una mera cuestión formal,  de muy bajo riesgo (ya nadie habla de aceleraciones) y a ser encarada indiscutidamente por la nueva Administración post-10 de diciembre 2015.

Aun así, el rendimiento a lo largo de toda la curva sigue siendo elevado al compararlo con el de otros países de la región, ya sea con mayor riesgo (ej, Brasil) o menor riesgo (ej, Perú, Colombia), que en promedio es superior en 400-450 puntos básicos. Más allá de que, tal vez por primera vez en la historia económica argentina, la corrección de desequilibrios macro y microeconómicos no pone en duda la capacidad de pago de los servicios de la deuda, Argentina tiene por delante un período complejo de desactivación de los mismos. Esa incertidumbre es la que estaría manteniendo los rendimientos elevados, y no tanto el riesgo por un eventual no pago de la deuda soberana. Además, el mercado seguirá reduciendo el riesgo argentino en la medida en que se espera una política económica más amistosa con el mercado por parte del nuevo Gobierno que surja de las elecciones de octubre/noviembre próximo.

(Ver adjunto)

Con esa lectura, es evidente que en el marco de la Argentina que viene, la ganancia de capital por posibilidades de arbitraje precio-retorno en el mediano plazo es significativa, teniendo las series de PAR el mayor potencial (con la mayor relación duration-exit yield). Si Argentina redujese la brecha de rendimiento con sus pares latinoamericanos, por ejemplo, según la curva soberana de Brasil, el upside de los bonos PAR superaría el 50%, mientras que para la deuda del tramo medio la ganancia de capital sería de entre el 25-30%, respectivamente. Además, debería considerarse un flujo de intereses elevado por un período de tiempo considerable (ej, Discount en USD).

Con otro riesgo, lo mismo podría esperarse de cierta deuda corporativa comparable, como el caso de YPF y Petrobrás Brasil, por ejemplo. Teniendo en cuenta perspectivas, cupones y relación riesgo-retorno la ganancia de capital sobre deuda YPF superaría el 15%.

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150212 Monitor Semanal
 
05-02-2015  //  QF Monitor Semanal  //
La tasa del UST a 10 años en niveles históricamente bajos

Durante los últimos meses, y particularmente en los últimos dos, el dólar en el mundo comenzó un período de fuerte apreciación. La mayor fortaleza relativa de Estados Unidos y sus perspectivas en comparación con la situación en Europa y Asia se complementa con el retiro de los estímulos monetarios cuantitativos en el primero de ellos, ciclo que se inició a principios del año pasado. En la otra dirección se suma el mayor estímulo monetario que inició el Banco Central Europeo, también con una etapa de políticas de adquisición de activos (“QE”).

Este nuevo contexto global comenzó a tener implicancias sobre las cotizaciones de distintas monedas y distintos precios, con un EUR que se depreció 18% contra el USD respecto de los máximos de mediados del año pasado y commoditties no petroleras con caídas del 30-35% promedio en el mismo período. Pero, distinto a lo esperable según la relación teórica tipo de cambio-tasa de interés, también se reflejó en una caída en esta última (UST 10 años en términos reales), que más allá de algunos episodios puntuales, está en valores históricamente bajos, tal cual lo muestra el gráfico siguiente. En los últimos 6 meses se redujo más de 70 puntos básicos.

(Ver adjunto)

En alguna medida la tasa de interés de largo plazo podría estar encontrando nuevos niveles, relativamente más bajos que los observados en el pasado, aunque no necesariamente en los valores actuales. La posible suba de tasas de corto plazo que la FED realizaría en el segundo semestre de este año aplanaría la curva, pero tendría poco impacto en el costo de financiamiento de largo plazo. Una tasa de inflación por debajo de la meta de 2% anual y la perspectiva de mantenerla bajo control y baja también incidirían en este nuevo escenario. Sin embargo, algunas subas, aunque menores, podrían observarse en el mediano plazo, tal cual lo revelan los ratios price/ernings o dividend/yield del Indice S&P, por ejemplo. Según su evolución esperada pasa de 18,0 en la actualidad a 15,2 a fines de 2016 en el primer caso y se incrementa de 1,95 a 2,2 en el segundo en el mismo período.

Ocurre algo parecido en Europa, donde la política monetaria del Banco Central Europeo está teniendo efecto al mantener relativamente bajo y alineado el costo de financiamiento, depreciando el EUR e intentando mantener a la economía a salvo de la deflación. Bonos equivalentes de España o Italia rinden levemente por encima de los UST a 10 años, aunque la diferencia es menor si se tienen en cuenta las peores perspectivas de inflación y crecimiento. En relación a los ajustes en los ratios de índices de acciones, cada país enfrenta una situación particular, aunque la tendencia es similar a la esperada en el caso de Estados Unidos.

En este escenario y a pesar de la baja tasa de interés en Estados Unidos, podrían esperarse más reacomodamientos en los tipos de cambio y precios de activos, aunque en este caso más asociados a la percepción de riesgos que a cuestiones de política monetaria como fue en el pasado. América Latina se encuentra en una situación donde el diseño de las políticas económicas y puntos de partida diferenciales definirán ganadores y perdedores.

(Ver adjunto)

150205 Monitor Semanal
 
30-01-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Rendimientos ajustando relativamente bien (ojo con riesgos diferenciados)

La etapa de apreciación del USD en el mundo que se inició a mediados del año pasado, y que se aceleró en los últimos meses, comenzó a mostrar sus primeros efectos. No solamente reflejado en las depreciaciones de distintas monedas (Euro y Real en Brasil con variaciones significativas, del orden del 17%), sino por sus consecuencias sobre la evolución de los precios de distintos commoditties (petróleo -60%, soja, maíz y petróleo -30% en promedio).

La revalorización del USD se asocia esencialmente al mejor desempeño relativo de la economía de Estados Unidos, habiendo alcanzado niveles de actividad, gasto y desempleo compatibles con valores de largo plazo, en un contexto de estabilidad de precios. Con ello comenzó a debatirse la velocidad de convergencia de la política monetaria. La aceleración del crecimiento y mejoras en el empleo llevaron a retirar el estímulo monetario. Sin embargo, la fuerte caída de la inflación está llevando a tasas de interés nominales reducidas mientras dure ese fenómeno.

Respecto del máximo de fines de abril del año pasado, la tasa del  UST a 10 años se redujo 80 puntos básicos (en la actualidad en 1,80 nominal anual). Esa caída en el costo de financiamiento se refleja en un reacomodamiento de igual magnitud en los spreads de la deuda corporativa (high yield y high grade), mostrando mejores perspectivas. Como notamos en el cuadro de más abajo prácticamente todas las tasas de emisiones privadas acompañaron el movimiento. Sin embargo, en el caso de la deuda high yield, probablemente haya una segunda ronda de mayores correcciones dependiendo del sector y tipo de emisor, reflejando las alteraciones de riesgo crediticio producto del cambio de precios relativos, como sería en el caso de los productores de commodities, incluyendo especialmente a ciertas petroleras. Por otra parte, los créditos soberanos emergentes se deterioraron en función de su exposición a factores y posiciones externos. También hay impactos diferenciales en América Latina. Aquí el promedio se refleja en el aumento de la percepción del riesgo y costo de financiamiento, de 100 puntos básicos entre fines de abril año pasado y la actualidad.

En el caso de Argentina, las deudas soberana y provincial (sin regalías) mantuvieron sus rendimientos, es decir, subieron los spreads en el mismo período, aún en el cada vez menos incierto contexto de (falta de) acuerdo con los holdouts en 2015 y con vulnerabilidades en el sector externo.

(Ver adjunto)

En el caso de la deuda provincial con regalías y la deuda high grade (esencialmente YPF y Petrobras) el deterioro es prácticamente similar, ligado a las consecuencias de la caída en el precio del petróleo. Respecto de la mejora del grupo de high yield, hay que tener en cuenta que la caída se refiere esencialmente a las mejores perspectivas de la deuda de algunas empresas puntuales, como el caso del banco Galicia (Global 2018 y 2019). El resto, aunque con diferencias según el sector, se mantienen relativamente constantes.

Dependiendo del perfil de riesgo, Argentina aún se presenta como una alternativa de inversión emergente a considerar, aprovechando los altos rendimientos actuales a la espera de una política económica más amistosa con los mercados por parte del nuevo gobierno. Deuda high yield como Galicia 2019 o soberana de mediano plazo se presentan como opciones atractivas. Con una aclaración adicional, si bien el rendimiento a vencimiento de Galicia 2019 es interesante, dado que el emisor tiene el derecho de recomprar el título, es importante incluir este punto en el análisis.  En la siguiente tabla se puede observar el rendimiento del título considerando diferentes fechas de call.

(Ver adjunto)

150130 Monitor Semanal
 
22-01-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Enero = absorción. El delicado equilibrio monetario-cambiario

En las tres primeras semanas de enero el Banco Central absorbió el 70% de la emisión monetaria que hizo en diciembre para financiar al Tesoro (y el 45% de la emisión total). En la última operación de mercado la absorción neta fue de ARS 12.000, con vencimientos por ARS 7.000 millones, y con el Banco Central tomando el 100% del monto que ofrecieron los bancos.

La lectura inicial indica que el BCRA se siente relativamente cómodo con mantener la estrategia monetaria que se inició a principios del año pasado, sobre todo considerando los beneficios que generó sobre la evolución de la tasa de inflación –que se estabilizó en 1,5-2% mensual)-, y su compatibilidad con la política de tipo de cambio fijo. Desde entonces la cantidad real de dinero se contrajo a un ritmo del 15 anual.

Aún en este contexto, es posible seguir financiando con emisión el déficit del Tesoro que, en términos de magnitudes, es el más elevado de los últimos años, sin afectar la tasa de interés. Un mundo “ideal” para las necesidades de caja del Sector Público –en pesos-, que pueden ser satisfechas sin afectar la demanda de dinero. La interacción de distintos factores es la que mantiene en un equilibrio relativamente estable el mercado de dinero y de cambios. Particularmente por la efectividad de las restricciones al acceso al mercado de cambios, por un lado, y la recesión por el otro, que implica mayores excedentes prestables de los bancos, quienes encuentran atractivo participar en las licitaciones de LEBACs que el BCRA hace semanalmente.

Ello en un contexto de  menor expectativa de devaluación en el corto plazo –aunque con desequilibrios crecientes-, mayor riesgo de crédito del sector privado y el diferencial entre el rendimiento de los títulos que emite el BCRA y la tasa de interés pasiva (LEBACs en 27-29% anual según el plazo y BADLAR en 19-20% anual, respectivamente). De hecho, la tasa BADLAR se viene manteniendo en los niveles del 19-20% anual desde septiembre del año pasado, aunque se recupera en términos reales.

Mientras tanto, el agregado monetario amplio privado M3 en pesos crece al 28% anual, con préstamos del sector privado que crecen al 21% anual (aunque se aceleran levemente en el último mes). El excedente se canaliza a financiar indirectamente al Tesoro, mediante el proceso de emisión-esterilización que realiza rutinariamente y con éxito el BCRA. El círculo se cierra con la colocación de los mencionados títulos, aunque no sin un costo, que estimamos en 2% del PBI.

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Estas relaciones podrían permitir un relajamiento transitorio de las condiciones de acceso al crédito, con alguna reducción marginal de tasa y/o re-direccionamiento más activo del crédito al sector privado, en un intento por apuntalar algo más la demanda agregada. Con necesidades más claras en un contexto económico internacional definido por nuevos equilibrios de precios relativos, incluidos los tipos de cambio.

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150122 Monitor Semanal
 
16-01-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Algunas cuestiones a considerar en el arranque de 2015

Sin prisa pero sin pausa se inició el 2015 en materia económica. En el arranque tuvieron lugar algunos desarrollos, todos ellos esperables, pero con desenlaces aún inciertos. Estas cuestiones se relacionan con distintas áreas de la esfera económica, tanto de naturaleza local como externa: expansión monetaria de diciembre y caída de la cláusula RUFO.

Expansión monetaria de diciembre: el principal interrogante en esta época del año pasa por el comportamiento que tendrá el Banco Central en el manejo de la política monetaria como resultado de la fuerte expansión que se dio en los últimos días de 2014. De esta manera, diciembre cerró con una asistencia al Tesoro de ARS 33.000 millones (161.000 millones en todo 2014) y la base monetaria se expandió ARS 53.000 millones. En las últimas semanas del año se superponen necesidades de fondeo del Estado Nacional con estacionalidad de mayor demanda de dinero. A su vez, en enero y febrero de cada año, queda evidenciada la intencionalidad del BCRA en lo referido a absorber los saldos excedentes a la luz de la reversión de la suba estacional en la demanda de base monetaria. Dependiendo de la expansión neta de dinero se pueden generar presiones sobre precios en general, y en el contexto actual, sobre el tipo de cambio blue.

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En 2014 el BCRA decidió modificar el sesgo de la política frente a la materialización de los efectos mencionados más arriba como resultado de una mayor expansión neta registrada en los años precedentes y manifestados entonces en una suba de cotización en el dólar blue y menor oferta de divisas en el mercado oficial. Complementariamente, la tasa de inflación se aceleró cuando el sesgo de política implicó menor absorción neta de excedentes monetarios. Además, en esta época del año pasado, se produjo un reacomodamiento de precios relativos por correcciones en el tipo de cambio y ciertas tarifas públicas.

En estos días no observamos intenciones de corregir el tipo de cambio y las caídas de precios de commodities reducen presiones inflacionarias. Además, la cantidad real de dinero disminuyó alrededor de 15% durante el curso de 2014. Entonces, ¿en el primer bimestre del año volverá el BCRA a ser contractivo en una magnitud consistente con la fuerte expansión de diciembre? Nos inclinamos a creer que el BCRA se moverá hacia una posición más neutra, coincidiendo con el Programa Monetario 2015 que involucra parámetros de política que mantendrían relativamente constante la cantidad real de dinero. Creemos que la brecha de cotizaciones en los mercados cambiarios reflejará alguna volatilidad vinculada a cuestiones puntuales (turismo, factores de cobertura, etc.). También en algún momento estará sujeta a presión por la visión de insuficiencia competitiva del tipo cambio, a la luz de caída de precios de exportaciones, devaluaciones en países de la región y subas de determinados costos locales. Ante semejante escenario, y para evitar un salto en el tipo de cambio oficial durante un tiempo limitado, el BCRA reaccionaría con una mayor absorción monetaria que la prevista originalmente.

Caída de la cláusula RUFO: el 1 de Enero dejó de estar vigente esa cláusula, algo que inicialmente se creyó representaba el principal escollo para cerrar un acuerdo con los holdouts en el marco del juicio pari-passu. Los acuerdos firmados con China, en particular el swap que genera algún alivio a la restricción externa en 2015 (con costo del 6% anual para los desembolsos efectivamente realizados y concesiones aún no del todo claras), parecen haber afianzado la decisión de dejar pendiente la resolución del conflicto. En cuanto a la aceleración, seguimos creyendo que no existen los incentivos para impulsarla. Hay varias partes involucradas: el Gobierno (mientras no haya presiones muy grandes sobre reservas no tiene incentivos para arreglar, ni tampoco quisiera hacerlo por razones políticas), los litigantes (que siguen devengando y piensan que pueden esperar porque habrá un arreglo), los terceros (que mientras piensen que también habrá un arreglo en el futuro mediato, no precipitan acontecimientos –no corrida-) y el juez (que siente que tiene que mantener la cuestión).

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150116 Monitor Semanal
 
12-01-2015  //  QF Monitor Semanal  //
La deuda argentina con un recorrido más que interesante…

La probabilidad de acuerdo con los holdouts caída la cláusula RUFO en enero último pasó a formar parte de los anales de la deuda Argentina como un no-evento. La restricción externa en 2015 seguirá siendo la variable que, con el objetivo oficial de minimización de pérdida de reservas, definirá el ritmo de la actividad económica, al margen de algunos (cuasi) dólares provenientes de la activación gradual del swap chino.

Con todo ello, el mercado no está poniendo en duda la capacidad de pago de la deuda argentina. En términos de riesgo-retorno, la deuda cotiza a valores muy cercanos a la paridad para el tramo corto y medio de la curva (BODEN 15 sobre la par) en los casos en que los cupones son elevados (8,28-8,75% anual para deuda en USD y legislación extranjera). El conflicto holdouts y su resolución parecen haberse transformado en una mera cuestión formal,  de muy bajo riesgo (ya nadie habla de aceleraciones) y a ser encarada indiscutidamente por la nueva Administración post-10 de diciembre 2015.

Aun así, el rendimiento a lo largo de toda la curva sigue siendo elevado al compararlo con el de otros países de la región, ya sea con mayor riesgo (ej, Brasil) o menor riesgo (ej, Perú, Colombia), que en promedio es superior en 400-450 puntos básicos. Más allá de que, tal vez por primera vez en la historia económica argentina, la corrección de desequilibrios macro y microeconómicos no pone en duda la capacidad de pago de los servicios de la deuda, Argentina tiene por delante un período complejo de desactivación de los mismos. Esa incertidumbre es la que estaría manteniendo los rendimientos elevados, y no tanto el riesgo por un eventual no pago de la deuda soberana. Además, el mercado seguirá reduciendo el riesgo argentino en la medida en que se espera una política económica más amistosa con el mercado por parte del nuevo Gobierno que surja de las elecciones de octubre/noviembre próximo.

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Con esa lectura, es evidente que en el marco de la Argentina que viene, la ganancia de capital por posibilidades de arbitraje precio-retorno en el mediano plazo es significativa, teniendo las series de PAR el mayor potencial (con la mayor relación duration-exit yield). Si Argentina redujese la brecha de rendimiento con sus pares latinoamericanos, por ejemplo, según la curva soberana de Brasil, el upside de los bonos PAR superaría el 50%, mientras que para la deuda del tramo medio la ganancia de capital sería de entre el 25-30%, respectivamente. Además, debería considerarse un flujo de intereses elevado por un período de tiempo considerable (ej, Discount en USD).

Con otro riesgo, lo mismo podría esperarse de cierta deuda corporativa comparable, como el caso de YPF y Petrobrás Brasil, por ejemplo. Teniendo en cuenta perspectivas, cupones y relación riesgo-retorno la ganancia de capital sobre deuda YPF superaría el 15%.

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150212 Monitor Semanal
 
08-01-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Palpitando el 2015…

Nota publicada recientemente en el diario Ámbito Financiero

El año que se inicia combina un contexto internacional claramente menos favorable para Argentina. A semejante entorno se le acopla una serie de desequilibrios domésticos que probablemente no terminen de resolverse en 2015. Éstos, a su vez, serán manejados teniendo en cuenta el contexto político en función de un importante año en materia de decisiones electorales. En un escenario de continuidad, ello anticipa un período de transición con reducido, si algún, crecimiento económico, menor creación de empleo neto, en un marco caracterizado por una inflación persistente, aunque sin descontrolarse totalmente, y la vigencia de la restricción externa.

Para ubicarse en la cuestión externa  debe tenerse en cuenta que estamos frente a un período de revaluación del dólar norteamericano que probablemente continúe. Ello puede verse según la evolución de distintos indicadores, pero particularmente cuando se observa el nivel de tipo de cambio real actual y su relación con el promedio de largo plazo. En este sentido, la fortaleza relativa de la economía de Estados Unidos y el sesgo de la política monetaria podrían llevar a nuevos períodos de apreciación del dólar estadounidense. En esa línea, ya tenemos que enfrentar un real brasileño más devaluado, el que desde mediados de septiembre se depreció un 20%. Ello es también reacción a la notable declinación a los precios de commodities agrícolas que se nota particularmente desde el segundo trimestre de 2014.

Estos, de por sí, tienen un impacto no menor que implica reacomodamientos en las cuentas comerciales de nuestro país. Si bien la caída de precios del petróleo  alivia parcialmente la restricción externa en Argentina (con soja a us$ 380/Tn y petróleo a us$ 50/barril, el saldo comercial proyectado, incluyendo otras exportaciones de origen primario y comparado para 2015 en relación a 2014 y antes de otras acciones, se deterioraría en alrededor de us$ 4.000 millones). Estructuralmente se enfrentan mayores presiones competitivas que se reflejan en una discusión sobre el nivel de tipo de cambio comercial.

Ante esta dificultad, y para evitar presiones fuertes sobre las reservas, es probable que el gobierno intente obtener ingresos de financiamiento en moneda extranjera. Los orígenes son de índole diversa: desde gatillar la línea del swap de China, ventas de activos como las del espectro 4G hasta continuar presionando por prefinanciación de exportaciones y tomarse fondos indirectamente mediante la acumulación de atrasos de pagos en materia comercial. Financiar también implica reintentar un canje del Boden 15 que vence en octubre próximo, adaptar esa modalidad para el bono de la provincia Buenos Aires de pago para ese mismo mes e, incluso, si las condiciones lo permiten, alentar a YPF a hacer una colocación en el exterior. Mantener la expectativa de un arreglo con los holdouts es funcional a estas modalidades, aunque sólo se materializaría si se lo estima imperativo para evitar una crisis mayor. En este sentido, a diferencia de la historia, ahora las cuestiones electorales están jugando a favor del financiamiento del sector público.

En definitiva, expuestos a cambios no controlables  se plantean formas, no tan fáciles de manejar, de postergar la resolución del frente cambiario que requieren una variedad de instrumentos, entre los que no se descarta permitir una caída de reservas internacionales de BCRA hacia fines del 2015. Esas formas de enfrentar la restricción más que intentar correrla y resolverla favorablemente, buscan lograr paliativos temporales, no definitivos.

En este ambiente, debería esperarse un deterioro marginal en los resultados fiscales. La recaudación sentirá el impacto de actividad reducida y menores precios de exportaciones. Los gastos en subsidios tendrán algún alivio debido a razones similares junto con un probable ajuste menor de tarifas. Sin embargo, la mayor parte del gasto continuará creciendo no menos que el ritmo de precios.

El déficit fiscal, que a nivel del Gobierno Nacional, lo estimamos en 6% del PBI, significa seguir recurriendo al BCRA para cubrirlo. Sin embargo, complementándose con emisión directa de deuda por parte del Tesoro al público. Para evitar mayores presiones sobre los índices de precios (y con ello mantener una base de recaudación del “impuesto inflacionario”), el BCRA limita la expansión de base monetaria al costo de emisión indirecta de deuda que sería para la Nación y se refleja en un mayor déficit cuasi-fiscal. Bajo el supuesto que se sigue esterilizando el excedente de pesos por financiamiento al Tesoro a un ritmo tal que la expansión de base monetaria se mantiene en el orden del 20% anual, el stock de Lebacs y Nobacs se incrementaría un 80% (alcanzaría ARS 400.000 millones a fines de 2015).

En semejante ambiente quedan pendientes de resolución cuestiones fundamentales. Entre ellas señalamos la existencia de un mercado cerrado y con presiones cambiarias, con varios de los precios de productos y servicios que no responden a un equilibrio. Su corrección lleva a subas nominales de precios y revisión del esquema cambiario.

Otra cuestión importante es el nivel y grado de inversión productiva y competitiva que muestra rezagos importantes y que limitan la capacidad de desarrollo futuro. Si se alineasen las señales que las movilizan, surge  la cuestión del financiamiento en magnitudes consistentes con esas necesidades, entre ellas en sectores clave como energía e infraestructura. En relación a este punto, debería considerarse generar los mecanismos que logren recapturar flujos de ahorro local y de inversión extranjera directa. En la actualidad Argentina tiene un mercado de capitales y bancario muy menor (préstamos locales al sector privado son alrededor del 13% del PBI), a la vez que se recibe inversión extranjera menor a países como Perú o Colombia, que tienen PBI inferiores a los nuestros.

En este contexto de vulnerabilidad relativamente controlada y menor desarrollo que el potencial, la economía transitará un 2015 complejo, no exento de procesos de inestabilidad. Un año de tensiones electorales se conjugará con una economía que encontrará dificultades para crecer y mantener el nivel de empleo. Particularmente a través de políticas que refuercen el empleo público, se intentará minimizar el impacto sobre empleo, pero a costa de su efecto negativo en cuentas fiscales y de competitividad general de la economía. Entonces debería plantearse cómo manejar el 2015 de transición, con la perspectiva de hacerlo compatible con un esquema de desarrollo de largo plazo.

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150108 Monitor Semanal
 
17-12-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Sigilosamente, se recupera la tasa de interés real

Uno de los interrogantes mundiales que dispara la caída del precio del petróleo es si esa reducción se trasladará al resto de los precios, generando presiones deflacionarias. Dependiendo de los niveles de endeudamiento, la etapa del ciclo económico y los motores de crecimiento, efectos de esa naturaleza pueden agregar dificultades a aquellas economías que siguen luchando por mantener a flote los niveles de actividad y reducir la tasa de desempleo. Particularmente en la Zona Euro, donde la inflación anual es 0,4%, el PBI crece 0,8% y la tasa de desempleo se mantiene en el entorno del 12-11,5% desde comienzos de 2013.

En el caso de Estados Unidos la situación es distinta, y aunque los riesgos son similares, los márgenes para la política económica son mayores. La recuperación se mantiene a buen ritmo, con el PBI creciendo al 3,9% anual, el desempleo en caída (en el 5,5%, cercano al pleno empleo) y la inflación estabilizada en 1,6% anual, por debajo de la meta del 2%. La combinación del inicio del período de suba de tasas previsto para la segunda mitad de 2015, en un contexto de presiones deflacionarias, podría reforzar el evento de aumento en la tasa de interés real. El manejo de la política monetaria estará condicionado por el resultado de esta combinación.

Lo concreto es que la discusión global podría comenzar a enfocarse sobre esta cuestión, y dependiendo de las políticas implementadas en cada caso, tendrá mayor o menor impacto sobre los tipos de cambio y el precio de los activos, algo que ya se estamos viendo en la actualidad.

Salvando las distancias y bajo un contexto económico y de necesidades diferentes, en Argentina está pasando algo parecido. La política de tipo de cambio fijo, en combinación con la política de expansión neta de base (crece al 20% anual) y el efecto contractivo de la restricción externa sobre el nivel de actividad redujeron la tasa de inflación. En la actualidad por debajo del 2% mensual, contra niveles promedio superiores al 2,6% en el período marzo-septiembre. Por otro lado, la tasa de interés nominal BADLAR se mantiene en el entorno del 20% anual desde hace un año (y la de plazo fijo minorista a 30 días en 23% anual). Es decir, la tasa de interés real está aumentando lentamente, aunque aún es negativa.

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Previo a la devaluación de enero de este año llegó a ser de -24% anual, y tras volver a niveles de -10% anual, se recuperó en los últimos dos meses hasta alcanzar -4% en la actualidad. La misma dinámica muestra el diferencial entre la BADLAR y la tasa de devaluación esperada, que se redujo a -13% anual hasta alcanzar un mínimo de -24% hace dos meses. En este caso, dados los niveles de tasa de interés real, su recuperación representa una buena señal en un contexto de oferta de dinero excedente, faltante de dólares y tensión sobre la demanda de pesos.

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141217 Monitor Semanal
 
10-12-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Soja y petróleo, recalculando…

La evolución de los precios internacionales de nuestros principales productos de exportación fue durante décadas uno de los principales factores generadores de inestabilidad cambiaria y determinantes del ciclo económico. La restricción externa apareció con mayor o menor intensidad dependiendo principalmente de esa evolución. Pero, desde los años 2000, cambios estructurales en la demanda global de esos productos, en combinación con un escenario mundial de super liquidez, revirtieron parcialmente esa dinámica. Tras más de una década de muy buen desempeño, en los últimos meses los precios comenzaron a buscar nuevos niveles de equilibrio, más bajos, que se asocian con un nuevo ciclo de fortalecimiento del dólar en el mundo.

En nuestro caso, el precio de la soja perdió 30% respecto de los máximos de fines del primer semestre del año (USD 550/Tn). Ese comportamiento encendió señales de alerta respecto de la disponibilidad de dólares de exportación en 2015, en un contexto donde la restricción externa está operativa. Hace algunas semanas, un precio de USD 350/Tn implicaba una caída de USD USD 4.500-5.000 millones en las exportaciones netas de 2105 (en base devengado, y la mitad en términos de caja). Ello a pesar de un contexto de menor nivel de actividad (el PBI cayendo 1%), que supone un menor nivel de importaciones en general (y de energía en particular).

Recientemente la situación se modificó, no tanto por mejoras sustanciales en el precio de la soja, que de cualquier manera se recuperó 8-10% respecto de los mínimos de 2014, sino por una caída inesperada en el precio del petróleo (los conflictos en Medio Oriente y entre Rusia y otros países desarrollados indicaban inicialmente un movimiento en la dirección opuesta). La decisión de algunos países productores de petróleo de mantener el nivel de producción en los niveles actuales, a pesar de una menor demanda global, se transformó en el principal factor determinante de la fuerte caída en el precio, del orden del 40% en los últimos meses.

Con la misma hipótesis de crecimiento en 2015 (-1% de caída del PBI) y los mismos supuestos de brecha cambiaria y sesgo de la política monetaria, entre otros, lo que con un precio del petróleo en USD 100/barril significaba una caída en las exportaciones netas de USD 4.500-5.000 millones, con un barril en USD 60 se transforma en un aumento de exportaciones netas de USD 200-300 millones. Más aún, si el precio de la soja se mantuviese en USD 380/Tn, esa cifra se incrementaría aún más, alcanzando los USD 1.300-1.400 millones en 2015.

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La restricción externa seguirá siendo el principal factor determinante de la evolución económica en 2015. Sin embargo, los movimientos en precios de exportaciones e importaciones, sumados al canje del BODEN 2015 y el inicio de un potencial proceso de colocación de deuda en el exterior suavizarían marginalmente sus efectos. No obstante ello, y en el marco de falta de resolución del tema holdouts, seguimos manteniendo nuestras previsiones respecto de la evolución de las principales variables económicas y precios de activos.

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141210 Monitor Semanal
 
04-12-2014  //  QF Monitor Semanal  //
El vencimiento de la RUFO involucra el análisis de cuestiones particulares

El reciente anuncio de canje de BODEN 15 es un evento que venimos incluyendo en nuestros escenarios desde hace algún tiempo, aunque esperábamos que ocurriera entrado 2015. Además se sumó la novedad de quien lo desee pueda cobrarlo por anticipado, en efectivo. Si bien ello podría tener algún impacto negativo sobre el stock de reservas, se podría compensar con los USD 3.000 millones nueva colocación de BONAR 24.

En cualquier caso, muestra predisposición para seguir trabajando sobre la reducción de la presión sobre las reservas internacionales y para cumplir con los vencimientos de la deuda bajo legislación local. Ello podría incidir marginalmente sobre el costo de financiamiento, que seguirá estando significativamente por encima del de otros países de la región, que accede a financiamiento a 10 años a tasas del orden del 4% anual, contra el 10% de nuestro caso (ej, Brasil). Sin embargo, aún quedan dudas respecto de lo venidero en términos de la deuda bajo legislación extranjera.

En este sentido,  el año 2015 se inicia con varias incertidumbres. Con el brindis de fin de año cae la cláusula RUFO. Ello vuelve a poner en escena la saga de la deuda y el litigio con los holdouts, un tema que desde fines del tercer trimestre parece estar adormecido. Aunque sus consecuencias sobre la economía real son evidentes, particularmente por el impacto de atrasos de los pagos de deuda comercial del sector privado. El año comienza con la carga de la falta de resolución del conflicto, que incluye las dudas de si ello finalmente ocurrirá, con quiénes, por cuánto, cómo y cuándo.

Está la idea de que existe la necesidad de alcanzar un entendimiento lo más rápido posible, sobre todo para suavizar el impacto de la restricción externa sobre el nivel de actividad. Aunque esa simplificación podría tener algunas limitaciones considerando algunos desarrollos recientes que podrían relajar parcialmente la restricción externa en 2015 (ej, precio del petróleo y su impacto sobre la factura de importaciones de combustibles). Aun así algunas cuestiones deberían comenzar a considerarse, sobre todo porque no todos los holdouts son iguales, y más aún, existen distintos tipos de deuda según prospecto, estatus legal y legislación. Esas son algunas de las cuestiones más relevantes que moldean el problema y que deberían comenzar a analizarse para abordar en algún momento el conflicto en su totalidad, más allá de la instancia NML. Algunas de ellas son:

  • El reclamo total estimado sería de USD 16.700 millones, sobre un capital original en default de USD 6.700 millones. El caso NML (y otros) representa sólo el 10% de ese total. En ese caso las características de emisión de la deuda en litigio (bonos FRAN en USD/tasa flotante/2005) son las que hicieron posible que en las distintas instancias judiciales se convalidaran tasas de devengamiento de intereses que superaron por momentos el 50% anual, por eso la magnitud del reclamo (múltiplo de casi 4 veces el capital original). Para el resto de la deuda, los múltiplos que involucrarían las compensaciones serán menores, del orden de 2,4 del capital original. 

  • La incidencia del paso del tiempo desde el default y la complejidad de los procesos formales de canjes 2005-2010 podrían tener impacto sobre las cifras de capital original finalmente reclamadas. Se estima que una parte de ese monto se podría haber “perdido”. No existen estimaciones al respecto, pero según algunos comentarios la cifra sería no menor (del orden del 5-10%).

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  • La verificación de la deuda es otro tema a considerar. Generalmente ningún Estado reconoce deudas unilateralmente. Los procesos regulares involucran etapas formales en las que los acreedores deben demostrar su estatus como tal. Con ello se activan mecanismos en los que intervienen distintos organismos del Estado, con plazos e instancias adicionales. Existen antecedentes en Argentina con la Ley de Consolidación de principios de los ‘90s que dio origen a los Bonos de Consolidación (BOCONEs). En cualquier caso, los procesos formales involucran tiempos que pueden ser utilizados dependiendo de las estrategias y tipo de acuerdo que se pretenda lograr.

  • El tipo de oferta que finalmente se haga tampoco está claro y depende de otros componentes. Podría ser general, considerando la totalidad de holdouts, particular, involucrando negociaciones puntuales, o algo en el medio de esas dos. El estatus legal y la legislación también tendrían que ver en el diseño final.

  • La deuda con jurisdicción New York es la de mayor tamaño (USD 4.000 millones de capital original). La extensión del fallo del Juez Griesa a otros acreedores (los me too), incluyendo la demanda en el CIADI de los ahorristas italianos, rondaría los USD 5.000 millones de capital original y USD 12.600 millones de reclamo total. La otra jurisdicción relevante es Londres, con USD 1.500 millones de capital original. En este caso no está claro el estatus legal y grado de avance de esa deuda en la justicia. Tampoco si aún tiene vigencia la cláusula de reorganización de deudas o cramdown (en inglés), algo que sí se introdujo en la Ley alemana, con carácter retroactivo.

Es en este contexto que debería pensarse la estrategia de resolución del conflicto, considerando no sólo el monto adeudado sino los escenarios que podrían plantearse al pensarse en acuerdos parciales o totales según las posibilidades legales de cada jurisdicción. El cómo y el cuándo surgirían de este análisis. La definición de la estrategia no debería dejar de considerar los efectos negativos que podrían devenir por la dilación de la resolución.

 

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141204 Monitor Semanal
 
28-11-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Reservando reservas para 2015

El 2014 terminará probablemente con niveles de reservas internacionales del BCRA del orden de los USD 28.000-29.000 millones, en línea con el stock actual. De esa cifra estimamos que el 60% es de libre disponibilidad. La mayor demanda de moneda extranjera a fin de año por turismo, efecto aguinaldo sobre el dólar ahorro, y pagos menores de deuda, sería compensada con un flujo más activo de liquidación y anticipos de exportaciones y otros ingresos (ej, China, 4G). Es decir, la pérdida de reservas en el año terminaría siendo de USD 2.500 millones (8% del stock de fines de 2013). Lógicamente, llegar a ese número no fue gratis, con implicancias no menores en términos de nivel de actividad, empleo y cumplimiento de compromisos externos, entre otros.

Ese es el punto de partida de 2015. En ese marco la expectativa de arreglo con los holdouts (o el inicio de las negociaciones) toma mayor relevancia. La combinación de un año electoral con una economía en recesión y necesitada de dólares son algunos de los elementos que por el momento mantienen una perspectiva positiva respecto del desenlace del conflicto. Además, se suma un contexto internacional menos favorable que afecta a las principales economías de la región, que deprecian sus tipos de cambio.

¿Y si el acuerdo se demora o no llega en 2015? Primero, una aclaración: si llegase a haber acuerdo, no creemos que el sólo hecho de alcanzarlo disparará flujos significativos de inversiones o financiamiento. Con la acumulación de desequilibrios –sobre todo en precios relativos, incluyendo el tipo de cambio- no existirían los incentivos para canalizar inversiones en magnitudes compatibles con las tasas de crecimiento que requiere la economía. Se podría lograr suavizar la restricción externa a través de lograr financiamiento que permita reducir los atrasos comerciales sobre importaciones y refinanciar vencimientos de deuda –pública y privada- bajo mejores condiciones que las actuales.

Para 2015 nos planteamos tres escenarios posibles. La mayor diferencia entre ellos viene dada por las condiciones de acceso a financiamiento externo:

Escenario 1: de acuerdo con holdouts en el primer trimestre (y otros posteriores), con crecimiento de 2% anual del PBI, tipo de cambio real que se mantiene relativamente constante y una brecha que se reduce, aunque no se cierra considerando el contexto de restricciones cambiarias.

Escenario 2: de acuerdo tardío con holdouts, relajación parcial de restricciones y mayor utilización de reservas, con reversión en el margen de caída del nivel de actividad, que cierra el año con reducción del PBI del 1% anual, tipo de cambio real constante, con una brecha elevada.

Escenario 3: se mantiene la tendencia actual, con caída del PBI de -2,6%, se minimiza el uso de reservas (incluyendo diferimiento parcial de vencimientos de deuda) y se mantiene constante el tipo de cambio real, con una brecha que se mantiene en los niveles actuales.

Bajo el supuesto de priorizar la utilización de reservas del BCRA para intentar mantener el nivel de actividad, en los escenarios 2 y 3 se plantea un canje parcial de BODEN 15 (60% de aceptación).

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De esta manera, la caída de reservas estaría entre USD 11.000 y 15.000 millones en 2015. Sin embargo, entre los dos escenarios extremos 1 y 3, la caída es similar en términos absolutos pero el contexto que las define es cualitativamente distinto. Esa diferencia tiene implicancias sobre los precios de los títulos, que en el escenario 1 superarían a los del escenario 3.

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El ejercicio permite aproximar una situación que, desde el punto de vista de la caja en dólares, es relativamente administrable. Sin embargo, cuando se inician procesos de deterioro externo de magnitud, pueden generarse dinámicas difíciles de manejar, que podrían terminar alterando el sendero inicial estimado y acelerando el proceso.

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141128 Monitor Semanal
 
21-11-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Deuda USD-linked con mejor rendimiento relativo, pero…

Las últimas colocaciones de deuda USD-linked que hizo el Tesoro, particularmente aquella con vencimiento en 2016, despiertan el interrogante respecto de la conveniencia de re-balancear posiciones de cartera incorporando esos activos en detrimento de los denominados en USD “puros”, de duración similar.

Para responder la pregunta, nos planteamos un ejercicio inicial que supone colocaciones alternativas en BONAD 2016 (USD-linked) y BONAR X (USD) para un horizonte de dos años, coincidente con el vencimiento del Bono USD-linked (oct-2016). En ese momento se cobra el bono atado al tipo de cambio y se deshacen las posiciones del bono en USD. Para robustecer las conclusiones, agregamos un bono en USD de duración superior, el BONAR 2024.

Entre los supuestos consideramos los siguientes:

  1. Dentro del horizonte de los dos años se unifica el mercado de cambios

  2. El tipo de cambio al que se unifica el mercado es el que surge de cerrar la brecha actual del orden del 45% (USD/ARS 12,30)

  3. Existe un arreglo o principio de acuerdo con los holdouts en el primer cuatrimestre de 2015, lo cual coloca el rendimiento de los bonos en el 5% (hoy del 10% anual).

  4. Los cupones son reinvertidos en el mismo título.

Bajo este escenario, la inversión en USD-linked para bonos de duración similar tiene en dos años un rendimiento total superior: el del BONAR X es del 36%, mientras que el del BONAD 2016 es 50%. Sin embargo, cuando se compara el rendimiento de la deuda USD-linked en relación a una en USD pero de duración mayor, las conclusiones se modifican: el BONAR 2024 tiene un rendimiento total del 60%, gracias a la ganancia de capital derivada de la compresión de spreads.

La desagregación de los rendimientos según sus componentes tiene información relevante que también debe considerarse para evaluar entre estas alternativas. El rendimiento total se descompone en: (a) cupones, (b) ganancia de capital, (c) reinversión de cupones y ganancia de capital respectiva y (d) brecha. Los bonos en USD tienen cupones elevados, y a los precios actuales, tienen recorridos futuros interesantes, sobre todo los del tramo largo de la curva (ej, BONAR 2024). Por otro lado, el rendimiento de la inversión USD-linked tiene como componente principal la brecha.

(Ver adjunto)

Si el tipo de cambio al que se unifique el mercado fuese inferior al de una brecha del 45%, la alternativa comenzaría a perder atractivo. De lo contrario, si la brecha se cerrase a un valor más elevado, entonces el rendimiento podría hasta superar al del BONAR 2024.

Para estar indiferente entre la inversión en BONAR X y BONAD 2016 la brecha debería cerrarse al 30% (sería suponer que en dos años el tipo de cambio oficial es USD/ARS 11,05). Por debajo, la inversión USD-linked pierde todo su atractivo. Dado el nivel de apreciación real actual del tipo de cambio oficial y las perspectivas del contexto internacional, particularmente en Brasil, parece razonable esperar que el tipo de cambio se unifique de aquí a dos años con una depreciación mayor al 30%.

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141121 Monitor Semanal
 
12-11-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Feria del plato, rifas y kermese

En octubre el Banco Central volvió a financiar al Tesoro. La asistencia en pesos fue de ARS 22.000 millones, mientras que en dólares, se le transfirieron reservas contra títulos por USD 3.300 millones, que aún están contabilizados en el stock por tratarse de un anticipo de los próximos vencimientos de deuda en moneda extranjera.

Sin embargo, respecto de la regularidad de los últimos meses, el financiamiento del déficit incluyó emisión de deuda, la colocación del BONAD 2016 (USD-linked), por ARS 8.350 millones (27% del total de recursos no presupuestarios que asistieron al Tesoro en el mes). Estar alcanzando el límite de financiamiento al Tesoro vía adelantos transitorios (hoy en ARS 227.400 millones) exige replantear los mecanismos de financiamiento del déficit dadas las restricciones que impone la Carta Orgánica del BCRA. Que dicho sea de paso, sigue manteniendo en el 20% anual el aumento de la base monetaria.

Dadas esas limitaciones, mantener el ritmo de gasto exige modificaciones en la manera en que el Tesoro cierra la brecha ingresos-gastos. La colocación de deuda doméstica forma parte de ese cambio de comportamiento (forzado). Con la licitación de esta semana del BONAD 2018 por USD 1.000 millones el Tesoro habrá colocado ARS 17.000 millones en menos de un mes. En el último mes y medio del año, es muy probable que esta estrategia se mantenga. Si se mantuviese el mismo ritmo de colocación de deuda, aunque considerando la mayor estacionalidad del gasto en diciembre, y el tipo de cambio relativamente estable, las colocaciones de títulos podrían sumar otros ARS 35.000-40.000 millones, el 5% de los depósitos totales del sector privado.

(Ver adjunto)

En términos de la caja en dólares, las reservas internacionales se incrementaron modestamente en ese mes, particularmente en la última semana por el efecto de la puesta en marcha de los acuerdos con bancos centrales (ej, swap chino) que sumaron USD 800 millones. También se sumó el aporte de las exportadoras de granos, que aceleraron el ritmo de liquidación de exportaciones en el mismo período. Ello contribuyo, junto con el dólar ahorro, a bajar el tipo de cambio blue achicando parcialmente la brecha con el oficial, que se profundizó en los primeros días de noviembre. Sin embargo, ello no quita que el frente externo se mantenga bajo tensión, sobre todo considerando las necesidades de dólares que tiene el sector privado para hacer frente a su deuda, particularmente la comercial (que según trascendidos los atrasos ascenderían a USD 6.000 millones a la fecha).

En síntesis, a la restricción externa se le sumó la restricción de financiamiento vía Banco Central. En este contexto, la flexibilidad de la política económica se acomoda a las necesidades, incluyendo alternativas de financiamiento no contempladas algún tiempo atrás. Como en la escuela, la necesidad de conseguir fondos puede significar la exploración de distintas alternativas. No obstante ello, si bien a corto plazo hay una mejora en el panorama económico, aún subsisten los desequilibrios macroeconómicos: alto déficit fiscal, atraso en el tipo de cambio y ausencia de financiamiento externo.

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141112 Monitor Semanal
 
06-11-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Se acerca fin de año, y la pregunta del millón: ¿a dónde vas blue?

En el último mes el tipo de cambio blue (y otras medidas no oficiales) tuvo una caída acumulada de 13% y la brecha con el oficial se redujo de 86% al 60%. Entre los principales motivos se encuentran su sobrerreacción inicial, particularmente si se considera su tipo de cambio real de largo plazo y el impacto de la reciente apreciación del dólar en el mundo, y la menor expansión monetaria (en octubre la base se expande al 15,3% anual, la menor tasa del año). Esos son algunos de los principales factores que incidieron sobre su cotización y no los mayores controles e intervención que, al contrario, funcionarían como elementos generadores de mayor presión cambiaria dada una menor oferta de dólares.

Una lectura de las causas que no considere la evolución de los factores subyacentes al comportamiento observado puede llevar a plantear interrogantes desproporcionados sobre la cotización esperable para fin de año / principios de 2015. Es probable que el tipo de cambio blue se ubique en un nivel relativamente más alto que el actual, pero aún no está claro el rango en el que se ubicará, sobre todo en un contexto donde algunas condiciones iniciales en las que se llega a fin de año se modificaron respecto de la experiencia más reciente de 2013.

Se puede hacer una clasificación de las variables que a prori podrían presionar sobre la cotización, que definimos como factores agravantes. Pero, a diferencia de lo ocurrido a fines de 2013 y durante las primeras semanas de enero de este año, existen algunas variables que podrían reducir las presiones sobre los tipos de cambio, que definimos como factores atenuantes.

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Entre los agravantes de índole internacional se destacan la apreciación del USD en el mundo (que supera el 8% anual contra el EUR y más del 10% contra las principales monedas de la región) y la caída del precio de la soja (-20%). Entre los locales se destacan la tasa de inflación mensual (2%), la brecha del tipo de cambio (60%) y el spread BADLAR/ depreciación esperada (-11%). Sin embargo, algunas de las variables que habitualmente pueden generar mayor volatilidad al tipo de cambio están funcionando como factores atenuantes, porque fueron contractivas durante el último año: menor cantidad real de dinero (-12,6%), menor nivel de actividad (-4,2%) y menor salario real (-6,9%), entre otros. Además, hay otros elementos, menos explorados por el momento, que también podrían empujar en esa dirección, particularmente la adquisición de títulos USD-linked como alternativa al blue. En términos de expectativas, un potencial acuerdo con los holdouts en 2015.

Por el momento los factores atenuantes estarían asistiendo a la estrategia oficial de contención de las presiones sobre el tipo de cambio. Pero existen algunos riesgos potenciales que, dependiendo de la manera en que se desarrollen, irán definiendo la dinámica de los tipos de cambio no oficiales en este trimestre, y particularmente en el inicio de 2015.

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141106 Monitor Semanal
 
30-10-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Argentina: una extraña tendencia cambiaria

El reordenamiento monetario en Estados Unidos está generando ajustes en los tipos de cambio. Con un ciclo caracterizado por una tasa de crecimiento moderada, reducciones en la tasa de desempleo y una tasa de inflación alineada con los objetivos de política, la Reserva Federal acaba de anunciar el cese de compras mensuales de bonos. De esta manera se cierra el período de estímulos cuantitativos, lo cual abre el interrogante sobre los próximos pasos en materia de política monetaria. Ya no se debate si se subirá la tasa o no, sino cuando. Ello tendrá consecuencias sobre el crecimiento global, en un contexto donde particularmente Europa enfrenta nuevos desafíos (esta vez con foco en Alemania).

Este nuevo orden viene descontándose desde hace algunos meses, particularmente desde fines de junio, reflejado en caídas en los precios internacionales de productos primarios (soja 25- 30%) y petróleo (20%), suba de los rendimientos de los US Treasury con empinamiento de la curva (tasa a 10 años en 2,30%) y un menor flujo de capitales a emergentes.

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Es así como los principales países de la región, otros emergentes y Europa tuvieron que ir convalidando tipos de cambio contra el USD más depreciados. Desde los máximos de fines de junio, América Latina, depreció sus monedas entre 8-11% promedio, con la excepción de Argentina que lo hizo un 3,6% (tipo de cambio oficial), similar a lo ocurrido en Asia (aunque con niveles de productividad, inflación y contextos macroeconómicos distintos). En el mismo período el EUR también se depreció respecto al USD, un 8%.

Particularmente en Argentina, la situación es más compleja cuando se evalúa el comportamiento del tipo de cambio y la inflación. Para el mismo período, la depreciación de 3,6% (nominal) se transforma en una apreciación de 10,5% (real). Más aún, desde la devaluación de enero, el tipo de cambio oficial se depreció 5%, y la inflación acumulada fue 25%. Con esto, la apreciación real supera el 15%. Llamativamente, en el último mes el BCRA depreció el tipo de cambio un 0,6%, muy por debajo de la inflación promedio mensual de 2%- 2,4%. En estos términos, la elección del tipo de cambio como ancla nominal no parece ser la estrategia más adecuada, mucho más si se consideran las perspectivas globales, el escenario económico en Brasil y la inercia inflacionaria en Argentina (del orden del 30-33% anual).

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141030 Monitor Semanal
 
23-10-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Emisión octubre-diciembre de ARS 100.000 millones: ¿explosiva y con impacto en la tasa de interés?

Uno de los principales interrogantes que se presenta en esta última etapa del año es cuál será la interacción entre el BCRA y el Sector Público, y con ello la relación expansión de base monetaria-demanda de dinero y su impacto sobre la tasa de interés. Estacionalmente, las necesidades de financiamiento del Tesoro se incrementan en el trimestre octubre-diciembre de cada año, tanto por una menor disponibilidad relativa de recursos como por un mayor gasto, en particular en las partidas relacionadas a salarios, jubilaciones y asistencia social.

Esta situación estacional se torna más compleja en la actualidad por el contexto económico y financiero, de mayor debilidad, caracterizado por tres elementos: (a) menor nivel de actividad y su impacto sobre la recaudación impositiva, (b) posibles reclamos salariales y de beneficios sociales para recomponer parcialmente la pérdida de poder adquisitivo del ingreso y (c) probable menor liquidación de dólares de exportación por la volatilidad de los tipos de cambio no oficiales y las brechas con el oficial.

Este cuadro podría implicar mayor tensión en el mercado de dinero por los efectos del desequilibrio entre oferta, demanda y la evolución del precio (tasa de interés). Si bien es cierto que la demanda de dinero en el último trimestre del año también se incrementa, no necesariamente lo haría al ritmo al que probablemente lo hará la oferta. Además, agregaría presión al mecanismo de absorción en el primer trimestre del 2015, cuando estacionalmente la demanda de dinero vuelve a reducirse. Un factor que podría morigerar ese desequilibrio sería la mayor demanda de divisas por turismo, que naturalmente funciona como factor de absorción pero como contrapartida implica la pérdida de reservas internacionales.

Sin embargo, en términos de magnitudes la situación es menos compleja de lo que supone el escenario descripto anteriormente. Ello se debe esencialmente al trabajo de absorción de liquidez que viene haciendo el BCRA, sobre todo desde principios de año, mediante la colocación de LEBACs y NOBACs -cuyo stock se duplicó en la comparación interanual. Así logró reducir el ritmo de expansión de base monetaria al 20% anual, de máximos de 40% registrados en 2013. Según la evolución anual de expansión de base monetaria por financiamiento al Sector Público y la tendencia del déficit fiscal, en una hipótesis de mínima la expansión de base por financiamiento en el período octubre-diciembre sería de ARS 82.000 millones, mientras que una de máxima la ubicaría en ARS 98.000 millones. En términos del stock de base de septiembre de este año, esa asistencia representa aumentos de 21% y 25%, respectivamente.

(Ver adjunto)

 Con una inflación de 8,3% estimada para el trimestre, el excedente que representa esa asistencia, y que debería ser esterilizado, es de ARS 49.000 millones y 65.000 millones, para cada una de las hipótesis. Como caso extremo, si el BCRA decidiese no esterilizarlos, ese aumento de base llevaría el ritmo de expansión anual del 20% actual al 23-27% (para cada una de las hipótesis).

Mientras tanto, el exceso de pesos (estimado en 2,8% del PBI) seguirá presionando sobre las reservas internacionales a través de las compras de dólar ahorro, que se acelera en el contexto actual de spread entre la tasa de interés y la expectativa de depreciación del tipo de cambio. Las restricciones limitan el funcionamiento de los mecanismos de transmisión habituales de la política económica, en particular la tasa de interés cuando la demanda de dinero se debilita. La interacción de estos dos elementos (exceso de oferta y restricciones) lograría mantener la tasa de interés en los niveles actuales.

En la medida en que el BCRA mantenga la política actual de absorción gradual de liquidez (tanto por mayor absorción como por menor asistencia producto de colocaciones de deuda directa del Sector Público, dolar-linked u otras), la licuación de saldos reales ayudaría en la tarea de corrección del desequilibrio en el mercado de dinero.

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141023 Monitor Semanal
 
17-10-2014  //  QF Monitor Semanal  //
¿USD vs. USD-linked: un momento para rebalancear cartera?

Respecto de algunas semanas atrás los precios en USD de los bonos argentinos denominados en esa moneda  se redujeron, en promedio, 6%. El foco de la política cambiaria estuvo puesto en reducir el tipo de cambio “contado con liqui” (CCL), básicamente a través de dos mecanismos: (a) mayores controles a la operatoria en sí, con un monitoreo más minucioso de los participantes (sobre todo de intermediarios) y (b) “sugerencia” a las compañías de seguro de desprenderse de los títulos en USD más utilizados en esa operatoria, y de esa forma bajar su cotización en ARS. Con todo ello, el CCL cayó 5% entre el 25-9 y la actualidad. Para compensar a las compañías por el descalce de moneda, el Tesoro emitiría próximamente bonos USD-linked, que serían mayormente suscriptos por éstas.

(Ver adjunto)

El contexto de incertidumbre, sumado a la combinación de estos eventos, llevó a que los rendimientos de la deuda de corto y mediano plazo en USD se ubiquen en el orden del 20% anual (BODEN 15 y GLOBAL 17). Una curva de rendimientos ya invertida, pero que se empinó mucho más, y con un largo plazo que prácticamente no experimentó cambios. Si el estado de la economía no se modificó significativamente en estas últimas semanas (más allá de alguna modificación marginal en el contexto internacional, sobre todo el escenario político en Brasil), la pregunta que  inmediatamente se dispara es si esta situación debería impulsar rebalanceos de portafolio. Sobre todo considerando el valor relativo entre los bonos en USD y los USD-linked. A continuación presentamos un ejercicio con dos horizontes de inversión diferentes, a 3 años y a 1 año.

Para el análisis se considera un bono a 3 años en USD con un rendimiento de 15,3% (de acuerdo con la curva actual) y un bono a 3 años USD linked con un rendimiento del 1,8% (considerando la actual curva de bonos provinciales y de YPF). Para un horizonte de inversión a 3 años, el rendimiento total de una inversión en un bono en USD sería de 53% en USD y se mantendría en ese nivel si se asume que en ese plazo se cierra la brecha entre el CCL y el tipo de cambio oficial. Por otro lado, el rendimiento total en ARS de una inversión a 3 años en el bonos USD linked sería la tasa de devaluación más el rendimiento en dólares del mismo. A tres años es altamente probable que la devaluación sea cercana a la brecha actual.

Bajo estos supuestos, para un horizonte de inversión a 3 años, el bono en USD rendiría lo mismo que el USD linked, lo cual dejaría al inversor indiferente entre ambas alternativas.

Si en cambio, el horizonte de inversión es de un año, la conclusión se modifica.

Se plantean dos escenarios de expectativas de acuerdo con los holdouts: (a) acuerdo en 2015 y (b) acuerdo en 2016, lo que da lugar a ganancias de capital diferentes.

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141017 Monitor Semanal
 
09-10-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Cambio, cambio, cambio…

Semana de cambios en Argentina. A la volatilidad e incertidumbre de los últimos tiempos se le sumó una nueva serie de eventos de importancia que, en principio, podrían agregar más presión al delicado equilibrio macro. En orden de aparición,

Primero: relacionado al cambio de autoridades en el Banco Central. La salida del anterior Presidente, considerado durante una buena parte del año como el bastión de una política monetaria moderada, fue un episodio que no sorprendió, pero no por ello pasó desapercibido.

Si bien durante los últimos meses de su gestión la tasa de interés de referencia (BADLAR) se redujo notablemente y se diluyó la corrección del tipo de cambio real de enero, lo cierto es que a esfuerzo de absorción la base monetaria mantuvo su tasa de expansión interanual bien por debajo de la tasa de inflación (21% contra 41%, respectivamente). Como contrapartida se registró un importante aumento de los pasivos monetarios del BCRA, con emisión acumulada de LEBACs, NOBACs y Pases Pasivos Netos por más de ARS 108.000 millones de pesos en los 12 meses (100% de incremento).

En relación a este último punto, el cambio de autoridades genera inicialmente nuevos interrogantes. Si bien la nueva gestión se inició con controles directos sobre la operatoria de los mercados paralelos de tipo de cambio, se envió una señal al mercado que por lo pronto no parece haber sido analizada con la óptica adecuada: la preocupación por la estabilidad de la demanda de dinero. Aunque no queda claro su grado de persistencia en el actual contexto de dificultades.

Segundo: el siguiente cambio se relaciona al párrafo anterior, y tiene como eje la política de fijación de tasas pasivas mínimas a los depósitos a plazo inferiores a los ARS 350.000. Por conformación estructural de los depósitos del sector privado, la medida tendría menor impacto directo sobre el conjunto de los agregados monetarios. Básicamente por dos motivos:

(a)          La participación de estos depósitos sobre el total de depósitos a plazo del sector privado es del 30-35%, de los cuales más de la mitad son colocaciones de entre ARS 100.000-250.000. En términos agregados, los depósitos alcanzados representan 15% del total de depósitos del sector privado, una magnitud relativamente pequeña.

(b)          La desalineación que aún persiste entre la nueva tasa de interés pasiva (que se fijó en un nivel de 23%, y ajustará según la evolución de la tasa de LEBAC a 90 días) y la tasa de depreciación esperada. La decisión implica una suba de la tasa pasiva de unos 5 puntos porcentuales respecto de la situación previa. Pero sigue estando por debajo de la tasa de depreciación esperada del tipo de cambio a un año, del 37%. 

La fijación de una tasa pasiva mínima, más la cuadruplicación del porcentaje destinado al seguro de garantía de depósitos y al incremento del monto mínimo garantizado (hora ARS 350.000) afectarán la rentabilidad de los bancos, con impacto diferencial según la estructura de su fondeo. A ello se suman ciertos límites máximos impuestos sobre algunas tasas activas (préstamos personales y tarjetas de crédito) y la exigencia de destinar una parte de los depósitos del sector privado a préstamos productivos, entre otros (que a la fecha acumula el 15% del total de los depósitos y 18% del crédito al sector privado). También afectará la rentabilidad la menor posición en activos en moneda extranjera por las reiteradas reducciones a la Posición General de Cambios.

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141009 Monitor Semanal
 
02-10-2014  //  QF Monitor Semanal  //
El BCRA en un sendero de cuesta, que hasta hace poco, no costaba

Este informe fue escrito antes que Juan Carlos Fábrega renunciara a su cargo de Presidente del Banco Central. No obstante ello, el análisis que sigue tiene total vigencia y validez, independientemente de las personas que ocupen ese cargo. De su nuevo Presidente, Alejandro Vanoli, cuenta con antecedentes y conocimientos técnicos y experiencia en posiciones ejecutivas en organismos de regulación y supervisión del mercado de valores. También es conocida su posición e identificación con la actual administración. En este sentido, sigue vigente la encrucijada de política monetaria abajo descripta. Dependiendo de su solución, podrán profundizarse o no las tensiones cambiarias y sus efectos sobre el resto de la economía.

Mucho se escribe y comenta sobre la fuerte expansión monetaria que hará el BCRA en el último trimestre del año para financiar al Tesoro. Estacionalmente en ese período se registran dos efectos que operan inversamente: menor recaudación impositiva –relativa a la primera mitad del año- y mayor gasto, básicamente por el pago del aguinaldo a empleados públicos y vencimientos de deuda. En 2014 se suman, además, incrementos de partidas de asistencia social, otorgadas mayormente durante el segundo trimestre del año, y de distintas políticas contra-cíclicas impulsadas para intentar contrarrestar el efecto de la caída del consumo privado sobre la demanda agregada.

Hasta aquí la descripción de la estacionalidad de la ecuación fiscal. Considerando además el comportamiento observado de los ingresos y gastos en el acumulado del año -unos creciendo al 32% anual y otros al 41% anual- no quedan dudas que el déficit será financiado con asistencia del BCRA. Si bien podrían registrarse algunas colocaciones de deuda, la realidad es que una porción significativa del déficit será financiada con emisión. De hecho, en el acumulado del año (al 19 de septiembre) el financiamiento monetario en pesos al Tesoro fue por ARS 74.000 millones. Sin embargo, la base monetaria se expandió menos del 10% de esa cifra en el mismo período (ARS 7.300 millones), creciendo a una tasa interanual del 18%. Ello se logró en gran parte por el esfuerzo de absorción que hizo el BCRA a través de la colocación de títulos (LEBACs y NOBACs) y pases contra el sistema.

Una parte importante de esa tarea fue realizada en los primer y segundo trimestres del año, cuando se presumía que la política monetaria entraría en un período de sesgo mucho más restrictivo en un marco de un nivel de tipo de cambio menos discutido. Sin embargo, para el resto del año calendario, se denota un requerimiento de mayor financiamiento al Tesoro en medio de una frágil demanda de dinero y menor oferta de divisas. La demanda de asistencia esperada al Tesoro en el cuarto trimestre podría presionar el mecanismo de expansión-absorción, que por ahora se mostró eficiente –en términos de tasa de interés. Como ejemplo, el 52% del total de asistencia monetaria al sector público en 2013 se concentró en el período octubre-diciembre.

(Ver adjunto)

Por el momento, el gráfico muestra la curva ascendente que define la relación absorción/base monetaria, una cuesta que por el momento el BCRA subió “sin costos”. La tasa de la LEBAC representativa (70-111 días de plazo) se mantiene baja y negativa en términos reales, en niveles que representan menos de la mitad de los de enero pasado. Ello, hasta hace unos meses, había sido posible porque se esperaba una menor devaluación.

Por lo pronto, la mayor relación absorción-base monetaria se da en un contexto de caída de la tasa de interés. En recesión, los bancos encuentran un determinado atractivo en prestarle al BCRA en relación al sector privado, tanto en términos de riesgos como de tasa de interés (la tasa BADLAR se reduce mucho más que la de LEBACs).

El interrogante a futuro es identificar la factibilidad de sostenimiento de este esquema. En este sentido, los bancos podrían decidir no incrementar su exposición a riesgo BCRA debido a una participación elevada de estos títulos en el total de sus activos. Si ello fuese así, el excedente de pesos por mayor emisión, ahora parcialmente esterilizada, deberá ser absorbido con una tasa de inflación más elevada, con mayor pérdida de reservas internacionales o una combinación de ambas. Si bien los bancos tienen limitadas sus colocaciones en moneda extranjera, las empresas y particulares no enfrentan esa normativa. En consecuencia, cuando  coincide un mayor intento de esterilización monetaria con incrementos en la tasa de devaluación esperada, asciende el costo de subir la cuesta a cargo del BCRA.

(Ver adjunto)

141002 Monitor Semanal
 
25-09-2014  //  QF Monitor Semanal  //
¿Sustitutos perfectos de una macro imperfecta?

El contexto actual de restricción externa está generando procesos y comportamientos disímiles en la economía, particulares de cada mercado, pero en casi todos los casos asociados a un creciente grado de incertidumbre. Por un lado, la economía local se contrae mayormente por una menor demanda de consumo privado (desempleo creciente y caída del salario real), que profundiza el ajuste del nivel de actividad iniciado en el último trimestre del año pasado. Por el otro, a las cuestiones locales se le suman las perspectivas internacionales relevantes para Argentina, como ser menores precios internacionales de los productos agrícolas (la soja en USD 350/Tn a un año, un menor crecimiento esperado en Brasil con una incipiente depreciación de su moneda, desaceleración en China y apreciación del USD.

Sin embargo, los activos financieros argentinos siguen otra evolución. Hasta hace un par de semanas ello respondía, en mayor medida, a las perspectivas de un arreglo del litigio de la deuda, en algún momento del año que viene o a más tardar en 2016. Sin que se haya materializado el riesgo de aceleración de los títulos impagos esa hipótesis se robustece. Los precios de la deuda soberana se recuperaron, en dólares, prácticamente a niveles pre-default, aún con un escenario macro que se presenta más complejo, tanto desde las necesidades de caja como de los recursos disponibles (para el sector privado y para el público). Algunos parecen tener una hipótesis que a mayor velocidad de deterioro interno, mayor probabilidad de un arreglo externo para habilitar financiar o revertir la situación.

De una u otra manera, en las últimas semanas se aceleró la recuperación de precios de los bonos argentinos y se diluye el diferencial de precio por jurisdicciones aplicables. Un factor que contribuye, es la mayor demanda de moneda extranjera vía el contado con liqui (CCL) en línea con dificultades de pagos al exterior via MULC y por visión de una macro más compleja, aunque esto último en el pasado ello hubiese implicado un mercado de renta fija más débil en precios. Superar las dificultades de pagos mencionada repercute en una demanda local de títulos utilizados para el CCL y que luego abulta la oferta de bonos contra dólares, tiene como contrapartida una demanda en el exterior –incluso de origen local- sostenida al momento de la liquidación de la operación. Por estas razones los títulos en USD no están cayendo.

Rumores sobre una posible decisión oficial de cerrar aún más el grifo de dólares MULC a los importadores, y que éstos, a su vez, deban canalizar su demanda de moneda extranjera hacia el mercado CCL, podría haber agregado alguna presión adicional al CCL (desmentida recientemente por el BCRA).

(Ver adjunto)

Los efectos negativos de una decisión así sobre la economía (más del 75% de las importaciones son bienes y piezas de accesorios y bienes de capital e insumos para la producción, incluídos bienes exportables) serían materiales. Además, desde el punto de vista del manejo de la política cambiaria, un desdoblamiento del mercado bajo estas características sería ineficiente, no sólo por la presión inflacionaria, sino porque se trataría de un mercado sin intervención del BCRA. En ese caso, la brecha entre el CCL y el tipo de cambio oficial podría dispararse aún más. Por último, la capacidad de intervención sólo quedaría en manos de la ANSES (FGS), que no tiene como función regular los tipos de cambio.

Cualquier decisión en este sentido tendría una ramificación de impactos negativos que podrían generar eventos de mayor tensión económica y social. El grado de incertidumbre sigue siendo elevado, pero, por el momento, los precios estarían descontando otro tipo de escenario.

(Ver adjunto)

140925 Monitor Semanal
 
18-09-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Una incertidumbre silenciosa, pero latente (y creciente)

Dependiendo de la variable bajo análisis, la tensión que generó el default del Bono Discount en junio-julio pasado podría haber desaparecido. Por un lado, las cotizaciones de los bonos y acciones muestran pequeñas caídas, lo cual estaría descontando un escenario bastante distinto al que se debería esperar en un episodio de este tipo. Por el otro, las recientes presiones cambiarias y la disminución del stock de reservas internacionales estarían indicando lo contrario. Si bien las restricciones al acceso al mercado de cambios funcionan como anabólico transitorio de los precios de algunos activos financieros por su utilización como vehículo para girar pagos al exterior y de dolarización de carteras, su evolución responde, en mayor medida, a expectativas. La percepción es que 2015 se presenta, en el peor de los casos, como un puente hacia la resolución inexorable del conflicto en 2016, con cumplimiento de la sentencia para el caso NML y un cierre global al resto de la deuda pendiente.

 

Sin embargo, hasta que ello ocurra la economía deberá transitar un camino complejo, donde las restricciones operan cada vez con más fuerza. El equilibrio cambiario-monetario se sostiene parcialmente por las restricciones a la compra de divisas en el mercado único y libre de cambios, la caída del salario real y el diferimiento del pago de obligaciones en moneda extranjera. En el contexto actual, el objetivo de proteger las reservas internacionales puede ser cumplido parcialmente en el corto plazo, pero es difícil sostenerlo en el tiempo sin consecuencias negativas, sobre todo sobre la economía real.

 

Un ejemplo en este sentido es la situación de la deuda comercial del sector privado no financiero. La deuda total de corto plazo del sector ascendió a aproximadamente USD 30.000 millones (sin incluir atrasos) a fines de 2013 (última información disponible). De ese total, más del 50% es con proveedores y otros y, si bien puede ser bajo condiciones distintas que las bancarias o financieras, no por ello deja de ser exigible (ver gráfico en archivo adjunto). El objetivo de priorizar las reservas está condicionando el cumplimiento de esas obligaciones, algo que no se observaba prácticamente desde la década del ’80. Las consecuencias sobre el financiamiento disponible son importantes, dado que podrían estrangularse los flujos comercial y financiero de las empresas, y con ello los niveles de producción y el empleo.

 

Si el Banco Central no proveyera las divisas, la deuda comercial podría pagarse mediante el contado con liqui, como ya ocurre con algunas importaciones. La cuestión de fondo es si la restricción de divisas es una política permanente, porque ello podría generar un mercado financiero con un dólar más alto a través de ese mercado, lo cual presionaría sobre la tasa de inflación, efecto que en el agregado no necesariamente sería compensado por un menor nivel de actividad en el caso en que  otras empresas decidieran no convalidar ese tipo de cambio e incumplir con sus compromisos.

 

(Ver adjunto)

 

Es decir, por el momento parecería existir una lectura divergente del mercado sobre la situación, los impactos de la falta de resolución del conflicto y los distintos desequilibrios de la economía real y su evolución esperada. Una dinámica de precios de algunos activos particulares que se asociaría más a una economía en expansión, algo bastante distinto a lo que se observa en la actualidad.

 

Esta situación abre una serie de interrogantes, de diversa índole y magnitud. En el frente financiero, sobre la probabilidad de esperar ajustes en los precios de los activos, reflejando con mayor nitidez el verdadero estado de situación de la economía. Algo que no descartamos. Por el otro, una profundización del deterioro del nivel de actividad y del empleo, que genere algún tipo de tensión que impulse modificaciones al contexto político y económico. En cualquier caso, la incertidumbre, por el momento silenciada por la evolución de los precios de algunos activos, se mantiene latente y creciente.

 

(Ver adjunto)

140918 Monitor Semanal
 
12-09-2014  //  QF Monitor Semanal  //
El Banco Central a toda máquina (con riesgo de recalentamiento)

A esta altura resulta innegable que el Banco Central se convirtió en el prestamista de última instancia del Tesoro. Se tornó habitual leer y escuchar que la política activa de gasto público que se implementa para sostener la demanda agregada, ante una menor intensidad del gasto privado, se financia con emisión monetaria. De esta manera, la monetización de los déficits se erige como la causa principal de las presiones sobre el nivel de precios y el tipo de cambio paralelo.

 

La asistencia financiera del Banco Central al Sector Público es récord en 2014, de ARS 66.000 millones en el acumulado de los primeros ocho meses del año (2,4% del PBI), cuando en el mismo período del año pasado fue por menos de la mitad de esa cifra (ARS 26.000 millones). No obstante ello, la cantidad de dinero en la economía tuvo un comportamiento distinto. La base monetaria se expandió en términos netos ARS 12.000 millones en el acumulado de 2014, un 13% menos que la expansión del acumulado del mismo período de 2013 (ARS 13.800 millones). Esa menor expansión se debe en gran medida al esfuerzo de absorción que hace el Banco Central, a través de la colocación de letras y pases y a la caída parcial de la demanda de dinero. Para la misma comparación, en 2014 absorbió por ARS 100.000 millones (mientras que en 2013 por ARS 17.000 millones).

 

Sin embargo, en el análisis puntual de 2014, la expansión de base se incrementa significativamente en el período junio-agosto por la asistencia al Tesoro (81% del total de asistencia recibida en el año). De alguna manera lo esperable desde el punto de vista de la estacionalidad del gasto, cuando la presión sobre las necesidades de caja se incrementan, pero también coincidente con un aumento en la recaudación por la liquidación del impuesto a las ganancias y el ingreso de lo percibido en concepto de retenciones a las exportaciones. La falta de liquidación de una porción significativa de la cosecha de soja muy probablemente está comprimiendo no sólo la restricción externa sino también la disponibilidad de mayores ingresos fiscales, que se combina con un menor nivel de actividad y su impacto en la recaudación.

 

(Ver adjunto)

 

En cualquier caso, lo concreto es que el Banco Central está asistiendo sistemáticamente al Tesoro, emitiendo y al mismo tiempo esterilizando el excedente de pesos. Simplificadamente, lo que da con una mano, lo saca con la otra. Por lo pronto, la base monetaria se expande y se contrae sin implicancias sobre la tasa de interés real y el círculo se cierra endógenamente sin sobresaltos.

 

Aun teniendo en cuenta la estacionalidad de la asistencia, el interrogante que presenta esta situación se relaciona directamente con su sustentabilidad, sobre todo porque la demanda de financiamiento se incrementará en los próximos meses y la predisposición de la economía a seguir demandando pesos podría reducirse. Ese doble efecto mantendría bajo presión el tipo de cambio paralelo. La tasa de interés será, en definitiva, la variable que responda a este interrogante mediante la interacción entre oferta y demanda de dinero. Inicialmente, con la economía en recesión y el cepo cambiario, el excedente de pesos puede canalizarse hacia LBACS y Pases sin la necesidad de que ello se traduzca necesariamente en una suba adicional del tipo de cambio y las tasas. Pero sostener ese equilibrio es complejo puesto que una suba ahogaría un poco más la economía real.

 

Esa es la tensión que podría presentarse en lo sucesivo considerando la dinámica del gasto público y el rol contra cíclico que se le asigna en esta etapa. El último trimestre del año es estacionalmente altamente demandante de financiamiento. Ello podría implicar un nuevo salto del tipo de cambio paralelo y un período de subas en las tasas de interés. Como dato, los futuros de tipo de cambio a un año tienen implícita una tasa de depreciación del 34%.

 

(Ver adjunto)

140912 Monitor Semanal
 
04-09-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Pesos, incertidumbre, actividad y empleo. La coctelera del tipo de cambio libre

El cierto equilibrio cambiario, monetario y precios que prevaleció durante el primer semestre del año aparece especialmente cuestionado en la actualidad. La mezcla de políticas que impulsó el Banco Central (BCRA) en enero había logrado realinear la expectativa de depreciación del tipo de cambio con la tasa de interés y la tasa de inflación esperada. Quedó pendiente una mayor acción en el frente fiscal, aunque la estacionalidad en el ingreso de divisas daba algún margen para posponerlo. La resolución parcial de algunos de los conflictos internacionales (Repsol + CIADI + Club de París) reforzó la percepción de que se iniciaba un recorrido que permitía una relajación de la restricción externa sin pérdida de reservas internacionales.

 

Más recientemente tuvimos complicaciones derivadas de caídas en el nivel de actividad, la respuesta en materia fiscal, el resurgimiento de la conflictividad externa y el deterioro de los precios de exportables argentinos. Así, el BCRA enfrenta el dilema de sostener la tasa de interés en un nivel elevado, compatible con la demanda de pesos, que se deteriora en términos reales, pero inconsistente con el nivel de actividad, especialmente por el impacto que el mayor costo de financiamiento tiene sobre el consumo privado. Hasta hace un par de semanas mantuvo bajas las tasas de interés, buscando el nivel que permitiera la convergencia al programa previo, aunque sin considerar completamente el cumplimiento de los supuestos iniciales por el deterioro del contexto económico general.

 

Recientemente el escenario se tornó más adverso. Por ello el BCRA decidió subir la tasa de interés entre 150-200 puntos básicos, una magnitud menor considerando la reducción acumulada de casi 600 puntos del primer semestre del año. En la actualidad el escenario está caracterizado por un aumento en la expectativa de depreciación del tipo de cambio producto de la incertidumbre vinculada con el conflicto con los holdouts y sus consecuencias sobre el acceso a financiamiento externo (público y privado).

 

La combinación de (a) reservas internacionales que se reducen (menor oferta de dólares), (b) exceso de pesos (no sólo el actual sino considerando la emisión esperada por las necesidades de caja del Tesoro del segundo semestre) y (c) una economía en recesión con consecuencias  negativas sobre el nivel y, sobre todo, las expectativas de empleo, se presenta como un elemento generador de mayor presión sobre el tipo de cambio libre.

 

(Ver adjunto)

 

En lo que va del año la depreciación del tipo de cambio libre (blue) fue, superior a cualquier otra variación monetaria-cambiaria (41% sobre 29% del oficial y 27% del nivel de precios). Sin embargo, desde los niveles inmediatamente posteriores a la devaluación aún se encuentra por debajo del alza acumulada de precios (11% contra 21%, respectivamente).

 

En un entorno de mayor incertidumbre la demanda de dinero podría resentirse aún más, y en el contexto de cepo cambiario, ese proceso implicaría mayor tensión sobre el tipo de cambio libre y, eventualmente, sobre la brecha con el oficial. De persistir este efecto, en los próximos meses ello podría significar una mayor pérdida de reservas internacionales haciendo que los agentes económicos esperen un nuevo salto devaluatorio del tipo de cambio oficial, con las consecuentes presiones inflacionarias. La convalidación de esta cadena de efectos dependerá de las decisiones de política del BCRA, particularmente sobre la expansión neta de base monetaria que finalmente realice. Por el momento y a pesar de todo lo mencionado la expansión de base sigue estando por debajo de la tasa de inflación de los últimos doce meses (21% contra 39%, respectivamente).

 

(Ver adjunto) 

140904 Monitor Semanal
 
27-08-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Quo vadis..? (Los Bonos Par y los locales en dólares)

Los desarrollos de los últimos días manifestados con el Proyecto de Ley para modificar los términos de la deuda reestructurada abren nuevamente el interrogante de hacia dónde vamos con los Bonos Par y los otros, particularmente los otros en USD emitidos por Argentina bajo legislación local. De una u otra manera, y más allá de algunos preocupantes eventos externos pensamos que, aún ante un “evento crediticio” hay valor de recupero sobre los activos argentinos.

 

El Proyecto de Ley tiende, entre otros, a reemplazar al BONY como agente fiduciario y fijar un nuevo domicilio de pago de las deudas de Argentina fuera del alcance de la decisión judicial del Juez Griesa en New York. Es apropiado aclarar que los prospectos de emisión de los canjes de 2005 y 2010 prevén mayorías mínimas (aprobación por parte de los tenedores del 85% del capital nominal de las series involucradas y el 66% de cada una de ellas) para sustituir al agente fiduciario. También se puede pensar que la designación de Nación Fideicomisos podría ser parte de una nueva emisión de títulos de un vehículo financiero especial, que mantenga los bonos originales y que no está alcanzado por los términos originales de los canjes precedentes.

 

En este contexto, se presenta el interrogante sobre el pago de futuros servicios de deuda via el BONY. También sobre la potencial participación de otros bancos internacionales, que podrían pensar que potencialmente enfrentarían responsabilidades legales si facilitaran el nuevo mecanismo. El Juez Griesa dejó en claro en su última audiencia con las partes que alguna acción por parte de terceros involucrados que implique evadir su fallo sería considerada como ilegal. Si se instrumentase la modificación a través de un mecanismo que implique la presencia de un vehículo especial vía BNA Fideicomisos que mantuviese vigentes los títulos de la deuda reestructurada y si la participación llegase a ser significativa, este vehículo podría ejercer derechos de voto en asambleas de bonistas para asuntos determinados (como cambiar el agente de pagos, dar vuelta una eventual aceleración, etc.).

 

Por otro lado, queda pendiente el interrogante sobre el alcance de la definición de pari-passu y sus implicancias sobre la deuda performing no emitida en los canjes de 2005 y 2010. Concretamente, sobre el pago de servicios de deuda no reestructurada en moneda extranjera

bajo legislación Argentina. El prospecto de emisión de los canjes referidos define como deuda sujeta a la cláusula pari-passu al endeudamiento externo vigente del Estado Nacional, con algunas excepciones. En este marco contractual, endeudamiento externo es definido como toda deuda que fuese emitida o cancelable en moneda extranjera, excluyéndose el endeudamiento local en moneda extranjera. A su vez, endeudamiento local en moneda extranjera incluye una serie de bonos y títulos perfectamente identificados. Sin embargo, se incluye también deuda emitida en moneda extranjera bajo legislación argentina que haya sido ofrecida exclusivamente en Argentina. Bajo esta definición no queda totalmente claro que el BODEN 15 quede excluido, dado que una porción menor de inversores del exterior fueron tenedores originales (aunque también podría argüirse que esa colocación se hizo dentro de Argentina, independientemente de la residencia del tenedor).

 

Mientras tanto, el Juez sigue otorgando márgenes de maniobra para que las partes lleguen a un acuerdo; sigue manteniendo el congelamiento pero no embarga el pago del Bono Discount que venció en julio pasado, evita considerar en desacato a la Argentina y sigue sosteniendo la figura del Special Master para impulsar una negociación entre las partes. Un escenario altamente beneficioso para lograr un acuerdo que permita desentramar la saga de la deuda que, como queda cada día más claro, dispara interrogantes de distinto tipo, tanto operativos como legales. En cuanto a los económicos y financieros, el evento en sus distintas etapas y dinámica, muestra cada vez con mayor claridad que las consecuencias no serán menores.

 

(Ver adjunto)  

140827 Monitor Semanal
 
22-08-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Una nueva etapa, un nuevo escenario

En el anuncio que hizo el Poder Ejecutivo del envío de un Proyecto de Ley al Congreso para modificar las condiciones de emisión de la deuda restructurada se argumentó que de esa manera se evitaría el congelamiento de los pagos de los próximos vencimientos (el inmediato el 30 de septiembre, correspondiente al Par por USD 190 millones). El proyecto se compone de básicamente dos ejes, (a) cambio del agente fiduciario (BoNY por Nación Fideicomisos), con el depósito de las sumas en un fideicomiso con cuenta en el Banco Central y (b) elección voluntaria del tenedor de canjear los bonos reestructurados por otros de idénticas condiciones pero bajo legislación argentina, en el caso en que algún evento obstaculizase su efectivo pago

(ej, alguna decisión judicial)

 

Bajo el litigio con los holdouts, el fallo del Juez Griesa, y recientemente sus declaraciones sobre la ilegalidad del proyecto, se reducen las probabilidades de conseguir la participación de un número significativo de instituciones en el proceso (bancos, custodios, entre otros) y de tenedores de bonos. Por otro lado, en los hechos la condición (b) del párrafo anterior se transforma en restricción operativa. El cambio del agente fiduciario no es condición suficiente para garantizar el cobro de los servicios de esa deuda (los pagos seguirían congelados).Mientras que optar por el canje de bonos a legislación argentina sería la única opción para lograrlo. En este         contexto, se disparan numerosos interrogantes, no sólo relacionados al actual Proyecto de Ley, sino al impacto esperado sobre la economía en un escenario de necesidades crecientes de dólares. Algunos de ellos se relacionan con:

 

  1. Aceptación: es baja la probabilidad de atraer al canje una porción significativa de tenedores de deuda reestructurada 2005-2010, aceptando el cambio de jurisdicción y el domicilio de cobro. De participar, bancos y fondos de Inversión estarían expuestos a distintos tipos de riesgos (estatutos, responsabilidad fiduciaria, consecuencias sobre integración de capital ICERC- entre otros). Además, el Juez dejó en claro en su fallo y en su declaración de ayer que todo aquel que interceda o ayude a no cumplir con su sentencia estaría en la ilegalidad. Así, se generaría una nueva generación de holdouts (H-2014), lo cual profundizaría aún más el problema de la deuda, y del acceso a financiamiento.

     

  2. Aceleración: la combinación de elementos contractuales (responsabilidad fiduciaria) y subjetivos relacionados al transcurrir del litigio podría impulsar a aceleraciones de distintas series de bonos con legislación extranjera. No obstante ello, le asignamos una baja probabilidad de ocurrencia. El costo del proceso podría ser más elevado que los beneficios, en particular porque el escenario de aceleración implicaría el no-cobro, tal cual la situación actual.

     

  3. Operatividad: en este capítulo se presentan, a su vez, una diversidad de interrogantes, muchos de ellos de respuesta ambigua o incierta. Concretamente, el cambio de fiduciario implica la migración y traspaso de información desde el BoNY a Nación Fideicomisos, lo cual requiere compatibilidad de sistemas de información, identificación de los tenedores, bonos y cupones (que deberían pasar a custodia de Caja de Valores para poder ser cobrados en lugar de seguir bajo custodia de Clearstream o Euroclear), mantener fluidez en la interacción con la asambleas de acreedores (lo cual plantearía interrogantes sobre la validación de un eventual proceso de aceleración), entre otros. Además, no queda claro que la deuda en dólares bajo legislación local esté exenta de riesgos al momento del efectivo cobro (el caso BNP Irán sienta un precedente de peso).

     

  4. Cobro: si bien es un tema de reglamentación de la Ley y no del Proyecto en sí, existe algunos interrogantes sobre la posibilidad de girar los fondos al exterior una vez pagados en Argentina. No obstante este comentario, existen casos de pagos de servicios de deuda que en la actualidad pueden remitirse libremente al exterior (ej, BODEN 15).

     

  5. Efectividad: aún con algún grado de aceptación, seguirá estando cerrado el acceso a financiamiento en mercados del exterior por la acumulación de eventos con litigios potenciales. En base al proyecto, tampoco se conseguiría alivio financiero, objetivo natural en todo proceso de default. La mayor litigiosidad imposibilitaría mantener el acceso a fuentes de financiamiento del exterior. No sólo al Sector Público, sino también al corporativo. La cancelación de líneas comerciales agregaría tensiones.

En síntesis, la prolongación del conflicto y el cierre al mercado de financiación externa implicaría presión al alza del tipo de cambio paralelo con la consiguiente necesidad de volver a devaluar el oficial aumento en la tasa de interés para intentar contener el proceso de dolarización y mayor caída del PBI si la variable de ajuste elegida fuese una mayor restricción a las importaciones. El nuevo evento involucraría un escenario donde el comportamiento de las principales variables será de difícil control.

(Ver adjunto)

140822 Monitor Semanal
 
21-08-2014  //  PRENSA //
Marx, sobre el cambio de banco para el pago a los holdouts: No está claro que sea una solución

 El ex secretario de Finanzas puso reparos sobre el auncio del Gobierno: "Faltan elementos, puede aumentar el grado de litigio". La medida, advirtió, "podría ser parte del desacato" y pidió la intervención del Congreso de la Nación

Por último, consultado sobre la cotización del dólar "blue", que cerró con récord, a 13,55 pesos, afirmó: "Esto responde a que la gente siente más riesgos e inseguridad, y tiende a buscar un refugio. La gente cree que en el dólar se defiende. Es un refugio para muchos; al haber más demanda, sube". 

 
13-08-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Mayor percepción de riesgo tensiona la demanda de dinero (y el tipo de cambio)

La estrategia que determinó el Banco Central en enero pasado para contener las presiones cambiarias tuvo dos efectos. Uno de ellos fue claramente un objetivo de política: con el foco puesto en estabilizar el tipo de cambio combinó la depreciación del peso con la suba de la tasa de interés. El otro, un resultado esperable, pero que en el contexto de tasas máximas al consumo, caída de préstamos al sector privado y mayor percepción de riesgo, define una dinámica de tensión entre la tasa de interés y el tipo de cambio.

Durante los primeros siete meses del año expandió base monetaria por 12.700 millones de pesos (3% superior al stock de diciembre de 2013 y sólo 18% respecto de agosto del año pasado –cuando la inflación anual supera el 38%). Una política restrictiva que tuvo como meta retirar el excedente de pesos que presionaba sobre la cotización del dólar. La contrapartida de este proceso fue la menor expansión de los agregados monetarios y el impacto negativo sobre la disponibilidad y acceso a préstamos al sector privado. A la desaceleración del nivel de actividad de fines del año pasado se sumó la caída del primer semestre del año, principalmente producto de la baja del salario real –con impacto sobre consumo. La combinación de caída del salario real, la suba de la tasa de interés y las restricciones de acceso al mercado de cambios definieron un escenario para el mercado de dinero que, a pesar de la menor expansión de base, mantiene capacidad prestable de los bancos. Ello por sí sólo no representaría un problema, si no estuviese acompañado de una menor demanda de pesos, debido esencialmente a un mayor grado de incertidumbre sobre la economía.  

La interacción entre una oferta de crédito productivo excedente y una menor disponibilidad de oferta de préstamos al consumo genera incentivos a la desintermediación de fondos en el sistema financiero. La medida de ese desincentivo es capturada por el spread entre la tasa de LEBACS y la tasa pasiva BADLAR (para depósitos a plazo fijo superiores al millón de pesos). Entre diciembre de 2013 y julio de este año el diferencial pasó de -771 puntos básicos (signo negativo implica incentivo a intermediar) a 418 en la actualidad, es decir, un incremento de 1.189 puntos básicos. Al mismo tiempo, una capacidad prestable sostenida (en términos reales se incrementó 1,6% en el último año) refuerza ese escenario, que fomenta la colocación de fondos disponibles en títulos del Banco Central. 

(ver adjunto)

La reducción de tasas en 100 puntos básicos en la subasta de LEBAcs de ayer intenta revertir esa dinámica. Sin embargo, la existencia de capacidad prestable en el sistema implicará muy probablemente una reducción similar en la tasa de interés con la que se remunera a los plazos fijos. Si bien existe cierto margen para reducir el costo de financiamiento (el spread puede ser más bajo y aún positivo), el esfuerzo podría resultar inocuo respecto de la situación inicial.

Mientras que de esta manera podrían no fomentarse los préstamos, la elección de política tendría implicancias sobre la estabilidad de la demanda de dinero por la interacción entre la expectativa de depreciación del tipo de cambio, el costo de mantener saldos reales y una mayor incertidumbre. Para la posición ROFEX 12 meses, la expectativa de depreciación es 35% (38% para el NDF en el mismo plazo) mientras que para un depósito mayorista a plazo similar es inferior al 24%. La brecha de 1.100 puntos básicos prácticamente no existía en febrero de este año (luego del cambio de política impulsado por el Banco Central).

La suba de los distintos tipos de cambio de los últimos días tiene correlato en esta situación y su interacción con un incremento en la percepción del riesgo. Con la esperable expansión de base en el segundo semestre, la intervención del Banco Central deberá ser lo suficientemente calibrada para evitar tensiones adicionales sobre el dólar. 
140813 Monitor Semanal
 
09-08-2014  //  PRENSA //
Negociación de bancos con holdouts quedó sometida a nuevos riesgos

“Las estimaciones sobre lo que el Gobierno pagaría siguiendo las condiciones de los canjes de deuda de 2005 y 2010 es de US$ 500 millones, hay versiones de que podrían aceptar una quita y pedir unos US$ 1.300 millones, por lo que la discusión que resta a los privados es de US$ 800 millones”, resumió Daniel Marx, director de Quantum Finanzas, que agregó que “existen posibilidades de pagos parciales —para completar el próximo año—, y formas de acercar posiciones para que estas entidades logren posteriormente acceder a ciertas ganancias”.

 
07-08-2014  //  QF Monitor Semanal  //
De confusión en confusión, se van aclarando algunas cosas

El evento de no pago de los servicios del Discount comienza a trazar un sendero cada vez más incierto en lo que a su resolución respecta. No sólo en términos de cuánto y cómo se pagará de la sentencia sino sobre el cuándo. 

En relación a los dos primeros interrogantes, si la oferta final oficial a los demandantes se mantuviese en los valores del canje 2005, la diferencia entre lo establecido por el fallo y esa cifra es lo suficientemente significativa como para no ser optimistas en que se llegue a un desenlace favorable (a todos). Estimamos que la brecha entre lo pretendido por los demandantes y el valor actual del canje 2005 es de aproximadamente 800 millones, sólo para este caso (suponiendo reinversión de cupones al 8,28% anual, el valor sobre el claim original sería de USD 453 millones mientras que para el esquema del canje 2010 de USD 307 millones). Si se considerase la incidencia de los me too, que podrían solicitar rápidamente el mismo tratamiento, más otros litigios en el CIADI (que aunque originalmente corresponden a jurisdicción europea también podrían pedir igual tratamiento), la cifra se incrementaría en una magnitud no despreciable (en el orden de los USD 9.000-10.000 millones).

En este contexto es que se definiría también el cómo. La idea que bancos del exterior estarían intentando alcanzar un acuerdo con los holdouts para comprarles la sentencia y destrabar el congelamiento de los servicios de la deuda reestructurada mantuvo la expectativa hasta fines de la semana pasada. Hoy, esa posibilidad parece haber perdido fuerza, básicamente por el mismo motivo: la magnitud de la brecha. La falta de diálogo entre las partes no ayuda para encontrar mecanismos de garantía que permitan reducir el riesgo de no-compensación por esa diferencia en 2015, cuando expira la cláusula RUFO.

La incertidumbre del cuánto y el cómo profundiza el grado de confusión, que crece día a día. Sin embargo, los precios de la deuda no incorporaron esos interrogantes,  el propio evento del default y sus implicancias (cláusula de cross-default, aceleración, etc). Comparando la evolución de los precios entre el período pre/post-fallo del Juez Griesa (26 de Octubre de 2012), aún en una instancia plena de cumplimiento contractual y con instancias posteriores definidas, y el pre-post default, que involucra un grado de incertidumbre mucho mayor (luego del 30 de julio), las correcciones difieren significativamente entre sí, a favor de la segunda.

(ver adjunto) 

Aun cuando el escenario post-default abre una serie de interrogantes de complejidad significativamente superior –legales, financieros y económicos-, las caídas relativas son mucho menores.

La combinatoria de eventos y circunstancias posibles comienza a definir el horizonte de resolución: el cuándo. Entre tanta confusión, lo que va quedando de alguna manera más en claro es que los tiempos podrían extenderse más allá de lo establecido por la expiración de la cláusula RUFO. ¿Existe algún grado de contradicción entre lo que espera el mercado y lo que nos sugiere el análisis integral de la situación? No queda clara la dinámica de precios en el mercado puesto que los principales operadores serían quienes están buscando algún tipo de  solución no traumática al problema. En este escenario, no están claros los incentivos y motivaciones que impulsarían finalmente un acuerdo entre las partes. 

 
29-07-2014  //  QF Monitor Semanal  //
La delgada línea del default corto
Dada la velocidad de los acontecimientos, esperamos que varias de las advertencias y consideraciones que tratamos a continuación se encuentren superadas al momento de lectura de este informe.

A algo más de 24 horas del vencimiento del plazo para regularizar los pagos del bono Discount y de entrar formalmente en default parcial de la deuda reestructurada, la resolución del conflicto legal con los holdouts es aún una incógnita. La discusión fue arrastrada por la aplicabilidad o no de la cláusula RUFO. Según las cotizaciones de los bonos, se mantiene una visión relativamente optimista, aunque se registraron correcciones en las últimas jornadas aunque no parecen anticipar un desenlace traumático. 

La percepción es que, aún en un contexto de default, dadas las condiciones y motivos por los que se llega al evento y la voluntad de pago de Argentina, la administración de la situación sería relativamente sencilla. Esto es, ir a un default corto hasta principios de 2015 que neutralice el eventual riesgo RUFO sin afectar las condiciones de las reestructuraciones de 2005-2010. La diferencia entre default corto y default largo involucra un supuesto relativamente potente, que se relaciona con no terminar activando mecanismos de aceleración de las deudas y con la efectividad de la política económica para controlar variables financieras y monetarias sin costos económicos elevados bajo escenarios de estrés. El interrogante es si resulta verdaderamente posible administrar un default –y transformarlo en default corto- aún en el contexto anteriormente mencionado. La evolución reciente de las principales variables monetarias, cambiarias y financieras estaría asignando una probabilidad relativamente elevada a ese episodio. 

Sin embargo no necesariamente la estabilidad financiera actual debe ser interpretada como una señal inequívoca de default corto. Entre las cuestiones a considerar figuran:

1. En varias instancias, los actores de mercado tardan en absorber totalmente el alcance de un default (parcial) hasta que su cambio de visión termina precipitando los acontecimientos. En los casos del default de Rusia (1998) y Ecuador (2008) transcurrieron 60 y 10 días, respectivamente, entre el anuncio de cesación parcial de pagos y la caída máxima de los precios de los títulos según spreads de EMBI+ sobre UST. Luego se difundió este comportamiento a dificultades en la situación externa, además de dificultades para la subsecuente reestructuración, complicando la visión previa de un manejo administrado. Una reacción rezagada de esas variables, en combinación con incentivos a acelerar ciertos bonos –en particular los Par del canje 2005- podría transformar rápidamente ese escenario. Sin embargo, no descartamos vericuetos legales que demoren esta puesta en efectividad de una declaración de deuda vencida e impaga. Los tiempos de resolución de la variedad de conflictos que esa situación involucraría serían otros, distintos a los imaginados en el escenario más favorable de default corto.

2. Otro factor está dado por vulnerabilidades asociadas a cuestiones propias. En ese sentido, destacamos que no parecen existir las condiciones del mercado financiero local que teníamos a principios de siglo y, por lo tanto, no tendríamos una posible “explosión de actividad de pagos” como se planteó entonces. Como ejemplo, los depósitos del sector privado en dólares representan hoy una cifra despreciable del PBI comparados con  el 17% de fines de 2000. Además, los bancos cuentan con liquidez y carteras crediticias más favorables que entonces.

3. Las condiciones externas también son más holgadas hoy como lo ilustran los niveles de los precios de exportaciones agrícolas en un ambiente de tipo de cambio menos rígido, aunque con restricciones al acceso a moneda extranjera. Ello se traduce en más tiempo para administrar un evento externo, aunque también significa que los puntos de inflexión asociados a variaciones en los términos del intercambio se asociaron  antes a mejoras, mientras que ahora podrían tener un signo contrario a lo largo del tiempo. Y estas tendencias se exacerbarían por mejoras lentas en condiciones financieras experimentadas entre 2003 y 2007 mientras que en el futuro próximo podrían tener  mayor deterioro.  

Entonces, en la Argentina actual el cepo y la acción del Banco Central en el mercado de dinero combinando diversos instrumentos de política –esterilización vía títulos y manejo de la tasa de interés- reducen la probabilidad de fuertes episodios que involucren inestabilidad mayor agravada, pero no necesariamente implican un manejo efectivo de las consecuencias de un default que permitan definirlo como corto. Las consecuencias económicas y financieras de la modificación también serían diferentes.  Sin embargo, la posibilidad de ingresar a un default largo genera una incertidumbre adicional que no debería desestimarse.  

Sobre esta línea delgada se canaliza la incertidumbre sobre el normal pago de los bonos reestructurados. Recientemente, el juez Griesa parece haber indicado que quiere un paripassu entre los bonos reestructurados productos de los canjes 2005-2010 con los impagos emitidos precedentemente. Así fundamentó el pago por única vez de los servicios de intereses por USD 85 millones de los fondos retenidos del pago del Discount con ley argentina serie 2005 entregados en compensación a REPSOL. Pero la decisión también deja el interrogante sobre otros bonos reestructurados en dólares legislación argentina y que pasen por agentes económicos en EEUU. Así, el BODEN 15 estaría fuera del alcance porque se emitió luego de las reestructuraciones.

También queda abierto el interrogante hasta qué momento el juez se abstenga de direccionar pagos de acuerdo a su sentencia previa. Adicionalmente surge con más fuerza la necesidad de precisiones por su parte de afectaciones sobre el sistema de pagos, particularmente fuera de la jurisdicción de EEUU y los precedentes que surjan de semejante decisión y que estarían sujetos a controversia.
140729 Monitor Semanal
 
23-07-2014  //  PRENSA //
Prevén más recesión e inflación si se concreta el default

La actual situación de recesión e inflación se profundizará si en una semana se registra un default por falta de acuerdo entre el Gobierno y los holdouts.

 Y Daniel Marx, de Quantum, dijo que "habrá impacto sobre el nivel de actividad, en un contexto que ya es complicado por la caída del precio de la soja". 

 
23-07-2014  //  PRENSA //
Daniel Marx: -hay una probabilidad baja- de que el juez reponga el stay

Posibilidad de default. “Algunos dicen que Argentina va a esperar el último momento para tratar de conseguir un arreglo o los mismos litigantes también procurarán un arreglo, que sería ir juntos al juez y pedir la cautelar.”

“En el día de hoy se discute una cosa distinta y es si se procede o no a los pagos fuera de la jurisdicción de Nueva York.”

“Hay una probabilidad baja que es que el juez después de esta audiencia diga vamos a reponer el stay.”

“Pero esto puede no ocurrir.”

“Después que venció este período de gracia, los tenedores de los discount tienen derecho a lograr el 25% y acelerar el pago.”

 
23-07-2014  //  QF Monitor Semanal  //
En el limbo

A siete días del final del periodo de gracia para evitar el default de los bonos Discount, cuyo pago de interés debería haber llegado a los tenedores de bonos el 30 de junio pasado, la incertidumbre crece. La diatriba mediática, principalmente mediante solicitadas en diarios, entre las partes en litigio se sumó a una aparente postura firme de Argentina de desestimar un pago (aunque en bonos) este año por temor a que se gatille la –ya famosa- cláusula RUFO.


Según versiones periodísticas, Argentina buscaría que los litigantes se hagan cargo de los eventuales costos de la RUFO. Si esta propuesta no tiene éxito y si la posición de la República permaneciese inamovible, Argentina entraría en default el 31 de julio, salvo que el juez Griesa reinstale el stay. Para ello, Argentina debería aportar razones valederas y convencer a los litigantes o al Special Master, Daniel Pollack, de la validez de las mismas. No se conoce con precisión, pero rumores del mercado indican que los primeros habrían comprado importantes sumas de seguros contra default (CDS), reduciendo su incentivo a solicitar la medida cautelar, sobre todo teniendo en cuenta que los holdouts estimarían muy probable un pago en 2015. Si las versiones sobre los CDS no fuesen ciertas, la inclinación a solicitar un stay crecería. Por otro lado, Griesa podr&iacut