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REPORTES Y PRENSA
 
 
 
23-03-2017  //  QF Monitor Semanal  //
La Argentina no está tan distante de Ucrania, pero Brasil sigue más cerca…

La distancia geográfica entre Argentina (Buenos Aires) y Ucrania (Kiev) es de 13.393 km. Sin embargo, en términos de rendimiento de sus deudas soberanas la distancia no parece semejante en términos relativos. El gráfico que sigue muestra curvas de rendimiento de deuda soberana en USD para distintos países emergentes.

(Ver adjunto)

Como observación general, en la mayoría de los casos las pendientes están empinadas en el tramo corto y medio y relativamente planas en el tramo largo. Además, en los casos extremos, Perú es el país con emisiones en USD a mayor plazo (+35 años) mientras que Ucrania, en la otra punta, con  menor plazo de endeudamiento máximo (+11 años). Venezuela, no mostrada en este gráfico, tiene una forma de su curva invertida y niveles de tasas muy elevados reflejando una alta percepción de probabilidad de default cercano.

La tabla que sigue muestra los rendimientos a 10 años y los compara en términos absolutos y relativos, en este último caso con el spread con la tasa del bono a 10 años de Estados Unidos y con el comparable de Argentina.

(Ver adjunto)

Allí puede verse que, en términos generales, existen diferencias por grupos de países/regiones. Perú, en el entorno de 3% de rendimiento anual, está relativamente alineado con varios emergentes del sudeste asiático; luego un grupo de países de la región conformado por Colombia y México que rinde similar a Indonesia y Rusia, en el entorno del 4%; detrás Brasil que comparte grupo con Sudáfrica y Turquía, en torno al 5% anual; Argentina con rendimiento cercano al 7% -425 pbs por encima de la tasa base de UST- y, más alto Ucrania al 9% y Venezuela con un 23%.

El interrogante que surge es si Argentina tiene posibilidades de converger a los niveles actuales de Brasil como primera escala de compresión de spreads, más allá de lo que ocurra con la tasa base o en la dinámica del país vecino, donde la política se lee como compleja pero mejora relativamente la situación de su economía.

El comunicado de política en que se enmarcó la reciente suba de la tasa de corto plazo en Estados Unidos tuvo elementos que presuponen un ajuste más gradual en lo sucesivo. Este nuevo encuadre implicó que la suba no tuviera impacto en la curva de rendimientos. Ello extendería la posibilidad de seguir trabajando sobre la corrección gradual de los desequilibrios en Argentina.

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170323 Monitor Semanal
 
17-03-2017  //  QF Monitor Semanal  //
¿Se terminó el colchón cambiario provisto por el BRL en los últimos tiempos?

El gráfico que sigue muestra la evolución del BRL/USD y el ARS/USD, ambos en términos nominales, desde fines de 2015 a la actualidad (15/3). En el período el ARS/USD se depreció 20%, mientras que el BRL/USD se apreció 20%. Este “colchón” cambiario aportó silenciosamente a la tarea de estabilización del tipo de cambio en Argentina, más allá de los incentivos que se diseñaron desde la política monetaria vía tasa de interés.

(Ver adjunto)

Por otro lado, la inflación en Argentina en el período fue muy superior a la de Brasil, con lo cual, el diferencial a favor del tipo de cambio nominal debe rebalancearse incluyendo la dimensión precios en el análisis. Para ello, la tabla precedente agrega a la evolución de los FXs las inflaciones acumuladas en el período, incluyendo la de Estados Unidos. Aun corrigiendo por inflación existe una mejora relativa en la relación bilateral del ARS/USD respecto del BRL/USD. En esos términos el ARS/USD se apreció 16%, mientras que el BRL/USD lo hizo algo más, un 24%.

El interrogante que se dispara inmediatamente es sobre la dinámica posible del ARS/USD, que en esta etapa muestra una tendencia hacia la apreciación nominal, combinado con una tasa de inflación persistente. Pero también se suma el comportamiento que podría esperarse del BRL/USD en lo sucesivo. El gráfico siguiente muestra la evolución del tipo de cambio real bilateral BRL/USD y agrega el tipo de cambio real multilateral de Estados Unidos, como medida de su fortaleza global, ambas para el período 1992-marzo 2017.

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El TCRM EE.UU está niveles de apreciación superiores a los del último valle relativo de 2002 y muestra una apreciación real superior al 20% desde los máximos relativos de mediados de 2014. Más aún, casi la mitad de esa apreciación real ocurrió desde mediados del año pasado (8% desde abril de 2016). Mientras tanto, la relación real del BRL/USD se muestra relativamente fuerte, en niveles del promedio histórico y por debajo del máximo relativo de principios de 2016.

Un BRL/USD relativamente fuerte en relación al USD y otras monedas, en combinación con inflación anual dentro del rango de meta (4,5-6,5%) y con reducción en la tasa de interés como viene haciendo el Banco Central de Brasil desde octubre del año pasado, podrían estar indicando que el “colchón” cambiario con el que contó Argentina en el último tiempo podría desaparecer.

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170317 Monitor Semanal
 
08-03-2017  //  QF Monitor Semanal  //
BCRA, no tan expansivo como parece…

Desde hace algunas semanas se aceleró la tasa de crecimiento de la base monetaria. El gráfico que sigue muestra la variación interanual del promedio mensual desde principios de 2016. En la actualidad, el promedio mensual a febrero de 2017 se expande al 47% anual (36% el promedio de los últimos 3 meses) mientras que hace dos meses lo hacía al 27% (el ritmo de expansión promedio de 2016). Generalmente se asocia un mayor ritmo de expansión de base (aumento de la cantidad de dinero) con inflación. La historia reciente (y no tan reciente) de Argentina muestra episodios que abonan esa teoría. Sin embargo, en la actualidad ocurre lo contrario.

(Ver adjunto)

Desde fines de 2015 el BCRA implementa una política monetaria contractiva y no vemos alteración del sesgo. Ocurre que los montos bajo las diversas definiciones de medios de pago en poder del público en pesos se redujeron en términos reales. En particular, el incremento de la base está neutralizado en la demanda agregada por aumentos de las disponibilidades de los bancos, tanto en sus cuentas en el BCRA como en el efectivo en su poder como cambio de las condiciones implementado por la autoridad monetaria.

El siguiente cuadro muestra los datos correspondientes a las diversas categorías como variaciones interanuales en términos nominales y reales:

(Ver adjunto)

De su observación surge que:

          Base Monetaria: en términos reales se expandió al 10% en febrero respecto de un año atrás. Pero se contrae el circulante en público (-4,4%) y aumentan de manera importante el efectivo en entidades (por manejos de liquidez e interacción con BCRA) y el encaje. Esta combinación de expansiones/contracciones es la contracara de la caída de préstamos en pesos otorgados por los bancos y, por lo tanto, menores flujos de fondos manifestados en depósitos en pesos en esas mismas instituciones.

          Medios de pago en pesos: agregados monetarios M2 y M3 en ARS se contraen en términos reales. Lo mismo ocurre con los depósitos del sector privado por caída relativa mayor en los de plazo fijo (-12% en términos reales). Sin embargo, los del sector público se incrementan.

          LEBACs y Pases Pasivos del BCRA: las tenencias de los bancos de este tipo de activos para ellos implica un factor de absorción que compite con la disponibilidad de crédito al sector privado. Dicho esto, las tenencias de LEBACS de los bancos cayeron significativamente, pero explotaron los pases pasivos, como resultado del cambio de política que definió el BCRA desde principios de 2017 (tasa de referencia de pases, con un diferencial a su favor respecto de la tasa de LEBACs). Pero aumentó la tenencia de LEBACs por parte de instituciones distintas de bancos e individuos (96% en términos reales). En particular, para tenencias privadas es factor de dinero amplio y compite por rendimientos con depósitos a plazo fijo.

          Préstamos en ARS: los préstamos en ARS se contraen en términos reales, particularmente los de empresas, y se mantienen relativamente constantes los de consumo (aunque el financiamiento con tarjeta de crédito se redujo 4,6%).

          Depósitos y Préstamos en moneda extranjera: los depósitos en moneda extranjera tanto públicos como privados tuvieron subas importantes en la comparación interanual. En el primer caso por colocaciones directas de deuda en el exterior que ingresaron al Sistema Financiero local,  mientras que en el caso del sector privado por deseos de una mayor dolarización que hacia fines del año pasado se refuerza por el efecto del blanqueo en el stock de depósitos en moneda extranjera. En el caso de los préstamos privados, crecieron también significativamente como resultado de mejores condiciones relativas para el acceso al financiamiento en esa moneda, también observado en el caso de colocaciones directas de deuda en mercados internacionales.

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170308 Monitor Semanal
 
23-02-2017  //  QF Monitor Semanal  //
Mirando el CER ante los movimientos en la inflación: las alternativas

La expectativa de inflación indica que se aceleraría en febrero por el aumento en tarifas de electricidad, peajes, etc, En marzo habría efectos de segundo vuelta, estacionalidad escolar sumados al aumento esperado en tarifas de transporte público y luego en abril vendría el aumento esperado en gas. Nos preguntamos si la opción de colocaciones en ARS sigue siendo tan competitiva o si la diversificación de los activos en pesos incluyendo activos ajustables por CER o similares (ej. UVA) representaría una mejor estrategia.

Para ello suponemos:

             Tasas de inflación mensual de (a) 2,3% en febrero, (b) 1,6% en marzo y (c) 2,2% en abril.

             En términos de metodología, para el cálculo del CER se utiliza actualmente el IPC-GBA del INDEC y es la siguiente: la inflación mensual en t-1, conocida en t, es la vigente para el cálculo del índice en t+1, desde el día 16 del mes t al día 15 del día t+1. Para el ajuste diario se lo distribuye uniformemente por la cantidad de días corridos entre el 16 del mes t y el 15 del mes t+1. Es decir, la inflación del mes de enero de este año (t-1), que fue 1,3%, se conoció la segunda semana de febrero (t), con vigencia para el cálculo del índice desde el 16 de febrero al 15 de marzo de este año (t+1). En el caso del UVA, se la actualiza con el CER, pero existe una diferencia marginal con este último porque en el caso de la UVA se considera el día hábil bancario anterior a la fecha del depósito para su determinación inicial.

             Se supone igual evolución del CER que de la UVA.

             Para homogeneizar alternativas de inversión se consideran para el cálculo 29 días para marzo, 31 para abril, 30 para mayo y 31 para junio.

La tabla que sigue presenta un ejercicio de ajuste esperado en CER/UVA para los próximos 3 meses e incorpora las tasas forward implícitas en la curva de rendimientos de LEBACs en ARS para el mismo plazo. La última columna muestra la tasa de devaluación esperada para el mismo período según la cotización del ARS/USD en ROFEX.

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Bajo los supuestos anteriormente mencionados el rendimiento al 15 de junio de una inversión en CER/UVA sería 7,6%, marginalmente superior al comparar con tasas en ARS de las LEBACs -7,4%-. Téngase en cuenta que la compra y posterior venta de un título ajustable por CER tendría asociados costos de transacción y volatilidad de precios que afectarían su rendimiento neto. Este además disminuiría si se esperase una sostenida relativa elevada tasa de interés real en ARS en el futuro. En este caso, cabría considerar una colocación en plazo fijo que ajuste por CER/UVA. Este último instrumento está formalmente en el menú de inversión de los bancos, pero su disponibilidad por los plazos sugeridos es limitada.

Por otra parte, observando la curva de rendimientos que surge de la última licitación de LEBACs, surge un sendero de disminución esperada en las tasas de interés en ARS. El gráfico que sigue muestra la tasa nominal en ARS para cada uno de los períodos. La línea azul marca las tasas por los períodos completos y la roja la anualizada de cada uno de los subperíodos (los que median entre el período anterior y el siguiente, ambos expresados en términos anualizados). La curva sigue invertida, aunque para los plazos más largos se estabiliza en el entorno del 21% anual. Según las tasas forward, para el plazo entre 63-91 días se reduce con mayor velocidad, para estabilizarse en los períodos siguientes.

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Considerando el mercado cambiario, la tasa de devaluación esperada según ROFEX es algo inferior al rendimiento directo en CER/UVA tal como muestra la tabla anterior. El gráfico que sigue muestra la evolución de la tasa de devaluación esperada, el rendimiento en ARS de inversiones similares en ARS y en USD (LETES al mismo plazo). En la actualidad el rendimiento de inversiones en ARS para ese plazo supera el de inversiones similares en USD en ARS (en términos analizados). Pero, como se lo presentó en la tabla anterior, el rendimiento directo en 121 días es marginalmente inferior al probable en CER/UVA.

Recientemente, la estacionalidad en la oferta neta de USD se alteró por el efecto de una mayor disponibilidad de divisas producto de las colocaciones recientes de deuda en el mercado internacional. Sumado a la evolución esperada del mercado de cambios que incluye la liquidación de la cosecha en abril-mayo y la tasa de interés real que mantiene la demanda de ARS, no existen elementos a priori para esperar un salto en la cotización del ARS/USD en el corto plazo.

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En conclusión, inversiones en CER/UVA se presentan como una opción en el corto plazo, aunque con ciertas limitaciones. En ARS y en USD también están sujetas a cuestiones puntuales dentro del horizonte analizado.

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170223 Monitor Semanal
 
17-02-2017  //  QF Monitor Semanal  //
Revalorización global de tipos de deuda

La suba de la tasa base de Estados Unidos (UST10) desde la victoria de Trump a principios de noviembre pasado fue de 64 pbs, alcanzando un rendimiento de 2,5% anual al 15/02/17. En cambio, la tasa de referencia a 10 años en Europa (bonos de Alemania) subió 19 pbs en el mismo período, ubicándose en 0,4% anual. Las expectativas de inflación y de evolución de los tipos de cambio explicarían en parte el diferencial entre ambos rendimientos (a favor de la deuda soberana de Estados Unidos). Pero hay otros factores que afectaron y generaron también discrepancias.

La tabla que sigue presenta el rendimiento de distintas tasas soberanas de países del Hemisferio Norte a 10 años, desde la victoria de Trump a la actualidad. Como ser:

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La suba del UST10 fue la mayor de esta muestra, más asociada a una expectativa de inflación y aumento del déficit público y endeudamiento. Sin embargo, dentro de Europa también se observan diferencias entre países. Allí, las perspectivas políticas generan por lo menos tanta inquietud como la evolución de sus datos económicos. El caso de Francia es sintomático, con una tasa a 10 años que subió 55 pbs en un marco electoral que asigna probabilidad de victoria a la candidata nacionalista (Le Pen). En el otro extremo el Reino Unido, con la menor suba que se explica esencialmente porque ya se había incrementado antes, junto con la desvalorización de la moneda, en consonancia con el ”efecto Brexit”.

En América Latina la situación también se alteró, aunque en menor medida. Con la excepción de México y Perú, el aumento en los rendimientos fue inferior al de la tasa base (UST10), con una mejora relativa reciente superior en Brasil. Argentina tiene una tasa 250 pbs superior a la de este último, que también sigue más alta que los comparables.

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Sin embargo, la región en particular, y emergentes en general, también se evalúan con el segmento corporativo de high yield (HY). Este sector redujo su spread con la tasa del UST10 en 144 pbs desde el triunfo de Trump, con un rendimiento de 5,8% anual en la actualidad. En este caso, la recuperación del precio del petróleo y las perspectivas de este segmento que se beneficiaría con las reformas que impulsaría Trump (ej, reducción impuesto a las ganancias del 35 al 20%).

En relación al rendimiento de emergentes de América Latina, la reducción del spread de HY con éstos es similar, del orden de 130 pbs desde ese momento. Pero supera los 370 pbs desde el mínimo relativo de hace un año atrás, tal cual puede observarse en el gráfico que sigue.

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En síntesis, en Estados Unidos la situación parece haber encontrado un nivel de descanso temporal, mientras que en Europa la incertidumbre se mantiene por un escenario político que parece no del todo descontado en el precio de los activos, con diferencias relativas entre países conforme distintas realidades. América Latina en un momento de relativa calma, aunque aún vulnerable a la evolución de los precios de commodities y compitiendo en paridad con otros segmentos de deuda.

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170216 Monitor Semanal
 
08-02-2017  //  QF Monitor Semanal  //
Los otros brotes verdes (el color del papel)

El ingreso neto de capitales incrementa el stock de reservas y tiene incidencia sobre las fluctuaciones del tipo de cambio. Con información al 3 de febrero, en lo transcurrido de 2017 el BCRA acumuló el equivalente a USD 7.881 millones de reservas internacionales (stock de USD 46.653 millones), prácticamente su totalidad equivalentes a la colocación de deuda internacional que hizo el Gobierno Nacional por USD 7.000 millones. En el mismo período, el tipo de cambio nominal se apreció 1,2% (y 2% considerando información posterior, al 6 de febrero).

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La tabla anterior muestra la variación, stock y factores de explicación de las reservas internacionales, los depósitos del sector público en USD en el sistema financiero y el tipo de cambio ARS/USD. Durante 2017 el BCRA no intervino en el mercado de cambios, pero liberalizó el acceso para compras por el sector privado. Aun con la oferta de divisas provenientes de la liquidación de exportaciones (USD 2.300 millones) y emisiones de deuda corporativa y provincial que, en total, superaron los USD 4.000 millones, el BCRA, aparentemente buscó minimizar su participación en los mercados cambiaro y monetario.

La colocación de deuda del Gobierno Nacional tuvo incidencia importante en la evolución del stock. Puntualmente, el 26 de enero los USD provenientes de la colocación ingresaron como reservas (USD 6.751 millones) y el 31 de enero se depositaron en el sistema financiero como depósitos del sector público. Previo a ese momento el tipo de cambio se mantuvo relativamente constante, mientras que desde ese momento comenzó a apreciarse, tal cual lo muestra el gráfico precedente.

El endeudamiento neto desde el exterior (público o privado) expande el poder de gasto local y aprecia el tipo de cambio si el BCRA no interviene en el mercado para comprar el excedente. Para contrarrestarlo, sirve que el sector público/privado acumule activos en moneda extranjera y/o haga pagos en esa moneda. La mencionada colocación de deuda en el exterior implicó mayor oferta de USD en este momento del año y lo observado sobre su cotización es una de sus consecuencias. La estacionalidad es relevante puesto que el compromiso de pagos futuros en USD al exterior puede tener el efecto opuesto. En efecto, en abril hay vencimientos de capital por USD 7.000 millones del BONAR X (y en junio USD 1.000 millones del GLOBAL 17), y presumiblemente una parte importante podría corresponder a tenedores del exterior (residentes y no residentes), aunque interactuará estacionalmente con la liquidación de las divisas provenientes de la cosecha agrícola.

Otro fenómeno es el de la monetización del ingreso neto de divisas, lo cual inicialmente expande la oferta de ARS e interactúa con la demanda de pesos. En algún punto puede cuestionarse la estabilidad de la demanda de dinero, con impacto en precios diversos, incluyendo la cotización ARS/USD. Para evitarlo, es importante mantener incentivos alineados, particularmente la tasa de interés y la expectativa de devaluación.

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170208 Monitor Semanal
 
03-02-2017  //  QF Monitor Semanal  //
Tipo de cambio real de Argentina: según el prisma desde donde se mire

Se puede ver la evolución del tipo de cambio real de distintas perspectivas. Entre varias, el gráfico que sigue muestra, a partir del 2000, los movimientos de esa relación real ARS/USD y otras; el tipo de cambio real ARS/BRL, el multilateral y una medida del bilateral ARS/USD corregido por precio de commodities agrícolas.

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Tengamos en cuenta que los tipos de cambio, por definición, son precios relativos donde ambas monedas se mueven. Por ejemplo, el índice del nivel real del USD comparado con las monedas ponderadas por comercio de los países de comercio exterior de Estados Unidos señala una depreciación entre fin de 2001 y fin de 2007 de 26% y una apreciación de 22% entre julio de 2011 y fin de 2016.

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Volviendo a Argentina, si tomamos como punto de comparación dos momentos específicos particularmente críticos: diciembre de 2001 (fin de convertibilidad) y noviembre 2015 (previo a la apertura del cepo) para elegir alguna referencia, nos surge:

Respecto a diciembre de 2001: la serie bilateral ARS/USD muestra en enero de 2017 un nivel de tipo de cambio real levemente superior al de fines de 2001 (depreciación de 6%). En cambio, la bilateral ARS/BRL muestra un nivel que la moneda argentina se depreció 39% (un 62% más alto), mientras que la canasta de comercio exterior local también marca una depreciación acumulada del tipo de cambio real multilateral de 29% (40% más elevado).

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Respecto a noviembre de 2015: el bilateral ARS/USD marca una depreciación real de un 12% (con una devaluación nominal del oficial de 64%), una depreciación frente al BRL de 31% y de un 12% real contra el multilateral. La discrepancia se explica mayormente por la importante apreciación del BRL durante ese periodo.

Además, si se tiene en cuenta la recuperación de los precios de exportaciones agrícolas de Argentina (35% a precios constantes entre Dic-01 y Ene-17), aunque compensada por determinadas retenciones a ventas externas, se nota una diferenciación intra-sectorial entre aquellos que capturan esas subas y quienes no. Algunos de estos últimos señalan una insuficiente corrección comparada con los puntos críticos señalados.

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170203 Monitor Semanal
 
26-01-2017  //  QF Monitor Semanal  //
Argentina-Brasil, una visión comparada del último año

Hace un año era difícil pensar que Brasil iba a estabilizarse de la manera en que lo hizo. El conocimiento e investigación de un entramado de corrupción de importancia y la crisis política que devino de ello debilitó el BRL y aceleró la tasa de inflación. La salida de Dilma generó una nueva instancia en esta trama y, si bien aún existe incertidumbre sobre cómo terminará todo el episodio, la situación actual es mucho mejor que la de hace un año atrás.

En los últimos 12 meses el BRL/USD se apreció 22,6% y la tasa de inflación fue 6,3% en el mismo período, levemente por encima de la meta del Banco Central. La tabla que sigue presenta esa información y la compara con variables seleccionadas de Argentina, también según la evolución del último año.

(Ver adjunto)

En ese período la economía argentina se contrajo menos que la de Brasil, pero tuvo una tasa de inflación 7 veces mayor. A pesar de ello, la revaluación del BRL devino en que el tipo de cambio real bilateral ARS/BRL se depreciara un 13%.

Por otro lado, el resultado primario del Gobierno Nacional en Argentina fue deficitario, en 4,6% del PBI, contra uno comparable en Brasil que fue de casi la mitad (en ambos casos excluyendo cuasi-fiscal del Banco Central e incluyendo seguridad social). En el caso de Argentina deben mencionarse los recursos extraordinarios provenientes del blanqueo (1.5% del PBI) y la cancelación parcial de deuda flotante. A fin de 2016 ambos tenían un stock de deuda consolidada del sector público neta similar, aunque es destacable que en Brasil la mayor parte de esa deuda es en BRL, mientras que en Argentina, el 70% del stock es en moneda extranjera.

Con todo esto, el rendimiento de la deuda argentina supera en 200 pbs a la de la deuda comparable en Brasil, y respecto de un año atrás la caída relativa en rendimientos también fue muy superior en ese país (más de 160 pbs, contra una disminución de 60 pbs en el caso de Argentina). En el mismo sentido, las bolsas representativas de ambos subieron tanto en moneda local como en USD en el último año tal cual lo muestra la evolución de los respectivos índices, aunque en Brasil la suba fue superior (120% contra 60% en Argentina). En términos de perspectivas, la expectativa a 12 meses muestra que la economía argentina crecería más que la de Brasil (que prácticamente no crecería). Ambos seguirían reduciendo la tasa de inflación y el tipo de cambio real bilateral ARS/BRL se apreciaría un 3% hacia fin de año.

En síntesis, Argentina viene de niveles con fuertes distorsiones y precios de activos financieros que lo reflejaban. A pesar de las mejoras que se hicieron, el desempeño relativo de Argentina fue inferior que el de Brasil en 2016 (salvo por la menor caída del PBI). Las perspectivas a futuro indicarían una tendencia de mejoría con aceleración en Argentina, aunque aún restan disipar algunas dudas para identificar la posible convergencia. 

170126 Monitor Semanal
 
20-01-2017  //  QF Monitor Semanal  //
El proceso de dolarización supera la exteriorización por el “blanqueo”

Durante 2016 pasado la economía se fue redolarizando casi sigilosamente y monetizando a la vez. El proceso se vio reforzado hacia fin de año con el efecto del primer tramo del “blanqueo” en el stock de los depósitos privados en USD. Esta evolución se monta sobre las colocaciones en ARS que impulsaron una gran parte de las decisiones de inversión entre el segundo y tercer trimestre producto de las altas tasas de interés en la moneda local. Aun así, los depósitos en USD en el sistema crecieron significativamente. Lo mismo ocurrió con los préstamos en USD, a un ritmo algo más sostenido durante todo el período.

(Ver adjunto)

En el gráfico precedente se puede ver que, desde la apertura del mercado de cambios (aunque  inicialmente parcial), los depósitos en USD del sector privado en el sistema financiero pasaron de USD 8.000 millones a más de USD 22.600 millones en la actualidad (aumento del 178%, en USD). Puede verse también que entre fines de octubre y mediados de noviembre el aumento se acelera por efecto del “blanqueo”, que implicó una suba por USD 8.000 millones. Por el lado de los préstamos el aumento relativo fue similar -156%, pasando de USD 3.500 millones a USD 9.100 millones según última información disponible.

La diferencia es notable al comparar con la evolución de los de ARS. En la tabla que sigue se puede ver que éstos crecieron 37%, en línea con la inflación del período, mientras que los de USD, medidos en ARS (incluyendo efecto de la devaluación del ARS contra el USD), lo hicieron 10 veces  más (370% de aumento). Con los préstamos ocurre algo similar, aunque el aumento en ARS de los de USD es aún mayor (325% los de USD contra 28,5% los de ARS).

(Ver adjunto)

Luego de un período de restricciones al atesoramiento en USD, como el vigente entre 2011-2015, es esperable que la demanda insatisfecha intente recomponer stocks. Téngase en cuenta que las estadísticas de formación de activos externos del sector privado muestran una demanda por cerca de USD 10.000 millones (neto). Una porción fue depositada en el sistema financiero.

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170120 Monitor Semanal
 
13-01-2017  //  QF Monitor Semanal  //
Un USD apreciado asociado históricamente con dificultades en Argentina

La mayor volatilidad que se observó en los mercados de títulos y monedas desde la elección de Trump no tuvo impacto similar en el precio de las principales commodities agrícolas de exportación de Argentina. La rápida apreciación del USD en el mundo –para algunos, exacerbada- no tuvo incidencia negativa sobre esos precios hasta el momento. Así, en cierta manera, distinguible de lo observado durante las últimas décadas, aunque también hubo correlaciones rezagadas en el tiempo. El gráfico que sigue muestra las serie de tipo de cambio real multilateral de Estados Unidos (TCR) y un promedio simple de precios de soja, trigo y maíz a precios constantes, para el período 1973-2016.

 

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Si bien durante las últimas décadas se dieron cambios importantes en factores estructurales en el mundo de oferta y demanda agrícola y la magnitud y forma de interconexión de los distintos mercados, el gráfico muestra que, a la larga, un USD más apreciado se podría asociar con precios de commodities más bajos, y viceversa. Aunque hay otros elementos que incidirían en la relación, como pueden ser el crecimiento de la economía mundial, la tasa de interés, hábitos alimenticios, entre otros. En términos de niveles, el USD aún está lejos de los máximos (mediados de los 1980 y principios de 2000), pero también se produjeron cambios en la estructura económica que podrían evitar consecuencias traumáticas. En ese sentido, ayudan situaciones cambiarias, monetarias y fiscales menos vulnerables, aunque variables por país.

 

Más allá de los movimientos de las últimas semanas y observando los últimos meses, se ve que mientras la paridad del USD en el mundo pasó por una apreciación del 6,5% desde abril 2016, el precio promedio de las commodities agrícolas cayó el doble desde su pico unas semanas más tarde (13,5% a precios constantes).

 

(Ver adjunto)

 

Cuestiones climáticas son fuerzas que podrían operan incidiendo sobre su precio en el corto plazo. Lo mismo que las expansiones de demanda por consumo directo o indirecto y oferta por mejoras de rindes e incorporación de regiones productoras.

 

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170113 Monitor Semanal
 
05-01-2017  //  QF Monitor Semanal  //
Los rendimientos de la deuda soberana argentina dominados por las lecturas de gobernabilidad del país

Algo antes del triunfo de Trump, en noviembre pasado, la deuda argentina comenzó a registrar caídas de precios como reflejo de la mayor tensión política local por algunos síntomas que alertaban sobre su gobernabilidad. Puntualmente, se destacó la dinámica de la discusión de la modificación a la Ley del Impuesto a las Ganancias. Las alertas aparecieron por la manera en que la oposición se alineó para aprobar en Diputados un proyecto inicial fiscalmente demandante y con debatible racionalidad. La victoria de Trump terminó de deteriorar la posición relativa de Argentina al generar un aumento de tasas de interés es USD y una particular sensibilidad en la categoría de ciertos riesgos de países emergentes.

 

Argentina, al ser país de alto rendimiento relativo, tuvo una importante volatilidad de precios, particularmente asociada a las lecturas de su dinámica interna. La reversión del deterioro propio se observa desde al 15 de diciembre último y se manifiesta en el avance y posterior aprobación de un proyecto legislativo de Impuesto a las Ganancias más alineado y con un resultado parcial mejor de lo esperado del “blanqueo de capitales”. Además, el posicionamiento en activos financieros exentos de Ganancias y Bienes Personales de residentes.

 

(Ver adjunto)

 

Estos, además, dan elementos para un sendero fiscal futuro que ayude a reducir las necesidades de financiamiento.

 

Durante el período completo analizado (del 8/11/2016 al 5/1/2017), y en comparación a parámetros de bonos de otros países para un período uniforme de 10 años de plazo observamos:

 

(Ver adjunto)

 

La tasa de interés de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años subió 80 pbs entre ese momento y el rendimiento máximo de mediados de diciembre (15/12), cuando alcanzó 2,60%. Como reacción inicial, los rendimientos de la tasa de la deuda latinoamericana subieron en promedio, una cifra similar, algo superior a 80 pbs. Sin embargo, para el caso de Argentina, en ese lapso de tiempo, el rendimiento de su deuda comparable aumentó más de 140 pbs.

 

Desde el 15 de diciembre y a la fecha, la situación más que corrigió, revirtiendo los movimientos propios del mes previo. Ello significó un aumento de rendimientos de 72 pbs en el plazo de 10 años tomando el período completo (8/11/2016 a 5/1/2017), 16 pbs por encima de la tasa base, pero similar al rendimiento promedio de la deuda soberana de otros países latinoamericanos.

 

Partiendo de rendimientos superiores para Argentina, la cuestión es generar situaciones que permitan retomar la convergencia a comparables que signifique una reducción de diferenciales de tasas y apreciación relativa de precios de títulos del país. Ello, más allá, de los posibles movimientos de la “tasa base de Estados Unidos”.

 

Además, observamos los movimientos señalados, a la fecha, dejaron algunos títulos más fuera de línea que otros. En particular puede observarse que con un mayor empinamiento de la curva algunos bonos como el ARGENT26 y el DICA (con mayor duration) están por encima de la curva, mientras que el BONAR 24 o más cortos, que se mantuvieron por debajo, comenzaron a realinearse.

 

(Ver adjunto)

170105 Monitor Semanal
 
23-12-2016  //  QF Monitor Semanal  //
En el margen cae el “riesgo país” y se mantiene la expectativa de devaluación (ARS/USD)

La semana pasada analizamos el mayor castigo relativo de la deuda Argentina respecto a la región desde la victoria de Trump. Sin embargo, a principios de esta semana comenzó a revertirse parcialmente ese evento, lo cual se reflejó en una recuperación en el precio de los bonos en USD, particularmente plazo promedio superior a siete años (los más castigados inicialmente) y en una caída en el riesgo país. Principalmente por cierta estabilización de la tasa base del bono a 10 años del Tesoro de Estados Unidos y por la resolución positiva de la discusión política sobre Ganancias.

 

Esa mejora relativa se presenta en el gráfico que sigue, que muestra el diferencial entre el  riesgo país de Argentina y el “riesgo país” de emergentes en general. Si bien la mejora es menor, del orden de 12 pbs desde fines de la semana pasada, no deja de ser significativa en su impacto sobre la recuperación en precios de la deuda en USD, sobre todo de los bonos de los tramos de medio y largo plazo (ej, DICA USD con suba de 2%, en USD).

 

(Ver adjunto)

 

Sin embargo, también acompañando la apreciación del USD en el mundo, la expectativa de devaluación contra esa moneda se incrementó en la misma comparación temporal. Respecto del cierre de la semana pasada aumentó en 1,5-2 pps en términos anualizados, según cotizaciones de ROFEX. El gráfico que sigue muestra las tasas de devaluación implícitas para todas las posiciones vigentes entre fechas.

 

Para un horizonte de un año, la tasa de devaluación del ARS/USD está en 24,5% anual, por encima de la tasa de interés en ARS de madurez similar. Inclusive sobre la tasa de inflación esperada según expectativas de mercado y objetivo de política del BCRA. De hecho deuda ajustable por CER a plazo similar tiene un rendimiento de 0,3% sobre inflación, menor a la tasa de devaluación esperada. El escenario de precios relativos actuales y la mayor volatilidad esperada por un contexto internacional más incierto empujan un proceso de dolarización ya perceptible.

 

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161223 Monitor Semanal
 
16-12-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Argentina, más castigada que el resto de la región

La suba de la tasa de corto plazo en Estados Unidos estuvo anticipada. Aunque la declaración que durante 2017 habría tres subas adicionales en lugar de dos como se preveía, tuvo alguna incidencia marginal sobre la curva de tasas base. Después del anuncio de la Reserva Federal, la tasa del bono del Tesoro a 10 años de Estados Unidos se incrementó 15 pbs, marcando un rendimiento de 2,60% anual. Con este nuevo deslizamiento, desde la victoria de Trump acumula una suba de 71 pbs, tal cual lo muestra la tabla que sigue.

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Allí también se ve la evolución para el mismo período de deudas comparables soberanas de LATAM. Luego de pasado el primer cimbronazo, el rendimiento de la deuda soberana de México a 10 años se incrementó en 104 pbs, 33 pbs adicionales al de la tasa base del Tesoro de Estados Unidos a igual plazo. Las correspondientes a Chile y Colombia tuvieron las menores correcciones (57 y 68 pbs. respectivamente) y Perú, llamativamente, con suba similar a la de Brasil (superior a 100 pbs). Aunque en términos absolutos la deuda peruana sigue teniendo de los rendimientos más bajos en la región, de 3,7% anual en USD (por encima de Chile, que juega en otra liga). En el otro extremo Argentina, con deuda rindiendo 7,5% anual en USD para el mismo plazo, y una suba superior, de 147 pbs desde ese momento (y 190 pbs por encima del de Brasil).

Es decir, la deuda argentina fue más castigada que esos comparables latinoamericanos. Deconstruyendo el aumento en su rendimiento, puede verse que La tasa promedio de la región se incrementó apenas 18 pbs, mientras que Argentina paga un premio adicional por mayor riesgo de 56 pbs.

 

En términos generales la corrección de los rendimientos se asocia a un nuevo escenario, donde comienzan a manifestarse mayores dificultades para emergentes, con una dinámica de la deuda que ahora comienza a estar más afectada por mayores tasas, es decir, menor laxitud para financiar. En el caso particular de Argentina, está expuesta a una dinámica de deuda con exposición baja en la foto, pero con algunos interrogantes en la película.

 

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161216 Monitor Semanal
 
07-12-2016  //  QF Monitor Semanal  //
Se aprecia el USD, aunque con marcadas diferencias según regiones

Desde la victoria de Trump (8/11) se fortalecieron mecanismos que acentuaron elementos tendientes a la apreciación global del USD, particularmente los que conducen a mayores tasas de interés en EEUU. Sin embargo, las variaciones de cotizaciones son dispares según regiones. Hay puntos de partida diferenciales según fortalezas o debilidades nacionales propias y las estructuras y políticas de respuesta frente a cambio de circunstancias. Particularmente sobre aspectos de comercio exterior y condiciones de acceso a financiamiento.

El gráfico que sigue muestra la variación nominal (no ajustada por inflación) acumulada de distintas monedas desde las elecciones en Estados Unidos a la actualidad (6/12). Latinoamérica fue la región más afectada, con el peso mexicano (MXN) habiéndose depreciado 11%, la mayor corrección relativa. El peso argentino (ARS) y el real brasileño (BRL) son las otras monedas de la región que también registraron los mayores impactos, aunque la depreciación fue algo menor (7,9% BRL y 6% ARS). Pero otras monedas de la región tuvieron correcciones más bajas. El sol peruano y los pesos chileno y colombiano se depreciaron 2%, con realidades económicas y políticas distintas (ej, bajo nivel de endeudamiento relativo).

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En Europa las depreciaciones oscilaron entre 2-3% (con la excepción del zloty en Polonia –PLN que se depreció 6%). Estuvo en línea con las depreciaciones en el Sudeste de Asia continental, donde el yuan chino (CNY) manifestó una depreciación de 1,4%. La excepción fue el yen en Japón (JPY) que lo hizo en 8,4%. Como la inflación es significativamente más relevante en Argentina que en los otros países mencionados, si calculásemos las variaciones de los tipos de cambio corregidos por inflación, el ARS reduce su depreciación de manera no menor, tal cual lo muestra el mismo gráfico.

También, para ver de otro ángulo, calculamos las variaciones de las mismas monedas pero desde principios de año. Allí puede observarse un comportamiento más heterogéneo inclusive entre regiones, tanto en términos nominales como en reales. Por ejemplo, el BRL se apreció en ambos conceptos desde principios de año (20% real), mientras que el ARS lo hizo en términos reales solamente, aunque en una magnitud menor (12%), a pesar de la depreciación nominal. En este sentido, el ARS difiere del comportamiento general, que combina apreciaciones/depreciaciones nominales con apreciaciones/depreciaciones reales.

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Resumiendo, en el corto plazo el MXN, BRL y ARS fueron las monedas que más sintieron el impacto de la apreciación del USD, aunque no necesariamente ello debe generalizarse a la región, como se pudo observar. En una perspectiva más larga, el BRL se apreció en términos nominales y reales, mientras que el ARS se depreció nominalmente pero se apreció en términos reales (mayor inflación). Sin embargo, el fortalecimiento global del USD en términos reales fue de 3% en el corto plazo, y se mantuvo constante desde principios de año. Su apreciación puede continuar en el mediano plazo más allá de alguna posible sobrerreacción inicial. Ello, asociado a cambios en fluidez del comercio internacional y subas de tasas de mediano y largo plazo, lo cual lleva a correcciones superiores en los países más expuestos.

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161207 Monitor Semanal
 
17-12-2015  //  QF Monitor Semanal  //
¿Overshooting de tasa de interés en lugar de tipo de cambio?

Típicamente cuando se libera el tipo de cambio de un país ocurre un fenómeno conocido como overshooting cambiario, cuando la devaluación de la moneda es superior a lo requerido por un “nivel de equilibrio” para, luego, ir convergiendo a ese nivel, sea por apreciación nominal o por aumentos de precios domésticos. Por consideraciones diversas, en las actuales circunstancias, parecería que el gobierno argentino desea evitar este tipo de trayectoria. Entonces, aparece la tasa de interés en pesos como la variable de control que acompañe la corrección cambiaria en el marco de apertura del cepo.

Sintéticamente, desde la perspectiva teórica, la tasa de interés nominal (en pesos) es función de: (a) la tasa de devaluación esperada, (b) la tasa de inflación esperada y (c) alguna medida del riesgo argentino. De esta manera y bajo la hipótesis que el BCRA buscará la flotación a un nivel de tipo de cambio que mitigue el impacto sobre precios, tendremos un overshooting en tasas de interés, es decir más altas en términos reales que las que regirían con mayor depreciación cambiaria. Entonces, nos planteamos la oportunidad de comenzar a re-balancear carteras a favor de colocaciones en pesos.

Una primera pregunta es sobre la trayectoria futura del tipo de cambio. Si el nivel de partida bajo el nuevo régimen fuese percibido como insuficiente, la expectativa de devaluación hacia adelante será mayor, con impacto en la tasa de interés en pesos. Paradójicamente, la incertidumbre cambiaria vuelve a darle un rol importante a los mercados de futuros de tipo de cambio. El grado de incertidumbre que surgiría de una idea de corrección inicial total o parcial definirá decisiones de inversión que podrían involucrar instrumentos en USD, ajustables por tasa de interés y/o ajustables por inflación (una vez normalizado el INDEC). En este sentido, la interacción entre expectativa de devaluación y expectativa de inflación también definirá reposicionamientos en el contexto de incertidumbre mencionado anteriormente.

Si se parte de un piso de inflación anual pasada del orden del 25%, y el impacto esperado en precios de una devaluación a los niveles del USD libre inicial es del orden del 8% tal cual lo mencionamos en informes previos, una tasa de interés cercana al 40% sería un nivel inicial relativamente adecuado. Sin embargo, la necesidad de reforzar expectativas y contener presiones cambiarias adicionales podría significar una adecuación posterior en la tasa de interés, particularmente en enero cuando la necesidad de absorción de liquidez se acrecienta por un tema estacional. Además, necesidades del Tesoro Nacional en contraposición con una relativamente floja demanda de préstamos en pesos por el sector privado y el lanzamiento de determinadas pautas futuras de inflación en el marco de un “acuerdo social”.

Por lo pronto, a la fecha, observamos que ya hubo una anticipación importante en los precios de los diversos títulos públicos. Aquellos con BADLAR tienen un margen menor sobre esta tasa de referencia y la misma aún no refleja las nuevas condiciones monetarias. Aquellos ajustables por CER no sólo tienen una “rendimiento real” bajo sino que también suponen una muy veloz regularización del INDEC. Los USD linked, por otro lado, mantienen los precios en pesos previo a la corrección cambiaria, por lo tanto en términos de USD libre registraron una caída. Los precios de los USD puro subieron bastante en el último tiempo, con impacto que se observa en rendimientos En consecuencia, las posibilidades de arbitraje se encuentran limitadas.

Todo el proceso es dinámico y es retroalimentado permanentemente por la evolución de cada una de las variables mencionadas previamente. No obstante ello, si la política económica persigue el objetivo principal de estabilización, cabría esperar que, dados los niveles actuales de inflación y el salto en precios esperado producto de la corrección inicial del tipo de cambio, la tasa de interés sea la que requiera y tenga una trayectoria de overshooting o sobrerreacción para causar impacto positivo sobre la demanda de pesos y contener presiones inflacionarias adicionales.

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151217 Monitor Semanal
 
10-12-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Monitoreando evolución tipo de cambio real en contexto de ajuste de precios relativos

La expectativa de ajuste en el tipo de cambio oficial se incrementa conforme se acerca el momento de definiciones de la política económica inicial de la administración entrante. Las medidas de tipo de cambio alternativo (blue y CCL) muestran en la última semana  una caída del blue y un aumento del CCL, ubicando a este último por encima del dólar en el mercado informal. El CCL supera los ARS/USD 15, mientras que el blue cotiza por debajo. De esta manera, el interrogante que surge está relacionado al nivel en el que se ubicaría el tipo de cambio oficial en un eventual escenario de liberalización del tipo de cambio.

El gráfico que sigue presenta distintas medidas de tipo de cambio real de Argentina, considerando la relación bilateral con Estados Unidos, con Brasil, y la serie del tipo de cambio real multilateral según canasta comercial de nuestro país.

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Para las distintas series se puede ver alguna dificultad en términos de competitividad relativa, que afecta de distinta manera a diferentes mercados. En algunos casos, la anticipada corrección del tipo de cambio oficial en combinación con la reducción en las retenciones relaja inicialmente esa situación. Sin embargo, la medida del bilateral con Estados Unidos y Brasil indicaría un esfuerzo adicional para devolver sustentabilidad a distintos sectores transables, distintos a los agrícolas. En efecto, según el valor promedio de largo plazo, la relación actual ARS/USD oficial estaría un 70% por debajo de ese nivel, aunque según el CCL esa distancia sería de apenas el 6% (con un CCL de ARS 15,4).

En alguna medida, el rango de tipo de cambio de ARS/USD 15 estaría mostrando algún equilibrio inicial si existiese una unificación inmediata. Lógicamente mucho de ello dependerá de la velocidad y la manera en que se levanten las restricciones cambiarias. En este contexto, la aceleración reciente de precios más rezagados estaría mostrando una anticipación a este nivel de precios. De cualquier manera, la dinámica de precios posterior y evolución del tipo de cambio dependerá del diseño y combinación de las futuras políticas monetaria, fiscal y salarial.

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03-12-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Un 15% que aprieta, pero no ahorca

El reciente fallo de la Corte Suprema sobre la ilegalidad de retener el 15% de la masa bruta coparticipable para financiar al sistema de seguridad social y el posterior Decreto del Poder Ejecutivo cumpliendo rápidamente con el fallo e implementando la devolución abrieron un interrogante más a la delicada cuestión de la herencia que recibirá la próxima administración.

Las consecuencias prácticas son esencialmente dos: una involucra al pasado (stocks), que exige reconocer la deuda por el mal cobro de ese 15% desde 2006 a la actualidad, y otra el futuro (flujos), comprometiendo principalmente la ecuación financiera de la ANSES, que era hasta estos días el beneficiario de esos recursos. En relación al problema de la deuda, de ser finalmente reconocida para todas las provincias, la cifra involucrada ascendería a ARS 200.000 millones (sin incluir intereses punitorios), o 4% del PBI. Por otro lado, las provincias tienen en el  consolidado una deuda con el Gobierno Nacional de aproximadamente la mitad de esa cifra, con lo cual ese pasivo podría acomodarse relativamente bien en un marco que involucre negociaciones entre las partes.

Sin embargo, el impacto de la devolución del 15% a la masa bruta coparticipable sobre el flujo tiene implicancias, a primera vista, significativas. En 2016 esa cifra podría representar cerca de ARS 140.000-150.000 millones, y en el marco de parámetros de distribución secundaria de los recursos según Ley de Coparticipación, el 41% iría al Tesoro Nacional y el 59% a provincias. Es decir, los ingresos de la ANSES se reducirían en ARS 80.000 millones, aproximadamente el 20% del total de sus recursos anuales.

Si la nueva administración mantiene vigente el reciente Decreto, esa diferencia debe ser cubierta con rentas generales. Con una herencia de un déficit fiscal de la Nación de más de 7% del PBI, el cumplimiento de la medida lo elevaría en aproximadamente 1 punto más, a 8,3-8,5% del PBI. Resolverlo exigiría un recorte adicional en partidas de gasto y/o mayor financiamiento, a través de emisión de deuda y/o emisión monetaria. Las tablas que siguen simulan un escenario de necesidades de financiamiento en ARS y de emisión potencial de dinero bajo supuestos de ajuste en déficit fiscal de 2% del PBI, cumplimiento de contratos de USD futuro y emisión de deuda en mercado local de 3% del PBI. Además, se supone que los dos puntos de déficit cuasi-fiscal actual se reducen parcialmente por efecto de la devaluación y que se cancelan con emisión/esterilización.

(Ver adjunto)

En este contexto, la emisión monetaria potencial sería de 3,5-4% del PBI, 33% del stock de base monetaria de diciembre de 2015. Con inflación de base de 25% anual y precios que comenzaron a subir por devaluación esperada (superior al 40% de arranque), en términos de nominalidad de la economía una expansión monetaria de esa magnitud no parecería ser incontrolable. De cualquier manera, el impacto en salarios y efectos de segunda vuelta en precios relativos ponen presión adicional al programa monetario y de estabilización en un contexto donde los desequilibrios, de por sí elevados, parecen no encontrar piso. Particularmente la necesidad de aumentar la tasa de interés para mantenerla positiva en términos reales para alentar el crecimiento de la demanda de dinero en pesos.

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151203 Monitor Semanal
 
26-11-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Reservas para abajo, depósitos en USD para arriba (los de disponibilidad inmediata)

Desde los mínimos de abril de 2014, los depósitos privados en USD en el sistema financiero se incrementaron un 39%, alcanzando en la actualidad USD 9.200 millones. Sin embargo, desde ese momento las reservas internacionales (brutas) cayeron más de USD 1.600 millones (las netas más de USD 11.500). De alguna manera los depositantes mantienen posiciones en USD sin temor a que alguna medida del Banco Central que implique un riesgo sobre su disponibilidad.

El gráfico y la tabla que siguen muestran su evolución desde los inicios de las restricciones a la operatoria en moneda extranjera. Desde un máximo de casi USD 12.000 millones se redujeron prácticamente a la mitad, para estabilizarse en el entorno de los USD 6.000 millones. Desde abril del año pasado comienzan a recuperarse en parte como resultado de las ventas de USD-ahorro y por el cobro de servicios de deuda soberana con custodia en Argentina.

(Ver adjunto)

De hecho la mayor recuperación se observa en los últimas semanas, coincidente con el flujo de USD que generó la amortización del BODEN 15 (octubre). De hecho la mayor suba entre el mínimo de 2014 y la actualidad se observa en depósitos prácticamente no remunerados como los de caja de ahorro, de 97% (incluyendo un stock insignificante de los de cuenta corriente), mientras que los plazos fijos prácticamente no variaron.

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151126 Monitor Semanal
 
20-11-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Algunos precios ya descontaron ajuste en tipo de cambio

Durante 2015 la evolución de la inflación mensual se ubicó en el entorno del 2% mensual, mientras que la devaluación del tipo de cambio oficial fue la mitad, de 1% mensual. Ese diferencial, más allá de la incidencia sobre la inflación de la mayor expansión de dinero (superior al 3% mensual), es el que lleva a inferir que parte de la corrección de precios puede haber estado anticipando la devaluación del tipo de cambio oficial, en niveles que convergen a medidas alternativas (CCL o blue).

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El gráfico adjunto ordena de menor a mayor las variaciones acumuladas de precios en 2015, por rubros, y del tipo de cambio oficial en el mismo período. Además, agrega la variación del USD-blue entre el mínimo y el máximo del año y el crecimiento anual de la base monetaria.

Allí puede verse que los precios menos controlados (servicios esencialmente) se movieron más en línea con la variación del USD-blue, mientras que los más controlados, como alimentos y bebidas (medida de transables) lo hicieron por encima del tipo de cambio oficial, pero muy por debajo del USD-blue.

Si el tipo de cambio se unificase y convergiese a niveles cercanos al USD-blue, cabría esperar menor alza en precios que ya anticiparon (servicios) y mayor en los más rezagados, con alimentos teniendo una incidencia del 15% en el índice de precios minoristas y vivienda (incluye tarifas) con una del 5%. La aceleración en los más rezagados estará más asociada inicialmente a la corrección del tipo de cambio oficial, mientras que la de servicios a la interacción con las políticas cambiaria y monetaria y evolución de salarios.

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151120 Monitor Semanal
 
12-11-2015  //  QF Monitor Semanal  //
USD-blue: un tropezón no es caída…

A principios de esta semana el USD-blue perdió más de ARS 1,5 por USD en un movimiento que en principio pareció estar reflejando mayor optimismo por el futuro político-económico. De hecho la mejor perspectiva se mantiene en la actualidad, cotizando a ARS/USD 15,3, un 4,5% menos que su precio de 16 previo a la primera vuelta presidencial del 25 de octubre pasado. Sin embargo, a principios de esta semana llegó a cotizar muy por debajo de ARS 15, para luego recuperar parte de la caída de ese momento.

De cara a lo que viene, el mayor interrogante es identificar algún comportamiento esperado, particularmente el signo de su desplazamiento: concretamente ¿volverá a subir o bajará? La tabla que sigue presenta algunos indicadores adicionales para intentar responder esa pregunta.

(Ver adjunto)

El menor valor relativo del USD-Blue puede ser consistente con esa visión, en el marco de que un hipotético triunfo de Macri implicaría unificación cambiaria y levantamiento de las restricciones. Sin embargo, el resto de las variables muestran otra realidad: el CCL es un 3,5% más alto que al momento previo a las elecciones del 25 de octubre, en consonancia con una caída del riesgo país de casi 100 puntos básicos. Es decir, la dolarización de carteras se incrementó. Además, aunque como indicador poco representativo, el USD futuro en el exterior (NDF) está cotizando para la posición marzo-16 a ARS 16,4, casi 2 pesos más que hace apenas 3 semanas. La única variable que podría descomprimir parcialmente el precio del USD-blue es una mayor venta de USD-ahorro, que estimamos en USD 730 millones durante noviembre, un 6,5% más que en octubre. Aunque por ahora la venta voluntaria de USD-ahorro en el mercado del USD-blue no parecería estar ocurriendo.

Con independencia del resultado del ballotage el escenario de fin de año luce complicado por el bajo nivel de reservas del BCRA, la magnitud del atraso del tipo de cambio oficial y por la mayor oferta estacional de pesos. Todo indicaría que el tipo de cambio oficial finalizará el año en un nivel más alto que el actual, y la magnitud de la suba dependerá del diseño de la política cambiaria y monetaria de quien gane la elección. Una política de unificación podría contener la escalada del blue, y eventualmente hacerlo desaparecer, pero con una suba más importante del tipo de cambio oficial con el consiguiente impacto en precios.

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151112 Monitor Semanal
 
05-11-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Recalculando el cupón PBI… ¿recuperó potencial?

El resultado electoral de hace dos semanas en Argentina impulsó el reposicionamiento en activos financieros del país. Los que más subieron fueron aquellos cuyos precios están sujetos a decisiones discrecionales de política económica. Las recuperaciones fueron menores en los USD puros (del orden del 2-3%), mientras que las mayores fueron las de los cupones-PBI (del orden del 13%).

Siendo así, nos concentramos en el precio del cupón-PBI y evaluamos su potencial. Más allá que resten cuestiones particulares que aún deben ser aclaradas (esencialmente cambio de base y empalme), el gráfico que sigue presenta estimaciones de cuál podría ser el precio actual del cupón en USD Ley Argentina bajo distintos escenarios de tasa de descuento y crecimiento para los años 2015-2017 (y desde allí según aproximaciones de Montecarlo).

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Suponiendo: (a) tasas de crecimiento que oscilan entre -2,0% y +3,5 anual para el período 2015-2017, (b) más allá de la magnitud de la tasa de crecimiento en sí, que define el volumen del pago por combinación entre tasa observada, meta y pagos acumulados anteriores, lo relevante es si efectivamente la tasa de crecimiento observada está por encima de la meta actual del 3% anual. En este sentido, recién en 2017 estimamos se crecería por arriba de esa cifra, que es la que gatilla el pago del cupón y que se cobraría a fines de 2018, y (c) escenarios de grado de normalización de parámetros que influyen sobre el cupón que implican tasas de descuento similares a los rendimientos actuales de la deuda argentina.

En este sentido: (i) la curva más alta no agrega una prima por mayor riesgo, lo cual redunda en un precio relativamente más alto, del orden de USD 16, (ii) La intermedia agrega a la curva soberana actual una prima adicional de riesgo de 500 puntos básicos, lo cual implica un precio estimado de USD 14, (iii) la curva más baja agrega una prima adicional de 800 puntos básicos a la del soberano (regularidad observada durante los últimos años), y en ese caso el  precio del cupón debería ser USD 13.

Tomando este último escenario, un precio de USD 13 es superior en un 35% al precio al que cotiza en la actualidad, de USD 9,60, un rendimiento importante, aunque no exento de volatilidad. Sin embargo, aún existen otras opciones en USD menos volátiles y con rendimientos interesantes, como pueden ser el Discount. En este caso, para el Ley Argentina, considerando su cupón de 8,28% anual (27% acumulado), más ganancias de capital esperadas por compresión de spreads del orden del 11%, el rendimiento total a fin de 2018 rondaría el 38%. En el caso del PAR, aun con una duration que es casi el doble de la del Discount, el rendimiento total sería inferior al del cupón-PBI (y también menor al del Discount), por la incidencia de un cupón mucho más bajo (2,5% anual).

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151105 Monitor Semanal
 
30-10-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Resultado electoral con mayor impacto positivo en activos sujetos a discrecionalidad

El resultado electoral del domingo pasado, triunfo de Vidal como Gobernadora de la Provincia de Buenos Aires y la reducida diferencia entre Macri y Scioli,  sorprendió a propios y ajenos, aumentando las posibilidades de un triunfo de Macri en el ballotage del próximo 22 de Noviembre. En ese contexto, los activos argentinos reaccionaron positivamente, con variaciones en precios importantes producto del descuento previo de un escenario electoral distinto, menos adverso al oficialismo. Tanto acciones como bonos soberanos, corporativos y provinciales acusaron recibo de la situación.

El gráfico que sigue muestra evoluciones relativas de precios de deuda soberana según tipo de instrumento, desde el viernes 23 de octubre (previo a la elección) al 28 (post-resultado electoral).

(Ver adjunto)

Se destaca la mayor recuperación relativa de precios de títulos que dependen más directamente de decisiones discrecionales en el contexto vigente de manipulación de las estadísticas y tipo de cambio. En efecto, las unidades ligadas al PBI y los ajustables por CER tuvieron una recuperación de más del 6% y 11-12% respectivamente, dejando entrever que la normalización de la economía en general, incluyendo perspectivas de crecimiento, y las estadísticas en particular están más cerca. Sin embargo, en este último caso, algunos interrogantes aún se mantienen respecto de la fecha en que se estime se normalizaría el INDEC y el índice de precios.

La expectativa de una corrección del tipo de cambio oficial mayor a la esperada podría tener incidencia sobre la inflación y afectar la estabilidad de precios por puja distributiva en el contexto de negociaciones salariales durante el primer semestre del año. En ese sentido, no queda claro cuándo ocurriría la adecuación del índice de precios, pudiendo ser eventualmente posterior a la ronda de paritarias para reducir la incidencia de mayores presiones salariales sobre la estrategia de política económica. La mayor expectativa de corrección del tipo de cambio también tuvo incidencia sobre la evolución de los denominados en ARS, algo esperable si la expectativa es de una mayor devaluación. Por otro lado, los USD puros o ajustables por tipo de cambio se recuperaron levemente dado que dependen en menor medida de decisiones discrecionales y, además, ya venían descontando un cambio de escenario económico, particularmente los más largos por la incidencia de la mayor duration sobre el rendimiento total.

Este contexto se refleja en la baja del riesgo país de las últimas semanas (100 puntos básicos), lo cual se traduce en un costo de financiamiento más bajo para el soberano argentino, del orden del 8-9% anual, cifra levemente superior al de Brasil (7-8% anual), pero muy lejos aún del de otros países de la región. Recientemente Uruguay cerró sus necesidades de financiamiento por el total de vencimientos de deuda del año 2016 a una tasa del 4,5% anual a 11 años de plazo.

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151030 Monitor Semanal
 
23-10-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Poniéndole el cascabel al…ROFEX

En estos días mucho se escribe y habla sobre las operaciones de USD futuro que el BCRA está haciendo en el mercado, particularmente como vendedor neto. Llama la atención el precio al que se pactan los contratos, muy por debajo de lo que contratos similares se negocian en el exterior (devaluación implícita del ARS/USD oficial de 21% a junio de 2016 en mercado local vs. una de 47% en el NDF afuera). Alguna diferencia es entendible en el marco de la estrategia de política cambiaria que se emplee, trabajando esencialmente sobre expectativas. Pero no una tan grande.

En ese contexto, algunos análisis comenzaron a interrogarse sobre el impacto en su hoja de balance en el caso en que el precio del ARS/USD contado al momento del vencimiento del contrato sea superior al negociado oportunamente. En ROFEX, principal plaza en la que opera USD futuro el BCRA (concentra el 75-80% del total de los contratos de USD futuro negociados en Argentina considerando ROFEX, MAE y MATBA), el interés abierto de los contratos de USD futuro es por USD 9.500 millones de USD de valor nocional –a un ARS/USD promedio de 10,60-, cifra que hace apenas 7 días hábiles se ubicaba en el entorno de USD 8.400 millones. La magnitud a primera vista es significativa, pero aún más llama la atención el ritmo de crecimiento de las últimas semanas.

Dados los precios, presumiblemente el principal vendedor de esos contratos sea el BCRA. En este sentido, en términos de impacto sobre su hoja de balance, la incidencia debe ponerse en contexto. Primero porque llegado el vencimiento el BCRA cancela posiciones por diferencias en pesos. Segundo, porque para un mismo contrato posiciones compradas a distintos precios podrían tener impacto menor para el BCRA si el tipo de cambio spot al momento del vencimiento se ubicase entre cotizaciones. Tercero, ante una devaluación mayor a la pautada en los contratos, las reservas internacionales también registrarían ganancias de capital en pesos por el salto en el tipo de cambio, con lo cual una pérdida en pesos parcial por compensación podría ser menor que la ganancia por ese motivo (aunque más allá del efecto contable ello podría incidir sobre su objetivo de estabilidad). Por último, al observar las magnitudes en términos de base monetaria, el impacto potencial parece manejable, tanto por montos como por plazos escalonados para las eventuales compensaciones al vencimiento de los contratos.

(Ver adjunto)

Bajo distintos supuestos de devaluación y sin contar el efecto que podría tener un precio de contado intermedio a posiciones de un mismo contrato, planteamos dos escenarios: el primero con un salto en el oficial del 20% en diciembre y desde ahí una devaluación mensual del 3%, mientras que el segundo calcula pérdidas potenciales según la curva de precios NDF en el exterior. Bajo estos supuestos y según el interés abierto actual, la emisión que el BCRA debería hacer para cancelar las posiciones al vencimiento podría estar en el orden de ARS 20.000 (escenario 1) y 30.000 millones (escenario 2).

A primera vista parece una emisión de importancia, aunque en términos relativos sería menor. Según el stock de base monetaria actual, representa apenas el 4-5% del total y menos de 2% del total de sus pasivos. Lo cual no implica que según ese costo marginal la estrategia debería seguir vigente y/o sea óptima desde el punto de vista del estado de situación de las expectativas de devaluación.

Además, su dinámica podría tener impacto sobre otras relaciones si la magnitud final de pesos a emitir fuese considerada por el BCRA como elevada según el objetivo de política monetaria que persiga. Particularmente porque al igual que los contratos de USD futuro, los títulos USD linked ajustan por cotización del USD oficial según Comunicación “A” 3.500 del BCRA. Un tratamiento diferencial entre instrumentos podría generar algún tipo de ruido adicional, decisión que podría estar más vinculada a aspectos políticos que a los efectos meramente monetarios. Por último, una modificación de la mencionada comunicación por parte del BCRA podría afectar la percepción de seguridad jurídica y credibilidad de los contratos en un momento en que las necesidades de financiamiento requerirán de un esfuerzo adicional en este sentido.

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151023 Monitor Semanal
 
15-10-2015  //  QF Monitor Semanal  //
BCRA seguirá siendo mayor fuente de financiamiento en 2016

Combinando información de ejecución presupuestaria en base caja del Sector Público Nacional, expansión de base monetaria para financiarlo y emisión de deuda pública de 2015 estimamos necesidades y fuentes de financiamiento del período. La tabla que sigue muestra que el déficit primario superaría 5% del PBI, o ARS 285.000 millones. La tendencia del déficit es creciente y surge de gastos creciendo a un ritmo más elevado que al que lo hacen los ingresos (promedio 42% anual vs. 35% anual, respectivamente).

(Ver adjunto)

En términos de financiamiento, a fin de año el BCRA habría expandido base para financiarlo por ARS 170.000 millones, una magnitud similar a la observada en 2014, aunque en 2015 se habría sumado financiamiento adicional por emisión de deuda pública esencialmente en el mercado local, algo que durante 2014 se dio en el margen. Si se tiene en cuenta la transferencia de utilidades del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) al Tesoro, que estimamos en ARS 50.000 millones en 2015, la emisión neta de deuda para financiar el déficit primario ascendería a ARS 60-65.000 millones, equivalente a 1,2% del PBI, una cifra relativamente baja.

Teniendo en vista el escenario fiscal y necesidades de 2016, un ejercicio posible es mantener constante el déficit primario en el entorno del 5% del PBI (ARS 360.000 millones). De no mediar ajustes en subsidios y/u otras partidas de gasto y suponiendo que se mantiene la proporción de fuentes de financiamiento de 2015, el BCRA debería expandir base para financiar al Tesoro por ARS 220.000 millones, una expansión del orden del 35%, relativamente en línea con el ritmo de crecimiento actual.

Sin embargo, se daría en un contexto de mayor deterioro en la posición de reservas internacionales líquidas y posibilidades más acotadas de acceso a financiamiento externo. En el marco de necesidades de caja futuras, se fortalece la hipótesis de que el nuevo gobierno deberá rápidamente enviar señales de resolución de litigios externos y corrección de precios relativos, incluido el tipo de cambio. Además, combinarlo con readecuación de partidas de gasto y/o baja de subsidios.

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151015 Monitor Semanal
 
08-10-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Balance cambiario refleja cambios en comportamiento

Dados a conocer los movimientos de la Balanza de Pagos y del Balance Cambiario del primer semestre de 2015, analizamos en términos comparativos lo reportado en estas instancias.  Más allá de diferencias entre las dos maneras de contabilizar operaciones (devengado o caja, respectivamente), la comparación entre ambos refleja cambios de comportamiento, denotados en financiamiento de transacciones comerciales, demanda de moneda extranjera en rubros como ahorro y turismo y acumulación de impagos. Solamente la suma de USD-ahorro,  gastos en turismo y atrasos comerciales superaría los USD 8.000 millones en el período.

Metodológicamente, la Balanza de Pagos registra las operaciones comerciales y financieras que realizan residentes argentinos con el exterior en base a lo devengado. Esa metodología imputa las operaciones según el momento en el tiempo en el que ocurren, independientemente de cuando se hace efectivo el movimiento de fondos (pagos/cobros). En el Balance Cambiario se hacen imputaciones según el criterio de caja –cuando efectivamente se hacen los movimientos de fondos- y se reflejan en variaciones de las reservas internacionales. El primero es difundido por el INDEC y el segundo por el BCRA.

De la comparación entre ambos se pueden ver alteraciones en la conducta de movimientos de dinero en función de expectativas o uso y disponibilidad de crédito, que en alguna medida son reflejadas por el menor acceso a divisas que da el BCRA al tipo de cambio oficial. El cuadro que sigue muestra que para los semestres de los años 2014 y 2015 el saldo de la Cuenta Corriente fue negativo siguiendo las dos metodologías. Sin embargo, en el segundo trimestre de 2105 y, en ambas, cambia el signo respecto de 2014 y el déficit se incrementa. Además, la tendencia marca una creciente presión sobre la caja en relación a lo devengado e incrementadas por rubros de salidas motivadas por tipos de cambio diferenciales, como ser en turismo y ahorro.

En términos de diferencias para el primer semestre del año el incremento anual de la discrepancia caja/devengado es del orden del 50% (diferencias del orden de los USD 1.800-2.000 millones por trimestre) y el incremento de salida por la suma de turismo y ahorro es de 72% (USD 3.000 millones), acelerándose en el segundo trimestre, con aumento interanual de 97%.

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En el cuadro que sigue presentamos la apertura de la cuenta corriente del primer semestre de 2015 en ambas metodologías y sus diferencias. Por el lado del comercio, las exportaciones de bienes están alineadas entre metodologías, mientras que existe una diferencia mayor en lo que se refiere a exportaciones e importaciones de servicios (anticipo de gasto en viajes y turismo y retenciones en la liquidación de exportaciones explican mayormente la diferencia). Por otro lado, es llamativo el mayor pago de intereses en base caja, por más de USD 4.200 millones, que responde prácticamente en su totalidad al pago de intereses del Sector Público Nacional. En este caso, la caja podría estar registrando mayores erogaciones por vencimiento de cuotas de cancelación de deuda con el Club de París y mecanismos no tradicionales de compensación de financiamiento al Tesoro con reservas internacionales.

Para reducir el impacto del cambio de conducta e incidencia en reservas internacionales el BCRA controla flujos de pagos, particularmente del sector privado. Este mecanismo define en la práctica dos tipos de financiamiento, voluntario e involuntario. El primero asociado a emisión de títulos de deuda, refinanciación de vencimientos y acuerdos con otras instituciones (ej, Swap con China), y el segundo a atrasos comerciales por importaciones y prohibición parcial de remesa de pagos y dividendos, entre otros. Adicionalmente, el no giro de los servicios de intereses de la deuda reestructurada en el marco del litigio con los holdouts, que implicarían atrasos por USD 3.000 millones proyectados a fin de 2015.

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En base a ello, el BCRA logró que el stock de reservas brutas se haya incrementado entre 2014 y 2015, aún con una mayor venta de USD-ahorro y pagos por turismo al exterior. Sin embargo, la posición de reservas líquidas está comprometida, en un contexto de mayor incertidumbre local y regional. En combinación con el movimiento esperado en el segundo semestre y los atrasos previos acumulados, las necesidades de financiamiento externo aumentan.

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02-10-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Cambio de escenario: realineación en términos de financiamiento, además de monedas

Más allá de la corrección en tipos de cambio que hemos visto en los últimos meses y de los precios de las acciones que ha ocurrido más recientemente, están alterándose los términos de financiamiento disponible. Ello es notorio para la región dado que tiene particular implicancia sobre los planes públicos y privados de Argentina y sobre el posicionamiento en materia financiera. Para ilustrar estos puntos prestamos especial atención a lo que está sucediendo en Brasil en comparación con la visión sobre Argentina.

Ocurre que el reacomodamiento global no sólo tiene efectos que se manifiestan en presiones sobre el tipo de cambio y reservas internacionales de estos países sino que también altera sus ecuaciones de financiamiento. Téngase en cuenta que, en alguna medida, Argentina y Brasil son evaluados como países complementarios y abrevándose de fuentes de fondos conectadas entre sí. Aunque emisores soberanos o privados de Argentina no hayan hecho uso de esos recursos mientras que los de Brasil sí lo hicieron, es habitual que los inversores de títulos hagan análisis de comparabilidad. Ello implica tomar decisiones en base a los méritos del crédito, características de los instrumentos bajo consideración y la relación de remuneración esperable (precios y rendimientos).

En este escenario, habría menos margen que el anticipado por algunos políticos de contar con acceso a financiamiento importante, tanto en términos de disponibilidad y costo. La hipótesis es que, con esa posibilidad, el financiamiento externo aportaría elementos para suavizar y distribuir en el tiempo las correcciones y sus impactos esperados. Observamos que en el curso de las últimas semanas, los márgenes de intereses y rendimientos sobre papeles emergentes han subido bastante más que los de países de altos ingresos. Se muestra el caso de títulos soberanos de Brasil con perceptible deterioro, lo cual establece un nuevo valor de comparación para Argentina, donde se contrasta con una visión de regularización que llevó a comprimir márgenes. Sin embargo ahora, esta tendencia enfrenta un piso más elevado.

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En Brasil hay varios temas pendientes, de diversa índole, como los relacionados estrictamente a la política –gobernabilidad e incertidumbres-, efectos de los escándalos, corrección de hojas de balance y peso en carteras, entre otros. Resolverlos lleva tiempo. Sin embargo, Brasil ya pasó por alteraciones en el tipo de cambio y valuaciones puntuales de compañías. Por otro lado, su fortaleza en términos de reservas internacionales sigue siendo relativamente elevada (con USD 350.000 millones, 16% del PBI), a lo que podría sumarse nuevos flujos de financiamiento no explorados hasta el momento, como algún acuerdo con China. En cambio, existe aún debilidad con equilibrio condicionado en materia fiscal y, en menor medida, temas de deuda soberana. Por otro lado, el sector privado comenzó a registrar algunos de los efectos del mayor ajuste de la economía, apalancamiento y exposición a alteraciones en ingresos descalzados de egresos.

En Argentina, en poco tiempo más, se develará la incógnita del próximo Presidente. En ese contexto, en lo sucesivo, se irá monitoreando un nuevo ambiente de gobernabilidad, incluyendo legitimidad para la toma de decisiones difíciles y no necesariamente anticipadas. Pensando en financiamiento para mitigar en tiempo y forma los reacomodamientos, se parte de un nivel de deuda del sector público que está en un promedio de emergentes comparables, aun considerando contingencias por reconocimiento de pasivos hoy omitidos. Parte del desafío es la dinámica, dado el resultado fiscal que reclama correcciones y las emisiones que haya que efectuar para regularizar esos otros pasivos no contabilizados. En materia de tipo de cambio, se parte de una inusual revaluación de la moneda en términos reales que está generando presiones diversas y crecientes y que afectan reservas internacionales, dados los saldos de flujos de comercio, servicios y movimientos de capitales.

También se observa en rendimientos absolutos y relativos  de títulos de compañías, que variaron de manera aún más notable en las últimas semanas. En la actualidad, se alteró la relación de los últimos años de rendimientos de esa deuda. En muchas situaciones, la de Brasil está por encima de la de Argentina en retornos esperados. Una comparación difundida, es Petrobrás, en el tramo medio de la curva, está cerca de 13% anual, mientras que YPF algo levemente superior al 10%. Ciertamente aparecieron motivaciones varias no anticipadas y en casos donde ya había alto apalancamiento, pero hace dos meses la relación era inversa, con una distancia de casi 2 p.p de menor tasa para Petrobrás. Observamos, a continuación, las curvas de rendimientos comparadas de varias compañías de diversas actividades y afectadas o no por investigaciones por prácticas no apropiadas.

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En consecuencia, las condiciones son más demandantes. En este contexto, hay más presión en tiempos y formas para confirmar la anticipación de buenas noticias descontadas en títulos de renta fija de Argentina. Otra ramificación tiene que ver con las carteras de inversores, ya que  podría ser que las ganancias de capital en títulos de deuda argentina, encarada una regularización,  sean algo más limitadas que lo posible unas semanas atrás.

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151002 Monitor Semanal
 
24-09-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Ritmo de expansión monetaria podría agregar presión al tipo de cambio

En nuestro informe de la semana pasada nos referimos al ritmo de pérdida de reservas líquidas del Banco Central, a pesar que las brutas se mantienen relativamente constantes. La posibilidad de contabilizar el swap con China como reservas internacionales maquilla parcialmente la pérdida por ventas de dólar-ahorro y gastos en turismo, mientras que los pagos por importaciones volvieron a ser reducidos. A este ritmo, el balance cambiario por intervención del Banco Central en el MULC podría ascender a USD 400-500 millones semanales si no mediasen cambios más profundos en las políticas.

Al drenaje de dólares se le suma la expansión de base monetaria que se relaciona directamente con el financiamiento al Sector Público. Mientras que la intervención negativa implica absorción de pesos, el ritmo de expansión de dinero agrega tensión al tipo de cambio oficial y medidas alternativas. El gráfico siguiente muestra que la base monetaria está creciendo a un ritmo interanual del 34% (según la variación del promedio móvil de tres meses), muy por encima de la tasa de inflación, que está en 27%.

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Sin embargo, la demanda de dinero del sector privado también se incrementa a tasas similares. El gráfico muestra que el agregado amplio M3 en pesos se acelera al ritmo de la expansión de base monetaria, e inclusive aumenta a un ritmo aún mayor, cuando para la comparación anual lo está haciendo al 39%.

La demanda de dinero en este contexto de incertidumbre y pérdida de reservas se sostiene por las restricciones cambiarias y otros controles. Un menguante stock de reservas líquidas en combinación y una mayor expansión de dinero son transitoriamente compatibles con esos controles, que reducen la velocidad de ajuste de los desequilibrios en la economía. Una demanda de dinero privada que se sostiene reduce presiones sobre el tipo de cambio en el corto plazo, pero ayuda a mantener la tasa de inflación elevada y define un sendero de estabilidad futuro de administración relativamente compleja.

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150924 Monitor Semanal
 
16-09-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Un equilibrio cambiario delicado

Los motivos por los cuales los tipos de cambios alternativos buscaron un nuevo nivel en el último tiempo son varios. La restricción externa, un tipo de cambio real que se aprecia y el deterioro del contexto internacional, particularmente en Brasil, son quizás los elementos que mayor incidencia tienen en esa dinámica. La combinación de tasa de inflación elevada y el financiamiento monetario del déficit fiscal agregan presión, en un marco de pérdida sistemática de reservas internacionales líquidas, algo que se viene observando con mayor intensidad desde fines de julio de este año. La ayuda del swap Chino permite sostener el stock de reservas internacionales brutas, mientras que las disponibles se reducen a un ritmo semanal elevado, según surge del análisis del saldo de intervención cambiaria del Banco Central en el mercado único y libre de cambios (MULC).

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El gráfico anterior muestra la variación semanal de reservas internacionales brutas y la intervención neta que hace el Banco Central en ese mercado. La diferencia entre ambas series es significativa, muy influenciada por la manera en que se contabiliza el swap de monedas con China y otra contabilidad particular. En términos de flujos, en 30 días hábiles se vendieron divisas por USD 2.300 millones, mientras que según la variación del stock de reservas brutas, la pérdida fue menor, de USD 400 millones. En términos de intervención, las reservas se reducen en mayor medida producto de ventas de dólar-ahorro y turismo, mientras que el pago de importaciones y otros giros al exterior por obligaciones diversas está más controlado.

La pérdida de reservas líquidas es constante, del orden de USD 80-100 millones diarios. A este ritmo y sin mediar alguna decisión puntual de política, la disminución mensual ascendería a USD 1.700-2.000 millones sólo por mantener abiertas las ventanillas mencionadas anteriormente. Además, en octubre vence el BONAR 15, que entre pagos de capital e intereses demandaría USD 6.000 millones (aunque con la posibilidad de canje voluntario parcial y/o mantenimiento en reservas de parte de los dólares entregados como servicio de bonos con custodia en Argentina).

Independientemente de ello, el ritmo de disminución mensual es elevado, que es esperable se mantenga mientras que la brecha entre el tipo de cambio oficial y el paralelo sea de la magnitud actual (del orden del 60%).  En este contexto, la demanda de dinero se sostiene por las restricciones cambiarias y otros controles.

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150916 Monitor Semanal
 
11-09-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Como tendencia, se mantiene baja la inflación y la dispersión sectorial, aunque…

La tasa de inflación mensual se mantiene elevada, pero se ha venido reduciendo desde mediados del año pasado. Según el índice de precios minorista de la Ciudad de Buenos Aires o el promedio de consultoras publicado por el Congreso se encuentra estabilizada en el entorno del 1,7-2% mensual (dependiendo de la estacionalidad). La desaceleración observada es consecuencia de múltiples factores, aunque pueden destacarse el impacto de un menor nivel de actividad por caída en la demanda de consumo (salario real que se contrae a pesar de aumentos en paritarias) y por la política de tipo de cambio oficial relativamente fijo que lleva adelante el Banco Central. Muy probablemente el salto de los últimos meses en el tipo de cambio paralelo tenga alguna incidencia puntual en la marcha mensual de la inflación.

Sin embargo, la política de devaluaciones mínimas podría tener alguna incidencia mayor. El tipo de cambio oficial ARS/USD viene aumentando a un ritmo mensual de 1%, una tasa que es prácticamente la mitad que la tasa de inflación mensual mencionada anteriormente. En algún punto, el mayor aumento relativo de la inflación minorista podría estar anticipando una devaluación futura del ARS, y se mueve en consecuencia, aun en un contexto de caída de precios internacionales (40-50% en el último año) y de un menor nivel de actividad internacional y local. En este sentido, los rubros que podrían estar experimentando este comportamiento son los que requieren más intensivamente insumos importados, los que tienen  mayores protecciones comerciales y/o sustitutos de importación en un contexto de creciente apreciación del tipo de cambio real e, independientemente de estos movimientos, los que están regulados y comenzaron a experimentar cambios relativos importantes producto de decisiones de política económica.

Los gráficos que siguen muestran la inflación acumulada por grandes rubros del índice de precios minorista en tres períodos definidos. Estos están determinados según (a) el impacto en precios de la devaluación de 2002 y hasta la introducción de las DJAI (enero de 2012), coincidente con el período en que se inician las restricciones cambiarias de fines de 2011, (b)  desde ese momento hasta la actualidad y (c) el total del período 2001-2015 (julio). Para este último se ven menores ajustes relativos en los rubros regulados, con tarifas públicas atrasadas y/o receptores de subsidios (transporte y vivienda que incluye tarifas de electricidad), mientras que en el otro extremo los protegidos/anticipadores de devaluación del tipo de cambio, asociados a precios internacionales y menos elásticos como es el de alimentos y los sustitutos de importación como indumentaria. Tampoco sorprende que el tipo de cambio oficial muestre una de las menores variaciones en el período.

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En el período intermedio las conclusiones son relativamente las mismas, aunque en ese período el aumento en precios de los rubros que más se encarecieron son coincidentes con un período de precios internacionales elevados y una economía global y local que crecía a buen ritmo (más allá de la crisis de 2008-2009). Los regulados son los que siguen con los menores incrementos.

Para el período más reciente, se observan aumentos relativamente más moderados, mayores en los de precios regulados y los relativamente libres, mientras que algo menor en los protegidos. Además, una menor disparidad en los aumentos desde el momento en que la restricción externa y los controles cambiarios comienzan a profundizarse. Esto podría deberse al inicio del período de controles de precios dado que mayores restricciones se asocian con incremento en la incertidumbre, con lo cual debería aumentar la dispersión si se tratase de un mercado libre de precios. También se suma el impacto del menor nivel de actividad y caída del salario real, en contraposición a movimientos en precios en momentos en que la economía crecía y el salario real se recuperaba sistemáticamente (también coincidente con el inicio de la restricción externa a fines de 2011). El gráfico anterior muestra la dispersión en los aumentos relativos, mostrando que en el período que va desde 2012 a la actualidad el aumento en precios fue mucho más parejo en todos los rubros. En términos de desvío, el período actual muestra la menor dispersión, de 0,28, contra mayores registradas en los períodos pre-DJAI y aún más para el de 2001-2015.

De cualquier  manera y más allá de cambios en precios relativos globales, la acumulación local de desequilibrios en precios es la que introduce un factor potencial de inestabilidad adicional en el marco de los ajustes que deberán enfrentarse a futuro. El traspaso a precios del ajuste del tipo de cambio oficial es un elemento a considerar, aunque una parte de la corrección esperada podría estar descontándose en la actualidad.

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150911 Monitor Semanal
 
03-09-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Pensando en cobertura por devaluación en mercados locales…

Es inevitable pensar que el nuevo Gobierno trabajará sobre los distintos desequilibrios que presenta la economía argentina. Quien asuma el 10 de diciembre deberá tomar medidas de diversa índole con mayor o menor premura. La restricción externa sería una de las prioridades, lo cual involucrará indudablemente la cuestión cambiaria. En este sentido, a la dinámica local se le suman los fuertes movimientos de paridades de monedas de nuestros principales socios comerciales y vecinos de la región. Con la excepción de China, el resto experimentó depreciaciones nominales que superan el 40% nominal contra el USD durante el último año, con el caso extremo del BRL, que supera el 65% en el mismo período.

En los mercados locales de cobertura las magnitudes son distintas. Considerando ROFEX, que es el referente de operaciones de tipo de cambio futuro, la curva de devaluación implícita actual muestra una devaluación nominal de 28% del tipo de cambio oficial contra el USD a un año de plazo (septiembre 2016), la mitad que la implícita en los contratos de cobertura NDF en el exterior y de lo necesario según lo indicado por distintas medidas de tipo de cambio real alternativas.

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Siendo el Banco Central la principal contraparte vendedora en el mercado local, surgen distintos interrogantes respecto de la conveniencia de comprar cobertura relativamente “barata”. Uno de ellos se relaciona al precio al que se liquidarían las posiciones ante un eventual desdoblamiento del mercado de cambios y su impacto en rentabilidad. En la actualidad los contratos se negocian y liquidan según el tipo de cambio de referencia que surge de la Comunicación A 3500 del Banco Central de marzo de 2002. El tipo de cambio de referencia se define en base a  al tipo de cambio de compra y venta del dólar estadounidense para operaciones liquidables en pesos y dólares estadounidenses en la fecha de cotización, que el BCRA solicita a las entidades participantes a través del sistema SIOPEL del MAE.

La naturaleza del tipo de cambio de referencia viene dada por la constitución del “Mercado Único y Libre de Cambios” siguiendo las Comunicaciones A 3471 y A 3473 de febrero de 2002. Es decir, el andamiaje legal de las operaciones de cobertura se define mediante resoluciones discrecionales del BCRA. Siendo el BCRA la principal parte vendedora de los contratos de futuro de dólar, eventuales decisiones administrativas que involucren modificaciones al esquema cambiario vigente son las que agregan incertidumbre al momento de comprar cobertura local. Un desdoblamiento del mercado de cambios podría significar que el tipo de cambio de referencia para la liquidación de estos contratos se ubique en el promedio de los distintos tipos vigentes a ese momento. Sin embargo, el propio desdoblamiento implicaría un nuevo set de normativa cambiaria, modificatoria del MULC actual, el cual podría incorporar regulación particular para este tipo de contratos al sustituir la Comunicación 3500 que los sustenta.

Por otro lado, el reglamento de operaciones de USD futuro en ROFEX estipula que, como mercado independiente, ROFEX mantiene la posibilidad de definir internamente precios de liquidación ante situaciones de Emergencia que impidan establecer el precio de cierre de las operaciones según lo establecido en el contrato. Puede definirse la Emergencia cuando existan hechos o resoluciones del Gobierno, de la autoridad de supervisión y/o de otros Organismos que afecten la normal resolución de los contratos. Finalmente, establece que “si el Comité del Contrato o el Directorio determinan que existe una Emergencia, se tomarán las resoluciones que consideren apropiadas y la decisión será efectiva, final y definitiva respecto de todas las partes intervinientes en el contrato”.

Es decir, existiría algún riesgo al entrar en este tipo de operaciones, aunque el tipo de cambio actual de cobertura (devaluación de 28%), la brecha con el oficial más la magnitud de los desequilibrios de la economía podrían ser indicadores suficientes como para que exista espacio para que la operación resulte relativamente atractiva, aun considerando el costo neto de mantener los márgenes de garantía que exige el mercado.

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150903 Monitor Semanal
 
28-08-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Riesgo China, globalmente contenido, pero con impactos en la región

Los eventos financieros-cambiarios de China en las últimas semanas plantearon un nuevo punto de tensión a la economía global. A su débil economía se le sumó primero la corrección del mercado de valores, que continúa, y la devaluación del RMB/USD después, aunque, en este caso, fue más la señal que la magnitud lo que impulsó una nueva ronda de reacomodamientos globales. El mundo no se caracteriza por mostrarse propenso al crecimiento, más allá de algunos casos puntuales, particularmente Estados Unidos, que muestra tasas de crecimiento relativamente bajas, pero consistentes con el resto de sus indicadores de empleo e inflación.

En este contexto, China comienza a sentir algunos efectos propios de otros emergentes, algo que hasta hace algunos años era impensado: salida de capitales. En el primer semestre del año la salida neta fue por USD 350.000 millones, una cifra relativamente menor según el stock de reservas internacionales (USD 3,7 billones), pero que está reflejando algún tipo de preocupación y que en definitiva es lo que está detrás de la corrección del mercado de valores que observamos últimamente. Con esa posibilidad de intervención en los mercados, la depreciación del RMB es la señal que robustece esa percepción de menor dinamismo de su economía y que en definitiva intenta devolverle alguna posibilidad de expansión a través del fomento de sus exportaciones. La depreciación del 3% contra el USD sigue contrastando con la de otras monedas regionales (15% promedio) y mucho más con las de otras regiones que también tienen un lazo comercial estrecho con el gigante asiático (ej, Latinoamérica, con Brasil siendo el caso más emblemático, pero no el único).

En términos de impacto, el grado de interacción de su mercado de valores con otros es bajo, con lo cual el contagio por el momento es acotado. El gráfico adjunto muestra que desde los máximos de junio de este año la caída del índice CHInext fue de 54% en USD, mientras que el S&P tuvo una caída menor al 6%. Para las bolsas Latinoamericanas el desempeño si está algo más asociado al de China, con una caída que en USD supera 28% en el período. En este caso más asociado al impacto de una menor demanda china sobre el precio de commodities, algo que estamos viendo en la actualidad.

La corrección en China está muy asociada a una burbuja en valuaciones que se generó desde fines del año pasado por una decisión deliberada de política económica. La tabla muestra esa sobrevaluación relativa según evolución de la relación price/earnings (P/E) en ese país. Además, durante un período prolongado los P/E fueron superiores a la media en un contexto donde la percepción era que su moneda tendería a revaluarse por los recurrentes superávits de cuenta corriente. No se debería esperar que las medidas de estímulo recientemente anunciadas tengan impacto sobre la tasa de crecimiento, pero sí muestran a un gobierno preocupado por contener el impacto negativo de la salida de capitales sobre el mercado de valores y el poder de gasto de sus familias (15% de su riqueza está puesta en activos financieros locales).

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En este contexto, el próximo 9 de septiembre la Reserva Federal deberá decidir si eleva o no la tasa de interés de corto plazo. Mientras que hace algunas semanas se descontaba que así lo haría, hoy no está del todo claro, en principio por el efecto que podría tener sobre el mundo en general y emergentes en particular. Además, sobre la fortaleza relativa del USD, que ya se encuentra en niveles elevados y que podría afectar la tasa de crecimiento de su economía, considerando además que la tasa de inflación núcleo se mantiene por debajo de la meta del 2% anual.

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150828 Monitor Semanal
 
14-08-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Una aproximación al misterio de la variación de las reservas del BCRA

Tratar de entender lo ocurrido con las reservas del BCRA se hace particularmente importante en un mundo en que las correcciones cambiarias pasaron a ser un elemento de volatilidad. Teniendo en cuanta su evolución en el último año, la autoridad monetaria publica crecimiento de las reservas (brutas) superiores al resultado de la intervención cambiaria (compras/ventas en el mercado) aún en el contexto de pagos netos de deuda, de devaluaciones de monedas en relación al USD y caídas en el precio del oro, entre otros. Téngase en cuenta que, sobre tenencias de oro y divisas que no sean USD, que están contabilizadas dentro de las reservas del BCRA, las variaciones de cotizaciones anuales (entre Julio 2015 y Julio 2014) hubiesen significado una reducción no menor a USD 1.500 millones en el período.

En este sentido, las cuentas publicadas son muy parciales con datos no abiertos por conceptos relevantes, aunque se conocen los siguientes datos:

(Ver adjunto)

También sabemos que se ha recurrido a diversas fuentes de financiamiento de moneda extranjera a través del BCRA:

  • Asistencia del Banco Popular de China, estimada en USD 8.500 millones.

  • Variaciones en efectivos mínimos sobre los depósitos locales en USD.

  • Crecimiento de otros pasivos, como ser acumulación de atrasos de pagos sobre la deuda del sector público (USD 2.000 millones acumulados en el último año).

  • Otros préstamos que podría haber tomado el BCRA.

  • Financiamiento recibido por el Sector Público, p. ej. de Organismos de Crédito Multilateral que no hayan sido negociados en el MULC (Mercado Único y Libre de Cambios)

También existen otros compromisos de pagos, particularmente del sector privado, no atendidos que no logran acceder al MULC pero que generan una presión potencial sobre reservas. En este sentido cabe mencionar a las operaciones pendientes por pagos de importaciones, regalías, utilidades y dividendos, por una cifra que en conjunto superaría los USD 13.000 millones.

En un ambiente de devaluaciones en el mundo y expansión monetaria local, no es sorprendente que haya demanda por USD ahorro y otras. Además, la menor corrección relativa del tipo de cambio oficial incrementa futuras demandas de divisas en un contexto de incertidumbre política, lo cual mantendría las reservas bajo presión, particularmente al considerar la asistencia externa transitoria y atrasos de diversa índole que deberán ser resueltos. En este sentido, es limitada la contención que se pueda hacer mediante la publicación de datos particulares sobre las mismas siguiendo la metodología usada actualmente.

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150814 Monitor Semanal
 
06-08-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Emisión neta tomando envión, con precario equilibrio monetario-cambiario

El financiamiento monetario del déficit fiscal se viene incrementando desde el año pasado. Sin embargo, en 2015 la estrategia cambiaria-monetaria del BCRA y las necesidades de financiamiento del Tesoro, atendidas con un mix desbalanceado de emisión-colocación de deuda, implican una expansión de dinero que se esteriliza en una magnitud sustancialmente menor. En consecuencia, la expansión de base monetaria interanual se acelera a un ritmo preocupante, del 40% anual, mientras que hace apenas 7 meses lo hacía a casi la mitad (23%).

En el contexto de restricciones cambiarias y diversos controles, la mayor expansión neta de dinero tiene un correlato casi perfecto en la formación de depósitos del sector privado en el sistema financiero, que también están creciendo a un ritmo interanual similar, del 38%. Es decir, este exceso de dinero permanece en el sistema financiero de manera forzada, pero no por ello representa una situación libre de riesgo. Por el momento se mantiene prácticamente en su totalidad, aunque de a poco comienzan a verse señales de canales de fuga que se van activando.

(Ver adjunto)

Más aún, el signo del cambio en la tasa de inflación es el opuesto al del ritmo de expansión neta de dinero. Más allá de algunas cuestiones estacionales, los datos muestran que la mayor expansión de base coincide con un período de caída en la tasa de inflación mensual, que en la comparación interanual se ubica levemente por encima del 27%. El problema sobre precios se podría presentar en algunos meses, particularmente si se mantiene este ritmo de emisión en el segundo semestre del año. Existen rezagos temporales del traspaso a precios de una mayor emisión monetaria (incluyendo la cotización del USD). En alguna medida la desaceleración de precios actual es resultado de la menor expansión de base monetaria del período 2013-2014.

En este contexto, el desequilibrio monetario se debería resolver básicamente a través de los siguientes canales: aumento del nivel de actividad (aunque muy lentamente), pérdida de reservas internacionales (camufladas por el swap chino), aumento de la inflación  (contenida ahora por la recesión) y/o aumento del tipo de cambio paralelo/CCL. Es posible que a corto plazo el  exceso de oferta monetaria se siga manifestando en nuevas presiones sobre el blue.

El mayor riesgo podría generarse cuando llegue la decisión de reducir las restricciones cambiarias a la libre convertibilidad del peso. El manejo adecuado de la tasa de interés y los mecanismos de absorción incluyendo realineamiento del tipo de cambio oficial y otras políticas cambiarias complementarias serán determinantes para alcanzar un sendero de resolución con final relativamente ordenado.

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150806 Monitor Semanal
 
30-07-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Revisando la cartera del FGS de la ANSES

El salto de las últimas semanas de los tipos de cambio alternativos agregó tensión marginal a la economía al comienzo del segundo semestre del año. A la incertidumbre propia del proceso electoral se le sumó cierta inestabilidad cambiaria luego de un primer semestre calmo en esa materia. En este contexto es que nos concentramos en la posibilidad de intervención que tiene la ANSES en el mercado CCL a través de operaciones puntuales de venta de títulos públicos y acciones (con ADRs), y alguna participación marginal de inversores institucionales privados (aseguradoras).

Es pertinente aclarar que el uso de fondos de las ANSES para deprimir el CCL es limitado, más allá de su capacidad cuantitativa de intervención, puesto que origina una pérdida patrimonial de fondos previsionales que afectarían el pago de jubilaciones futuras. Ello tendría  consecuencias negativas sobre funcionarios por su desempeño en la administración de los fondos al vender posiciones a precios menores que los vigentes en el mercado, por sus compromisos asumidos en la administración de fondos de terceros.

En términos de magnitudes, el Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la ANSES (FGS) se erige como el principal y más potente operador en este sentido. Según la última información disponible (datos a abril de 2015) el FGS administra fondos por ARS 530.000 millones, cuyas inversiones se dividen de la siguiente manera:

(Ver adjunto)

Del total de títulos por ARS 338.000 millones, un poco menos de la mitad son Títulos Públicos Nacionales en USD (ARS 145.000 millones), de los cuales aproximadamente también la mitad tienen mercado para ser negociados (ARS 70.000 millones o USD 5.300 millones al CCL). Las tablas que siguen presentan las composiciones de los capítulos de títulos y acciones por especie.

En términos de acciones con cotizaciones en New York, la venta para forzar una baja del CCL estaría descartada por distintos motivos, por lo menos en las magnitudes requeridas. Aunque según el volumen negociado diario de acciones en la bolsa local la incidencia sobre el CCL a través de ventas de acciones sería mínima. De cualquier manera, el monto de inversiones en acciones con cotización en New York no es despreciable, cerca de USD 2.900 millones.

(Ver adjunto)

Ello por el lado de la oferta. Por el lado de la demanda, el mercado local de títulos para operaciones de CCL está negociando menos de USD 46 millones diarios, contra un stock del FGS de USD 5.300 millones. Es decir, las magnitudes difieren significativamente entre sí, con lo cual la posibilidad teórica de intervención de la ANSES sería potencialmente elevada, sobre todo con la existencia de restricciones cambiarias y otros controles. Sin embargo y como se lo mencionó más arriba, en términos prácticos la capacidad de intervención en el mercado está muy limitada por la responsabilidad fiduciaria de los funcionarios que administran la cartera del FGS.

Con estas restricciones, en los últimos días trascendieron llamados oficiales a las aseguradoras para que también vendan títulos para bajar el CCL. Si bien la última información oficial (marzo 2015) no desagrega por tipo de títulos y acciones, existiría una capacidad de intervención adicional por este lado, aunque marginal. La tenencia de títulos públicos (nacionales y provinciales, ARS y USD) es de USD 2.000 millones, mientras que de acciones (sin poder identificar aquellas con ADRs) es inferior a USD 60 millones.

(Ver adjunto)

En síntesis, la posibilidad de intervención de la ANSES sobre el tipo de cambio CCL es teóricamente elevada, pero prácticamente limitada. Distinto es la señal que envía el paralelo al resto de las cotizaciones. La cantidad creciente de pesos en la economía, los efectos iniciales de las recomposiciones salariales por paritarias y la incertidumbre electoral son factores con mayor peso sobre formación de expectativas y dolarización de carteras.

(Ver adjunto)

150730 Monitor Semanal
 
22-07-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Nubes sobre el cielo de la deuda argentina

En los últimos días se produjeron dos novedades sobre el firmamento de la deuda soberana argentina. Aunque no se espera un desenlace rápido y todavía es temprano para dar un  pronóstico completo sobre su futura evolución, está claro que se van acotando las posibilidades de maniobras fáciles en esta materia.

1-         Uno corresponde a la decisión del Juez Griesa en dar lugar a un Discovery sobre los hechos vinculados a la colocación del Bonar 24 y si este califica como deuda externa. Potencialmente ante la declaración de desacato por la justicia de EEUU, ello podría dificultarle al soberano nuevas colocaciones de deuda en el exterior al generase una eventual amenaza sobre aquellos que actúen como agentes de Argentina a los ojos del Juez referido. En ese sentido, su efecto se traduciría en mayor presión sobre las reservas del BCRA, particularmente cuando tenga que afrontar el vencimiento del Boden 15 a principios de octubre próximo (valor nominal USD 6.300 millones originales, aunque quedan pendientes  USD 5.700 millones, los que podrán ser disminuidos con nuevos canjes a implementar).

Otra cuestión vinculada que no se puede descartar, estaría eventualmente a dificultades en el cobro de los servicios de los bonos referidos si se los tiene en custodia fuera de Argentina, especialmente en Estados Unidos. En esas circunstancias, se podrían repetir las vicisitudes para el cobro de los Discount o Par con ley argentina, pero para esos títulos depositados en EEUU.

La sustanciación y dilucidación definitiva de este asunto puede consumir meses, pero, como siempre, no puede descartarse algún tipo de medida judicial preventiva que cause algún tipo de los efectos mencionados.

Algunos leen esta evolución como un incentivo a las partes a que en determinado momento busquen una salida razonable al conflicto.

2-         El segundo es la reactivación de gestiones para potencialmente acelerar el Par Bond emitidos en los canjes de 2005 y 2010 con ley extranjera, en especial la de New York, que están haciendo algunos fondos y abogados contratados a ese efecto.

Estos bonos se aceleran con el voto de 25% de los tenedores y esto puede ser revertido con la votación del 50% de los montos por tenedores de ese título siempre y cuando se esté al corriente con los servicios en ese momento.

Su declaración definitiva sería una medida que provoca importantes perjuicios tanto para el deudor como acreedores, ya que significaría una nueva situación de incumplimiento donde tampoco cobrarían los acreedores, lo cual forzaría a implementar un nuevo canje de deuda. Esto también perjudicaría a los holdouts porque el default sería más generalizado, aunque estos sigan teniendo un reclamo separado con distintos grados de avance en instancias judiciales.

Los promotores de este movimiento dicen que, producida esa situación, buscarían un arreglo con un título más valioso que el actual. La regularización posterior y tratando de neutralizar los efectos de un arreglo más oneroso para Argentina podría pasar por buscar mecanismos que podrían pasar por la aplicación de las Cláusulas de Acción Colectiva con involucramiento de más especies de títulos de los canjes, es decir, Discount y Global 17. Esto sería una maniobra compleja y riesgosa que requiere alto grado de coordinación.

La evolución reciente de los precios de bonos Par (ver tabla siguiente) habría tenido detrás alguna de estas motivaciones.

(Ver adjunto)

Se escucha que no se procederá a poner en acción ese mecanismo de aceleración próximamente. Hay varios de los tenedores que piensan que es mejor dar un tiempo para ver cómo se encaminan las cosas y evitar un escenario tan costoso y riesgoso como el implícito en esa aceleración. Sin embargo, consideramos esto un asunto a seguir monitoreando, pues, a diferencia del primer caso descripto, las consecuencias podrían ser preocupantes ya que no hay solución obvia.

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150722 Monitor Semanal
 
16-07-2015  //  QF Monitor Semanal  //
El paralelo comienza a estar bajo presión, con aumento de incertidumbre por delante

Por diversos motivos las medidas de tipo de cambio alternativo comenzaron a experimentar correcciones al alza en las últimas semanas. Muy probablemente el inicio de la contienda electoral, con la definición de fórmulas, comenzó a agregar incertidumbre y volatilidad al mercado de cambios. Ello sumado al efecto de recomposición de salarios por paritarias/aguinaldo y algo de mayor emisión monetaria. Aunque en este caso no está claro puesto que la demanda de dinero se sigue manteniendo fuerte.

La brecha entre el oficial y el paralelo se disparó al 50% desde mediados de junio, cuando se ubicaba en 40%. Esto podría incidir sobre distintas decisiones de consumo y canalización de ahorros en momentos en que la economía está tratando de recuperar alguna dinámica de crecimiento por esa vía. Además, vuelve a hacer visible la discusión sobre el nivel del tipo de cambio oficial que se debería buscar en un contexto de nueva política económica post-10 de diciembre. Sin embargo, el tipo de cambio paralelo ARS/USD corregido por precios no está reflejando por el momento una situación de aumento explosivo ni mucho menos. El gráfico que sigue muestra su evolución desde el comienzo de las restricciones cambiarias desde noviembre de 2011 (téngase en cuenta que al comienzo de la serie había efectivamente un mercado único de cambios).

(Ver adjunto)

Desde ese momento la depreciación real acumulada fue del 19% (algo menos de 5% anual), muy por encima de la evolución de los salarios reales, que en el acumulado del mismo período se contrajeron 10%, y con un USD que en el mundo y ajustado por su inflación se apreció en un 30% contra su canasta de monedas de comercio. En la actualidad, y más allá de la reciente suba, está un 4% por debajo del promedio registrado entre octubre 2011-julio 2015 (1,19 contra 1,25 promedio, ambos expresados como número índice). Comparando con el máximo de septiembre de 2014, la caída real es del 26%, impulsada por la corrección de la sobrerreacción de ese momento cuando rumores de derivación de operaciones comerciales al CCL alteraron el escenario e impulsaron las cotizaciones de los distintos tipos de cambio alternativos, incluyendo el paralelo.

La tasa de interés se mantiene positiva en términos reales y las expectativas de devaluación futuras en el mercado oficial de cambios (independientemente del signo del nuevo Gobierno) estarían relativamente lejos de convalidar estos niveles de brecha. Ello no es un dato menor, dado que existe en la economía  una cantidad de dinero excedente en forma de plazos fijos (y circulante en público) que, dentro del contexto de las restricciones cambiarias, define su permanencia en el sistema financiero según la expectativa de devaluación y la tasa de interés.

(Ver adjunto)

Desde la devaluación de 2014 el rendimiento mensual de un plazo fijo mayorista estuvo por encima de la tasa de devaluación mensual (y la del minorista algo mayor todavía), lo cual generó ganancias en USD no menores en un período relativamente corto de tiempo. Aunque también muy condicionada su estabilidad al contexto político y la perspectiva de cambios en la política económica post-10 de diciembre.

En este sentido, el tipo de cambio real paralelo está reflejando esa situación más allá del salto discreto de las últimas semanas, del elevado déficit fiscal y la restricción externa. Un menor crecimiento económico, la efectividad de las restricciones cambiarias, y una política de absorción de pesos que se relaja pero que aún no afecta la demanda de dinero serían algunos de los elementos que explicarían esta situación. En el corto plazo es posible esperar mayor presión sobre la cotización del paralelo en el contexto de incertidumbre electoral y alguna profundización de los controles a la operatoria cambiaria. La evolución y reacomodamiento de la demanda de dinero tendrá un rol importante dentro de este delicado equilibrio del paralelo.

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150716 Monitor Semanal
 
13-07-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Brecha oficial/CCL de indiferencia entre USD y USD linked ajustó al 30%

Durante las últimas semanas se registraron movimientos destacables en los rendimientos de deuda soberana USD linked. La incertidumbre  cambiaria post-10 de diciembre  parece no ser directamente proporcional a la incertidumbre política respecto al resultado electoral de octubre/noviembre. Por lo menos esa es una de las conclusiones que se desprende de la caída en los precios de la deuda ajustada por tipo de cambio. Ese comportamiento puede implicar rebalanceos de portafolio entre ese tipo de deuda y deuda en USD, dependiendo de una serie de supuestos, particularmente (a) plazo de la inversión, (b) brecha de tipo de cambio oficial/CCL actual y al vencimiento y (c) total cumplimiento de los contratos.

La tabla que sigue muestra precios y rendimientos de deuda soberana USD linked y USD de madurez relativamente similar (1,4 años promedio), la brecha entre ambos rendimientos al vencimiento y la del tipo de cambio oficial y el CCL actual. Para una inversión con ese plazo de madurez y partiendo de USD 100 nominales, mostramos el punto de brecha entre el CCL y el oficial por el cual un inversor estaría indiferente entre decidir destinarlos a títulos de deuda en USD o en USD linked.

(Ver adjunto)

En primer lugar y suponiendo que se respetan los contratos, el diferencial entre ambos rendimientos estaría mostrando efectivamente que se espera una corrección del tipo de cambio oficial a ese momento y, en menor medida, que el mercado de cambios podría seguir manteniendo algunas restricciones en su operatoria, aunque menores que las vigentes tal cual lo indica una brecha mucho menor, del 14% (contra 45% actual). Si ello fuese así, la deuda USD linked perdería atractivo contra una en USD puesto que la sola existencia de la brecha indicaría que la corrección total del tipo de cambio oficial no habría ocurrido.

Sin embargo, para ese horizonte de inversión, la suba reciente del CCL volvió a agregar algún atractivo a la deuda USD linked. Aunque ello ocurriría en un escenario en el cual al vencimiento la brecha entre el tipo de cambio oficial y el CCL fuese igual o menor al 30%. Puntualmente, la mayor brecha actual genera ganancias adicionales iniciales para deuda USD linked puesto que se adquiere al tipo de cambio oficial, mientras que los USD de los cuales se parte se venden al CCL. Como el rendimiento de esa deuda es negativo y existe además un diferencial de 14% entre ambas inversiones (USD linked y USD, a favor de este último), la única manera en que tenga algún atractivo es que la brecha del tipo de cambio sea inferior al 30% al vencimiento (punto de indiferencia). Si se cerrase completamente a ese momento (0%), el rendimiento sería máximo, superior al 44%. Por otro lado, con una brecha mayor al 30% la deuda en USD puros sigue teniendo rendimiento relativo superior.

Un supuesto fuerte del ejercicio es que todo esto ocurre en un período de 1,4 años. Si el horizonte de inversión es superior, bajo el supuesto de normalización del mercado de cambios y superación del conflicto con los holdouts, la esperable compresión de spreads multiplicaría su impacto en los casos de deuda en USD de duración más larga (ej, Discount).

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150713 Monitor Semanal
 
02-07-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Nueva proliferación de frentes de tormenta: Grecia, Puerto Rico,… ¿otros?

Una nueva etapa de tensión política, social, fiscal y económica sacude a Grecia, aunque en esta oportunidad es peor, puesto que se instrumentaron restricciones a los retiros bancarios y a las transferencias de fondos al exterior. Un lugar de muy difícil retorno sin acceso ni asistencia financiera adicional en proporciones, más allá de las líneas de liquidez que iba renovando la zona a través de sus distintas ventanillas (ESM y EFSF, por sus siglas en inglés).

La economía griega muestra en los últimos siete años una contracción del PBI de más de 25%, un aumento del desempleo a niveles record -afectando mayormente el segmento juvenil-, donde no llega a mejorar perspectivas, particularmente en ingresos externos, aun cuando hizo una reestructuración de deuda pública en 2012. En la actualidad ese stock está en el orden del 180% del PBI, con servicios superiores al 15% en 2015 (considerando vencimientos de capital e intereses). Además, lleva realizado un importante ajuste fiscal, de unos 10 puntos porcentuales del PBI, situándose en un superávit primario proyectado de alrededor de 5% a fin de año. En relación a la deuda pública, el 80% está concentrado en manos de acreedores públicos internacionales (Banco Central Europeo, FMI, bilaterales, etc), con lo cual en una situación de reestructuración se podría considerar una quita menor en términos nominales pero significativamente superior en valor presente dado que en estos casos es esperable extensión de plazo y reducción de tasa más que quitas nominales sobre el capital.

De cualquier manera, los problemas económicos de Grecia van más allá de la cuestión fiscal. El referéndum del domingo podría definir un camino de continuidad o fractura y abandono del Euro (aunque no necesariamente una salida de la Unión Europea). Todo parece indicar que la sociedad se inclinaría por la continuidad, lo cual aliviaría la tensión que generaría una eventual salida, pero no los problemas estructurales que seguirá enfrentando Grecia en este contexto. Además, quizás el problema más importante que enfrenta Grecia en el corto plazo es recomponer su sistema financiero en el contexto de parálisis que implican las restricciones impuestas mencionadas más arriba. Desde noviembre del año pasado la pérdida de depósitos supera el 25%, algo más de EUR 40.000 millones.

(Ver adjunto)

También hay cuestiones particulares dentro y fuera de la Zona Euro. En términos de magnitudes, Grecia representa apenas el 2% de la economía de la zona, una porción insignificante. Sin embargo, su situación y el precedente que podría implicar adquieren un peso específico propio. En principio, algunos socios parecen haber resuelto sus problemas como Irlanda y Portugal, mientras que otros y de mayor relevancia como España e Italia parecen oscilar cíclicamente, con lastres importantes pero que por el momento no generan ruidos adicionales. Por último, otras economías, particularmente en Europa del Este, podrían encender señales de alerta en términos de sostenibilidad fiscal y de sus deudas.

En este sentido, el precedente griego, con o sin salvataje adicional, podría propagarse y profundizar aún más la situación de desequilibrios dentro de la zona tensionando aún más la estructura político-institucional que la conforma. Por ejemplo, Eslovenia y Eslovaquia tienen niveles de deuda y déficits elevados, enmarcados dentro del corsé cambiario que implica el EUR. Mientras que Latvia, Estonia y Lituania presentan situaciones más equilibradas, aunque con vencimientos de títulos de deuda no menores en 2015 (salvo Latvia). Sin embargo, a diferencia de Grecia, una porción importante del stock de títulos públicos es en USD. Por otro lado, está Ucrania, que no forma parte del sistema de la moneda única pero que también enfrenta desafíos fiscales, tanto por el nivel de déficit como por el peso de su deuda pública.  El menor crecimiento en Europa y la fortaleza del USD en el mundo también podrían erosionar la capacidad de pago y/o el costo de acceso al financiamiento en esa región.

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Más cerca, en nuestro continente, algo subrepticiamente pero también con características de insostenibilidad y default que se combinan con el escenario europeo, está Puerto Rico. Su deuda pública asciende a 65% del PBI (USD 70.000 millones), y aunque el resultado fiscal del Gobierno Central es superavitario (1% del PBI), las necesidades de financiamiento son significativamente superiores (3% del PBI). El 72% de la deuda pública total es de Empresas Públicas, y en términos de ingresos, sus sostenibilidad está verdaderamente cuestionada puesto que, con la excepción de 2012 (+0,5% del PBI), la economía se contrae continuamente desde 2007 (-13% en el acumulado a 2014). Una de los motivos por los cuales logró mantenerse a flote durante todos estos años fue por las transferencias de recursos federales que sistemáticamente hace Estados Unidos, que representan 13% del PBI (o 46% de los ingresos públicos totales).

Adicionalmente, el esquema legal para la resolución de este tipo de problemas es deficiente. Por un lado Puerto Rico no es un país independiente, con lo cual no puede decidir unilateralmente incumplir con su deuda y devaluar su moneda para reordenarse. Por el otro tampoco es un Estado como cualquier otro en Estados Unidos, con lo cual no puede hacer uso de la Ley Federal de Quiebras para reestructurar su deuda (Capítulo 9).

La fortaleza del USD en el mundo y la suba gradual del costo de financiamiento global parece haber iniciado un período de ajustes en niveles de ingreso y gasto en distintas economías y regiones, y con ello, sobre las posibilidades de endeudamiento.

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150702 Monitor Semanal
 
25-06-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Deuda corporativa de Argentina también con algún recorrido (segmento high grade)

La prima de riesgo que tienen los activos financieros argentinos es superior a la de los países de la región. En algunos casos está justificado (ej, Perú es investment grade), mientras que en otros el principal motivo se relaciona con algunas distorsiones y problemas puntuales de la economía local. Particularmente el conflicto con los holdouts y las restricciones cambiarias.

La tarea de corrección de los desequilibrios no es menor, pero suponiendo distintas velocidades y definiendo áreas prioritarias (holdouts y restricción cambiaria y luego la cuestión fiscal), seguimos sosteniendo que existe una oportunidad de ganancia en el posicionamiento de activos financieros locales en dólares en un horizonte de corto-mediano plazo. Aunque no exento de volatilidad durante el recorrido, sobre todo en la etapa político-electoral que acaba de comenzar.  En el caso de la deuda soberana, el inicio de la etapa de reordenamiento local y de recomposición de la relación con los mercados internacionales comprimiría spreads a niveles más alineados con los de otros países de la región, generando ganancias de capital interesantes (ej, Discount en USD del orden del 50% en un horizonte de 1,5 años).

Extendemos el análisis al sector corporativo. En los gráficos que siguen presentamos las curvas de rendimiento de deuda high grade y high yield de Argentina y la comparamos con las de Brasil, Perú y Colombia. En términos de riesgo-retorno, en el segmento high grade existiría también alguna oportunidad de ganancias de capital en el mediano plazo por ajuste de rendimientos. Para una duration de 6-8 años, la convergencia a niveles de rendimiento de Brasil (6% anual), implicaría ganancias de capital del orden del 12-15% en USD. Y del 20-24% si se convergiese a niveles de Colombia o Perú, por ejemplo. No ocurre lo mismo en el tramo high yield, donde los niveles locales están alineados con los de Brasil y es más difuso pensar en convergencia a niveles más bajos.

Además, el sector corporativo está subendeudado, tanto en términos absolutos como relativos. Más del 60% de la deuda es comercial (mayormente créditos de proveedores y algo de prefinanciación de exportaciones), y de la financiera, sólo el 26% es mediante títulos de deuda. En este sentido, también en cantidad la deuda corporativa tiene por delante un camino por recorrer.

(Ver adjunto)

Dentro de la curva de high grade de Argentina, difieren también los riesgos entre empresas. La curva está caracterizada por empresas transables, prácticamente energéticas (YPF). También muy ligadas a políticas de precio y concesiones domésticas. El activo subyacente de Vaca Muerta y la explotación de tecnología shale agrega potencial adicional en el mediano plazo.

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150625 Monitor Semanal
 
19-06-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Ingresando en etapa de volatilidad cambiaria, que podría incidir en la carrera electoral

Con las votaciones de Santa Fé y Río Negro comenzó a tomar forma la carrera electoral. Sin embargo, en base a los últimos acontecimientos políticos esos eventos parecen prehistóricos. El período de definiciones de candidaturas está en cuenta regresiva, aunque la fórmula presidencial del oficialismo haya sido anunciada sorpresivamente mucho antes que venciera el plazo para presentarla. Y al mismo tiempo está definiendo un escenario electoral de polarización que dirimiría entre kirchnerismo y no-kirchnerismo, aunque no se descarta que pueda terminar siendo entre peronismo-no peronismo.

La reputación de los distintos candidatos (nacionales y provinciales), en combinación con el voto útil en la elección nacional, reafirmaría la condición de polarización más allá de las victorias particulares que se terminen dando en los distritos subnacionales. Sin embargo, ganar en la Provincia de Buenos Aires tiene un peso específico distinto. En este sentido, aún restan conocerse los candidatos del oficialismo a la Gobernación y Diputación de Buenos Aires y el compañero de fórmula de Macri.

Por lo pronto, la volatilidad cambiaria reapareció. Con algunos controles puntuales el BCRA trata de contener escalamientos en los tipos de cambio alternativos. Pero aun así las cotizaciones del CCL y el paralelo tomaron nota de los últimos acontecimientos políticos. Sin embargo, en el mercado futuro de dólar en el exterior (NDF), libre de controles y efectos cambiarios locales (ej, intervención del BCRA en ROFEX), el impacto de la política (elecciones y candidatura del oficialismo) tuvo una repercusión superior. El gráfico adjunto muestra el salto en la curva NDF en la última semana. La mayor corrección se registró en la posición de diciembre, con un salto de 64,5 centavos por USD, seguido por la de enero, 56,3 centavos por USD. Mientras tanto, en ROFEX la intervención del BCRA implicó que se mantuvieran las cotizaciones respecto de una semana atrás.

Por lo pronto, la situación de la economía real pasó a un segundo plano. Salvo algunos sectores particulares, a la economía le cuesta reactivarse, particularmente el consumo que sigue en contracción a pesar de un aumento del crédito personal y a tarjetas de crédito del 5% en la comparación anual (en términos reales).

(Ver adjunto)

A futuro, el evento de polarización electoral mantendría en mayor o menor medida la volatilidad cambiaria, que se extendería al resto de los activos financieros locales. Su permanencia y grado dependerá de cómo se definan las candidaturas y cómo irá repercutiendo ello en la intención de voto. A priori la combinación de mayor volatilidad cambiaria incidiría negativamente sobre la intención de voto de Scioli y actuaría a favor de Macri. Aunque el BCRA podría reforzar sus intervenciones para contener presiones sobre los tipos alternativos, los movimientos en el exterior podrían debilitar la estrategia.

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150619 Monitor Semanal
 
11-06-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Ajustando retornos esperados, con mejor desempeño relativo de títulos en USD puros

La extendida paz cambiaria que se registra desde los últimos meses y las menciones a las modalidades posibles en materia cambiaria que dejan entrever los referentes económicos de los principales candidatos a la Presidencia, podrían ser algunos de los factores de incidencia sobre las recientes correcciones absolutas y relativas de los precios de distintas especies de la deuda soberana. También podría estar influyendo en su evolución la persistencia de la estrategia cambiaria implementada por el BCRA en el mercado oficial del contado, pero mucho más en el de futuro con su activa participación en ROFEX.

En ese contexto, teniendo en cuenta la evolución reciente y a la luz de los niveles de precios de títulos públicos, mostramos un ejercicio de movimientos posibles ante un cambio de escenario. La tabla muestra los supuestos empleados para un horizonte de inversión de 1,5 años, con balance de posiciones a diciembre de 2016. Simulamos escenarios de tasa de inflación oficial y privada, brecha cambiaria y rendimientos relativos de bonos para distintas  tasas de descuento suponiendo acuerdo con los holdouts en algún momento durante ese período.

(Ver adjunto)

Para fines de 2016 consideramos,

•             Una tasa de descuento de bonos USD linked positiva, distinto a lo que ocurre en la actualidad (negativa,-3% anual). Para ese momento la devaluación del tipo de cambio oficial habría ocurrido y el rendimiento de esos instrumentos estaría alineado con el resto de la deuda.

•             El cierre de la brecha cambiaria, algo que ocurriría en algún momento del primer semestre del año.

•             Se normalizan las estadísticas del INDEC durante 2016 (aunque no necesariamente rápido considerando las recientes declaraciones del FMI donde se explicitó que Argentina avanzó en el proceso y tiene un año adicional para resolver finalmente ese problema). Ello resta presión en ese sentido y puede implicar un menor recorrido para la deuda ajustable por CER, como se presenta más adelante.

•             La hipótesis que la regularización de los pagos pendientes de la deuda reestructurada PAR, Discount y GLOBAL 17 (todos ley NY) se hace a través de la emisión de un nuevo título a 10 años con un cupón del 5%.

•             Por último, que los cupones cobrados se reinvierten en bonos Discount.

En base a esos supuestos, se presentan los rendimientos totales estimados a diciembre de 2016. Se observa que los mayores rendimientos están en los nominados en dólares “puros”, particularmente el Discount Ley Argentina (+47% en USD), que incluye además un menor riesgo por el escalamiento reciente del litigio con los holdouts. Este tema sigue presente más allá de la reciente colocación del BONAR 24, sobre todo porque se percibe hartazgo creciente en el Juez tal cual se lee en sus últimos fallos. En cambio, los USD linked y los ajustables por CER muestran rendimientos totales menores (ajustados por riesgo). En el caso de los ajustables por CER, se comentó más arriba la menor presión para regularizar prontamente el problema, muy dependiente también de quién sea finalmente electo como Presidente en octubre. En el caso de los USD linked, atado al tipo de política y manejo cambiario, decisiones que a priori no están tan claras como hace algunos meses según los candidatos.

(Ver adjunto)

Si bien a medida que avance y se intensifique la campaña electoral es esperable una mayor volatilidad en las cotizaciones de activos financieros de Argentina, aún existen retornos en USD interesantes bajo la percepción que Argentina comenzará a resolver sus desequilibrios económicos con el nuevo Gobierno. En la transición, particular cuidado debería tenerse en los plazos de los portafolios que se armen según el tipo de especies que se incluyan.

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05-06-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Se mantiene la brecha NDF-ROFEX (arbitraje), aunque es algo menor que hace algunos meses

El BCRA sigue interviniendo en el mercado de USD futuro para contener expectativas de devaluación. En combinación con las operaciones en el mercado contado define un set de precios que en algunos casos permite capturar rentas extraordinarias producto de la brecha cambiaria y la expectativa de corrección futura.

Sin embargo, en términos de expectativas de devaluación, el techo que le está poniendo a cada posición futura de los próximos 12 meses sigue estando relativamente lejos de los precios a los que se cierran operaciones de cobertura en mercados NDF del exterior, en particular los de largo plazo (post cambio de Gobierno). Como lo destacamos oportunamente, la brecha ROFEX – NDF es significativa, siendo el primero el mercado en el que activamente participa el BCRA. Mientras que están relativamente alineadas las curvas en el corto plazo, con alguna discrepancia en los últimos meses previos a octubre, la diferencia se hace mayor al inicio de la etapa del nuevo Gobierno.

(Ver adjunto)

En ROFEX el BCRA incide sobre precios de manera tal que la curva de futuros mantiene relativamente constante la tasa de devaluación mensual pre y post-electoral, aunque se acelera con la nueva administración, de 1,2-1,5% a 3%. Sin embargo, los precios de las operaciones en el mercado NDF son más sensibles a la incertidumbre electoral, con una aceleración gradual en el período pre-electoral (1,2% a 2%), seguida por un salto en la tasa de devaluación mensual con el nuevo Gobierno, del orden del 5-5,5% mensual.

Por otro lado, la brecha entre el USD contado y futuros ROFEX y NDF se mantiene. El gráfico de la derecha muestra que para la posición 12 meses la tasa de devaluación anualizada en uno y otro caso es 28% y 43%, respectivamente. Con estas diferencias, las posibilidades de arbitraje entre ambos mercados siguen estando presentes, aunque no sin riesgos. Particularmente porque las dudas sobre la política cambiaria post-electoral no permite tener algún grado de certeza sobre los tipos de cambio que regirían en uno y otro mercado al momento de liquidación de las operaciones si se desdoblase el mercado.  Aunque es esperable que ambos se rijan por el dólar libre o financiero llegado el caso. También la existencia y magnitud de la brecha.

Sin embargo, alguna señal de menor incertidumbre cambiaria, aunque débil, se observa desde hace algunos meses. Tomando como referencia el último dato de marzo de este año y el actual, la diferencia entre las cotizaciones futuras del USD NDF y el ROFEX se redujo para las posiciones cortas y largas, tal cual lo muestra el gráfico siguiente.

(Ver adjunto)

Algunas definiciones de los principales candidatos a la Presidencia sobre implementación de correcciones graduales más que de shock podrían estar incidiendo sobre la brecha.

(Ver adjunto)

150605 Monitor Semanal
 
28-05-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Sin prisa pero sin pausa, los activos argentinos comienzan a acusar recibo

La dinámica de precios de los títulos soberanos y otros activos financieros de Argentina empezaron a acusar el impacto de cambios de mayor incertidumbre frente a un cambio que antes aparentemente se daba por descontado. Ello es no sólo reflejado por algunas mayores dificultades que podría significar la economía política del país, sino también el condicionamiento y perspectivas interpretadas de las encuestas de opinión.

En ese sentido algunos movimientos recuerdan a los ocurridos durante el año electoral de 2011, aun cuando deberían incorporarse diferencias objetivas, particularmente externas y de regularización de pagos de la deuda soberana, en las condiciones de cada uno de los períodos considerados. Otro factor diferenciador es que, en el contexto actual hay limitaciones sobre la posibilidad de re-balancear libremente portafolios, lo cual agrega factores de contención a distintos activos financieros –con consecuencia sobre sus precios-, y en términos de perspectiva, en este caso la carrera presidencial recién comienza. La incertidumbre propia del proceso electoral es una pauta que con más o menos peso aparece en cada instancia de definiciones políticas.

Desde mediados de abril los principales bonos en USD comenzaron a perder posiciones, que en el caso del BONAR 24 supera el 9% (en USD). Con la excepción del PAR en USD Ley Argentina, que se recupera, los bonos de corto y mediano plazo registran caídas en sus cotizaciones de entre el 3-9%. Ello es independiente de bonos que hayan formado parte o no de los canjes de 2005-2010, de mayor riesgo en el contexto del litigio con los holdouts, como es el caso del GLOBAL 17.

La experiencia política similar más cercana, más allá de las aclaraciones sobre las diferencias en el contexto mencionadas previamente, muestra la recurrencia de períodos de mayor volatilidad en precios durante el proceso pre-electoral. En 2011, entre los máximos y mínimos de ese período (7/4 y 4/10), los precios de los títulos de la deuda soberana en USD cayeron entre 17-19% (con la excepción del PAR que cayó 13%). Sin embargo, para la comparación anual el rendimiento acumulado fue también negativo, pero menor, del 13%.

Con el inicio de la contienda electoral y el recorrido que queda por delante, podríamos ver más volatilidad en precios. Más allá del corto plazo, por lo pronto la creencia generalizada es que la política económica se corregirá con el próximo Gobierno, incluyendo algún acuerdo con los holdouts, con lo cual las ganancias de capital por la compresión de spreads siguen siendo una zanahoria a perseguir.

(Ver adjunto)

Algo parecido ocurrió con las acciones, cuando entre los máximos y mínimos del período electoral de 2011 perdieron en conjunto 32% (entre el 7/7 y el 6/10). Sin embargo, en este caso la caída acumulada anual fue muy parecida, del 35%, combinando la volatilidad propia del ciclo político con algunas decisiones económicas inmediatamente posteriores como fueron las restricciones cambiarias. El optimismo dado por la recuperación luego de la crisis financiera internacional fue cediendo, con importantes fluctuaciones a lo largo del período según se interpretaba iba a ser el marco político y las resultantes decisiones tomadas entonces.

Esta vez partimos de un nivel absoluto más alto y un marcado convencimiento de mejoras futuras. Las recientes correcciones de 13% en USD de los últimos 20 días implican un ajuste de expectativas en un contexto que es más difícil. Sin embargo, el mercado accionario argentino nos señala que si bien estructuralmente está con importante potencial de crecimiento, en el corto plazo nos adelanta una creciente volatilidad esperable.

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150528 Monitor Semanal
 
22-05-2015  //  QF Monitor Semanal  //
La expectativa a 12 meses parece ser la unificación más que el desdoblamiento cambiario

La calma cambiaria, la mejor percepción de la sociedad sobre la situación general, la económica en particular, y la mejor imagen del Gobierno parecen ser las condiciones por las que el oficialismo está recuperando terreno político. Por lo menos eso es lo que muestran las recientes encuestas electorales y algunos estudios que miden con frecuencia el humor social. Si bien es temprano para descartar futuras alteraciones en las encuestas, la contienda por la presidencia estaría polarizándose dejando en carrera a dos candidatos, Scioli y Macri. Dependiendo del resultado, podría esperarse que, en determinados términos económicos iniciales, hubiera ciertas diferencias. No tanto en los aspectos fiscales, sino en las medidas de política cambiaria esperable de arranque (a priori).

En el marco de los desequilibrios que tiene la economía, se asocia a Scioli con la implementación de políticas gradualistas, no rupturistas, y a Macri con medidas rápidas, dirigidas a iniciar la resolución de los problemas cuanto antes. En términos del mercado de cambios, el esquema de Scioli es de alguna manera compatible con un mercado desdoblado entre lo que podrían ser transacciones comerciales funcionando con un esquema similar al presente y el resto con un mecanismo más asociado a la flotación cambiaria. En el caso de una eventual presidencia de Macri se anticipa un mercado unificado y libre. En ambos diseños se toma en cuenta el requerimiento de financiamiento externo, por lo menos si se pretende suavizar la transición mitigando consecuencias sobre la tasa de inflación y otras tensiones emanadas de alteraciones de precios relativos.

La lectura de la curva de precios futuros de USD-NDF en el exterior indicaría que, más allá de alguna recuperación política y social del oficialismo, el mercado parece estar descontando para los 12 meses la unificación cambiaria más que el desdoblamiento. En el tramo corto de la curva la tasa de devaluación anual implícita se mantiene en el entorno del 1,5-2% mensual (15-20%, superior a NDF-Rofex), llegando al momento previo al cambio de Gobierno a un tipo de cambio de ARS 9,85. Sin embargo, desde diciembre se acelera la tasa de depreciación mensual a 5-6% (30-40% anualizada), siendo el tipo de cambio de ARS 12,90 para la posición mayo-2016 (12 meses), una depreciación acumulada de 44%.

La segunda conclusión es que el salto inicial en la tasa de devaluación a 5-6%, aunque de magnitud, estaría lejos de un cambio en el esquema cambiario actual. Simplemente porque tanto en un esquema de unificación como de desdoblamiento, la corrección del tipo de cambio libre o financiero se esperaría que fuese muy superior. Sobre todo considerando el nivel de tipo de cambio real bilateral actual, que está entre un 30-35% apreciado según el promedio histórico (y por debajo del nivel de diciembre de 2001).

(Ver adjunto)

Dada la curva, es esperable que la trayectoria de devaluación implícita de casi 5-6% mensual desde enero de 2016 en adelante tenga un correlato en la tasa de inflación mensual, hoy estabilizada en el entorno de 2%. La magnitud del traspaso a precios de una mayor tasa de devaluación dependerá de las medidas de política adicionales. Aún no está claro qué esquema macro impulsará cada uno de los dos candidatos como para inferir el impacto en precios. Sin embargo, para los 12 meses, una depreciación acumulada del 44% del USD libre o financiero (como es el de referencia para contratos NDF) sería compatible con un esquema unificado más que de desdoblamiento.

Con un atraso adicional esperable en el tipo de cambio real de 10% de acá a noviembre, y suponiendo una inflación superior al 20% acumulada en el período diciembre-mayo (inercia más efecto de algún ajuste cambiario inicial), una corrección nominal acumulada del tipo de cambio de 44% parece baja. Imaginable si existe un flujo de capitales tal que presione a la baja el nominal, ubicándolo en niveles inclusive por debajo de lo necesario en términos reales.

Sostener un flujo significativo de oferta de USD considerando las necesidades de financiamiento de la economía en 2016 requiere fomentar el ingreso de dólares financieros y comerciales. La unificación cambiaria es el único esquema entre los dos que lo consigue, sobre todo pensando en los dólares comerciales, tanto por reaparición de la prefinanciación de exportaciones como el financiamiento de proveedores por importaciones.

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150522 Monitor Semanal
 
14-05-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Mayor demanda de dinero permite financiar (temporalmente) al Tesoro

Como lo comentamos en nuestro informe de la semana pasada, el Tesoro cambió parcialmente la forma de financiar el déficit fiscal, eligiendo un set que ahora incluye algo de colocación de deuda (en ARS y en USD) y préstamos provenientes del sistema financiero. El rendimiento positivo en USD que genera el diferencial entre la tasa de interés y la tasa de devaluación del tipo de cambio oficial de corto plazo sostiene la demanda de dinero.

En Argentina como en el resto del mundo, la demanda de dinero presenta comportamientos de tipo tendencial y temporales. En la actualidad la mejora relativa en la demanda real de dinero es evidente, sobre todo si se la compara con su comportamiento de hace un año. Medida por la variación anual de depósitos del sector privado, mientras que a esta altura de 2014 se contraía 5,2%, en la actualidad crece al 5,6% anual, una mejora claramente perceptible. Nominalmente la demanda privada crece al 36% anual, un ritmo superior al que crecen los préstamos al sector privado, más allá de alguna leve recuperación reciente (+24% anual).

Sin embargo, el mejor desempeño temporal reciente contrasta con la tendencia, particularmente al evaluar la historia emisión-inflación en relación, por ejemplo, a lo ocurrido en Estados Unidos, que más que cuadruplicó su base monetaria desde la crísis, al igual que Argentina. La monetización de esa mayor emisión fue distinta por diversos motivos, entre otros regulatorios, pero también fue producto de la mayor estabilidad en la demanda de dinero del USD, con una historia inflacionaria detrás muy distinta.

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Como puede observarse, la experiencia Argentina reciente y su historia definen una demanda de dinero más volátil, más allá de ventanas temporales de relativa calma.

Mientras tanto y como se lo mencionó, en la actualidad local la demanda real de dinero crece a un ritmo considerable. El diferencial entre el ritmo al que crece y al que lo hace el crédito al sector privado deja lugar para que el sector público pueda financiarse en el sistema financiero. En lo que va del año colocó títulos por ARS 9.700 millones (más el reciente endeudamiento colocado en USD por 1.400 millones del BONAR 24, 2/3 en el exterior), y aunque tímidamente, los préstamos del sistema financiero también crecen (20% anual), en este caso prestando a la Nación, pero también a Provincias. Aprovecharse del diferencial entre crecimiento de préstamos y depósitos privados le permite reducir marginalmente el financiamiento monetario del déficit y como contrapartida el ritmo de absorción de los pesos por parte del Banco Central (con impacto sobre el déficit cuasi-fiscal).

La tabla que sigue presenta una estimación del déficit de la Nación acumulado a abril (último dato oficial es febrero 2015) y sus principales fuentes de financiamiento. En el primer cuatrimestre del año habría alcanzado los ARS 60.000 millones, y fue financiado en mayor medida por asistencia del BCRA y de la ANSES (ARS 32.000 millones). La mayor actividad de colocaciones de deuda sirvió para cubrir amortizaciones de deuda en el tramo ARS, mientras que en USD permitió más que compensar los vencimientos, aunque el excedente no fue significativo (pero ayudó a recomponer reservas).

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Otras fuentes de financiamiento, distintas a las de un año atrás, son las que hicieron la diferencia, esencialmente el swap chino y mayor actividad del Banco Nación (vía préstamos por no renovación de LEBACs al vencimiento). En total, toda esa ayuda sumó ARS 22.000 millones (USD 2.400 millones).

Utilizar el financiamiento ocioso disponible en el sistema financiero con una demanda real de dinero que crece muy por encima de la utilización de fondos por parte del sector privado es una estrategia que puede funcionar transitoriamente, por lo menos en la medida en que las expectativas de devaluación y la tasa de interés estén relativamente alineadas. Podría enfrentar algún ruido en el segundo semestre del año, particularmente en el tercero por la incertidumbre propia del proceso electoral, y en el último, por una mayor estacionalidad por demanda de financiamiento por parte del Tesoro. En esas instancias, lograr acceso a financiamiento del exterior sería deseable. Un nuevo round del conflicto con los holdouts podría despertar nuevos interrogantes.

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150514 Monitor Semanal
 
07-05-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Cambiar modalidad de financiamiento aporta (algo) a la estabilidad financiera

Desde principios de marzo de este año el Tesoro cambia parcialmente la forma de financiar el déficit fiscal, que viene creciendo tendencialmente (en 2014 fue 5,5% del PBI), eligiendo un set que ahora incluye algo de colocación de deuda (en ARS y en USD) y préstamos provenientes del sistema financiero. La estrategia del Tesoro se redefinió parcialmente y, si bien seguiría prevaleciendo el financiamiento mediante la asistencia del BCRA, el manejo de los excedentes monetarios y su esterilización parece haber comenzado a generar alguna preocupación.

En particular desde el punto de vista de la administración de pasivos del BCRA y su impacto en el resultado cuasi-fiscal, el perfil de vencimientos de Lebacs y Nobacs que estaba formándose y los límites legales de adelantos transitorios en pesos al Tesoro.  De hecho en 2015 el déficit cuasi-fiscal estará en el orden de 1,8% del PBI a fin de año. Recordemos que en 2014 se duplicó el stock de esos títulos, sumando en la actualidad ARS 330.000 millones y que la emisión neta de base monetaria fue de ARS 85.600 millones, un aumento anual de 19% (contra una expansión por asistencia al sector público de ARS 161.500 millones), bastante menos que el ritmo de expansión actual de 31% anual.

El replanteo referido implica que el Tesoro busque fuentes directas de recepción de financiamiento reduciendo la intermediación indirecta o su impacto monetario pleno. Más allá de algunas cuestiones estacionales propias del mercado de dinero en el primer cuatrimestre del año, la tabla que sigue muestra un sector público que comienza a utilizar tímidamente mecanismos de mercado, apelando en algo a la emisión de deuda (local y en el exterior) y préstamos del sector financiero. Mientras que en enero y febrero la absorción de liquidez excedente mediante la colocación de Lebacs y Nobacs estuvo más en línea con la magnitud del déficit fiscal, en marzo el ritmo de esterilización se redujo y cambia de signo en abril, coincidente con la absorción de base monetaria por parte del sector público, que lejos de perder financiamiento, es a su vez asistido por el Banco Nación mediante préstamos.

Se destaca la emisión de deuda de fines de marzo y mayormente en abril (en ARS 9.700 millones y en USD 1.400 millones) que permiten sostener la estrategia sin incurrir en reducciones del déficit en un año electoral.

(Ver adjunto)

Como se lo mencionó, se tomaron préstamos del sistema financiero (incluyendo también algo de financiamiento a provincias) a la vez que se contrajeron los depósitos del sector público en el sistema financiero en marzo y en el estimado de abril (en parte reacomodándose luego del aumento de enero por cuestiones estacionales). Para mitigar el impacto sobre la tasa de interés del aumento de préstamos al sector público y la caída en depósitos, el BCRA coloca pases netos al sistema financiero (que se combina con la mencionada menor absorción de liquidez a través de Lebacs y Nobcas).

Si se mantuviese esta tendencia, el equilibrio monetario podría requerir algún aumento en la tasa de interés. Aunque por el momento el diferencial entre el ritmo de expansión anual de los depósitos y los préstamos al sector privado por el momento lo descartaría, sobre todo en un contexto de menor demanda de crédito por la caída en el nivel de actividad.

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150507 Monitor Semanal
 
29-04-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Relajando la restricción externa, aún con precios de exportación 28% más bajos

El stock de reservas internacionales (brutas) vuelve a recuperarse en abril como resultado de mayor actividad del Gobierno en materia de captación de fondos del exterior. Como comentamos en nuestro informe de la semana pasada, las colocaciones del BONAR 24 y de YPF implican fondeo por USD 2.500 millones (USD 1.000 de BONAR 24 que provienen del exterior y otros USD 1.500 millones de YPF). Independientemente del momento en que ingresen los fondos (base caja), lo cierto es que ambas captaciones ayudan a la estrategia de minimizar la utilización de reservas internacionales y permiten descomprimir la restricción externa. Sobre todo considerando los atrasos existentes en diversos pagos al exterior, algunos de ellos afectando directamente el nivel de actividad (atrasos comerciales por importaciones y otros con casas matrices, entre otros).

El logro es aún más destacable si se contempla la caída en los precios de nuestros productos primarios de exportación respecto de un año atrás y su impacto sobre la liquidación de exportaciones. Con datos a la semana 17 (24 de abril), en el acumulado del año la caída en los saldos liquidados es de 31%, con un total de USD 5.000 millones en 2015 contra uno de USD 7.300 millones en 2014. Sin embargo, la caída promedio en precios entre períodos llega a 28,5%.

(Ver adjunto)

También debe considerarse el efecto de adelantos de exportaciones que hicieron las cerealeras a fines de 2013 y 2014 para sumar dólares en un momento en que estacionalmente la demanda de moneda extranjera es más fuerte y la oferta más débil. Si se corrige por este efecto y se tiene en cuenta el aumento estimado de 9% en la cosecha de soja en 2015, surge una medida de la magnitud de lo que estarían reteniendo las cerealeras, que estaría en el entorno de 19%. Si bien es una cifra importante, está lejos de casi el 50% que se llegó a retener el año pasado.

Por lo pronto, los atrasos en pagos al exterior (incluyendo utilidades y dividendos, pagos por importaciones y pagos de deuda aún en BCRA, entre otros) siguen siendo elevados según tamaño de reservas disponibles y flujos de financiamiento en moneda extranjera que se van consiguiendo. Sin embargo, descomprimir aunque sea lentamente la restricción externa genera beneficios en actividad y expectativas favorables sobre la estabilidad de corto plazo.

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150429 Monitor Semanal
 
24-04-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Una de cal, una de arena (aunque con ponderaciones distintas)

Finalmente pudo hacerse la colocación del BONAR 24, que se intentó a fines del año pasado. Se nota que técnicamente fue mejor preparado que en aquella oportunidad, en particular  porque se hicieron tanteos y aproximaciones previas al anuncio y se evitó salir con un precio fijo. El monto licitado en la actual fue de USD 500 millones y la colocación fue de casi tres veces, por un total de USD 1.416 millones de valor nominal. El BONAR paga un cupón de 8,75% nominal anual, pero el rendimiento promedio al inversor fue 8,95% por el precio de corte al que se colocaron. Para atraer inversores sin bancos participantes, la concesión por colocación fue de casi USD 3 (o 3%), un costo superior al de una colocación tradicional contemplando agentes.

En términos generales, puede leerse como una buena noticia, tanto porque (a) ayuda a mitigar el efecto negativo de la restricción externa y (b) muestra el apetito que de alguna manera existe en el exterior por papeles argentinos, más allá de riesgos de corto plazo. Con respecto al primer punto, ayuda todo USD que pueda conseguirse cuando el déficit de divisas es de la magnitud actual, sobre todo considerando su impacto sobre el nivel de actividad. Pero esa magnitud también pone en perspectiva el monto finalmente colocado, que sirve pero representa apenas 3 meses de ventas de USD ahorro (sin ajustes en paritarias) o el 10% de los atrasos comerciales por importaciones y las utilidades y dividendos retenidos, por ejemplo. En relación al segundo punto, más allá del default parcial, los inversores siguen ponderando el carry que tiene la deuda argentina de mediano y largo plazo (9% anual en USD), difícil de encontrar en el mundo en el contexto de tasas internacionales y ponderación de los riesgos.

En relación a este último punto, es destacable la rápida reacción de los demandantes en New York, puntualmente NML con liderazgo en la causa más sensible de pari passu y el llamado del Juez Griesa a una audiencia para evaluar las implicancias de la operación de colocación en el marco del juicio. En particular, más allá de algunos aspectos coloridos de esa sesión, se vuelve a notar su caracterización del desacato, aunque también el Juez pretende cuidar los límites dados por la inmunidad soberana. De ahí surge la idea de Discovery, particularmente señalando la participación del Deustche Bank y el BBVA, ambos con estas operaciones fuera de EEUU, pero con otros intereses en New York. En la transcripción de la audiencia quedó clara la actitud del Juez, que pone el foco en el desacato en el que está el Estado Argentino con el incumplimiento de la sentencia y en el abuso en el que podrían incurrir quienes asistan en la estrategia a Argentina. Sin embargo, según los abogados del Deustche Bank, éste no estaría obligado a dar información de sus clientes de operaciones efectuadas fuera de New York.

Los demandantes tratan de ampliar la ejecución de medidas a los inversores de New York (¿y Londres?) que hayan participado de la colocación referida o en futuras que se pretendan hacer. En un contexto de incipiente escalada por las partes, se vuelven a reabrir las preocupaciones sobre las implicancias de custodias en el exterior y otras formas y cuestiones que las mitigan, como lo señalamos en nuestro informe de principios de diciembre del año pasado.

Estos asuntos añaden factores de volatilidad de precios de corto plazo. Ello, se pone contra la tendencia de los mismos, según se visualicen las chances de un arreglo definitivo del tema en relación a la evolución política local. Por último y como señal adicional, es destacable la reciente colocación de YPF por USD 1.500 millones (y las ofertas recibidas que fueron casi 7 veces el monto colocado), mostrando el apetito internacional por activos financieros argentinos, más allá de movimientos particulares de corto plazo.

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150424 Monitor Semanal
 
17-04-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Arbitraje ROFEX-NDF, profundizando la estrategia

En nuestro informe de la semana pasada hicimos referencia a las posibilidades de arbitraje entre posiciones USD futuro ROFEX y NDF en el exterior. Para la estrategia es importante diferenciar entre horizontes de inversión teniendo en cuenta la evolución esperada del tipo de cambio oficial en el marco de un período de tiempo relativamente corto, que incluye elecciones presidenciales, lo cual genera expectativas de cambios importantes en el manejo de la economía.

En concreto, no es igual el riesgo por descalce de moneda en un horizonte corto, de 3-6 meses, que en uno de un año. Particularmente teniendo en cuenta el trade-off entre la tasa de interés en pesos y la expectativa de depreciación del tipo de cambio oficial. La tabla que sigue muestra las tasas de devaluación anualizadas que surgen de las operaciones de futuro de tipo de cambio oficial, tanto ROFEX como NDF.

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Para plazos cortos, de 1-6 meses, la tasa de interés implícita (nominal anualizada) está relativamente alineada con la tasa de interés de un plazo fijo en pesos, aunque muy por debajo de la tasa de LEBACs (27-29% anual). Es decir, para colocaciones de fondos en pesos, la estrategia de arbitraje en el corto plazo pierde atractivo. Sin embargo, la situación cambia para horizontes más largos, de 9 a 12 meses, con oportunidades para operaciones de compra USD ROFEX y venta USD NDF. El resultado final depende de la brecha que podría existir entre el tipo de cambio oficial (liquidación de posición en ROFEX) y el dólar libre al momento del vencimiento de la operación para cancelar la posición NDF. Además del tipo de cambio oficial al momento de liquidación. Las tablas siguientes simulan ganancias esperadas de la operación ROFEX-NDF en USD de libre disponibilidad teniendo en cuenta (a) brecha entre ambas cotizaciones y (b) cotización del oficial al vencimiento.

(Ver adjunto)

La primera tabla muestra el resultado de la  operación para un plazo de 6 meses. Comprar USD ROFEX y vender USD NDF puede generar alguna pérdida para pares más extremos. En cambio, para una operación a 12 meses no se registrarían pérdidas para los pares definidos. Con una brecha que se ubique a un año entre el 20-40%, y un tipo de cambio en el orden de ARS 11,5 (depreciación nominal del 25-30%), la ganancia de la operación está en el orden del 11-12% en USD libres. La asignación de probabilidad de ocurrencia de cada par dependerá de las distintas visiones y expectativas.

Es cierto que existen otras alternativas que pueden generar el mismo rendimiento, o inclusive algo más, en el mismo período de tiempo. La diferencia es que los fondos que deben destinarse a esta operación son sensiblemente menores por tratarse de operaciones a futuro que involucran sólo la colocación de márgenes de garantía (que también pueden integrarse con activos financieros líquidos que devenguen algún interés).

Por otro lado, podría existir cierto riesgo generado por alguna decisión administrativa del BCRA (el mayor vendedor de posiciones a futuro) por la cual imponga el tipo de cambio al que deban liquidarse las operaciones a futuro, distinto al vigente para otras operaciones en ese momento (ej, crisis 2002), incluido algún desdoblamiento cambiario temporal (comercial y financiero). Sin embargo, la exposición del BCRA a este tipo de operaciones no es significativa, lo cual reduciría la probabilidad de ocurrencia de este tipo de eventos.

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150417 Monitor Semanal
 
07-04-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Economía cambiaria, futuros y posibilidades de arbitraje

La actual política cambiaria se plantea dos objetivos que en el mediano plazo son incompatibles entre sí en una economía sin restricciones, al fijar precios y controlar las cantidades de la diversidad de operaciones que pasan por el mercado oficial. Sostener este nivel de tipo de cambio en el corto plazo permite moderar el ritmo de aumento de precios domésticos a expensas de la caída en la actividad económica, particularmente si se consideran crecientes desafíos competitivos externos y dificultades de acceso fluido a financiamiento. Ello, induce a revisar los precios relativos de las diversas expresiones de tipo de cambio en los diferentes mercados y señalar discrepancias entre sí, que plantean posibles arbitrajes.

En las presentes circunstancias, es remarcable la capacidad del Banco Central para hacer micro-administración del stock de reservas internacionales -mediante mecanismos diversos-, que culminó en que no experimentaran alteraciones en su nivel “bruto” durante el primer trimestre del año. Para mantener estable el stock de reservas brutas, el Banco Central logró administrar la cuenta corriente de la balanza de pagos de manera tal que el flujo de exportaciones fuese suficiente para pagar importaciones autorizadas y determinados (no todos) servicios de deuda. Ello a pesar que la liquidación de exportaciones de granos fue un 27% menor en el primer trimestre de 2015 en la comparación interanual, en parte explicada por el diferencial de precios internacionales entre períodos y por anticipos de exportadores cerealeros efectuados a fines de 2014.

La tabla adjunta muestra el equilibrio del stock de reservas brutas en el primer trimestre, que en comparación con un año atrás, significó una mejora de USD 3.600 millones. Sin embargo, en términos de los factores de variación, a diferencia del año pasado el Banco Central vendió USD 1.000 millones en concepto de divisas, incluyendo USD ahorro y turismo y el pago de importaciones, cuya caída contribuyó a perder menos reservas. Por otro lado, las operaciones del Sector Público (incluyendo los servicios de deuda con Organismos Internacionales) se mantuvieron relativamente constantes (déficit de USD 1.100 millones en el período). El déficit fue contrarrestado por fuentes diversas, entre las que se incluyen asistencias de otros Bancos Centrales y otras cuestiones no explicadas en la información publicada (cuenta Otros).

(Ver adjunto)

Particularmente a fines de marzo se registra un cambio cualitativo, al reducirse la cuenta de Efectivo Mínimo de los bancos en el Banco Central (cuentas corrientes en moneda extranjera) y compensarse parcialmente en la cuenta Otros. Una parte de este cambio está relacionado a las compras de LEBACs en USD de las que vienen participando los bancos. Sin haberse registrado una caída del stock de depósitos en USD en el período, la utilización del encaje y/o excedentes de USD de las entidades es funcional a la estrategia del Banco Central en su tarea de contención de las expectativas de devaluación/inflación. Pero no por ello libre de riesgos.

El esfuerzo también involucra operaciones que inciden sobre los precios de operaciones de cobertura local respecto de la internacional, generando oportunidades de arbitraje -aun corrigiendo por riesgos implícitos y costos de transacción. La tabla que sigue muestra que la brecha entre cobertura ROFEX y NDF en el exterior es elevada, generando posibilidades de ganancias por arbitraje que superan el 10% para el plazo de cobertura a 12 meses.

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150409 Monitor Semanal
 
20-03-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Nadie se quiere quedar afuera de la fiesta Argentina, aún con riesgos

Tal como lo venimos analizando en informes previos, los activos financieros argentinos siguen mostrando un recorrido interesante a futuro, aun cuando parte de esa perspectiva se materializó en posicionamientos en renta fija y variable, con el esperable impacto sobre precios. La hipótesis es que el año electoral y con ello la idea de cambio de políticas, que se afianzaron en el último tiempo con distintos sucesos políticos y resultados de encuestas electorales, son por el momento lo suficientemente potentes como para impulsar y sostener el cambio de expectativas que estimulan ese comportamiento de mercado.

No sorprende entonces que la recuperación del MERVAL (en USD constantes) del último tiempo se traduzca en un rendimiento extraordinario en el último año, con una ganancia que supera el 43%, contra, por ejemplo, Brasil, que perdió un 30% de su valor o una ganancia de 10%  del S&P en el mismo  plazo.

(Ver adjunto)

Más aún, en términos históricos, el MERVAL sólo acumuló una ganancia de 104% en un período de 23 años, contra Brasil, que aun habiendo corregido una parte significativa en los últimos años, acumula una ganancia de 424%, el doble del S&P. Durante el último año Argentina acumula la mitad de la ganancia de los últimos 6 años, lo cual confirma ciertamente el cambio de expectativa en el último tiempo. Un dato adicional a considerar sobre Estados Unidos. En términos históricos, el S&P creció durante los últimos 23 años a un ritmo promedio anual de 5% (en términos reales), el doble de la tasa de crecimiento de la economía (2,6% en el mismo período). Parte de la discusión sobre la distribución del ingreso de las últimas décadas debe buscarse allí.

Volviendo a Argentina, las subas son más espectaculares si se tiene en cuenta el rendimiento de los ADRs. Bancos y TGS tienen los mayores rendimientos acumulados en el último año, con ganancias que superan el 200% (en USD).

(Ver adjunto)

El interrogante que surge es si los precios seguirán subiendo, particularmente en el sector bancario. Cuando se comparan múltiplos de bancos con otros de la región (ej, Colombia o Chile), los P/B se duplican en el caso argentino y también los P/E son más altos, lo cual podría mostrarlos relativamente caros. Sin embargo, en términos de la historia y según rendimientos relativos a nivel índice, los activos argentinos parecen tener una brecha significativa por cerrar.

Las fichas se están moviendo en esta dirección. No obstante ello, existen riesgos a futuro no menores que se relacionan en parte al aún incierto resultado del proceso electoral y mucho más en el diseño, implementación e impacto de las políticas por venir.

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150320 Monitor Semanal
 
11-03-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Fresquita y barata la caipirinha…(¿hasta cuándo?)

El rally del BRL en Brasil concentra la mayor de las atenciones en lo que respecta a impactos del cambio en la economía global sobre los tipos de cambio regionales. Con el dólar que se sigue apreciando en el mundo (menos de 1,08/USD con respecto al EUR, mientras que hace un año superaba 1,37), los reacomodamientos no demoran en aparecer. En el caso de Brasil la depreciación acumulada supera el 40% respecto del mínimo de la relación BRL/USD de 2,21 de junio del año pasado.

(Ver adjunto)

En este contexto, la relación cambiaria actual Argentina-Brasil comienza a ser traumática. El gráfico siguiente muestra la evolución del tipo de cambio real bilateral entre ambas economías para un período de 23 años. El nivel actual es similar al promedio de los 90s y está un 40% apreciado respecto del promedio 2003-2015. En relación al largo plazo, está un 26% apreciado. El BCRA aceleró marginalmente la tasa de depreciación del tipo de cambio oficial, aunque se mantiene en 1% mensual, con una inflación del 2%. La relación del tipo de cambio real bilateral Argentina/Brasil indica que el impacto es profundo y que dependiendo de los picos recientes, la pérdida de competitividad es importante.

La situación es compleja tanto por sus implicancias en términos comerciales como de financiamiento. Ambos países compiten entre sí por colocar sus productos en el mundo, por tanto una depreciación real en Brasil encarece significativamente nuestras exportaciones. Al mismo tiempo, el entorno Mercosur tiene incidencia sobre las importaciones provenientes desde Brasil y sobre nuestras exportaciones con ese destino, más aun considerando que es nuestro principal proveedor de bienes –concentró el 22% del total de nuestras importaciones en 2014- y uno de nuestros principales destinos de exportación (20% del total el año pasado y 27% las del Mercosur). También compiten por atraer capitales y financiamiento desde el exterior. Un tipo de cambio real desalineado de las principales variables de la economía puede afectar la atracción, particularmente en momentos cuando ciertos niveles de apreciación alimentan expectativas de correcciones inevitables en el corto plazo.

La historia de tipo de cambio real bilateral entre ambos países muestra elevada volatilidad, pero también esconde períodos descoordinados de ciclos y políticas económicas. En alguna medida, esa falta de coordinación podría jugar en esta oportunidad a favor de Argentina, particularmente considerando la percepción de recambio de políticas luego del 10 de diciembre, en combinación con una delicada situación en Brasil, que seguiría deteriorándose.

En nuestro país, soja menos rentable y menor demanda regional deberían impulsar rediseños de política para reducir el impacto sobre nuestras ventas al exterior, sabiendo que justamente lo que nos falta son USD. Sostener estos niveles de apreciación requiere financiamiento externo. Eso es lo que permite cerrar la brecha entre competitividad y productividad en el corto plazo. Sin ello, la política cambiaria debería readaptarse, aunque ello dependerá de los objetivos prioritarios de política.

(Ver adjunto)

150311 Monitor Semanal
 
06-03-2015  //  QF Monitor Semanal  //
PAR o CER. Parecidos, pero distintos…

La recuperación de los títulos de la deuda argentina se mantiene, inclusive más allá de la jurisdicción y el litigio. Sin embargo y con algunas diferencias puntuales, en la última semana se recuperaron relativamente más los del tramo largo de la curva, de mayor duración y bajo Ley Argentina (Par en USD, subiendo más de 7%).

El transcurso del tiempo es considerado como un insumo esencial para que se siga fortaleciendo la hipótesis de corrección de los desequilibrios de la economía dentro del ciclo político del nuevo Gobierno. El actual concluiría con una economía en recesión, atraso cambiario, déficit fiscal y de moneda extranjera, por nombrar sólo algunos de los problemas que deberán resolverse en el corto plazo. Más aún si se descuenta que el objetivo del próximo Gobierno, independientemente de quien se trate, será recuperar el crecimiento, la inversión y la generación de empleo lo antes posible.

En ese contexto, la corrección exige revisar cuestiones asociadas a la magnitud y calidad del gasto, tanto público como privado, precios relativos, subsidios, tarifas e incentivos, entre otros. En parte, la tarea de corrección de los desequilibrios involucra decisiones de política económica que podrían incluir esquemas de shock, gradualismo y/o una combinación de ambos, dependiendo de las áreas en cuestión a corregir. Si bien nada de ello se desprende nítidamente de las declamaciones de los principales candidatos, lo cierto es que en cualquier caso, la salida requerirá, en mayor o menor medida, financiamiento externo. Es así que ya no se discute la posibilidad de que hacia adelante los servicios de la deuda no sean pagados, sino todo lo contrario.

Por ello en las últimas semanas comenzó a registrarse el movimiento en precios al que venimos haciendo referencia en nuestros últimos informes. Descartada la idea del no-pago, los rendimientos relativos de la deuda argentina en comparación con el promedio de latinoamericana indican a futuro potenciales ganancias de capital no despreciables dentro de un horizonte de inversión relativamente corto (1-2 años). Aún a los precios actuales, más elevados que los reflejados en nuestro informe de hace algunas semanas.

En esta oportunidad extendemos el horizonte a fines de 2016, cuando suponemos la parte más sensible de las correcciones del nuevo Gobierno estarían hechas.

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Siempre partiendo de una posición en USD y bajo distintos supuestos de convergencia de tipo de cambio oficial, que cierra la brecha con el paralelo actual, inflación, tipo de cambio real constante desde 2017 y exit yields, entre otros, las alternativas de inversión en renta fija siguen siendo atractivas. Particularmente si se consideran colocaciones en bonos ajustados por CER. En este caso mientras que la ganancia “pura” por capital es menor que en los casos del Par y Discount en USD, el componente de ajuste por CER suponiendo que su publicación comienza a ser la real por normalización del INDEC desde enero-marzo 2016, es mayor. En el caso del Par de 74% y del Discount 62%. Aun considerando que durante 2015 el ajuste por CER está por debajo de lo que indican otros indicadores de inflación. En este caso, es importante considerar que el principal riesgo es un overshooting del tipo de cambio libre, aunque en ese efecto se amortiguaría en caso de sinceramiento del CER. Como es de considerar, las simulaciones son sensibles a los supuestos planteados. Aun habiendo partido de supuestos relativamente conservadores, la transición tendría un resultado no despreciable sobre la rentabilidad de inversiones en estos bonos.

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150306 Monitor Semanal
 
26-02-2015  //  QF Monitor Semanal  //
De cupones y acciones en Argentina, ¿caros o baratos?

En nuestro informe de hace dos semanas hacíamos referencia al posible recorrido de los títulos de la deuda argentina bajo el supuesto de convergencia de tasa a los niveles que actualmente enfrenta Brasil. Si ese fuese el comportamiento, destacábamos que para un horizonte de inversión de un año, la ganancia por apreciación de capital e intereses devengados podría ubicarse entre 30-50% en los casos de los bonos más largos (Discount y Par, respectivamente). La ganancia podría ser inclusive algo más elevada si la hipótesis considerase una convergencia a los niveles de tasa de Perú o Colombia.

El reciente rally confirmó un poco la ocurrencia de ese proceso, con precios que se recuperaron entre 5-12% dependiendo del bono, en un contexto donde la visión general descuenta que, al margen de los desequilibrios, y en consecuencia los ajustes que tiene por delante la Argentina en 2016, la posibilidad de no-pago de la deuda es despreciable. Más allá de la reciente recuperación y la compresión de spreads, los rendimientos siguen siendo elevados, particularmente en un contexto de elevada liquidez global y un dólar que se aprecia en el mundo. Dicho sea de paso, ese probable recorrido no necesariamente sería lineal, aunque en el mediano plazo y bajo los supuestos de normalización de la economía más allá de 2015, su transitar podría traducirse en los resultados mencionados previamente.

También el cupón-PBI tuvo una recuperación remarcable (tanto en ARS como en USD), aun cuando todavía no están claras cuestiones metodológicas esenciales (ej, empalme de serie por cambio de base), que se suman a la incertidumbre del desempeño futuro de la economía. Nuestro modelo de valuación muestra que descontando el flujo de fondos con tasas que se ubican entre 500-800 puntos básicos por encima de la curva soberana actual –spread que generalmente aplicó el mercado-, el valor del TVPA es consistente con un escenario de crecimiento en 2016 que no dispara su pago en 2017 (inferior a 3% necesario) considerando un spread de 500, mientras que estaría por arriba si se lo descontase a la curva + 800 puntos.

En cambio, si el Gobierno que llegue a fines de 2015 plantease una estrategia integral de corrección gradual de los desequilibrios y con más certidumbre lograse estimular el ingreso de capitales en una magnitud tal que le permita a la economía crecer por arriba del 3% anual -lo cual gatillaría el pago del cupón-, aún existirían posibilidades de capturar rentas extraordinarias por su revalorización. Según nuestra simulación y bajo los mismos supuestos, en el ejercicio de curva + 500 el precio del cupón debería estar en el entorno de USD 13-14 y de USD 12 en el caso de la curva + 800. Es decir, en ambos casos valores superiores al valor actual de USD 8,50.

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Considerando inversiones en renta variable, las perspectivas no parecen tan interesantes como lo son en el caso de renta fija soberana (en USD). En primer lugar cabe destacar que en el mundo, particularmente en Estados Unidos, las acciones tuvieron un excelente desempeño en los últimos 20 años. Más allá de correcciones contextuales puntuales, en la actualidad el S&P registra máximos históricos, aún a precios constantes.

Habiendo dicho esto, en el caso puntual de Argentina, la competencia que se presenta entre inversiones es clara, aun corrigiendo retornos esperados por riesgo. La baja probabilidad de un eventual episodio de no-pago de la deuda soberana indicaría que inversiones en estos activos serían un hedge efectivo contra correcciones del tipo de cambio oficial, mientras que en acciones la cobertura sería parcial y dependiente del sector. Además, el MERVAL en dólares a precios constantes está en valores promedio de la década del ’90 (cuando se registraron los máximos), y es superior al promedio registrado en el período 2003-2007.

Por último, un contexto internacional caracterizado por un USD (aún) más fuerte también significaría correcciones adicionales en precios relativos. Así, el marco en el cual deberán desenvolverse las empresas argentinas sería más complicado, situación que se suma a las dificultades y desequilibrios internos propios. En el mediano plazo y según  las políticas a implementarse podrían reposicionarse, pero ello no implica que en la transición el camino no esté exento de riesgos. Un caso extremo podrían ser las empresas en Brasil, que, independientemente de sus particularidades, en los últimos 4 años perdieron más del 50% de su valor en dólares constantes, según lo indica la evolución del BOVESPA.

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150226 Monitor Semanal
 
12-02-2015  //  QF Monitor Semanal  //
La deuda argentina con un recorrido más que interesante…

La probabilidad de acuerdo con los holdouts caída la cláusula RUFO en enero último pasó a formar parte de los anales de la deuda Argentina como un no-evento. La restricción externa en 2015 seguirá siendo la variable que, con el objetivo oficial de minimización de pérdida de reservas, definirá el ritmo de la actividad económica, al margen de algunos (cuasi) dólares provenientes de la activación gradual del swap chino.

Con todo ello, el mercado no está poniendo en duda la capacidad de pago de la deuda argentina. En términos de riesgo-retorno, la deuda cotiza a valores muy cercanos a la paridad para el tramo corto y medio de la curva (BODEN 15 sobre la par) en los casos en que los cupones son elevados (8,28-8,75% anual para deuda en USD y legislación extranjera). El conflicto holdouts y su resolución parecen haberse transformado en una mera cuestión formal,  de muy bajo riesgo (ya nadie habla de aceleraciones) y a ser encarada indiscutidamente por la nueva Administración post-10 de diciembre 2015.

Aun así, el rendimiento a lo largo de toda la curva sigue siendo elevado al compararlo con el de otros países de la región, ya sea con mayor riesgo (ej, Brasil) o menor riesgo (ej, Perú, Colombia), que en promedio es superior en 400-450 puntos básicos. Más allá de que, tal vez por primera vez en la historia económica argentina, la corrección de desequilibrios macro y microeconómicos no pone en duda la capacidad de pago de los servicios de la deuda, Argentina tiene por delante un período complejo de desactivación de los mismos. Esa incertidumbre es la que estaría manteniendo los rendimientos elevados, y no tanto el riesgo por un eventual no pago de la deuda soberana. Además, el mercado seguirá reduciendo el riesgo argentino en la medida en que se espera una política económica más amistosa con el mercado por parte del nuevo Gobierno que surja de las elecciones de octubre/noviembre próximo.

(Ver adjunto)

Con esa lectura, es evidente que en el marco de la Argentina que viene, la ganancia de capital por posibilidades de arbitraje precio-retorno en el mediano plazo es significativa, teniendo las series de PAR el mayor potencial (con la mayor relación duration-exit yield). Si Argentina redujese la brecha de rendimiento con sus pares latinoamericanos, por ejemplo, según la curva soberana de Brasil, el upside de los bonos PAR superaría el 50%, mientras que para la deuda del tramo medio la ganancia de capital sería de entre el 25-30%, respectivamente. Además, debería considerarse un flujo de intereses elevado por un período de tiempo considerable (ej, Discount en USD).

Con otro riesgo, lo mismo podría esperarse de cierta deuda corporativa comparable, como el caso de YPF y Petrobrás Brasil, por ejemplo. Teniendo en cuenta perspectivas, cupones y relación riesgo-retorno la ganancia de capital sobre deuda YPF superaría el 15%.

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150212 Monitor Semanal
 
05-02-2015  //  QF Monitor Semanal  //
La tasa del UST a 10 años en niveles históricamente bajos

Durante los últimos meses, y particularmente en los últimos dos, el dólar en el mundo comenzó un período de fuerte apreciación. La mayor fortaleza relativa de Estados Unidos y sus perspectivas en comparación con la situación en Europa y Asia se complementa con el retiro de los estímulos monetarios cuantitativos en el primero de ellos, ciclo que se inició a principios del año pasado. En la otra dirección se suma el mayor estímulo monetario que inició el Banco Central Europeo, también con una etapa de políticas de adquisición de activos (“QE”).

Este nuevo contexto global comenzó a tener implicancias sobre las cotizaciones de distintas monedas y distintos precios, con un EUR que se depreció 18% contra el USD respecto de los máximos de mediados del año pasado y commoditties no petroleras con caídas del 30-35% promedio en el mismo período. Pero, distinto a lo esperable según la relación teórica tipo de cambio-tasa de interés, también se reflejó en una caída en esta última (UST 10 años en términos reales), que más allá de algunos episodios puntuales, está en valores históricamente bajos, tal cual lo muestra el gráfico siguiente. En los últimos 6 meses se redujo más de 70 puntos básicos.

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En alguna medida la tasa de interés de largo plazo podría estar encontrando nuevos niveles, relativamente más bajos que los observados en el pasado, aunque no necesariamente en los valores actuales. La posible suba de tasas de corto plazo que la FED realizaría en el segundo semestre de este año aplanaría la curva, pero tendría poco impacto en el costo de financiamiento de largo plazo. Una tasa de inflación por debajo de la meta de 2% anual y la perspectiva de mantenerla bajo control y baja también incidirían en este nuevo escenario. Sin embargo, algunas subas, aunque menores, podrían observarse en el mediano plazo, tal cual lo revelan los ratios price/ernings o dividend/yield del Indice S&P, por ejemplo. Según su evolución esperada pasa de 18,0 en la actualidad a 15,2 a fines de 2016 en el primer caso y se incrementa de 1,95 a 2,2 en el segundo en el mismo período.

Ocurre algo parecido en Europa, donde la política monetaria del Banco Central Europeo está teniendo efecto al mantener relativamente bajo y alineado el costo de financiamiento, depreciando el EUR e intentando mantener a la economía a salvo de la deflación. Bonos equivalentes de España o Italia rinden levemente por encima de los UST a 10 años, aunque la diferencia es menor si se tienen en cuenta las peores perspectivas de inflación y crecimiento. En relación a los ajustes en los ratios de índices de acciones, cada país enfrenta una situación particular, aunque la tendencia es similar a la esperada en el caso de Estados Unidos.

En este escenario y a pesar de la baja tasa de interés en Estados Unidos, podrían esperarse más reacomodamientos en los tipos de cambio y precios de activos, aunque en este caso más asociados a la percepción de riesgos que a cuestiones de política monetaria como fue en el pasado. América Latina se encuentra en una situación donde el diseño de las políticas económicas y puntos de partida diferenciales definirán ganadores y perdedores.

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150205 Monitor Semanal
 
30-01-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Rendimientos ajustando relativamente bien (ojo con riesgos diferenciados)

La etapa de apreciación del USD en el mundo que se inició a mediados del año pasado, y que se aceleró en los últimos meses, comenzó a mostrar sus primeros efectos. No solamente reflejado en las depreciaciones de distintas monedas (Euro y Real en Brasil con variaciones significativas, del orden del 17%), sino por sus consecuencias sobre la evolución de los precios de distintos commoditties (petróleo -60%, soja, maíz y petróleo -30% en promedio).

La revalorización del USD se asocia esencialmente al mejor desempeño relativo de la economía de Estados Unidos, habiendo alcanzado niveles de actividad, gasto y desempleo compatibles con valores de largo plazo, en un contexto de estabilidad de precios. Con ello comenzó a debatirse la velocidad de convergencia de la política monetaria. La aceleración del crecimiento y mejoras en el empleo llevaron a retirar el estímulo monetario. Sin embargo, la fuerte caída de la inflación está llevando a tasas de interés nominales reducidas mientras dure ese fenómeno.

Respecto del máximo de fines de abril del año pasado, la tasa del  UST a 10 años se redujo 80 puntos básicos (en la actualidad en 1,80 nominal anual). Esa caída en el costo de financiamiento se refleja en un reacomodamiento de igual magnitud en los spreads de la deuda corporativa (high yield y high grade), mostrando mejores perspectivas. Como notamos en el cuadro de más abajo prácticamente todas las tasas de emisiones privadas acompañaron el movimiento. Sin embargo, en el caso de la deuda high yield, probablemente haya una segunda ronda de mayores correcciones dependiendo del sector y tipo de emisor, reflejando las alteraciones de riesgo crediticio producto del cambio de precios relativos, como sería en el caso de los productores de commodities, incluyendo especialmente a ciertas petroleras. Por otra parte, los créditos soberanos emergentes se deterioraron en función de su exposición a factores y posiciones externos. También hay impactos diferenciales en América Latina. Aquí el promedio se refleja en el aumento de la percepción del riesgo y costo de financiamiento, de 100 puntos básicos entre fines de abril año pasado y la actualidad.

En el caso de Argentina, las deudas soberana y provincial (sin regalías) mantuvieron sus rendimientos, es decir, subieron los spreads en el mismo período, aún en el cada vez menos incierto contexto de (falta de) acuerdo con los holdouts en 2015 y con vulnerabilidades en el sector externo.

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En el caso de la deuda provincial con regalías y la deuda high grade (esencialmente YPF y Petrobras) el deterioro es prácticamente similar, ligado a las consecuencias de la caída en el precio del petróleo. Respecto de la mejora del grupo de high yield, hay que tener en cuenta que la caída se refiere esencialmente a las mejores perspectivas de la deuda de algunas empresas puntuales, como el caso del banco Galicia (Global 2018 y 2019). El resto, aunque con diferencias según el sector, se mantienen relativamente constantes.

Dependiendo del perfil de riesgo, Argentina aún se presenta como una alternativa de inversión emergente a considerar, aprovechando los altos rendimientos actuales a la espera de una política económica más amistosa con los mercados por parte del nuevo gobierno. Deuda high yield como Galicia 2019 o soberana de mediano plazo se presentan como opciones atractivas. Con una aclaración adicional, si bien el rendimiento a vencimiento de Galicia 2019 es interesante, dado que el emisor tiene el derecho de recomprar el título, es importante incluir este punto en el análisis.  En la siguiente tabla se puede observar el rendimiento del título considerando diferentes fechas de call.

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150130 Monitor Semanal
 
22-01-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Enero = absorción. El delicado equilibrio monetario-cambiario

En las tres primeras semanas de enero el Banco Central absorbió el 70% de la emisión monetaria que hizo en diciembre para financiar al Tesoro (y el 45% de la emisión total). En la última operación de mercado la absorción neta fue de ARS 12.000, con vencimientos por ARS 7.000 millones, y con el Banco Central tomando el 100% del monto que ofrecieron los bancos.

La lectura inicial indica que el BCRA se siente relativamente cómodo con mantener la estrategia monetaria que se inició a principios del año pasado, sobre todo considerando los beneficios que generó sobre la evolución de la tasa de inflación –que se estabilizó en 1,5-2% mensual)-, y su compatibilidad con la política de tipo de cambio fijo. Desde entonces la cantidad real de dinero se contrajo a un ritmo del 15 anual.

Aún en este contexto, es posible seguir financiando con emisión el déficit del Tesoro que, en términos de magnitudes, es el más elevado de los últimos años, sin afectar la tasa de interés. Un mundo “ideal” para las necesidades de caja del Sector Público –en pesos-, que pueden ser satisfechas sin afectar la demanda de dinero. La interacción de distintos factores es la que mantiene en un equilibrio relativamente estable el mercado de dinero y de cambios. Particularmente por la efectividad de las restricciones al acceso al mercado de cambios, por un lado, y la recesión por el otro, que implica mayores excedentes prestables de los bancos, quienes encuentran atractivo participar en las licitaciones de LEBACs que el BCRA hace semanalmente.

Ello en un contexto de  menor expectativa de devaluación en el corto plazo –aunque con desequilibrios crecientes-, mayor riesgo de crédito del sector privado y el diferencial entre el rendimiento de los títulos que emite el BCRA y la tasa de interés pasiva (LEBACs en 27-29% anual según el plazo y BADLAR en 19-20% anual, respectivamente). De hecho, la tasa BADLAR se viene manteniendo en los niveles del 19-20% anual desde septiembre del año pasado, aunque se recupera en términos reales.

Mientras tanto, el agregado monetario amplio privado M3 en pesos crece al 28% anual, con préstamos del sector privado que crecen al 21% anual (aunque se aceleran levemente en el último mes). El excedente se canaliza a financiar indirectamente al Tesoro, mediante el proceso de emisión-esterilización que realiza rutinariamente y con éxito el BCRA. El círculo se cierra con la colocación de los mencionados títulos, aunque no sin un costo, que estimamos en 2% del PBI.

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Estas relaciones podrían permitir un relajamiento transitorio de las condiciones de acceso al crédito, con alguna reducción marginal de tasa y/o re-direccionamiento más activo del crédito al sector privado, en un intento por apuntalar algo más la demanda agregada. Con necesidades más claras en un contexto económico internacional definido por nuevos equilibrios de precios relativos, incluidos los tipos de cambio.

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150122 Monitor Semanal
 
16-01-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Algunas cuestiones a considerar en el arranque de 2015

Sin prisa pero sin pausa se inició el 2015 en materia económica. En el arranque tuvieron lugar algunos desarrollos, todos ellos esperables, pero con desenlaces aún inciertos. Estas cuestiones se relacionan con distintas áreas de la esfera económica, tanto de naturaleza local como externa: expansión monetaria de diciembre y caída de la cláusula RUFO.

Expansión monetaria de diciembre: el principal interrogante en esta época del año pasa por el comportamiento que tendrá el Banco Central en el manejo de la política monetaria como resultado de la fuerte expansión que se dio en los últimos días de 2014. De esta manera, diciembre cerró con una asistencia al Tesoro de ARS 33.000 millones (161.000 millones en todo 2014) y la base monetaria se expandió ARS 53.000 millones. En las últimas semanas del año se superponen necesidades de fondeo del Estado Nacional con estacionalidad de mayor demanda de dinero. A su vez, en enero y febrero de cada año, queda evidenciada la intencionalidad del BCRA en lo referido a absorber los saldos excedentes a la luz de la reversión de la suba estacional en la demanda de base monetaria. Dependiendo de la expansión neta de dinero se pueden generar presiones sobre precios en general, y en el contexto actual, sobre el tipo de cambio blue.

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En 2014 el BCRA decidió modificar el sesgo de la política frente a la materialización de los efectos mencionados más arriba como resultado de una mayor expansión neta registrada en los años precedentes y manifestados entonces en una suba de cotización en el dólar blue y menor oferta de divisas en el mercado oficial. Complementariamente, la tasa de inflación se aceleró cuando el sesgo de política implicó menor absorción neta de excedentes monetarios. Además, en esta época del año pasado, se produjo un reacomodamiento de precios relativos por correcciones en el tipo de cambio y ciertas tarifas públicas.

En estos días no observamos intenciones de corregir el tipo de cambio y las caídas de precios de commodities reducen presiones inflacionarias. Además, la cantidad real de dinero disminuyó alrededor de 15% durante el curso de 2014. Entonces, ¿en el primer bimestre del año volverá el BCRA a ser contractivo en una magnitud consistente con la fuerte expansión de diciembre? Nos inclinamos a creer que el BCRA se moverá hacia una posición más neutra, coincidiendo con el Programa Monetario 2015 que involucra parámetros de política que mantendrían relativamente constante la cantidad real de dinero. Creemos que la brecha de cotizaciones en los mercados cambiarios reflejará alguna volatilidad vinculada a cuestiones puntuales (turismo, factores de cobertura, etc.). También en algún momento estará sujeta a presión por la visión de insuficiencia competitiva del tipo cambio, a la luz de caída de precios de exportaciones, devaluaciones en países de la región y subas de determinados costos locales. Ante semejante escenario, y para evitar un salto en el tipo de cambio oficial durante un tiempo limitado, el BCRA reaccionaría con una mayor absorción monetaria que la prevista originalmente.

Caída de la cláusula RUFO: el 1 de Enero dejó de estar vigente esa cláusula, algo que inicialmente se creyó representaba el principal escollo para cerrar un acuerdo con los holdouts en el marco del juicio pari-passu. Los acuerdos firmados con China, en particular el swap que genera algún alivio a la restricción externa en 2015 (con costo del 6% anual para los desembolsos efectivamente realizados y concesiones aún no del todo claras), parecen haber afianzado la decisión de dejar pendiente la resolución del conflicto. En cuanto a la aceleración, seguimos creyendo que no existen los incentivos para impulsarla. Hay varias partes involucradas: el Gobierno (mientras no haya presiones muy grandes sobre reservas no tiene incentivos para arreglar, ni tampoco quisiera hacerlo por razones políticas), los litigantes (que siguen devengando y piensan que pueden esperar porque habrá un arreglo), los terceros (que mientras piensen que también habrá un arreglo en el futuro mediato, no precipitan acontecimientos –no corrida-) y el juez (que siente que tiene que mantener la cuestión).

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150116 Monitor Semanal
 
12-01-2015  //  QF Monitor Semanal  //
La deuda argentina con un recorrido más que interesante…

La probabilidad de acuerdo con los holdouts caída la cláusula RUFO en enero último pasó a formar parte de los anales de la deuda Argentina como un no-evento. La restricción externa en 2015 seguirá siendo la variable que, con el objetivo oficial de minimización de pérdida de reservas, definirá el ritmo de la actividad económica, al margen de algunos (cuasi) dólares provenientes de la activación gradual del swap chino.

Con todo ello, el mercado no está poniendo en duda la capacidad de pago de la deuda argentina. En términos de riesgo-retorno, la deuda cotiza a valores muy cercanos a la paridad para el tramo corto y medio de la curva (BODEN 15 sobre la par) en los casos en que los cupones son elevados (8,28-8,75% anual para deuda en USD y legislación extranjera). El conflicto holdouts y su resolución parecen haberse transformado en una mera cuestión formal,  de muy bajo riesgo (ya nadie habla de aceleraciones) y a ser encarada indiscutidamente por la nueva Administración post-10 de diciembre 2015.

Aun así, el rendimiento a lo largo de toda la curva sigue siendo elevado al compararlo con el de otros países de la región, ya sea con mayor riesgo (ej, Brasil) o menor riesgo (ej, Perú, Colombia), que en promedio es superior en 400-450 puntos básicos. Más allá de que, tal vez por primera vez en la historia económica argentina, la corrección de desequilibrios macro y microeconómicos no pone en duda la capacidad de pago de los servicios de la deuda, Argentina tiene por delante un período complejo de desactivación de los mismos. Esa incertidumbre es la que estaría manteniendo los rendimientos elevados, y no tanto el riesgo por un eventual no pago de la deuda soberana. Además, el mercado seguirá reduciendo el riesgo argentino en la medida en que se espera una política económica más amistosa con el mercado por parte del nuevo Gobierno que surja de las elecciones de octubre/noviembre próximo.

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Con esa lectura, es evidente que en el marco de la Argentina que viene, la ganancia de capital por posibilidades de arbitraje precio-retorno en el mediano plazo es significativa, teniendo las series de PAR el mayor potencial (con la mayor relación duration-exit yield). Si Argentina redujese la brecha de rendimiento con sus pares latinoamericanos, por ejemplo, según la curva soberana de Brasil, el upside de los bonos PAR superaría el 50%, mientras que para la deuda del tramo medio la ganancia de capital sería de entre el 25-30%, respectivamente. Además, debería considerarse un flujo de intereses elevado por un período de tiempo considerable (ej, Discount en USD).

Con otro riesgo, lo mismo podría esperarse de cierta deuda corporativa comparable, como el caso de YPF y Petrobrás Brasil, por ejemplo. Teniendo en cuenta perspectivas, cupones y relación riesgo-retorno la ganancia de capital sobre deuda YPF superaría el 15%.

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150212 Monitor Semanal
 
08-01-2015  //  QF Monitor Semanal  //
Palpitando el 2015…

Nota publicada recientemente en el diario Ámbito Financiero

El año que se inicia combina un contexto internacional claramente menos favorable para Argentina. A semejante entorno se le acopla una serie de desequilibrios domésticos que probablemente no terminen de resolverse en 2015. Éstos, a su vez, serán manejados teniendo en cuenta el contexto político en función de un importante año en materia de decisiones electorales. En un escenario de continuidad, ello anticipa un período de transición con reducido, si algún, crecimiento económico, menor creación de empleo neto, en un marco caracterizado por una inflación persistente, aunque sin descontrolarse totalmente, y la vigencia de la restricción externa.

Para ubicarse en la cuestión externa  debe tenerse en cuenta que estamos frente a un período de revaluación del dólar norteamericano que probablemente continúe. Ello puede verse según la evolución de distintos indicadores, pero particularmente cuando se observa el nivel de tipo de cambio real actual y su relación con el promedio de largo plazo. En este sentido, la fortaleza relativa de la economía de Estados Unidos y el sesgo de la política monetaria podrían llevar a nuevos períodos de apreciación del dólar estadounidense. En esa línea, ya tenemos que enfrentar un real brasileño más devaluado, el que desde mediados de septiembre se depreció un 20%. Ello es también reacción a la notable declinación a los precios de commodities agrícolas que se nota particularmente desde el segundo trimestre de 2014.

Estos, de por sí, tienen un impacto no menor que implica reacomodamientos en las cuentas comerciales de nuestro país. Si bien la caída de precios del petróleo  alivia parcialmente la restricción externa en Argentina (con soja a us$ 380/Tn y petróleo a us$ 50/barril, el saldo comercial proyectado, incluyendo otras exportaciones de origen primario y comparado para 2015 en relación a 2014 y antes de otras acciones, se deterioraría en alrededor de us$ 4.000 millones). Estructuralmente se enfrentan mayores presiones competitivas que se reflejan en una discusión sobre el nivel de tipo de cambio comercial.

Ante esta dificultad, y para evitar presiones fuertes sobre las reservas, es probable que el gobierno intente obtener ingresos de financiamiento en moneda extranjera. Los orígenes son de índole diversa: desde gatillar la línea del swap de China, ventas de activos como las del espectro 4G hasta continuar presionando por prefinanciación de exportaciones y tomarse fondos indirectamente mediante la acumulación de atrasos de pagos en materia comercial. Financiar también implica reintentar un canje del Boden 15 que vence en octubre próximo, adaptar esa modalidad para el bono de la provincia Buenos Aires de pago para ese mismo mes e, incluso, si las condiciones lo permiten, alentar a YPF a hacer una colocación en el exterior. Mantener la expectativa de un arreglo con los holdouts es funcional a estas modalidades, aunque sólo se materializaría si se lo estima imperativo para evitar una crisis mayor. En este sentido, a diferencia de la historia, ahora las cuestiones electorales están jugando a favor del financiamiento del sector público.

En definitiva, expuestos a cambios no controlables  se plantean formas, no tan fáciles de manejar, de postergar la resolución del frente cambiario que requieren una variedad de instrumentos, entre los que no se descarta permitir una caída de reservas internacionales de BCRA hacia fines del 2015. Esas formas de enfrentar la restricción más que intentar correrla y resolverla favorablemente, buscan lograr paliativos temporales, no definitivos.

En este ambiente, debería esperarse un deterioro marginal en los resultados fiscales. La recaudación sentirá el impacto de actividad reducida y menores precios de exportaciones. Los gastos en subsidios tendrán algún alivio debido a razones similares junto con un probable ajuste menor de tarifas. Sin embargo, la mayor parte del gasto continuará creciendo no menos que el ritmo de precios.

El déficit fiscal, que a nivel del Gobierno Nacional, lo estimamos en 6% del PBI, significa seguir recurriendo al BCRA para cubrirlo. Sin embargo, complementándose con emisión directa de deuda por parte del Tesoro al público. Para evitar mayores presiones sobre los índices de precios (y con ello mantener una base de recaudación del “impuesto inflacionario”), el BCRA limita la expansión de base monetaria al costo de emisión indirecta de deuda que sería para la Nación y se refleja en un mayor déficit cuasi-fiscal. Bajo el supuesto que se sigue esterilizando el excedente de pesos por financiamiento al Tesoro a un ritmo tal que la expansión de base monetaria se mantiene en el orden del 20% anual, el stock de Lebacs y Nobacs se incrementaría un 80% (alcanzaría ARS 400.000 millones a fines de 2015).

En semejante ambiente quedan pendientes de resolución cuestiones fundamentales. Entre ellas señalamos la existencia de un mercado cerrado y con presiones cambiarias, con varios de los precios de productos y servicios que no responden a un equilibrio. Su corrección lleva a subas nominales de precios y revisión del esquema cambiario.

Otra cuestión importante es el nivel y grado de inversión productiva y competitiva que muestra rezagos importantes y que limitan la capacidad de desarrollo futuro. Si se alineasen las señales que las movilizan, surge  la cuestión del financiamiento en magnitudes consistentes con esas necesidades, entre ellas en sectores clave como energía e infraestructura. En relación a este punto, debería considerarse generar los mecanismos que logren recapturar flujos de ahorro local y de inversión extranjera directa. En la actualidad Argentina tiene un mercado de capitales y bancario muy menor (préstamos locales al sector privado son alrededor del 13% del PBI), a la vez que se recibe inversión extranjera menor a países como Perú o Colombia, que tienen PBI inferiores a los nuestros.

En este contexto de vulnerabilidad relativamente controlada y menor desarrollo que el potencial, la economía transitará un 2015 complejo, no exento de procesos de inestabilidad. Un año de tensiones electorales se conjugará con una economía que encontrará dificultades para crecer y mantener el nivel de empleo. Particularmente a través de políticas que refuercen el empleo público, se intentará minimizar el impacto sobre empleo, pero a costa de su efecto negativo en cuentas fiscales y de competitividad general de la economía. Entonces debería plantearse cómo manejar el 2015 de transición, con la perspectiva de hacerlo compatible con un esquema de desarrollo de largo plazo.

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150108 Monitor Semanal
 
17-12-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Sigilosamente, se recupera la tasa de interés real

Uno de los interrogantes mundiales que dispara la caída del precio del petróleo es si esa reducción se trasladará al resto de los precios, generando presiones deflacionarias. Dependiendo de los niveles de endeudamiento, la etapa del ciclo económico y los motores de crecimiento, efectos de esa naturaleza pueden agregar dificultades a aquellas economías que siguen luchando por mantener a flote los niveles de actividad y reducir la tasa de desempleo. Particularmente en la Zona Euro, donde la inflación anual es 0,4%, el PBI crece 0,8% y la tasa de desempleo se mantiene en el entorno del 12-11,5% desde comienzos de 2013.

En el caso de Estados Unidos la situación es distinta, y aunque los riesgos son similares, los márgenes para la política económica son mayores. La recuperación se mantiene a buen ritmo, con el PBI creciendo al 3,9% anual, el desempleo en caída (en el 5,5%, cercano al pleno empleo) y la inflación estabilizada en 1,6% anual, por debajo de la meta del 2%. La combinación del inicio del período de suba de tasas previsto para la segunda mitad de 2015, en un contexto de presiones deflacionarias, podría reforzar el evento de aumento en la tasa de interés real. El manejo de la política monetaria estará condicionado por el resultado de esta combinación.

Lo concreto es que la discusión global podría comenzar a enfocarse sobre esta cuestión, y dependiendo de las políticas implementadas en cada caso, tendrá mayor o menor impacto sobre los tipos de cambio y el precio de los activos, algo que ya se estamos viendo en la actualidad.

Salvando las distancias y bajo un contexto económico y de necesidades diferentes, en Argentina está pasando algo parecido. La política de tipo de cambio fijo, en combinación con la política de expansión neta de base (crece al 20% anual) y el efecto contractivo de la restricción externa sobre el nivel de actividad redujeron la tasa de inflación. En la actualidad por debajo del 2% mensual, contra niveles promedio superiores al 2,6% en el período marzo-septiembre. Por otro lado, la tasa de interés nominal BADLAR se mantiene en el entorno del 20% anual desde hace un año (y la de plazo fijo minorista a 30 días en 23% anual). Es decir, la tasa de interés real está aumentando lentamente, aunque aún es negativa.

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Previo a la devaluación de enero de este año llegó a ser de -24% anual, y tras volver a niveles de -10% anual, se recuperó en los últimos dos meses hasta alcanzar -4% en la actualidad. La misma dinámica muestra el diferencial entre la BADLAR y la tasa de devaluación esperada, que se redujo a -13% anual hasta alcanzar un mínimo de -24% hace dos meses. En este caso, dados los niveles de tasa de interés real, su recuperación representa una buena señal en un contexto de oferta de dinero excedente, faltante de dólares y tensión sobre la demanda de pesos.

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141217 Monitor Semanal
 
10-12-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Soja y petróleo, recalculando…

La evolución de los precios internacionales de nuestros principales productos de exportación fue durante décadas uno de los principales factores generadores de inestabilidad cambiaria y determinantes del ciclo económico. La restricción externa apareció con mayor o menor intensidad dependiendo principalmente de esa evolución. Pero, desde los años 2000, cambios estructurales en la demanda global de esos productos, en combinación con un escenario mundial de super liquidez, revirtieron parcialmente esa dinámica. Tras más de una década de muy buen desempeño, en los últimos meses los precios comenzaron a buscar nuevos niveles de equilibrio, más bajos, que se asocian con un nuevo ciclo de fortalecimiento del dólar en el mundo.

En nuestro caso, el precio de la soja perdió 30% respecto de los máximos de fines del primer semestre del año (USD 550/Tn). Ese comportamiento encendió señales de alerta respecto de la disponibilidad de dólares de exportación en 2015, en un contexto donde la restricción externa está operativa. Hace algunas semanas, un precio de USD 350/Tn implicaba una caída de USD USD 4.500-5.000 millones en las exportaciones netas de 2105 (en base devengado, y la mitad en términos de caja). Ello a pesar de un contexto de menor nivel de actividad (el PBI cayendo 1%), que supone un menor nivel de importaciones en general (y de energía en particular).

Recientemente la situación se modificó, no tanto por mejoras sustanciales en el precio de la soja, que de cualquier manera se recuperó 8-10% respecto de los mínimos de 2014, sino por una caída inesperada en el precio del petróleo (los conflictos en Medio Oriente y entre Rusia y otros países desarrollados indicaban inicialmente un movimiento en la dirección opuesta). La decisión de algunos países productores de petróleo de mantener el nivel de producción en los niveles actuales, a pesar de una menor demanda global, se transformó en el principal factor determinante de la fuerte caída en el precio, del orden del 40% en los últimos meses.

Con la misma hipótesis de crecimiento en 2015 (-1% de caída del PBI) y los mismos supuestos de brecha cambiaria y sesgo de la política monetaria, entre otros, lo que con un precio del petróleo en USD 100/barril significaba una caída en las exportaciones netas de USD 4.500-5.000 millones, con un barril en USD 60 se transforma en un aumento de exportaciones netas de USD 200-300 millones. Más aún, si el precio de la soja se mantuviese en USD 380/Tn, esa cifra se incrementaría aún más, alcanzando los USD 1.300-1.400 millones en 2015.

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La restricción externa seguirá siendo el principal factor determinante de la evolución económica en 2015. Sin embargo, los movimientos en precios de exportaciones e importaciones, sumados al canje del BODEN 2015 y el inicio de un potencial proceso de colocación de deuda en el exterior suavizarían marginalmente sus efectos. No obstante ello, y en el marco de falta de resolución del tema holdouts, seguimos manteniendo nuestras previsiones respecto de la evolución de las principales variables económicas y precios de activos.

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141210 Monitor Semanal
 
04-12-2014  //  QF Monitor Semanal  //
El vencimiento de la RUFO involucra el análisis de cuestiones particulares

El reciente anuncio de canje de BODEN 15 es un evento que venimos incluyendo en nuestros escenarios desde hace algún tiempo, aunque esperábamos que ocurriera entrado 2015. Además se sumó la novedad de quien lo desee pueda cobrarlo por anticipado, en efectivo. Si bien ello podría tener algún impacto negativo sobre el stock de reservas, se podría compensar con los USD 3.000 millones nueva colocación de BONAR 24.

En cualquier caso, muestra predisposición para seguir trabajando sobre la reducción de la presión sobre las reservas internacionales y para cumplir con los vencimientos de la deuda bajo legislación local. Ello podría incidir marginalmente sobre el costo de financiamiento, que seguirá estando significativamente por encima del de otros países de la región, que accede a financiamiento a 10 años a tasas del orden del 4% anual, contra el 10% de nuestro caso (ej, Brasil). Sin embargo, aún quedan dudas respecto de lo venidero en términos de la deuda bajo legislación extranjera.

En este sentido,  el año 2015 se inicia con varias incertidumbres. Con el brindis de fin de año cae la cláusula RUFO. Ello vuelve a poner en escena la saga de la deuda y el litigio con los holdouts, un tema que desde fines del tercer trimestre parece estar adormecido. Aunque sus consecuencias sobre la economía real son evidentes, particularmente por el impacto de atrasos de los pagos de deuda comercial del sector privado. El año comienza con la carga de la falta de resolución del conflicto, que incluye las dudas de si ello finalmente ocurrirá, con quiénes, por cuánto, cómo y cuándo.

Está la idea de que existe la necesidad de alcanzar un entendimiento lo más rápido posible, sobre todo para suavizar el impacto de la restricción externa sobre el nivel de actividad. Aunque esa simplificación podría tener algunas limitaciones considerando algunos desarrollos recientes que podrían relajar parcialmente la restricción externa en 2015 (ej, precio del petróleo y su impacto sobre la factura de importaciones de combustibles). Aun así algunas cuestiones deberían comenzar a considerarse, sobre todo porque no todos los holdouts son iguales, y más aún, existen distintos tipos de deuda según prospecto, estatus legal y legislación. Esas son algunas de las cuestiones más relevantes que moldean el problema y que deberían comenzar a analizarse para abordar en algún momento el conflicto en su totalidad, más allá de la instancia NML. Algunas de ellas son:

  • El reclamo total estimado sería de USD 16.700 millones, sobre un capital original en default de USD 6.700 millones. El caso NML (y otros) representa sólo el 10% de ese total. En ese caso las características de emisión de la deuda en litigio (bonos FRAN en USD/tasa flotante/2005) son las que hicieron posible que en las distintas instancias judiciales se convalidaran tasas de devengamiento de intereses que superaron por momentos el 50% anual, por eso la magnitud del reclamo (múltiplo de casi 4 veces el capital original). Para el resto de la deuda, los múltiplos que involucrarían las compensaciones serán menores, del orden de 2,4 del capital original. 

  • La incidencia del paso del tiempo desde el default y la complejidad de los procesos formales de canjes 2005-2010 podrían tener impacto sobre las cifras de capital original finalmente reclamadas. Se estima que una parte de ese monto se podría haber “perdido”. No existen estimaciones al respecto, pero según algunos comentarios la cifra sería no menor (del orden del 5-10%).

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  • La verificación de la deuda es otro tema a considerar. Generalmente ningún Estado reconoce deudas unilateralmente. Los procesos regulares involucran etapas formales en las que los acreedores deben demostrar su estatus como tal. Con ello se activan mecanismos en los que intervienen distintos organismos del Estado, con plazos e instancias adicionales. Existen antecedentes en Argentina con la Ley de Consolidación de principios de los ‘90s que dio origen a los Bonos de Consolidación (BOCONEs). En cualquier caso, los procesos formales involucran tiempos que pueden ser utilizados dependiendo de las estrategias y tipo de acuerdo que se pretenda lograr.

  • El tipo de oferta que finalmente se haga tampoco está claro y depende de otros componentes. Podría ser general, considerando la totalidad de holdouts, particular, involucrando negociaciones puntuales, o algo en el medio de esas dos. El estatus legal y la legislación también tendrían que ver en el diseño final.

  • La deuda con jurisdicción New York es la de mayor tamaño (USD 4.000 millones de capital original). La extensión del fallo del Juez Griesa a otros acreedores (los me too), incluyendo la demanda en el CIADI de los ahorristas italianos, rondaría los USD 5.000 millones de capital original y USD 12.600 millones de reclamo total. La otra jurisdicción relevante es Londres, con USD 1.500 millones de capital original. En este caso no está claro el estatus legal y grado de avance de esa deuda en la justicia. Tampoco si aún tiene vigencia la cláusula de reorganización de deudas o cramdown (en inglés), algo que sí se introdujo en la Ley alemana, con carácter retroactivo.

Es en este contexto que debería pensarse la estrategia de resolución del conflicto, considerando no sólo el monto adeudado sino los escenarios que podrían plantearse al pensarse en acuerdos parciales o totales según las posibilidades legales de cada jurisdicción. El cómo y el cuándo surgirían de este análisis. La definición de la estrategia no debería dejar de considerar los efectos negativos que podrían devenir por la dilación de la resolución.

 

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141204 Monitor Semanal
 
28-11-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Reservando reservas para 2015

El 2014 terminará probablemente con niveles de reservas internacionales del BCRA del orden de los USD 28.000-29.000 millones, en línea con el stock actual. De esa cifra estimamos que el 60% es de libre disponibilidad. La mayor demanda de moneda extranjera a fin de año por turismo, efecto aguinaldo sobre el dólar ahorro, y pagos menores de deuda, sería compensada con un flujo más activo de liquidación y anticipos de exportaciones y otros ingresos (ej, China, 4G). Es decir, la pérdida de reservas en el año terminaría siendo de USD 2.500 millones (8% del stock de fines de 2013). Lógicamente, llegar a ese número no fue gratis, con implicancias no menores en términos de nivel de actividad, empleo y cumplimiento de compromisos externos, entre otros.

Ese es el punto de partida de 2015. En ese marco la expectativa de arreglo con los holdouts (o el inicio de las negociaciones) toma mayor relevancia. La combinación de un año electoral con una economía en recesión y necesitada de dólares son algunos de los elementos que por el momento mantienen una perspectiva positiva respecto del desenlace del conflicto. Además, se suma un contexto internacional menos favorable que afecta a las principales economías de la región, que deprecian sus tipos de cambio.

¿Y si el acuerdo se demora o no llega en 2015? Primero, una aclaración: si llegase a haber acuerdo, no creemos que el sólo hecho de alcanzarlo disparará flujos significativos de inversiones o financiamiento. Con la acumulación de desequilibrios –sobre todo en precios relativos, incluyendo el tipo de cambio- no existirían los incentivos para canalizar inversiones en magnitudes compatibles con las tasas de crecimiento que requiere la economía. Se podría lograr suavizar la restricción externa a través de lograr financiamiento que permita reducir los atrasos comerciales sobre importaciones y refinanciar vencimientos de deuda –pública y privada- bajo mejores condiciones que las actuales.

Para 2015 nos planteamos tres escenarios posibles. La mayor diferencia entre ellos viene dada por las condiciones de acceso a financiamiento externo:

Escenario 1: de acuerdo con holdouts en el primer trimestre (y otros posteriores), con crecimiento de 2% anual del PBI, tipo de cambio real que se mantiene relativamente constante y una brecha que se reduce, aunque no se cierra considerando el contexto de restricciones cambiarias.

Escenario 2: de acuerdo tardío con holdouts, relajación parcial de restricciones y mayor utilización de reservas, con reversión en el margen de caída del nivel de actividad, que cierra el año con reducción del PBI del 1% anual, tipo de cambio real constante, con una brecha elevada.

Escenario 3: se mantiene la tendencia actual, con caída del PBI de -2,6%, se minimiza el uso de reservas (incluyendo diferimiento parcial de vencimientos de deuda) y se mantiene constante el tipo de cambio real, con una brecha que se mantiene en los niveles actuales.

Bajo el supuesto de priorizar la utilización de reservas del BCRA para intentar mantener el nivel de actividad, en los escenarios 2 y 3 se plantea un canje parcial de BODEN 15 (60% de aceptación).

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De esta manera, la caída de reservas estaría entre USD 11.000 y 15.000 millones en 2015. Sin embargo, entre los dos escenarios extremos 1 y 3, la caída es similar en términos absolutos pero el contexto que las define es cualitativamente distinto. Esa diferencia tiene implicancias sobre los precios de los títulos, que en el escenario 1 superarían a los del escenario 3.

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El ejercicio permite aproximar una situación que, desde el punto de vista de la caja en dólares, es relativamente administrable. Sin embargo, cuando se inician procesos de deterioro externo de magnitud, pueden generarse dinámicas difíciles de manejar, que podrían terminar alterando el sendero inicial estimado y acelerando el proceso.

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141128 Monitor Semanal
 
21-11-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Deuda USD-linked con mejor rendimiento relativo, pero…

Las últimas colocaciones de deuda USD-linked que hizo el Tesoro, particularmente aquella con vencimiento en 2016, despiertan el interrogante respecto de la conveniencia de re-balancear posiciones de cartera incorporando esos activos en detrimento de los denominados en USD “puros”, de duración similar.

Para responder la pregunta, nos planteamos un ejercicio inicial que supone colocaciones alternativas en BONAD 2016 (USD-linked) y BONAR X (USD) para un horizonte de dos años, coincidente con el vencimiento del Bono USD-linked (oct-2016). En ese momento se cobra el bono atado al tipo de cambio y se deshacen las posiciones del bono en USD. Para robustecer las conclusiones, agregamos un bono en USD de duración superior, el BONAR 2024.

Entre los supuestos consideramos los siguientes:

  1. Dentro del horizonte de los dos años se unifica el mercado de cambios

  2. El tipo de cambio al que se unifica el mercado es el que surge de cerrar la brecha actual del orden del 45% (USD/ARS 12,30)

  3. Existe un arreglo o principio de acuerdo con los holdouts en el primer cuatrimestre de 2015, lo cual coloca el rendimiento de los bonos en el 5% (hoy del 10% anual).

  4. Los cupones son reinvertidos en el mismo título.

Bajo este escenario, la inversión en USD-linked para bonos de duración similar tiene en dos años un rendimiento total superior: el del BONAR X es del 36%, mientras que el del BONAD 2016 es 50%. Sin embargo, cuando se compara el rendimiento de la deuda USD-linked en relación a una en USD pero de duración mayor, las conclusiones se modifican: el BONAR 2024 tiene un rendimiento total del 60%, gracias a la ganancia de capital derivada de la compresión de spreads.

La desagregación de los rendimientos según sus componentes tiene información relevante que también debe considerarse para evaluar entre estas alternativas. El rendimiento total se descompone en: (a) cupones, (b) ganancia de capital, (c) reinversión de cupones y ganancia de capital respectiva y (d) brecha. Los bonos en USD tienen cupones elevados, y a los precios actuales, tienen recorridos futuros interesantes, sobre todo los del tramo largo de la curva (ej, BONAR 2024). Por otro lado, el rendimiento de la inversión USD-linked tiene como componente principal la brecha.

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Si el tipo de cambio al que se unifique el mercado fuese inferior al de una brecha del 45%, la alternativa comenzaría a perder atractivo. De lo contrario, si la brecha se cerrase a un valor más elevado, entonces el rendimiento podría hasta superar al del BONAR 2024.

Para estar indiferente entre la inversión en BONAR X y BONAD 2016 la brecha debería cerrarse al 30% (sería suponer que en dos años el tipo de cambio oficial es USD/ARS 11,05). Por debajo, la inversión USD-linked pierde todo su atractivo. Dado el nivel de apreciación real actual del tipo de cambio oficial y las perspectivas del contexto internacional, particularmente en Brasil, parece razonable esperar que el tipo de cambio se unifique de aquí a dos años con una depreciación mayor al 30%.

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141121 Monitor Semanal
 
12-11-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Feria del plato, rifas y kermese

En octubre el Banco Central volvió a financiar al Tesoro. La asistencia en pesos fue de ARS 22.000 millones, mientras que en dólares, se le transfirieron reservas contra títulos por USD 3.300 millones, que aún están contabilizados en el stock por tratarse de un anticipo de los próximos vencimientos de deuda en moneda extranjera.

Sin embargo, respecto de la regularidad de los últimos meses, el financiamiento del déficit incluyó emisión de deuda, la colocación del BONAD 2016 (USD-linked), por ARS 8.350 millones (27% del total de recursos no presupuestarios que asistieron al Tesoro en el mes). Estar alcanzando el límite de financiamiento al Tesoro vía adelantos transitorios (hoy en ARS 227.400 millones) exige replantear los mecanismos de financiamiento del déficit dadas las restricciones que impone la Carta Orgánica del BCRA. Que dicho sea de paso, sigue manteniendo en el 20% anual el aumento de la base monetaria.

Dadas esas limitaciones, mantener el ritmo de gasto exige modificaciones en la manera en que el Tesoro cierra la brecha ingresos-gastos. La colocación de deuda doméstica forma parte de ese cambio de comportamiento (forzado). Con la licitación de esta semana del BONAD 2018 por USD 1.000 millones el Tesoro habrá colocado ARS 17.000 millones en menos de un mes. En el último mes y medio del año, es muy probable que esta estrategia se mantenga. Si se mantuviese el mismo ritmo de colocación de deuda, aunque considerando la mayor estacionalidad del gasto en diciembre, y el tipo de cambio relativamente estable, las colocaciones de títulos podrían sumar otros ARS 35.000-40.000 millones, el 5% de los depósitos totales del sector privado.

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En términos de la caja en dólares, las reservas internacionales se incrementaron modestamente en ese mes, particularmente en la última semana por el efecto de la puesta en marcha de los acuerdos con bancos centrales (ej, swap chino) que sumaron USD 800 millones. También se sumó el aporte de las exportadoras de granos, que aceleraron el ritmo de liquidación de exportaciones en el mismo período. Ello contribuyo, junto con el dólar ahorro, a bajar el tipo de cambio blue achicando parcialmente la brecha con el oficial, que se profundizó en los primeros días de noviembre. Sin embargo, ello no quita que el frente externo se mantenga bajo tensión, sobre todo considerando las necesidades de dólares que tiene el sector privado para hacer frente a su deuda, particularmente la comercial (que según trascendidos los atrasos ascenderían a USD 6.000 millones a la fecha).

En síntesis, a la restricción externa se le sumó la restricción de financiamiento vía Banco Central. En este contexto, la flexibilidad de la política económica se acomoda a las necesidades, incluyendo alternativas de financiamiento no contempladas algún tiempo atrás. Como en la escuela, la necesidad de conseguir fondos puede significar la exploración de distintas alternativas. No obstante ello, si bien a corto plazo hay una mejora en el panorama económico, aún subsisten los desequilibrios macroeconómicos: alto déficit fiscal, atraso en el tipo de cambio y ausencia de financiamiento externo.

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141112 Monitor Semanal
 
06-11-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Se acerca fin de año, y la pregunta del millón: ¿a dónde vas blue?

En el último mes el tipo de cambio blue (y otras medidas no oficiales) tuvo una caída acumulada de 13% y la brecha con el oficial se redujo de 86% al 60%. Entre los principales motivos se encuentran su sobrerreacción inicial, particularmente si se considera su tipo de cambio real de largo plazo y el impacto de la reciente apreciación del dólar en el mundo, y la menor expansión monetaria (en octubre la base se expande al 15,3% anual, la menor tasa del año). Esos son algunos de los principales factores que incidieron sobre su cotización y no los mayores controles e intervención que, al contrario, funcionarían como elementos generadores de mayor presión cambiaria dada una menor oferta de dólares.

Una lectura de las causas que no considere la evolución de los factores subyacentes al comportamiento observado puede llevar a plantear interrogantes desproporcionados sobre la cotización esperable para fin de año / principios de 2015. Es probable que el tipo de cambio blue se ubique en un nivel relativamente más alto que el actual, pero aún no está claro el rango en el que se ubicará, sobre todo en un contexto donde algunas condiciones iniciales en las que se llega a fin de año se modificaron respecto de la experiencia más reciente de 2013.

Se puede hacer una clasificación de las variables que a prori podrían presionar sobre la cotización, que definimos como factores agravantes. Pero, a diferencia de lo ocurrido a fines de 2013 y durante las primeras semanas de enero de este año, existen algunas variables que podrían reducir las presiones sobre los tipos de cambio, que definimos como factores atenuantes.

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Entre los agravantes de índole internacional se destacan la apreciación del USD en el mundo (que supera el 8% anual contra el EUR y más del 10% contra las principales monedas de la región) y la caída del precio de la soja (-20%). Entre los locales se destacan la tasa de inflación mensual (2%), la brecha del tipo de cambio (60%) y el spread BADLAR/ depreciación esperada (-11%). Sin embargo, algunas de las variables que habitualmente pueden generar mayor volatilidad al tipo de cambio están funcionando como factores atenuantes, porque fueron contractivas durante el último año: menor cantidad real de dinero (-12,6%), menor nivel de actividad (-4,2%) y menor salario real (-6,9%), entre otros. Además, hay otros elementos, menos explorados por el momento, que también podrían empujar en esa dirección, particularmente la adquisición de títulos USD-linked como alternativa al blue. En términos de expectativas, un potencial acuerdo con los holdouts en 2015.

Por el momento los factores atenuantes estarían asistiendo a la estrategia oficial de contención de las presiones sobre el tipo de cambio. Pero existen algunos riesgos potenciales que, dependiendo de la manera en que se desarrollen, irán definiendo la dinámica de los tipos de cambio no oficiales en este trimestre, y particularmente en el inicio de 2015.

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141106 Monitor Semanal
 
30-10-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Argentina: una extraña tendencia cambiaria

El reordenamiento monetario en Estados Unidos está generando ajustes en los tipos de cambio. Con un ciclo caracterizado por una tasa de crecimiento moderada, reducciones en la tasa de desempleo y una tasa de inflación alineada con los objetivos de política, la Reserva Federal acaba de anunciar el cese de compras mensuales de bonos. De esta manera se cierra el período de estímulos cuantitativos, lo cual abre el interrogante sobre los próximos pasos en materia de política monetaria. Ya no se debate si se subirá la tasa o no, sino cuando. Ello tendrá consecuencias sobre el crecimiento global, en un contexto donde particularmente Europa enfrenta nuevos desafíos (esta vez con foco en Alemania).

Este nuevo orden viene descontándose desde hace algunos meses, particularmente desde fines de junio, reflejado en caídas en los precios internacionales de productos primarios (soja 25- 30%) y petróleo (20%), suba de los rendimientos de los US Treasury con empinamiento de la curva (tasa a 10 años en 2,30%) y un menor flujo de capitales a emergentes.

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Es así como los principales países de la región, otros emergentes y Europa tuvieron que ir convalidando tipos de cambio contra el USD más depreciados. Desde los máximos de fines de junio, América Latina, depreció sus monedas entre 8-11% promedio, con la excepción de Argentina que lo hizo un 3,6% (tipo de cambio oficial), similar a lo ocurrido en Asia (aunque con niveles de productividad, inflación y contextos macroeconómicos distintos). En el mismo período el EUR también se depreció respecto al USD, un 8%.

Particularmente en Argentina, la situación es más compleja cuando se evalúa el comportamiento del tipo de cambio y la inflación. Para el mismo período, la depreciación de 3,6% (nominal) se transforma en una apreciación de 10,5% (real). Más aún, desde la devaluación de enero, el tipo de cambio oficial se depreció 5%, y la inflación acumulada fue 25%. Con esto, la apreciación real supera el 15%. Llamativamente, en el último mes el BCRA depreció el tipo de cambio un 0,6%, muy por debajo de la inflación promedio mensual de 2%- 2,4%. En estos términos, la elección del tipo de cambio como ancla nominal no parece ser la estrategia más adecuada, mucho más si se consideran las perspectivas globales, el escenario económico en Brasil y la inercia inflacionaria en Argentina (del orden del 30-33% anual).

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141030 Monitor Semanal
 
23-10-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Emisión octubre-diciembre de ARS 100.000 millones: ¿explosiva y con impacto en la tasa de interés?

Uno de los principales interrogantes que se presenta en esta última etapa del año es cuál será la interacción entre el BCRA y el Sector Público, y con ello la relación expansión de base monetaria-demanda de dinero y su impacto sobre la tasa de interés. Estacionalmente, las necesidades de financiamiento del Tesoro se incrementan en el trimestre octubre-diciembre de cada año, tanto por una menor disponibilidad relativa de recursos como por un mayor gasto, en particular en las partidas relacionadas a salarios, jubilaciones y asistencia social.

Esta situación estacional se torna más compleja en la actualidad por el contexto económico y financiero, de mayor debilidad, caracterizado por tres elementos: (a) menor nivel de actividad y su impacto sobre la recaudación impositiva, (b) posibles reclamos salariales y de beneficios sociales para recomponer parcialmente la pérdida de poder adquisitivo del ingreso y (c) probable menor liquidación de dólares de exportación por la volatilidad de los tipos de cambio no oficiales y las brechas con el oficial.

Este cuadro podría implicar mayor tensión en el mercado de dinero por los efectos del desequilibrio entre oferta, demanda y la evolución del precio (tasa de interés). Si bien es cierto que la demanda de dinero en el último trimestre del año también se incrementa, no necesariamente lo haría al ritmo al que probablemente lo hará la oferta. Además, agregaría presión al mecanismo de absorción en el primer trimestre del 2015, cuando estacionalmente la demanda de dinero vuelve a reducirse. Un factor que podría morigerar ese desequilibrio sería la mayor demanda de divisas por turismo, que naturalmente funciona como factor de absorción pero como contrapartida implica la pérdida de reservas internacionales.

Sin embargo, en términos de magnitudes la situación es menos compleja de lo que supone el escenario descripto anteriormente. Ello se debe esencialmente al trabajo de absorción de liquidez que viene haciendo el BCRA, sobre todo desde principios de año, mediante la colocación de LEBACs y NOBACs -cuyo stock se duplicó en la comparación interanual. Así logró reducir el ritmo de expansión de base monetaria al 20% anual, de máximos de 40% registrados en 2013. Según la evolución anual de expansión de base monetaria por financiamiento al Sector Público y la tendencia del déficit fiscal, en una hipótesis de mínima la expansión de base por financiamiento en el período octubre-diciembre sería de ARS 82.000 millones, mientras que una de máxima la ubicaría en ARS 98.000 millones. En términos del stock de base de septiembre de este año, esa asistencia representa aumentos de 21% y 25%, respectivamente.

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 Con una inflación de 8,3% estimada para el trimestre, el excedente que representa esa asistencia, y que debería ser esterilizado, es de ARS 49.000 millones y 65.000 millones, para cada una de las hipótesis. Como caso extremo, si el BCRA decidiese no esterilizarlos, ese aumento de base llevaría el ritmo de expansión anual del 20% actual al 23-27% (para cada una de las hipótesis).

Mientras tanto, el exceso de pesos (estimado en 2,8% del PBI) seguirá presionando sobre las reservas internacionales a través de las compras de dólar ahorro, que se acelera en el contexto actual de spread entre la tasa de interés y la expectativa de depreciación del tipo de cambio. Las restricciones limitan el funcionamiento de los mecanismos de transmisión habituales de la política económica, en particular la tasa de interés cuando la demanda de dinero se debilita. La interacción de estos dos elementos (exceso de oferta y restricciones) lograría mantener la tasa de interés en los niveles actuales.

En la medida en que el BCRA mantenga la política actual de absorción gradual de liquidez (tanto por mayor absorción como por menor asistencia producto de colocaciones de deuda directa del Sector Público, dolar-linked u otras), la licuación de saldos reales ayudaría en la tarea de corrección del desequilibrio en el mercado de dinero.

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141023 Monitor Semanal
 
17-10-2014  //  QF Monitor Semanal  //
¿USD vs. USD-linked: un momento para rebalancear cartera?

Respecto de algunas semanas atrás los precios en USD de los bonos argentinos denominados en esa moneda  se redujeron, en promedio, 6%. El foco de la política cambiaria estuvo puesto en reducir el tipo de cambio “contado con liqui” (CCL), básicamente a través de dos mecanismos: (a) mayores controles a la operatoria en sí, con un monitoreo más minucioso de los participantes (sobre todo de intermediarios) y (b) “sugerencia” a las compañías de seguro de desprenderse de los títulos en USD más utilizados en esa operatoria, y de esa forma bajar su cotización en ARS. Con todo ello, el CCL cayó 5% entre el 25-9 y la actualidad. Para compensar a las compañías por el descalce de moneda, el Tesoro emitiría próximamente bonos USD-linked, que serían mayormente suscriptos por éstas.

(Ver adjunto)

El contexto de incertidumbre, sumado a la combinación de estos eventos, llevó a que los rendimientos de la deuda de corto y mediano plazo en USD se ubiquen en el orden del 20% anual (BODEN 15 y GLOBAL 17). Una curva de rendimientos ya invertida, pero que se empinó mucho más, y con un largo plazo que prácticamente no experimentó cambios. Si el estado de la economía no se modificó significativamente en estas últimas semanas (más allá de alguna modificación marginal en el contexto internacional, sobre todo el escenario político en Brasil), la pregunta que  inmediatamente se dispara es si esta situación debería impulsar rebalanceos de portafolio. Sobre todo considerando el valor relativo entre los bonos en USD y los USD-linked. A continuación presentamos un ejercicio con dos horizontes de inversión diferentes, a 3 años y a 1 año.

Para el análisis se considera un bono a 3 años en USD con un rendimiento de 15,3% (de acuerdo con la curva actual) y un bono a 3 años USD linked con un rendimiento del 1,8% (considerando la actual curva de bonos provinciales y de YPF). Para un horizonte de inversión a 3 años, el rendimiento total de una inversión en un bono en USD sería de 53% en USD y se mantendría en ese nivel si se asume que en ese plazo se cierra la brecha entre el CCL y el tipo de cambio oficial. Por otro lado, el rendimiento total en ARS de una inversión a 3 años en el bonos USD linked sería la tasa de devaluación más el rendimiento en dólares del mismo. A tres años es altamente probable que la devaluación sea cercana a la brecha actual.

Bajo estos supuestos, para un horizonte de inversión a 3 años, el bono en USD rendiría lo mismo que el USD linked, lo cual dejaría al inversor indiferente entre ambas alternativas.

Si en cambio, el horizonte de inversión es de un año, la conclusión se modifica.

Se plantean dos escenarios de expectativas de acuerdo con los holdouts: (a) acuerdo en 2015 y (b) acuerdo en 2016, lo que da lugar a ganancias de capital diferentes.

(Ver adjunto)

141017 Monitor Semanal
 
09-10-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Cambio, cambio, cambio…

Semana de cambios en Argentina. A la volatilidad e incertidumbre de los últimos tiempos se le sumó una nueva serie de eventos de importancia que, en principio, podrían agregar más presión al delicado equilibrio macro. En orden de aparición,

Primero: relacionado al cambio de autoridades en el Banco Central. La salida del anterior Presidente, considerado durante una buena parte del año como el bastión de una política monetaria moderada, fue un episodio que no sorprendió, pero no por ello pasó desapercibido.

Si bien durante los últimos meses de su gestión la tasa de interés de referencia (BADLAR) se redujo notablemente y se diluyó la corrección del tipo de cambio real de enero, lo cierto es que a esfuerzo de absorción la base monetaria mantuvo su tasa de expansión interanual bien por debajo de la tasa de inflación (21% contra 41%, respectivamente). Como contrapartida se registró un importante aumento de los pasivos monetarios del BCRA, con emisión acumulada de LEBACs, NOBACs y Pases Pasivos Netos por más de ARS 108.000 millones de pesos en los 12 meses (100% de incremento).

En relación a este último punto, el cambio de autoridades genera inicialmente nuevos interrogantes. Si bien la nueva gestión se inició con controles directos sobre la operatoria de los mercados paralelos de tipo de cambio, se envió una señal al mercado que por lo pronto no parece haber sido analizada con la óptica adecuada: la preocupación por la estabilidad de la demanda de dinero. Aunque no queda claro su grado de persistencia en el actual contexto de dificultades.

Segundo: el siguiente cambio se relaciona al párrafo anterior, y tiene como eje la política de fijación de tasas pasivas mínimas a los depósitos a plazo inferiores a los ARS 350.000. Por conformación estructural de los depósitos del sector privado, la medida tendría menor impacto directo sobre el conjunto de los agregados monetarios. Básicamente por dos motivos:

(a)          La participación de estos depósitos sobre el total de depósitos a plazo del sector privado es del 30-35%, de los cuales más de la mitad son colocaciones de entre ARS 100.000-250.000. En términos agregados, los depósitos alcanzados representan 15% del total de depósitos del sector privado, una magnitud relativamente pequeña.

(b)          La desalineación que aún persiste entre la nueva tasa de interés pasiva (que se fijó en un nivel de 23%, y ajustará según la evolución de la tasa de LEBAC a 90 días) y la tasa de depreciación esperada. La decisión implica una suba de la tasa pasiva de unos 5 puntos porcentuales respecto de la situación previa. Pero sigue estando por debajo de la tasa de depreciación esperada del tipo de cambio a un año, del 37%. 

La fijación de una tasa pasiva mínima, más la cuadruplicación del porcentaje destinado al seguro de garantía de depósitos y al incremento del monto mínimo garantizado (hora ARS 350.000) afectarán la rentabilidad de los bancos, con impacto diferencial según la estructura de su fondeo. A ello se suman ciertos límites máximos impuestos sobre algunas tasas activas (préstamos personales y tarjetas de crédito) y la exigencia de destinar una parte de los depósitos del sector privado a préstamos productivos, entre otros (que a la fecha acumula el 15% del total de los depósitos y 18% del crédito al sector privado). También afectará la rentabilidad la menor posición en activos en moneda extranjera por las reiteradas reducciones a la Posición General de Cambios.

(Ver adjunto)

141009 Monitor Semanal
 
02-10-2014  //  QF Monitor Semanal  //
El BCRA en un sendero de cuesta, que hasta hace poco, no costaba

Este informe fue escrito antes que Juan Carlos Fábrega renunciara a su cargo de Presidente del Banco Central. No obstante ello, el análisis que sigue tiene total vigencia y validez, independientemente de las personas que ocupen ese cargo. De su nuevo Presidente, Alejandro Vanoli, cuenta con antecedentes y conocimientos técnicos y experiencia en posiciones ejecutivas en organismos de regulación y supervisión del mercado de valores. También es conocida su posición e identificación con la actual administración. En este sentido, sigue vigente la encrucijada de política monetaria abajo descripta. Dependiendo de su solución, podrán profundizarse o no las tensiones cambiarias y sus efectos sobre el resto de la economía.

Mucho se escribe y comenta sobre la fuerte expansión monetaria que hará el BCRA en el último trimestre del año para financiar al Tesoro. Estacionalmente en ese período se registran dos efectos que operan inversamente: menor recaudación impositiva –relativa a la primera mitad del año- y mayor gasto, básicamente por el pago del aguinaldo a empleados públicos y vencimientos de deuda. En 2014 se suman, además, incrementos de partidas de asistencia social, otorgadas mayormente durante el segundo trimestre del año, y de distintas políticas contra-cíclicas impulsadas para intentar contrarrestar el efecto de la caída del consumo privado sobre la demanda agregada.

Hasta aquí la descripción de la estacionalidad de la ecuación fiscal. Considerando además el comportamiento observado de los ingresos y gastos en el acumulado del año -unos creciendo al 32% anual y otros al 41% anual- no quedan dudas que el déficit será financiado con asistencia del BCRA. Si bien podrían registrarse algunas colocaciones de deuda, la realidad es que una porción significativa del déficit será financiada con emisión. De hecho, en el acumulado del año (al 19 de septiembre) el financiamiento monetario en pesos al Tesoro fue por ARS 74.000 millones. Sin embargo, la base monetaria se expandió menos del 10% de esa cifra en el mismo período (ARS 7.300 millones), creciendo a una tasa interanual del 18%. Ello se logró en gran parte por el esfuerzo de absorción que hizo el BCRA a través de la colocación de títulos (LEBACs y NOBACs) y pases contra el sistema.

Una parte importante de esa tarea fue realizada en los primer y segundo trimestres del año, cuando se presumía que la política monetaria entraría en un período de sesgo mucho más restrictivo en un marco de un nivel de tipo de cambio menos discutido. Sin embargo, para el resto del año calendario, se denota un requerimiento de mayor financiamiento al Tesoro en medio de una frágil demanda de dinero y menor oferta de divisas. La demanda de asistencia esperada al Tesoro en el cuarto trimestre podría presionar el mecanismo de expansión-absorción, que por ahora se mostró eficiente –en términos de tasa de interés. Como ejemplo, el 52% del total de asistencia monetaria al sector público en 2013 se concentró en el período octubre-diciembre.

(Ver adjunto)

Por el momento, el gráfico muestra la curva ascendente que define la relación absorción/base monetaria, una cuesta que por el momento el BCRA subió “sin costos”. La tasa de la LEBAC representativa (70-111 días de plazo) se mantiene baja y negativa en términos reales, en niveles que representan menos de la mitad de los de enero pasado. Ello, hasta hace unos meses, había sido posible porque se esperaba una menor devaluación.

Por lo pronto, la mayor relación absorción-base monetaria se da en un contexto de caída de la tasa de interés. En recesión, los bancos encuentran un determinado atractivo en prestarle al BCRA en relación al sector privado, tanto en términos de riesgos como de tasa de interés (la tasa BADLAR se reduce mucho más que la de LEBACs).

El interrogante a futuro es identificar la factibilidad de sostenimiento de este esquema. En este sentido, los bancos podrían decidir no incrementar su exposición a riesgo BCRA debido a una participación elevada de estos títulos en el total de sus activos. Si ello fuese así, el excedente de pesos por mayor emisión, ahora parcialmente esterilizada, deberá ser absorbido con una tasa de inflación más elevada, con mayor pérdida de reservas internacionales o una combinación de ambas. Si bien los bancos tienen limitadas sus colocaciones en moneda extranjera, las empresas y particulares no enfrentan esa normativa. En consecuencia, cuando  coincide un mayor intento de esterilización monetaria con incrementos en la tasa de devaluación esperada, asciende el costo de subir la cuesta a cargo del BCRA.

(Ver adjunto)

141002 Monitor Semanal
 
25-09-2014  //  QF Monitor Semanal  //
¿Sustitutos perfectos de una macro imperfecta?

El contexto actual de restricción externa está generando procesos y comportamientos disímiles en la economía, particulares de cada mercado, pero en casi todos los casos asociados a un creciente grado de incertidumbre. Por un lado, la economía local se contrae mayormente por una menor demanda de consumo privado (desempleo creciente y caída del salario real), que profundiza el ajuste del nivel de actividad iniciado en el último trimestre del año pasado. Por el otro, a las cuestiones locales se le suman las perspectivas internacionales relevantes para Argentina, como ser menores precios internacionales de los productos agrícolas (la soja en USD 350/Tn a un año, un menor crecimiento esperado en Brasil con una incipiente depreciación de su moneda, desaceleración en China y apreciación del USD.

Sin embargo, los activos financieros argentinos siguen otra evolución. Hasta hace un par de semanas ello respondía, en mayor medida, a las perspectivas de un arreglo del litigio de la deuda, en algún momento del año que viene o a más tardar en 2016. Sin que se haya materializado el riesgo de aceleración de los títulos impagos esa hipótesis se robustece. Los precios de la deuda soberana se recuperaron, en dólares, prácticamente a niveles pre-default, aún con un escenario macro que se presenta más complejo, tanto desde las necesidades de caja como de los recursos disponibles (para el sector privado y para el público). Algunos parecen tener una hipótesis que a mayor velocidad de deterioro interno, mayor probabilidad de un arreglo externo para habilitar financiar o revertir la situación.

De una u otra manera, en las últimas semanas se aceleró la recuperación de precios de los bonos argentinos y se diluye el diferencial de precio por jurisdicciones aplicables. Un factor que contribuye, es la mayor demanda de moneda extranjera vía el contado con liqui (CCL) en línea con dificultades de pagos al exterior via MULC y por visión de una macro más compleja, aunque esto último en el pasado ello hubiese implicado un mercado de renta fija más débil en precios. Superar las dificultades de pagos mencionada repercute en una demanda local de títulos utilizados para el CCL y que luego abulta la oferta de bonos contra dólares, tiene como contrapartida una demanda en el exterior –incluso de origen local- sostenida al momento de la liquidación de la operación. Por estas razones los títulos en USD no están cayendo.

Rumores sobre una posible decisión oficial de cerrar aún más el grifo de dólares MULC a los importadores, y que éstos, a su vez, deban canalizar su demanda de moneda extranjera hacia el mercado CCL, podría haber agregado alguna presión adicional al CCL (desmentida recientemente por el BCRA).

(Ver adjunto)

Los efectos negativos de una decisión así sobre la economía (más del 75% de las importaciones son bienes y piezas de accesorios y bienes de capital e insumos para la producción, incluídos bienes exportables) serían materiales. Además, desde el punto de vista del manejo de la política cambiaria, un desdoblamiento del mercado bajo estas características sería ineficiente, no sólo por la presión inflacionaria, sino porque se trataría de un mercado sin intervención del BCRA. En ese caso, la brecha entre el CCL y el tipo de cambio oficial podría dispararse aún más. Por último, la capacidad de intervención sólo quedaría en manos de la ANSES (FGS), que no tiene como función regular los tipos de cambio.

Cualquier decisión en este sentido tendría una ramificación de impactos negativos que podrían generar eventos de mayor tensión económica y social. El grado de incertidumbre sigue siendo elevado, pero, por el momento, los precios estarían descontando otro tipo de escenario.

(Ver adjunto)

140925 Monitor Semanal
 
18-09-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Una incertidumbre silenciosa, pero latente (y creciente)

Dependiendo de la variable bajo análisis, la tensión que generó el default del Bono Discount en junio-julio pasado podría haber desaparecido. Por un lado, las cotizaciones de los bonos y acciones muestran pequeñas caídas, lo cual estaría descontando un escenario bastante distinto al que se debería esperar en un episodio de este tipo. Por el otro, las recientes presiones cambiarias y la disminución del stock de reservas internacionales estarían indicando lo contrario. Si bien las restricciones al acceso al mercado de cambios funcionan como anabólico transitorio de los precios de algunos activos financieros por su utilización como vehículo para girar pagos al exterior y de dolarización de carteras, su evolución responde, en mayor medida, a expectativas. La percepción es que 2015 se presenta, en el peor de los casos, como un puente hacia la resolución inexorable del conflicto en 2016, con cumplimiento de la sentencia para el caso NML y un cierre global al resto de la deuda pendiente.

 

Sin embargo, hasta que ello ocurra la economía deberá transitar un camino complejo, donde las restricciones operan cada vez con más fuerza. El equilibrio cambiario-monetario se sostiene parcialmente por las restricciones a la compra de divisas en el mercado único y libre de cambios, la caída del salario real y el diferimiento del pago de obligaciones en moneda extranjera. En el contexto actual, el objetivo de proteger las reservas internacionales puede ser cumplido parcialmente en el corto plazo, pero es difícil sostenerlo en el tiempo sin consecuencias negativas, sobre todo sobre la economía real.

 

Un ejemplo en este sentido es la situación de la deuda comercial del sector privado no financiero. La deuda total de corto plazo del sector ascendió a aproximadamente USD 30.000 millones (sin incluir atrasos) a fines de 2013 (última información disponible). De ese total, más del 50% es con proveedores y otros y, si bien puede ser bajo condiciones distintas que las bancarias o financieras, no por ello deja de ser exigible (ver gráfico en archivo adjunto). El objetivo de priorizar las reservas está condicionando el cumplimiento de esas obligaciones, algo que no se observaba prácticamente desde la década del ’80. Las consecuencias sobre el financiamiento disponible son importantes, dado que podrían estrangularse los flujos comercial y financiero de las empresas, y con ello los niveles de producción y el empleo.

 

Si el Banco Central no proveyera las divisas, la deuda comercial podría pagarse mediante el contado con liqui, como ya ocurre con algunas importaciones. La cuestión de fondo es si la restricción de divisas es una política permanente, porque ello podría generar un mercado financiero con un dólar más alto a través de ese mercado, lo cual presionaría sobre la tasa de inflación, efecto que en el agregado no necesariamente sería compensado por un menor nivel de actividad en el caso en que  otras empresas decidieran no convalidar ese tipo de cambio e incumplir con sus compromisos.

 

(Ver adjunto)

 

Es decir, por el momento parecería existir una lectura divergente del mercado sobre la situación, los impactos de la falta de resolución del conflicto y los distintos desequilibrios de la economía real y su evolución esperada. Una dinámica de precios de algunos activos particulares que se asociaría más a una economía en expansión, algo bastante distinto a lo que se observa en la actualidad.

 

Esta situación abre una serie de interrogantes, de diversa índole y magnitud. En el frente financiero, sobre la probabilidad de esperar ajustes en los precios de los activos, reflejando con mayor nitidez el verdadero estado de situación de la economía. Algo que no descartamos. Por el otro, una profundización del deterioro del nivel de actividad y del empleo, que genere algún tipo de tensión que impulse modificaciones al contexto político y económico. En cualquier caso, la incertidumbre, por el momento silenciada por la evolución de los precios de algunos activos, se mantiene latente y creciente.

 

(Ver adjunto)

140918 Monitor Semanal
 
12-09-2014  //  QF Monitor Semanal  //
El Banco Central a toda máquina (con riesgo de recalentamiento)

A esta altura resulta innegable que el Banco Central se convirtió en el prestamista de última instancia del Tesoro. Se tornó habitual leer y escuchar que la política activa de gasto público que se implementa para sostener la demanda agregada, ante una menor intensidad del gasto privado, se financia con emisión monetaria. De esta manera, la monetización de los déficits se erige como la causa principal de las presiones sobre el nivel de precios y el tipo de cambio paralelo.

 

La asistencia financiera del Banco Central al Sector Público es récord en 2014, de ARS 66.000 millones en el acumulado de los primeros ocho meses del año (2,4% del PBI), cuando en el mismo período del año pasado fue por menos de la mitad de esa cifra (ARS 26.000 millones). No obstante ello, la cantidad de dinero en la economía tuvo un comportamiento distinto. La base monetaria se expandió en términos netos ARS 12.000 millones en el acumulado de 2014, un 13% menos que la expansión del acumulado del mismo período de 2013 (ARS 13.800 millones). Esa menor expansión se debe en gran medida al esfuerzo de absorción que hace el Banco Central, a través de la colocación de letras y pases y a la caída parcial de la demanda de dinero. Para la misma comparación, en 2014 absorbió por ARS 100.000 millones (mientras que en 2013 por ARS 17.000 millones).

 

Sin embargo, en el análisis puntual de 2014, la expansión de base se incrementa significativamente en el período junio-agosto por la asistencia al Tesoro (81% del total de asistencia recibida en el año). De alguna manera lo esperable desde el punto de vista de la estacionalidad del gasto, cuando la presión sobre las necesidades de caja se incrementan, pero también coincidente con un aumento en la recaudación por la liquidación del impuesto a las ganancias y el ingreso de lo percibido en concepto de retenciones a las exportaciones. La falta de liquidación de una porción significativa de la cosecha de soja muy probablemente está comprimiendo no sólo la restricción externa sino también la disponibilidad de mayores ingresos fiscales, que se combina con un menor nivel de actividad y su impacto en la recaudación.

 

(Ver adjunto)

 

En cualquier caso, lo concreto es que el Banco Central está asistiendo sistemáticamente al Tesoro, emitiendo y al mismo tiempo esterilizando el excedente de pesos. Simplificadamente, lo que da con una mano, lo saca con la otra. Por lo pronto, la base monetaria se expande y se contrae sin implicancias sobre la tasa de interés real y el círculo se cierra endógenamente sin sobresaltos.

 

Aun teniendo en cuenta la estacionalidad de la asistencia, el interrogante que presenta esta situación se relaciona directamente con su sustentabilidad, sobre todo porque la demanda de financiamiento se incrementará en los próximos meses y la predisposición de la economía a seguir demandando pesos podría reducirse. Ese doble efecto mantendría bajo presión el tipo de cambio paralelo. La tasa de interés será, en definitiva, la variable que responda a este interrogante mediante la interacción entre oferta y demanda de dinero. Inicialmente, con la economía en recesión y el cepo cambiario, el excedente de pesos puede canalizarse hacia LBACS y Pases sin la necesidad de que ello se traduzca necesariamente en una suba adicional del tipo de cambio y las tasas. Pero sostener ese equilibrio es complejo puesto que una suba ahogaría un poco más la economía real.

 

Esa es la tensión que podría presentarse en lo sucesivo considerando la dinámica del gasto público y el rol contra cíclico que se le asigna en esta etapa. El último trimestre del año es estacionalmente altamente demandante de financiamiento. Ello podría implicar un nuevo salto del tipo de cambio paralelo y un período de subas en las tasas de interés. Como dato, los futuros de tipo de cambio a un año tienen implícita una tasa de depreciación del 34%.

 

(Ver adjunto)

140912 Monitor Semanal
 
04-09-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Pesos, incertidumbre, actividad y empleo. La coctelera del tipo de cambio libre

El cierto equilibrio cambiario, monetario y precios que prevaleció durante el primer semestre del año aparece especialmente cuestionado en la actualidad. La mezcla de políticas que impulsó el Banco Central (BCRA) en enero había logrado realinear la expectativa de depreciación del tipo de cambio con la tasa de interés y la tasa de inflación esperada. Quedó pendiente una mayor acción en el frente fiscal, aunque la estacionalidad en el ingreso de divisas daba algún margen para posponerlo. La resolución parcial de algunos de los conflictos internacionales (Repsol + CIADI + Club de París) reforzó la percepción de que se iniciaba un recorrido que permitía una relajación de la restricción externa sin pérdida de reservas internacionales.

 

Más recientemente tuvimos complicaciones derivadas de caídas en el nivel de actividad, la respuesta en materia fiscal, el resurgimiento de la conflictividad externa y el deterioro de los precios de exportables argentinos. Así, el BCRA enfrenta el dilema de sostener la tasa de interés en un nivel elevado, compatible con la demanda de pesos, que se deteriora en términos reales, pero inconsistente con el nivel de actividad, especialmente por el impacto que el mayor costo de financiamiento tiene sobre el consumo privado. Hasta hace un par de semanas mantuvo bajas las tasas de interés, buscando el nivel que permitiera la convergencia al programa previo, aunque sin considerar completamente el cumplimiento de los supuestos iniciales por el deterioro del contexto económico general.

 

Recientemente el escenario se tornó más adverso. Por ello el BCRA decidió subir la tasa de interés entre 150-200 puntos básicos, una magnitud menor considerando la reducción acumulada de casi 600 puntos del primer semestre del año. En la actualidad el escenario está caracterizado por un aumento en la expectativa de depreciación del tipo de cambio producto de la incertidumbre vinculada con el conflicto con los holdouts y sus consecuencias sobre el acceso a financiamiento externo (público y privado).

 

La combinación de (a) reservas internacionales que se reducen (menor oferta de dólares), (b) exceso de pesos (no sólo el actual sino considerando la emisión esperada por las necesidades de caja del Tesoro del segundo semestre) y (c) una economía en recesión con consecuencias  negativas sobre el nivel y, sobre todo, las expectativas de empleo, se presenta como un elemento generador de mayor presión sobre el tipo de cambio libre.

 

(Ver adjunto)

 

En lo que va del año la depreciación del tipo de cambio libre (blue) fue, superior a cualquier otra variación monetaria-cambiaria (41% sobre 29% del oficial y 27% del nivel de precios). Sin embargo, desde los niveles inmediatamente posteriores a la devaluación aún se encuentra por debajo del alza acumulada de precios (11% contra 21%, respectivamente).

 

En un entorno de mayor incertidumbre la demanda de dinero podría resentirse aún más, y en el contexto de cepo cambiario, ese proceso implicaría mayor tensión sobre el tipo de cambio libre y, eventualmente, sobre la brecha con el oficial. De persistir este efecto, en los próximos meses ello podría significar una mayor pérdida de reservas internacionales haciendo que los agentes económicos esperen un nuevo salto devaluatorio del tipo de cambio oficial, con las consecuentes presiones inflacionarias. La convalidación de esta cadena de efectos dependerá de las decisiones de política del BCRA, particularmente sobre la expansión neta de base monetaria que finalmente realice. Por el momento y a pesar de todo lo mencionado la expansión de base sigue estando por debajo de la tasa de inflación de los últimos doce meses (21% contra 39%, respectivamente).

 

(Ver adjunto) 

140904 Monitor Semanal
 
27-08-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Quo vadis..? (Los Bonos Par y los locales en dólares)

Los desarrollos de los últimos días manifestados con el Proyecto de Ley para modificar los términos de la deuda reestructurada abren nuevamente el interrogante de hacia dónde vamos con los Bonos Par y los otros, particularmente los otros en USD emitidos por Argentina bajo legislación local. De una u otra manera, y más allá de algunos preocupantes eventos externos pensamos que, aún ante un “evento crediticio” hay valor de recupero sobre los activos argentinos.

 

El Proyecto de Ley tiende, entre otros, a reemplazar al BONY como agente fiduciario y fijar un nuevo domicilio de pago de las deudas de Argentina fuera del alcance de la decisión judicial del Juez Griesa en New York. Es apropiado aclarar que los prospectos de emisión de los canjes de 2005 y 2010 prevén mayorías mínimas (aprobación por parte de los tenedores del 85% del capital nominal de las series involucradas y el 66% de cada una de ellas) para sustituir al agente fiduciario. También se puede pensar que la designación de Nación Fideicomisos podría ser parte de una nueva emisión de títulos de un vehículo financiero especial, que mantenga los bonos originales y que no está alcanzado por los términos originales de los canjes precedentes.

 

En este contexto, se presenta el interrogante sobre el pago de futuros servicios de deuda via el BONY. También sobre la potencial participación de otros bancos internacionales, que podrían pensar que potencialmente enfrentarían responsabilidades legales si facilitaran el nuevo mecanismo. El Juez Griesa dejó en claro en su última audiencia con las partes que alguna acción por parte de terceros involucrados que implique evadir su fallo sería considerada como ilegal. Si se instrumentase la modificación a través de un mecanismo que implique la presencia de un vehículo especial vía BNA Fideicomisos que mantuviese vigentes los títulos de la deuda reestructurada y si la participación llegase a ser significativa, este vehículo podría ejercer derechos de voto en asambleas de bonistas para asuntos determinados (como cambiar el agente de pagos, dar vuelta una eventual aceleración, etc.).

 

Por otro lado, queda pendiente el interrogante sobre el alcance de la definición de pari-passu y sus implicancias sobre la deuda performing no emitida en los canjes de 2005 y 2010. Concretamente, sobre el pago de servicios de deuda no reestructurada en moneda extranjera

bajo legislación Argentina. El prospecto de emisión de los canjes referidos define como deuda sujeta a la cláusula pari-passu al endeudamiento externo vigente del Estado Nacional, con algunas excepciones. En este marco contractual, endeudamiento externo es definido como toda deuda que fuese emitida o cancelable en moneda extranjera, excluyéndose el endeudamiento local en moneda extranjera. A su vez, endeudamiento local en moneda extranjera incluye una serie de bonos y títulos perfectamente identificados. Sin embargo, se incluye también deuda emitida en moneda extranjera bajo legislación argentina que haya sido ofrecida exclusivamente en Argentina. Bajo esta definición no queda totalmente claro que el BODEN 15 quede excluido, dado que una porción menor de inversores del exterior fueron tenedores originales (aunque también podría argüirse que esa colocación se hizo dentro de Argentina, independientemente de la residencia del tenedor).

 

Mientras tanto, el Juez sigue otorgando márgenes de maniobra para que las partes lleguen a un acuerdo; sigue manteniendo el congelamiento pero no embarga el pago del Bono Discount que venció en julio pasado, evita considerar en desacato a la Argentina y sigue sosteniendo la figura del Special Master para impulsar una negociación entre las partes. Un escenario altamente beneficioso para lograr un acuerdo que permita desentramar la saga de la deuda que, como queda cada día más claro, dispara interrogantes de distinto tipo, tanto operativos como legales. En cuanto a los económicos y financieros, el evento en sus distintas etapas y dinámica, muestra cada vez con mayor claridad que las consecuencias no serán menores.

 

(Ver adjunto)  

140827 Monitor Semanal
 
22-08-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Una nueva etapa, un nuevo escenario

En el anuncio que hizo el Poder Ejecutivo del envío de un Proyecto de Ley al Congreso para modificar las condiciones de emisión de la deuda restructurada se argumentó que de esa manera se evitaría el congelamiento de los pagos de los próximos vencimientos (el inmediato el 30 de septiembre, correspondiente al Par por USD 190 millones). El proyecto se compone de básicamente dos ejes, (a) cambio del agente fiduciario (BoNY por Nación Fideicomisos), con el depósito de las sumas en un fideicomiso con cuenta en el Banco Central y (b) elección voluntaria del tenedor de canjear los bonos reestructurados por otros de idénticas condiciones pero bajo legislación argentina, en el caso en que algún evento obstaculizase su efectivo pago

(ej, alguna decisión judicial)

 

Bajo el litigio con los holdouts, el fallo del Juez Griesa, y recientemente sus declaraciones sobre la ilegalidad del proyecto, se reducen las probabilidades de conseguir la participación de un número significativo de instituciones en el proceso (bancos, custodios, entre otros) y de tenedores de bonos. Por otro lado, en los hechos la condición (b) del párrafo anterior se transforma en restricción operativa. El cambio del agente fiduciario no es condición suficiente para garantizar el cobro de los servicios de esa deuda (los pagos seguirían congelados).Mientras que optar por el canje de bonos a legislación argentina sería la única opción para lograrlo. En este         contexto, se disparan numerosos interrogantes, no sólo relacionados al actual Proyecto de Ley, sino al impacto esperado sobre la economía en un escenario de necesidades crecientes de dólares. Algunos de ellos se relacionan con:

 

  1. Aceptación: es baja la probabilidad de atraer al canje una porción significativa de tenedores de deuda reestructurada 2005-2010, aceptando el cambio de jurisdicción y el domicilio de cobro. De participar, bancos y fondos de Inversión estarían expuestos a distintos tipos de riesgos (estatutos, responsabilidad fiduciaria, consecuencias sobre integración de capital ICERC- entre otros). Además, el Juez dejó en claro en su fallo y en su declaración de ayer que todo aquel que interceda o ayude a no cumplir con su sentencia estaría en la ilegalidad. Así, se generaría una nueva generación de holdouts (H-2014), lo cual profundizaría aún más el problema de la deuda, y del acceso a financiamiento.

     

  2. Aceleración: la combinación de elementos contractuales (responsabilidad fiduciaria) y subjetivos relacionados al transcurrir del litigio podría impulsar a aceleraciones de distintas series de bonos con legislación extranjera. No obstante ello, le asignamos una baja probabilidad de ocurrencia. El costo del proceso podría ser más elevado que los beneficios, en particular porque el escenario de aceleración implicaría el no-cobro, tal cual la situación actual.

     

  3. Operatividad: en este capítulo se presentan, a su vez, una diversidad de interrogantes, muchos de ellos de respuesta ambigua o incierta. Concretamente, el cambio de fiduciario implica la migración y traspaso de información desde el BoNY a Nación Fideicomisos, lo cual requiere compatibilidad de sistemas de información, identificación de los tenedores, bonos y cupones (que deberían pasar a custodia de Caja de Valores para poder ser cobrados en lugar de seguir bajo custodia de Clearstream o Euroclear), mantener fluidez en la interacción con la asambleas de acreedores (lo cual plantearía interrogantes sobre la validación de un eventual proceso de aceleración), entre otros. Además, no queda claro que la deuda en dólares bajo legislación local esté exenta de riesgos al momento del efectivo cobro (el caso BNP Irán sienta un precedente de peso).

     

  4. Cobro: si bien es un tema de reglamentación de la Ley y no del Proyecto en sí, existe algunos interrogantes sobre la posibilidad de girar los fondos al exterior una vez pagados en Argentina. No obstante este comentario, existen casos de pagos de servicios de deuda que en la actualidad pueden remitirse libremente al exterior (ej, BODEN 15).

     

  5. Efectividad: aún con algún grado de aceptación, seguirá estando cerrado el acceso a financiamiento en mercados del exterior por la acumulación de eventos con litigios potenciales. En base al proyecto, tampoco se conseguiría alivio financiero, objetivo natural en todo proceso de default. La mayor litigiosidad imposibilitaría mantener el acceso a fuentes de financiamiento del exterior. No sólo al Sector Público, sino también al corporativo. La cancelación de líneas comerciales agregaría tensiones.

En síntesis, la prolongación del conflicto y el cierre al mercado de financiación externa implicaría presión al alza del tipo de cambio paralelo con la consiguiente necesidad de volver a devaluar el oficial aumento en la tasa de interés para intentar contener el proceso de dolarización y mayor caída del PBI si la variable de ajuste elegida fuese una mayor restricción a las importaciones. El nuevo evento involucraría un escenario donde el comportamiento de las principales variables será de difícil control.

(Ver adjunto)

140822 Monitor Semanal
 
21-08-2014  //  PRENSA //
Marx, sobre el cambio de banco para el pago a los holdouts: No está claro que sea una solución

 El ex secretario de Finanzas puso reparos sobre el auncio del Gobierno: "Faltan elementos, puede aumentar el grado de litigio". La medida, advirtió, "podría ser parte del desacato" y pidió la intervención del Congreso de la Nación

Por último, consultado sobre la cotización del dólar "blue", que cerró con récord, a 13,55 pesos, afirmó: "Esto responde a que la gente siente más riesgos e inseguridad, y tiende a buscar un refugio. La gente cree que en el dólar se defiende. Es un refugio para muchos; al haber más demanda, sube". 

 
13-08-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Mayor percepción de riesgo tensiona la demanda de dinero (y el tipo de cambio)

La estrategia que determinó el Banco Central en enero pasado para contener las presiones cambiarias tuvo dos efectos. Uno de ellos fue claramente un objetivo de política: con el foco puesto en estabilizar el tipo de cambio combinó la depreciación del peso con la suba de la tasa de interés. El otro, un resultado esperable, pero que en el contexto de tasas máximas al consumo, caída de préstamos al sector privado y mayor percepción de riesgo, define una dinámica de tensión entre la tasa de interés y el tipo de cambio.

Durante los primeros siete meses del año expandió base monetaria por 12.700 millones de pesos (3% superior al stock de diciembre de 2013 y sólo 18% respecto de agosto del año pasado –cuando la inflación anual supera el 38%). Una política restrictiva que tuvo como meta retirar el excedente de pesos que presionaba sobre la cotización del dólar. La contrapartida de este proceso fue la menor expansión de los agregados monetarios y el impacto negativo sobre la disponibilidad y acceso a préstamos al sector privado. A la desaceleración del nivel de actividad de fines del año pasado se sumó la caída del primer semestre del año, principalmente producto de la baja del salario real –con impacto sobre consumo. La combinación de caída del salario real, la suba de la tasa de interés y las restricciones de acceso al mercado de cambios definieron un escenario para el mercado de dinero que, a pesar de la menor expansión de base, mantiene capacidad prestable de los bancos. Ello por sí sólo no representaría un problema, si no estuviese acompañado de una menor demanda de pesos, debido esencialmente a un mayor grado de incertidumbre sobre la economía.  

La interacción entre una oferta de crédito productivo excedente y una menor disponibilidad de oferta de préstamos al consumo genera incentivos a la desintermediación de fondos en el sistema financiero. La medida de ese desincentivo es capturada por el spread entre la tasa de LEBACS y la tasa pasiva BADLAR (para depósitos a plazo fijo superiores al millón de pesos). Entre diciembre de 2013 y julio de este año el diferencial pasó de -771 puntos básicos (signo negativo implica incentivo a intermediar) a 418 en la actualidad, es decir, un incremento de 1.189 puntos básicos. Al mismo tiempo, una capacidad prestable sostenida (en términos reales se incrementó 1,6% en el último año) refuerza ese escenario, que fomenta la colocación de fondos disponibles en títulos del Banco Central. 

(ver adjunto)

La reducción de tasas en 100 puntos básicos en la subasta de LEBAcs de ayer intenta revertir esa dinámica. Sin embargo, la existencia de capacidad prestable en el sistema implicará muy probablemente una reducción similar en la tasa de interés con la que se remunera a los plazos fijos. Si bien existe cierto margen para reducir el costo de financiamiento (el spread puede ser más bajo y aún positivo), el esfuerzo podría resultar inocuo respecto de la situación inicial.

Mientras que de esta manera podrían no fomentarse los préstamos, la elección de política tendría implicancias sobre la estabilidad de la demanda de dinero por la interacción entre la expectativa de depreciación del tipo de cambio, el costo de mantener saldos reales y una mayor incertidumbre. Para la posición ROFEX 12 meses, la expectativa de depreciación es 35% (38% para el NDF en el mismo plazo) mientras que para un depósito mayorista a plazo similar es inferior al 24%. La brecha de 1.100 puntos básicos prácticamente no existía en febrero de este año (luego del cambio de política impulsado por el Banco Central).

La suba de los distintos tipos de cambio de los últimos días tiene correlato en esta situación y su interacción con un incremento en la percepción del riesgo. Con la esperable expansión de base en el segundo semestre, la intervención del Banco Central deberá ser lo suficientemente calibrada para evitar tensiones adicionales sobre el dólar. 
140813 Monitor Semanal
 
09-08-2014  //  PRENSA //
Negociación de bancos con holdouts quedó sometida a nuevos riesgos

“Las estimaciones sobre lo que el Gobierno pagaría siguiendo las condiciones de los canjes de deuda de 2005 y 2010 es de US$ 500 millones, hay versiones de que podrían aceptar una quita y pedir unos US$ 1.300 millones, por lo que la discusión que resta a los privados es de US$ 800 millones”, resumió Daniel Marx, director de Quantum Finanzas, que agregó que “existen posibilidades de pagos parciales —para completar el próximo año—, y formas de acercar posiciones para que estas entidades logren posteriormente acceder a ciertas ganancias”.

 
07-08-2014  //  QF Monitor Semanal  //
De confusión en confusión, se van aclarando algunas cosas

El evento de no pago de los servicios del Discount comienza a trazar un sendero cada vez más incierto en lo que a su resolución respecta. No sólo en términos de cuánto y cómo se pagará de la sentencia sino sobre el cuándo. 

En relación a los dos primeros interrogantes, si la oferta final oficial a los demandantes se mantuviese en los valores del canje 2005, la diferencia entre lo establecido por el fallo y esa cifra es lo suficientemente significativa como para no ser optimistas en que se llegue a un desenlace favorable (a todos). Estimamos que la brecha entre lo pretendido por los demandantes y el valor actual del canje 2005 es de aproximadamente 800 millones, sólo para este caso (suponiendo reinversión de cupones al 8,28% anual, el valor sobre el claim original sería de USD 453 millones mientras que para el esquema del canje 2010 de USD 307 millones). Si se considerase la incidencia de los me too, que podrían solicitar rápidamente el mismo tratamiento, más otros litigios en el CIADI (que aunque originalmente corresponden a jurisdicción europea también podrían pedir igual tratamiento), la cifra se incrementaría en una magnitud no despreciable (en el orden de los USD 9.000-10.000 millones).

En este contexto es que se definiría también el cómo. La idea que bancos del exterior estarían intentando alcanzar un acuerdo con los holdouts para comprarles la sentencia y destrabar el congelamiento de los servicios de la deuda reestructurada mantuvo la expectativa hasta fines de la semana pasada. Hoy, esa posibilidad parece haber perdido fuerza, básicamente por el mismo motivo: la magnitud de la brecha. La falta de diálogo entre las partes no ayuda para encontrar mecanismos de garantía que permitan reducir el riesgo de no-compensación por esa diferencia en 2015, cuando expira la cláusula RUFO.

La incertidumbre del cuánto y el cómo profundiza el grado de confusión, que crece día a día. Sin embargo, los precios de la deuda no incorporaron esos interrogantes,  el propio evento del default y sus implicancias (cláusula de cross-default, aceleración, etc). Comparando la evolución de los precios entre el período pre/post-fallo del Juez Griesa (26 de Octubre de 2012), aún en una instancia plena de cumplimiento contractual y con instancias posteriores definidas, y el pre-post default, que involucra un grado de incertidumbre mucho mayor (luego del 30 de julio), las correcciones difieren significativamente entre sí, a favor de la segunda.

(ver adjunto) 

Aun cuando el escenario post-default abre una serie de interrogantes de complejidad significativamente superior –legales, financieros y económicos-, las caídas relativas son mucho menores.

La combinatoria de eventos y circunstancias posibles comienza a definir el horizonte de resolución: el cuándo. Entre tanta confusión, lo que va quedando de alguna manera más en claro es que los tiempos podrían extenderse más allá de lo establecido por la expiración de la cláusula RUFO. ¿Existe algún grado de contradicción entre lo que espera el mercado y lo que nos sugiere el análisis integral de la situación? No queda clara la dinámica de precios en el mercado puesto que los principales operadores serían quienes están buscando algún tipo de  solución no traumática al problema. En este escenario, no están claros los incentivos y motivaciones que impulsarían finalmente un acuerdo entre las partes. 

 
29-07-2014  //  QF Monitor Semanal  //
La delgada línea del default corto
Dada la velocidad de los acontecimientos, esperamos que varias de las advertencias y consideraciones que tratamos a continuación se encuentren superadas al momento de lectura de este informe.

A algo más de 24 horas del vencimiento del plazo para regularizar los pagos del bono Discount y de entrar formalmente en default parcial de la deuda reestructurada, la resolución del conflicto legal con los holdouts es aún una incógnita. La discusión fue arrastrada por la aplicabilidad o no de la cláusula RUFO. Según las cotizaciones de los bonos, se mantiene una visión relativamente optimista, aunque se registraron correcciones en las últimas jornadas aunque no parecen anticipar un desenlace traumático. 

La percepción es que, aún en un contexto de default, dadas las condiciones y motivos por los que se llega al evento y la voluntad de pago de Argentina, la administración de la situación sería relativamente sencilla. Esto es, ir a un default corto hasta principios de 2015 que neutralice el eventual riesgo RUFO sin afectar las condiciones de las reestructuraciones de 2005-2010. La diferencia entre default corto y default largo involucra un supuesto relativamente potente, que se relaciona con no terminar activando mecanismos de aceleración de las deudas y con la efectividad de la política económica para controlar variables financieras y monetarias sin costos económicos elevados bajo escenarios de estrés. El interrogante es si resulta verdaderamente posible administrar un default –y transformarlo en default corto- aún en el contexto anteriormente mencionado. La evolución reciente de las principales variables monetarias, cambiarias y financieras estaría asignando una probabilidad relativamente elevada a ese episodio. 

Sin embargo no necesariamente la estabilidad financiera actual debe ser interpretada como una señal inequívoca de default corto. Entre las cuestiones a considerar figuran:

1. En varias instancias, los actores de mercado tardan en absorber totalmente el alcance de un default (parcial) hasta que su cambio de visión termina precipitando los acontecimientos. En los casos del default de Rusia (1998) y Ecuador (2008) transcurrieron 60 y 10 días, respectivamente, entre el anuncio de cesación parcial de pagos y la caída máxima de los precios de los títulos según spreads de EMBI+ sobre UST. Luego se difundió este comportamiento a dificultades en la situación externa, además de dificultades para la subsecuente reestructuración, complicando la visión previa de un manejo administrado. Una reacción rezagada de esas variables, en combinación con incentivos a acelerar ciertos bonos –en particular los Par del canje 2005- podría transformar rápidamente ese escenario. Sin embargo, no descartamos vericuetos legales que demoren esta puesta en efectividad de una declaración de deuda vencida e impaga. Los tiempos de resolución de la variedad de conflictos que esa situación involucraría serían otros, distintos a los imaginados en el escenario más favorable de default corto.

2. Otro factor está dado por vulnerabilidades asociadas a cuestiones propias. En ese sentido, destacamos que no parecen existir las condiciones del mercado financiero local que teníamos a principios de siglo y, por lo tanto, no tendríamos una posible “explosión de actividad de pagos” como se planteó entonces. Como ejemplo, los depósitos del sector privado en dólares representan hoy una cifra despreciable del PBI comparados con  el 17% de fines de 2000. Además, los bancos cuentan con liquidez y carteras crediticias más favorables que entonces.

3. Las condiciones externas también son más holgadas hoy como lo ilustran los niveles de los precios de exportaciones agrícolas en un ambiente de tipo de cambio menos rígido, aunque con restricciones al acceso a moneda extranjera. Ello se traduce en más tiempo para administrar un evento externo, aunque también significa que los puntos de inflexión asociados a variaciones en los términos del intercambio se asociaron  antes a mejoras, mientras que ahora podrían tener un signo contrario a lo largo del tiempo. Y estas tendencias se exacerbarían por mejoras lentas en condiciones financieras experimentadas entre 2003 y 2007 mientras que en el futuro próximo podrían tener  mayor deterioro.  

Entonces, en la Argentina actual el cepo y la acción del Banco Central en el mercado de dinero combinando diversos instrumentos de política –esterilización vía títulos y manejo de la tasa de interés- reducen la probabilidad de fuertes episodios que involucren inestabilidad mayor agravada, pero no necesariamente implican un manejo efectivo de las consecuencias de un default que permitan definirlo como corto. Las consecuencias económicas y financieras de la modificación también serían diferentes.  Sin embargo, la posibilidad de ingresar a un default largo genera una incertidumbre adicional que no debería desestimarse.  

Sobre esta línea delgada se canaliza la incertidumbre sobre el normal pago de los bonos reestructurados. Recientemente, el juez Griesa parece haber indicado que quiere un paripassu entre los bonos reestructurados productos de los canjes 2005-2010 con los impagos emitidos precedentemente. Así fundamentó el pago por única vez de los servicios de intereses por USD 85 millones de los fondos retenidos del pago del Discount con ley argentina serie 2005 entregados en compensación a REPSOL. Pero la decisión también deja el interrogante sobre otros bonos reestructurados en dólares legislación argentina y que pasen por agentes económicos en EEUU. Así, el BODEN 15 estaría fuera del alcance porque se emitió luego de las reestructuraciones.

También queda abierto el interrogante hasta qué momento el juez se abstenga de direccionar pagos de acuerdo a su sentencia previa. Adicionalmente surge con más fuerza la necesidad de precisiones por su parte de afectaciones sobre el sistema de pagos, particularmente fuera de la jurisdicción de EEUU y los precedentes que surjan de semejante decisión y que estarían sujetos a controversia.
140729 Monitor Semanal
 
23-07-2014  //  PRENSA //
Prevén más recesión e inflación si se concreta el default

La actual situación de recesión e inflación se profundizará si en una semana se registra un default por falta de acuerdo entre el Gobierno y los holdouts.

 Y Daniel Marx, de Quantum, dijo que "habrá impacto sobre el nivel de actividad, en un contexto que ya es complicado por la caída del precio de la soja". 

 
23-07-2014  //  PRENSA //
Daniel Marx: -hay una probabilidad baja- de que el juez reponga el stay

Posibilidad de default. “Algunos dicen que Argentina va a esperar el último momento para tratar de conseguir un arreglo o los mismos litigantes también procurarán un arreglo, que sería ir juntos al juez y pedir la cautelar.”

“En el día de hoy se discute una cosa distinta y es si se procede o no a los pagos fuera de la jurisdicción de Nueva York.”

“Hay una probabilidad baja que es que el juez después de esta audiencia diga vamos a reponer el stay.”

“Pero esto puede no ocurrir.”

“Después que venció este período de gracia, los tenedores de los discount tienen derecho a lograr el 25% y acelerar el pago.”

 
23-07-2014  //  QF Monitor Semanal  //
En el limbo

A siete días del final del periodo de gracia para evitar el default de los bonos Discount, cuyo pago de interés debería haber llegado a los tenedores de bonos el 30 de junio pasado, la incertidumbre crece. La diatriba mediática, principalmente mediante solicitadas en diarios, entre las partes en litigio se sumó a una aparente postura firme de Argentina de desestimar un pago (aunque en bonos) este año por temor a que se gatille la –ya famosa- cláusula RUFO.


Según versiones periodísticas, Argentina buscaría que los litigantes se hagan cargo de los eventuales costos de la RUFO. Si esta propuesta no tiene éxito y si la posición de la República permaneciese inamovible, Argentina entraría en default el 31 de julio, salvo que el juez Griesa reinstale el stay. Para ello, Argentina debería aportar razones valederas y convencer a los litigantes o al Special Master, Daniel Pollack, de la validez de las mismas. No se conoce con precisión, pero rumores del mercado indican que los primeros habrían comprado importantes sumas de seguros contra default (CDS), reduciendo su incentivo a solicitar la medida cautelar, sobre todo teniendo en cuenta que los holdouts estimarían muy probable un pago en 2015. Si las versiones sobre los CDS no fuesen ciertas, la inclinación a solicitar un stay crecería. Por otro lado, Griesa podría llegar a evaluar las importantes implicancias sobre el sistema de pagos global y que la disputa con agencias de clearing, bancos, y otros intermediarios tanto de Estados Unidos como del resto del mundo sería bastante intrincada. El hecho de que no se haya pronunciado ayer sobre los pagos a bonistas con legislaciones fuera de Nueva York abona aun más esta visión y podría inclinar la balanza a favor de una reimposición del stay.


Si lo dicho anteriormente no ocurre, se produciría un evento de default de Argentina, probablemente ratificado por ISDA, que es la organización que dictamina el gatillo de los CDS. Sin embargo, la aceleración de los bonos Discount no sería automática. Se necesita reunir un 25% del capital de cada serie para lograrlo y los incentivos de los tenedores de estos títulos a buscar una aceleración están lejos de ser claros cuando la solvencia de Argentina en el corto plazo no estaría en juego. Si por alguna razón se llevase a cabo la aceleración, esta podría ser revertida en un plazo de 60 días si se reúne el 50% del capital de esas series y se remedia el evento de default, para lo cual sería necesario una reimposición del stay, de manera que Argentina pueda hacer llegar a los bonistas el pago atrasado.


La aceleración de alguna de las series de Discount, daría derecho a los tenedores de los otros bonos del canje (Par y Global 2017) a acelerar su serie si reúnen el 25% del capital. La anulación de la aceleración se llevaría a cabo con el mismo procedimiento descripto arriba. 

Entrar en default no sería gratuito, pero la severidad de las consecuencias dependería de las expectativas de los agentes económicos sobre los próximos pasos de Argentina. Se abriría así un periodo de “limbo financiero”, con un país en default por el resto de 2014. Si se espera que a principios de 2015, una vez caída la cláusula RUFO, se intentará un acuerdo con los holdouts, los efectos sobre la economía podrían morigerarse respecto al escenario opuesto. 

No obstante, ambos caminos son muchos más costosos que evitar el default. Si bien el “limbo financiero” podría controlarse con algún esfuerzo, la cuestión real sería más impredecible. Las restricciones en materia de financiamiento comercial se agravarían incrementando la presión sobre las reservas. Al mismo tiempo, la reciente caída del precio de la soja genera menores ingresos de divisas para este año y menores incentivos a extender plantaciones para el próximo. Todos estos factores implican mayores tensiones en un mercado cambiario que ya da indicios de intranquilidad y complicarían aún más la actividad, con su consecuente impacto sobre el empleo.
140723 Monitor Semanal
 
22-07-2014  //  PRENSA //
Qué le depara a los argentinos si caemos en default
"A quienes se les incumple con las obligaciones tienen derecho a tomar acciones y eso genera un impacto concreto en las relaciones bilaterales", comenta Daniel Marx, titular de Quantum Finanzas. Y agrega: "Creo en la lógica de la negociación pero siempre hay que considerar el terreno. Hay una serie de agravios personales que van y vienen y eso complicará los futuros pasos". 
 
19-07-2014  //  PRENSA //
Advierten que se garantizará el flujo de dólares para el comercio
En tanto, el director de Quantum Finanzas, Daniel Marx señaló: “A priori lo acordado parece que está principalmente orientado a impulsar acciones comerciales en donde, por ejemplo, si se hace una represa en Santa Cruz, China podría pagar los salarios que posteriormente Argentina podría devolver ese dinero en un plazo determinado”. De la misma manera, el economista destacó que, siguiendo ese ejemplo, si se quiere importar una turbina para una obra de las mismas características, se podría financiar la compra a partir de este acuerdo”, aunque agregó que en una situación de normalidad y sin conflictos como los que existen por el pago de la deuda en default, no debería resultar difícil conseguir financiamiento para esos fines.
 
18-07-2014  //  PRENSA //
Economistas confían en que la Argentina no caerá en default

Según el economista, "hoy es razonable que el juez Thomas Griesa restablezca el stay(cautelar), pero para eso es clave que estén algunos de los tres elementos que lo justifiquen, los cuales hoy no están sobre la mesa. Uno es que ambas partes lo pidan en función de progresos en las negociaciones; el otro que el mediador, Daniel Pollack, lo pida como paso para facilitar las negociaciones, y el tercero que se concluya que existen factores relevantes que lo ameriten, para evitar efectos colaterales". 

"No me ha ganado el pesimismo, pero estoy más preocupado que antes. El default no es bueno para ninguna de las partes, por eso es aconsejable tratar de arreglar una salida antes del 30 de julio", concluyó Marx.

 
18-07-2014  //  PRENSA //
Fondos buitre: volvieron a caer los mercados y ahora miran a Griesa
“Puede ser una oportunidad para el país”, asegura Daniel Marx respecto a la posibilidad que Griesa restablezca el stay . “Mientras tanto, habrá incertidumbre”.
 
16-07-2014  //  QF Monitor Semanal  //
La credibilidad no tiene precio

Ayer el INDEC dio a conocer los datos del IPCNu para el mes de junio. La variación mensual de precios de 1,3% nuevamente fue menor a la publicada por otras fuentes, pero no se observa una desviación significativa de la diferencia con aquellas en junio (1 punto porcentual respecto a CABA y 0,9 respecto al guarismo informado por el Congreso correspondiente a consultoras privadas). Diferencias metodológicas ayudan a entender las discrepancias, pero la reticencia del INDEC a mostrar los precios promedios computados o la decisión de no informar datos desagregados a nivel regional alimentan suspicacias sobre un organismo que debe recomponer una imagen desdibujada por los hechos de público conocimiento de los últimos años.


El problema de credibilidad de este índice debería ser solucionado a la brevedad, ya que, como se pudo observar en el pasado, genera una serie de dificultades que excede al mero debate académico/estadístico. Uno de ellos se refiere a la posibilidad de contar con instrumentos de ahorro que permitan protegerse de la inflación real. Los bonos atados al CER de corto plazo tuvieron una suba de 23% (entre diciembre-13 y marzo-14)  luego de la difusión del primer dato del IPCNu ante la expectativa de que el nuevo índice reflejaría fehacientemente la evolución de precios al consumidor. Esto puso a disposición, en primera instancia, una serie de activos alternativos al destino predilecto de los inversores locales, el USD (o cualquier activo dolarizado). Perder ese elemento en el menú de inversiones podría renovar presiones sobre la brecha cambiaria y sobre precios de los bonos ya que se ofrecen opciones locales crecientemente dudosas de protección para el ahorrista. 


Una insinuación de estas preocupaciones se puede rastrear en los precios de los títulos de renta fija local. En la curva de bonos ajustables por CER se puede observar cómo el efecto del aumento en la incertidumbre sobre la inflación reportada oficialmente se manifiesta mucha más fuertemente en la parte corta de la curva (el Bogar 2018 registró una compresión de rendimiento  de 724 pbs luego de anunciado el nuevo índice y desde ese momento a hoy volvió a subir 300 pbs), mientras que los bonos largos modificaron marginalmente sus rendimientos.

 

(ver adjunto)

 

Otra dificultad relacionada a la falta de credibilidad de los datos se centra en las herramientas de política económica de las que disponen los funcionarios, en particular los del BCRA. Los banqueros centrales alrededor del mundo intentar coordinar expectativas de los agentes económicos revelando cuales son los datos que monitorean para ejecutar los movimientos necesarios a los fines de cumplir con sus mandatos (estabilidad de precios principalmente, aunque no es el único). Algo así intentaron las autoridades del BCRA hacia fines de mayo pasado, cuando afirmaron que bajarían las tasas de interés cuando la inflación no supere el 2% mensual. Sin embargo, las tasas de Lebac no han bajado desde esa fecha, pese a que el dato del INDEC de inflación mensual para mayo, conocido en junio, fue de 1,4% y el de abril, fue del 1,8%. Evidentemente, hay otras restricciones para bajar las tasas. Por empezar, la devaluación esperada del ARS contra el USD subió de 25% a principios de mayo a 30% en la actualidad. Además, el renacimiento de controversias sobre el IPCNu renueva la incertidumbre que se reflejan en mayores premios a pagar en términos de tasa de interés local. Así se corre el riesgo de perder la virtud del efecto deseado de índices creíbles.

 

(ver adjunto)

140716 Monitor Semanal
 
09-07-2014  //  PRENSA //
Se derrumbaron seguros contra default: apuestan por un acuerdo con los buitres
El precio de los bonos subió y por lo tanto el movimiento de los CDS es coherente con esto. Aunque en teoría, pueden divergir. Parecería que los inversores están dando una mayor probabilidad a que se va a evitar el trigger de los CDS. Hay un mayor optimismo”, analizó el ex secretario de Finanzas, Daniel Marx.
 
02-07-2014  //  PRENSA //
Hora de negociar: La estrategia argentina bajo la luz de la teoría de los juegos

Este comportamiento llevó al economista Diego Chameides, de Quantum Finanzas, a enmarcarlo en los estudios sobre irracionalidad del premio Nobel de Economía Robert Aumann. “En Teoría de Juegos, el sólo hecho que un jugador asigne una mínima probabilidad a un comportamiento irracional de otro jugador puede llevar a un resultado totalmente diferente al que se hubiese obtenido en un contexto donde todos saben que todos son racionales”, sostuvo en un informe. “En determinadas circunstancias, mientras que al final se debe ciertamente jugar racionalmente, parece desatinado hacerlo desde el principio. En este sentido, una reputación de irracionalidad puede volver creíble una amenaza no creíble bajo criterios de racionalidad absoluta”, agregó.


Todavía el país puede intentar mostrar que no le pesa un default. “La reputación del gobierno de actuar irracionalmente -desde el punto de vista económico- en el pasado, paradójicamente, es un activo en la negociación actual, pero para saber si actúa racionalmente al final deberemos esperar, con la consecuente incertidumbre y volatilidad asociada en los mercados”, finalizó.

 
02-07-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Litigio NY: Posibles resultado y su impacto en los bonos soberanos

Argentina anunció que el 7 de julio enviará una comitiva a negociar con los holdouts. El mercado parece descontar un arreglo pero todavía existen dudas. En el escenario optimista en el cual se establece un acuerdo, analizamos los títulos de deuda que se verían más beneficiados y efectuamos una valuación del cupón PBI. Para ello comparamos con las curvas de rendimientos de otros países de la región, los resultados obtenidos son los siguientes:

(ver adjunto)

Si la curva soberana de Argentina emulase la de Brasil el Cupón PBI en USD debería subir 13%, 46% u 83% dependiendo en los supuestos de crecimiento que se hagan en los próximos años. Si suponemos que el crecimiento de 2015 y 2016 no es suficiente para gatillar el pago, el precio del cupón aumentaría 13%, 46% si no gatilla en 2015 pero crece lo suficiente para gatillar en 2016 y finalmente 83% si gatillase en ambos años.


Si el rendimiento de los bonos se ubicase post arreglo en el actual nivel de Brasil, el Discount USD bajo legislación de Nueva York (NYL) debería subir 68% y el Par USD NYL 63%. Aunque el upside del Discount y del Par es similar, el Discount tiene casi 6 años menos de duration, por lo tanto estaría más protegido si se espera un mayor empinamiento de la curva de USTs en los próximos años. El Par, por tener un valor de paridad menor al del Discount, daría mayor seguridad en un escenario de default tradicional, pero en las actuales circunstancias no vemos probable una quita considerable en caso de restructuración.


Para el inversor que comparta una visión optimista con respecto al arreglo con los holdouts y sea tolerante a la volatilidad que se espera en los próximos días, preferimos el posicionamiento en Discount USD NYL.


Es importante destacar que, a pesar que tomamos la curva de rendimiento de los bonos de determinados países de la región como referencia, existen diferencias sustanciales respecto de varios indicadores económicos y políticos, de los cuales podemos citar como ejemplo el ratio Deuda Bruta/PBI: Brasil: 66%, Chile: 12%, Colombia: 32%, Perú: 20%, Uruguay: 59%, Venezuela: 50%, mientras que hoy la Deuda Pública Bruta de Argentina es de aproximadamente 34% del PBI, pero incluyendo pasivos contingentes no contabilizados en las estadísticas oficiales, se ubicaría en 48% del PBI. 

140702 Monitor Semanal
 
30-06-2014  //  REPORTE //
Una racional postura irracional

Después de la audiencia del viernes pasado en la que el Juez Griesa ordenó rechazar el pago de Argentina a los bonistas reestructurados, impidiendo el normal pago de los intereses del Discount (con legislaciones extranjeras) el 30 de junio, se dio vuelta el reloj de arena que terminaría de escurrir su último grano en 30 días llevando al país a un nuevo default si no se alcanzase antes un acuerdo entre las partes o se lograse una extensión de plazos con anuencia judicial para proceder a pagos regulares de deuda. Con la pelota nuevamente en campo argentino, toda la atención se centra en la postura que tomará el gobierno y en la forma que encarará la situación. A fin de analizar estas cuestiones conviene empezar por preguntarse qué consecuencias tendría un default -o un arreglo- para la Argentina y el gobierno y cuáles serían los costos y beneficios de ese camino. Luego se podría considerar la estrategia más eficiente de negociación para lograr un acuerdo sobre la forma de pago de la sentencia, si ese fuese el sendero elegido.

Por Diego Chameides 

140630 Una racional postura irracional
 
30-06-2014  //  PRENSA //
Marx: El default es una alternativa no deseable pero no hay que descartarla

El ex secretario de Finanzas, Daniel Marx, hablóanalizó el fallo del juez Thomas Griesa a favor de los fondos buitre y aseguró que "el default es una alternativa no deseable pero no hay que descartarla".

"Se cortarían las líneas de comercio exterior, el tipo de cambio subiría y eso afectaría una mayor inflación. Tanto en actividad como en inflación va a repercutir". 

 
29-06-2014  //  PRENSA //
Para los analistas, el miedo al default favorece un acuerdo

El ex secretario de Finanzas Daniel Marx insiste en que el eventual default es una mala noticia para los fondos buitre. Le preocupa, también, el comportamiento de la economía real durante los próximos 30 días. Por caso, las empresas que quieran colocar deuda en el exterior -YPF recurrió a esa herramienta en el pasado- tendrán dificultades y quienes tengan títulos sufrirán un período de mucha volatilidad.

"Veníamos con una actividad en caída, con problemas de empleo e inversión. Esto no va a mejorar, o todo lo contrario. Empeorará si no se llega a una solución", lamentó.

 
26-06-2014  //  PRENSA //
Marx: Se abre un escenario de incertidumbre
En diálogo con ámbito.com, el economista consideró que ante la posibilidad de embargo por parte de los fondos buitre "se abre un escenario de incertidumbre". 

"Con este pago, me imagino que Argentina ha pensado, sigo mi curso, y que después bueno verá qué pasa, sabiendo que esto iba a generar algún tipo de controversia", dijo el director ejecutivo de la consultora Quantum Finanzas.

En ese sentido, "la controversia es la de tratar de decirle al resto del mundo, de parte del Argentina, miren yo pagué y si el dinero no llegó no es problema mío el pago", señaló.
 
24-06-2014  //  QF Monitor Semanal  //
¿Podemos ir a Brasil? ¿Y a Perú?

La disposición del Gobierno de entablar negociaciones con los holdouts alejó el riesgo de default y los títulos soberanos evidenciaron en consecuencia subas generalizadas que llegaron a superar el 13% en el día de ayer. La superación de este conflicto remueve un importante escollo para acceder a los mercados financieros en condiciones más razonables. Si bien no es lo único, permitiría, por lo menos, refinanciar vencimientos de capital reduciendo la incertidumbre. Aunque existen otras complicaciones macroeconómicas que deberán atenderse y que derivan todavía mayores tasas de interés o rendimientos y spreads que otros países de la región. En ese sentido, analizamos la curva de bonos soberanos en USD de Brasil y Perú como ejemplos de la distancia que queda por recorrer en materia de precios y rendimientos de los títulos locales.

(ver adjunto)

Como se observa en la tabla precedente, igualar los rendimientos de Brasil implica subas de entre 10% y 44% dependiendo de la duration del título. Lógicamente, los bonos más largos (como el Par) serían los más beneficiados.


Brasil y Perú tienen un ratio de deuda bruta/PBI de 66% y 20% respectivamente y un superávit primario de 1,9% y 1,4% del PBI (ambos con distinto grado de reflejo de pasivos previsionales). Argentina, por su parte, tuvo en 2013 un déficit primario, excluyendo transferencias del BCRA y ANSES de 2,4% del PBI y tiene un ratio de deuda bruta/PBI menor al 40% según las cifras oficiales. Sumando otras deudas contingentes podría llegar al 48%, aunque la deuda, según publicaciones oficiales excluyendo al Sector Público, oscilaría entre 22% y 33% del PBI según como se contabilicen los pasivos relacionados a la seguridad social. 

 

140624 Monitor Semanal
 
23-06-2014  //  PRENSA //
FONDOS BUITRE ¿Cómo hay que negociar la deuda frente a los holdouts?

Marx señaló que "lo mas complicado es la sustentabilidad" de la deuda en el futuro ya que según señaló "hay mucha deuda contingente que se esta incorporando a la contabilidad, no es que no existía, sino que no se registraba".

"Tenemos un cálculo que se son unos 20.000 millones de dólares", explicó el economista, quien agrega a esa suma intereses y punitorios.

 
19-06-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Tiempo de descuento

En el día de ayer y luego del mal trago del levantamiento del stay, las declaraciones de los abogados argentinos en torno a que Argentina enviaría a funcionarios del Ministerio de Economía a negociar en el marco de los tribunales de Nueva York y a que la República no estaría iniciando un proceso de cambio de jurisdicción vía un canje, dieron nuevo aire a los precios de los bonos que recortaron parte de los perdido.  


El Comunicado del Ministerio de Economía publicado en la noche de ayer (abajo  el texto completo) puede tener varias interpretaciones: i) la más directa es que, el levantamiento del stay es un Hecho relevante que el deudor debe informar a sus acreedores; ii) un endurecimiento  de la posición argentina en el contexto de la negociación con los litigantes, ya que, ante la eventualidad de un nuevo default, la probabilidad afrontar pagos en el corto plazo asociados a los distintos litigios de deuda es mínima. De esta manera se busca fortalecer, la ya frágil, posición de Argentina frente a los holdouts y arribar a un acuerdo sobre la forma de pago sin caer en un nuevo default.  


Es difícil, pero no está descartada la posibilidad de que el Juez Griesa reinstale el stay y se supere el pago del 30 junio, dando tiempo para la negociación hasta septiembre. Caso contrario, hay una instancia de solicitar una reconsideración del caso ante la Corte Suprema del Estado de Nueva York. Ésta, muy probablemente sea denegada, pero podría dar algunos días más sin alterar la ruta de pagos. Otra consideración, es que contractualmente hay 30 días adicionales a las fechas originales de pago para entrar en default y que Argentina pueda usar esa gracia para intentar otros caminos (algunos creativos) antes que esta expire. 


Si bien las declaraciones del Jefe de Gabinete en la conferencia de prensa de esta mañana podrían leerse como parte de la estrategia de amenaza de default, agregan incertidumbre sobre la decisión de Griesa respecto del stay y en consecuencia sobre los precios de los títulos.

 



Comunicado de Prensa del Ministerio de Economía

Publicado el 18 de junio de 2014

La República Argentina lamenta la decisión adoptada en el día de la fecha por la Cámara de Apelaciones del Segundo Circuito de los Estados Unidos, que deja sin efecto la suspensión (“stay”) de las medidas cautelares pari passu dictadas por el Juez Griesa.

Las órdenes pari passu le impiden a la Argentina efectuar el próximo 30 de junio el pago de los cupones de deuda en cumplimiento a sus acreedores reestructurados a menos que, en simultáneo, pague la totalidad de lo reclamado por los fondos buitres (que podría ascender a U$D 15 mil millones)

El levantamiento del “stay” por parte del Segundo Circuito imposibilita así el pago en Nueva York del próximo vencimiento de la deuda reestructurada y muestra la inexistencia de voluntad de negociación en condiciones distintas a las obtenidas en la sentencia dictada por el Juez Griesa.

Por último, Argentina reitera la voluntad de pago a sus acreedores reestructurados, ya que siempre ha ofrecido pagar bajo las mismas condiciones y en concordancia con la ley del país.

140619 Monitor Semanal
 
18-06-2014  //  PRENSA //
Marx advierte que: ahora la discusión será por el pago de los cupones del PBI

El exsecretario de Finanzas, Daniel Marx, advirtió que si Argentina se sienta a negociar con los fondos buitre "habrá una discusión sobre si se pagan o no los cupones del PBI que no son parte del canje".

Para el economista hay dos aspectos la situación que se abre: "El principal y del que todo el mundo habla es el default. Argentina cambia el domicilio de pago, algunos se adhieren y otros no", dijo. Pero ante la posibilidad de negociar, no se ha hablado sobre el pago de los cupones, adivrtió.

Ante la posibilidad de llegar a un acuerdo, el exsecretario de Finanzas dijo que los fondos buitre muestran "intención de negociar" con la Argentina para hallar una salida al extenso y duro conflicto judicial por la deuda en default.  

 
16-06-2014  //  PRENSA //
Marx recomendó encontrar -La fórmula más efectiva para superar esta situación-
El economista y ex funcionario aseguró además que "hay alguna instancia en el medio, si Argentina lo logra y puede, es ir a la Corte de Nueva York, para que certifique la fórmula de pago (a los deudores), lo que puede llevar semanas, que no está claro".

El economista Daniel Marx, ex secretario de Finanzas, recomendó asumir "con frialdad" la situación que conlleva el rechazo realizado por la Corte Suprema estadounidense a la apelación argentina contra los fondos buitres y consideró necesario encontrar "la fórmula más efectiva para superar esta situación".

"Hay que ver los próximos pasos y para dónde va Argentina, en el sentido de si se pide o no tiempo al juez (estadounidense Thomas Griesa)", consideró Marx en diálogo con el canal de noticias TN.

El ex funcionario aseguró además que "hay alguna instancia en el medio, si Argentina lo logra y puede, es ir a la Corte de Nueva York, para que certifique la fórmula de pago (a los deudores), lo que puede llevar semanas, que no está claro". 

Agregó: "Los que entraron al canje (en el 2005 y 2010), eso está firme, ya que esta cláusula de reapertura no es aplicable. Pero el tema es que este no es el único caso de gente que no aceptó. Hay varias otras situaciones que suman una cifra importante. El gobierno puso una cifra de 15.000 millones de dólares, y puede ser algo más también".

 
16-06-2014  //  REPORTE //
Rechazo de la Corte y la pelota nuevamente está en campo argentino

La Corte Suprema de Estados Unidos comunicó que no tomará el pedido de Argentina. Así, el caso vuelve a los Tribunales de Nueva York, que ya en primera y segunda instancia habían fallado en favor de los holdouts.


Ahora se abre un período de incertidumbre principalmente ligado al pago del próximo cupón de interés de los bonos Discount, el 30-junio.  Argentina tiene la posibilidad de solicitar en esos Tribunales el no levantamiento del stay (que mantiene en suspenso el cumplimiento de la sentencia) y evitar el default técnico. La propensión de la justicia a mantener esta medida dependerá de los argumentos que brinde Argentina y su voluntad de negociar con los demandantes.  En este sentido, será clave el mensaje que hoy a la noche brinde la Presidente Fernández de Kirchner por cadena nacional.


Otras posibilidades estarían dadas por la posibilidad de recurrir a la Corte Suprema del Estado de Nueva York o, en el otro extremo, que el Gobierno argentino declare que no acatará el fallo y lance un canje con cambio de domicilio de pago. Esta última tendría consecuencias más impredecibles y no estaría en línea con algunas otras acciones recientes del Gobierno (aunque sí con parte de su discurso).


 

En tanto, la magnitud de la caída en los precios de los bonos argentinos, entre 5% y 10%, no delinean un claro escenario de oportunidad de compra o venta. A mediano plazo mantenemos la visión de que esta cuestión se superará.

 
11-06-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Se acumulan vencimientos

Desde principios de año el Banco Central incrementó fuertemente el stock de Lebac y Nobac (particularmente las primeras) para absorber el exceso de pesos de la economía. El saldo de estos títulos creció algo más de ARS 66.000 millones en los primeros cinco meses del 2014, pasando a representar el 46% de la base monetaria. La mayor parte del aumento se concentró en letras a 90 días  que dan un calendario de vencimientos abultado para los próximos meses. Entre junio y julio vencerán Letras y Notas por ARS 56.000 millones y en agosto se sumarán otros ARS 32.000 millones. Esto implica que en los próximos 75 días se deben afrontar vencimientos por más de la mitad del total del stock de Lebac y Nobac actual. Salvando cambios en perspectivas inflacionarias o de devaluación de la moneda, su renovación, y eventual emisión adicional, normalmente significarían una restricción a aflojar el nivel de tasas de interés.


En este contexto, se conoció ayer la nueva disposición del BCRA que limita las tasas que pueden cobrar los bancos por préstamos prendarios y personales a personas físicas. Estas no podrán superar en 25% o 100% la tasa de Lebac a 90 días, según el tipo de banco. Básicamente, el límite más bajo está destinado a entidades públicas y “grandes” bancos, mientras que el más alto aplicaría a los “chicos”. Observando las tasas promedio que cobran actualmente por este tipo de créditos, se aprecia que el mayor efecto será sobre los préstamos personales. Sin embargo, la consecuencia más relevante de la medida seguramente estará relacionada con cambios en la distribución de la originación dentro del sistema financiero. Las entidades “chicas” que suelen atender sujetos de crédito más riesgoso, con mayor costo operativo relativo y que cobran tasas más altas serian las más perjudicadas, mientras que los “grandes”, como se infiere de las tasas promedio reportadas por el BCRA, no se verían severamente impactados por la nueva regulación.


 

El riesgo de la medida es que puede redundar en una caída de los préstamos al excluir a los sujetos que se verían empujados al canal informal y pondría en aprietos a las entidades más pequeñas favoreciendo la concentración del mercado. Este escenario podría ayudar a la estrategia “absorbente” del BCRA ya que liberaría fondos del sistema financiero para la suscripción de títulos en un momento 

140611 Monitor Semanal
 
04-06-2014  //  QF Monitor Semanal  //
La Base está

Hace un año el ritmo de crecimiento interanual de la base monetaria rondaba el 35%. Sin embargo, desde enero se evidenció un cambio a una política monetaria activa que significó una contracción de la base monetaria en ARS 32 mil millones en el período y que la tasa de crecimiento interanual se ubique por cuarto mes consecutivo en torno al 19%. Pese a la mayor monetización por sector externo (los pesos que se emiten para comprar el excedente comercial asociado principalmente a la liquidación de divisas del agro), el BCRA sigue aumentando agresivamente el stock de Lebac y Nobac. La absorción por este medio supera los ARS 51 mil millones en lo que va del 2014. Esto tiene efectos que se notan en la dinámica de los agregados monetarios y de crédito, su correlato en actividad y precios, los que se mitigan – y hasta revierten- en la medida en que ingresen capitales. En ese marco aparece el arreglo con el Club de Paris reduciendo los frentes de litigiosidad externa.


En lo referido a los agregados monetarios y de crédito notamos que la velocidad de crecimiento del circulante en poder del público es inferior a las variaciones de base monetaria, ubicándose en el 15,2% interanual. Ello marca una discrepancia en el ritmo de crecimiento no observada previamente que está explicada por aumentos relativos en nivel de depósitos y la consecuente colocación en letras del BCRA por parte de las entidades que los reciben. Al mismo tiempo, con tasas de interés más altas y mayor desaceleración de la actividad económica, los saldos en moneda nacional de depósitos del sector privado tomaron impulso, llegando a crecer al 29,8% en relación al mismo periodo del año anterior y los préstamos al sector privado bajaron su ritmo de expansión al 27,2% interanual. Desde febrero estos depósitos y créditos al sector privado crecieron ARS 22 mil millones (+4,5%) y ARS 1,5 mil millones (+0,3) respectivamente.

La combinación de estos comportamientos, teniendo en cuenta la evolución de precios de los últimos 12 meses (38,5% según el IPC Congreso de abril),  resulta en una  significativa restricción monetaria al público. Ello, en el mediano plazo, marca una incompatibilidad entre los guarismos de evolución de la base monetaria y el circulante con la actividad medida en términos nominales (cantidad por precios). Puede argumentarse que la restricción monetaria evitó mayor corrida sobre el peso y sus efectos en aumento en la tasa de inflación, caídas de actividad por salida de fondos y pérdidas de reservas. Por ello, el BCRA se siente obligado a conservar esa dirección. Sin embargo, mantener estos ritmos monetarios si no lleva a una desaceleración de la inflación, más allá de los reacomodamientos puntuales de precios relativos, implicará mayores consecuencias negativas en el nivel de actividad y empleo.

En este esquema, una reducción de la inflación mensual a valores menores al 2% mensual podría ser sostenible (más allá de posibles aumentos por reacomodamientos de precios relativos), aunque la inercia y expectativas inflacionarias dificultan una disminución a esos niveles. Resta ir dilucidando si este curso es el que se quiere sostener o si lo van acomodando según sean las necesidades percibidas tratando de minimizar los costos políticos de corto plazo. Probablemente no haya una respuesta de dirección contundente, sino, más bien manejos pragmáticos, según se perciban los momentos en que haya que actuar.
140604 Monitor Semanal
 
31-05-2014  //  REPORTE //
REFA+ Mayo 2014: Buscando el equilibrio
  • Varios indicadores de actividad están mostrando una tendencia negativa desde fines de 2013, aunque esta se fue acentuado recientemente. Enfrentar la amenaza de una creciente inflación con actividad en caída con un marcado descenso en reservas internacionales del BCRA requirió correcciones, que también tienen efectos colaterales. En ese contexto, surgen preocupaciones por las repercusiones sobre el empleo cuando ya se tuvo una leve caída en la cantidad de empleados, pero una mayor reducción en las horas trabajadas y el salario real
  • Pasado el impulso inicial dado por las señales en materia monetaria, fiscal y de normalización externa, sostener un equilibrio monetario-cambiario se complica cuando aparecen más evidentes los inconvenientes en materia de actividad y empleo en el corto plazo y no se tiene completado los frentes fiscal y externo. En esta situación están pendientes una serie de decisiones y su implementación. Todas las acciones involucran costos políticos inmediatos mientas que los beneficios aparecen postergados. Una relajación monetaria y fiscal atemperaría brevemente la situación de actividad y empleo, pero repercutiría en contra de la estabilización cambiaria, que es la restricción dura que se enfrenta
  • Las reservas dejaron de caer en abril cuando se observa que las divisas provenientes del agro comienzan a entrar a buen ritmo. Sin embargo, el BCRA solo logra retenerlas parcialmente por pagos de determinadas importaciones y de intereses adeudados. En el frente monetario, la desaceleración de la base se frenó en mayo y vuelve a niveles cercanos al 20% interanual. La reducción de tasas y la insinuación de mini-devaluaciones se frenó ante los movimientos en el mercado paralelo. En materia fiscal, se observa una recuperación de la recaudación impulsada por retenciones a exportaciones, pero un gasto que, en el margen, sigue creciendo a un ritmo superior
  • Los nuevos datos del PBI en base 2004 marcaron una diferencia relevante con los conocidos previamente. Entre otros, se ve una demanda agregada que fue impulsada más por el consumo y menos por la inversión de lo estimado con los datos previos. Asimismo, un particular subproducto de la revisión es la modificación de ratios monetarios, fiscales, financieros y comerciales. Además, cuando el crecimiento acumulado entre 2004 y 2013 es menor que el publicado previamente, pero el producto nominal más alto, hay un efecto sobre la valuación de los cupones PBI. Sin embargo, restan definir cuestiones de interpretación del prospecto de emisión de los títulos para poder dar una mayor precisión
REFA+ Mayo 2014
 
29-05-2014  //  PRENSA //
Marx: Que haya inversores dependerá de muchas cosas

El economista Daniel Marx, destacó el acuerdo alcanzado con el Club de París y dijo que, de aquí en adelante, "que haya futuros inversores dependerá de muchas otras cosas".

[...] 

"Que haya futuros inversores dependerá de muchas otras cosas, el mercado cambiario debería ir estabilizándose, y la situación del juicio de la Corte de Estados Unidos debería dejar de ser una amenaza inminente", sostuvo

"El Banco de Francia puede dar un préstamo puente, pero muy probablemente requerirá garantías muy fuertes para ello", agregó. 

 
28-05-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Todos esperando el 12 de junio

Hace meses que la mayoría de los argentinos esperaba con ansias la llegada del 12 de junio próximo, día en que comenzará el Mundial de fútbol en Brasil. Sin embargo, desde fines de la semana pasada ese día adquirió una dimensión adicional, ya que en esa jornada la Corte Suprema de los Estados Unidos debate si toma el caso del pari passu. 


Ayer, Argentina presentó el último escrito ante la Corte antes de la crucial fecha apuntalando su argumentación. Allí la República afirma que acatará cualquier fallo (los demandantes reforzaban sus argumentos señalando que no correspondía más consideración porque, basados en declaraciones previas del abogado de la defensa, Argentina no acataría la decisión judicial). Ello,  pese a “un inminente riesgo de default” en su deuda. Además, se centra en la cuestión de la inmunidad soberana y la imposibilidad de embargo de activos nacionales, sea en EEUU o fuera de ese país. Como se trata de un asunto con repercusiones de política exterior de EEUU, ese planteo llevaría a un eventual pedido de opinión del Solicitor General, trámite que involucra varios meses. En lo referido al pari passu específicamente y eventual prorrateo de pagos, al reconocer implícitamente que es de incumbencia estadual –no federal- se menciona el reenvío del caso a los Tribunales de N. York para su interpretación.


En consecuencia, atendiendo a consultas específicas que hemos hecho, los posibles resultados de la reunión prevista para el 12 de junio se podrían simplificar en las siguientes variantes, o sus combinaciones: 1) la Corte toma el caso, 2) la Corte rechaza el caso, o 3) la Corte pide la opinión del Solicitor General, 4) se reenvía el caso a los Tribunales de N. York, 5) simplemente se decide postergar cualquier decisión para mayor análisis. Para empezar, todas ellas tienen diferentes incidencias temporales. Tampoco, pueden ignorarse matices, como ser, que la Corte rechace el caso, pero deje vigente el stay impidiendo un default técnico en lo inmediato. Los expertos legales no tienen una opinión definitiva. No descartan ninguna de las alternativas expuestas, aunque ven menos probable la 5) mencionada. 



Un rechazo sin más de la Corte pondría la pelota del lado argentino. En ese escenario, una negociación con los demandantes seguiría siendo posible. Aún quedando pendiente las implicancias y alcance sobre el sistema de pagos (órdenes o no que afecten el mecanismo vía el Bank of New York),  las condiciones serían menos favorables para Argentina. La “fórmula Repsol” de pago con bonos podría ser implementada también aquí, aunque la cuestión pasaría no tanto por los USD 1.330 millones que solicitan los demandantes, sino por los reclamos adicionales que se estimaría harían otros tenedores de bonos que no ingresaron al canje. Argentina menciona un total de USD 15.000 millones en su escrito, aunque otros estiman en USD 6.000 si se toman solo aquellos que tienen legislación de N. York. Vemos improbable otro camino mencionado en ciertos memorandos que circulan y que consistiría entrar en default para reestructurar la deuda bajo legislación local. Ello no sólo es contrario a las intenciones de las autoridades, sino que también podría ser interpretado como un intento de desacato con la justicia de Estados Unidos que podría repercutir en perjuicios tanto para el país como para funcionarios públicos.   


El mercado parece estar priceando el escenario 3). En este caso, se seguiría ganando tiempo y los pagos de intereses de 2014 estarían virtualmente asegurados. De confirmarse este resultado esperamos una mejora marginal en el precio de los bonos, pero al no estar solucionada la cuestión de fondo, sería optimista pensar en un rally generalizado que saque a Argentina de la liga UVA (Ucrania, Venezuela y Argentina).

140528 Monitor Semanal
 
26-05-2014  //  PRENSA //
Club de París: economistas confían en un acuerdo pero piden no darlo por cerrado
"El hecho de que se comience a negociar es una señal positiva de que están dispuestos a llegar a un acuerdo", afirmó Marx.
El economista, director de la Consultora Quantum afirmó que "cuando se llega a esta instancia es difícil que la negociación se trunque".
 
23-05-2014  //  PRENSA //
El BCRA volvió a frenar importaciones para no perder reservas y el blue bajó a $ 11,83
"Desde principios de abril hasta el 9 de mayo, ingresaron US$ 3500 millones por liquidaciones de exportaciones del agro, pero las reservas aumentaron sólo US$ 1300 millones", ilustra un informe de la consultora Quantum Finanzas, que dirige Daniel Marx. "El pago de deuda e importaciones [de combustibles y otras atrasadas] merman la capacidad del Banco Central de retener las divisas", sostiene.
 
22-05-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Feelin’ blue

En la última semana el dólar paralelo o blue volvió a ser centro de atención al registrar una suba de 11% y quebrar la tendencia bajista que se observaba en ese mercado desde principios de febrero. La tranquilidad de esta variable fue propiciada principalmente por movimientos del BCRA en enero (suba de tasas, profundización de la desaceleración de la oferta monetaria, salto del tipo de cambio y la limitación de activos en monedas extranjera para los bancos), cuyos efectos empezaron a desdibujarse recientemente.


Estos movimientos se dan en medio de la temporada alta de liquidación de divisas del agro. El 6 de mayo, el BCRA volvió a bajar 100 pbs la tasa de Lebacs, acumulando una caída de 200 pbs desde abril. Esa misma semana ingresaron USD 940 millones por liquidaciones de exportaciones sojeras, marcando el pico en lo que va del año. El 12 de mayo, el BCRA comenzó a permitir el deslizamiento del tipo de cambio oficial y, casi al mismo tiempo, el USD MEP o “Bolsa” comenzó su escalada, que pocos días después se replicaba en el blue.

       

La reducción de la tasa de interés de Lebac se conjugó con un aumento de las expectativas  de devaluación (los contratos a 6 meses pasaron de 24% al 30% anualizado). Pese a la mejora en la recaudación de los últimos meses, empujada por mayores ingresos por derechos de exportación, IVA y ganancias, las dudas sobre la contención del gasto volvieron a acentuarse. Un deterioro del resultado fiscal, en un contexto de financiamiento externo limitado, implica una mayor emisión esperada futura, y, por lo tanto, un sostenimiento de la inflación que repercute hoy en expectativas de devaluación más altas. Frente a este escenario, si al inversor se le reduce la remuneración por quedarse en ARS, léase la tasa de interés, las opciones en USD pasan a ser las preferidas.


El crecimiento de la base monetaria, que había perforado el 20% interanual, se ubicó nuevamente por encima. Esto no implica necesariamente un cambio de tendencia, pero sí una pausa en el rápido sendero de freno a la expansión que se venía observando. Al mismo tiempo, los “sojadolares” sólo permanecen parcialmente en las arcas del Central. Desde principios de abril hasta el 9 de mayo, ingresaron USD 3.500 millones por liquidaciones de exportaciones del agro, pero las reservas aumentaron solo USD 1.300. El pago de deuda e importaciones (de combustibles y otras atrasadas) merman la capacidad del BCRA de retener las divisas.


La reacción del BCRA ante la suba de los tipos de cambio paralelos parece centrarse, momentáneamente, en frenar la reducción de tasas y el deslizamiento del tipo de cambio oficial para no entorpecer la liquidación del agro. Mientras tanto, desde otros organismos del Estado, se vuelve a intervenir en el mercado de bonos con el objetivo de reducir el contado con liqui y USD bolsa, una estrategia probada el año pasado y que sólo arroja resultados de cortísimo plazo.

140522 Monitor Semanal
 
18-05-2014  //  PRENSA //
Cifras en caída: diez números que generan desconfianza

"Lo primero que se puede ver es que hay recesión. Y esto lo digo porque hay muchos indicadores que ya mostraban esto hacia fines del año pasado. A pesar de que las condiciones externas son favorables, esto técnicamente es recesión", dijo sin dudar Daniel Marx, ex secretario de Finanzas y actual director ejecutivo de Quantum Finanzas.

[...]

Marx también adiciona una cuestión. "Si el Gobierno solamente hubiera hecho la devaluación, tendría un problema en la compra de autos por el cambio en los precios de los vehículos. Pero además les agregó el impuesto [a los autos de más de 140.000 pesos] y entonces frenó la industria", completa.

[...]

Marx se pregunta cómo dar vuelta este esquema de contracción generalizada. "Hay un problema. En condiciones normales, uno debería esperar que el sector privado reaccione en momentos en los que está agotada la capacidad de gasto público adicional del sector público. Eso requiere confianza por parte del sector privado. Pero sucede que éstos están renuentes por todo lo que pasó en los últimos años. Entonces la cosa es compleja: el Estado no tiene capacidad de sacar la situación adelante con más gasto adicional y los privados se quedan quietos." 

 
13-05-2014  //  QF Monitor Semanal  //
GDP Warrant: su valuación (con incógnitas a despejar)

El pasado viernes el INDEC publicó los esperados datos de PBI bajo la nueva base de cálculo actualizada según censo económico de 2004 (el último).  No descartamos que esta revisión incluya corrección de datos usados previamente como insumos para las estadísticas difundidas en su momento. 

Si se compara la serie de PBI publicado previamente para el período 2004 a 2013, los niveles del PBI publicados, y llevados a USD, son superiores a los conocidos previamente, a la vez que el crecimiento acumulado es un 15% inferior. Esto se explica tanto por la evolución de los precios aplicables como por su relación con el tipo de cambio ARS/USD. El PBI nominal de 2012 base 2004 es 26% superior al PBI base 1993. Entre 2004 y 2012, el índice de precios utilizado para deflactar el nivel de actividad en el cálculo con base 1993 experimentó un alza del 188%, mientras que con base en 2004 fue del 225%.

PBI base 1993 y base 2004 (expresado en millones de ARS):

(ver adjunto)

Si bien la publicación de los datos brinda mayor información para valuar los GDP warrants, estos son insuficientes porque aún no se ha definido cuál será el o los factor/es que se aplicará/n al ajuste o empalme de series del PBI base que figura en la documentación de emisión de los mismos. Esto es particularmente relevante para la actualización del PBI excedente que determina el monto de los pagos futuros.

En otras palabras, la serie de PBI BASE (es el “piso” a partir del cual se gatillan pagos, no confundir con la cambio de “año base”) de la fórmula de pago está en pesos constantes de 1993 y, por lo tanto, se contempla en la documentación que la serie sea ajustada por un factor “de empalme de series” de PBI. Este factor es diferente según el año que  se aplique, variando desde 1,92 para 2004  a 1,80 para 2012. El Ministerio de Economía debe definir el factor de qué año será el aplicable para el empalme. 

Desde el punto de vista de la metodología de medición de las cuentas nacionales y de acuerdo con el objetivo declarado en la emisión¸ parece más en línea que el factor para ajustar el PBI BASE del prospecto esté en el entorno del correspondiente al año 2004.

Factor de ajuste: PBI real base 2004 / PBI real base 1993 y Diferencia entre el PBI BASE y el PBI Observado utilizando dos factores de ajuste para reescalar el PBI BASE (millones de ARS):

(ver adjunto)

 

Análisis de valuación

A la fecha, el precio de mercado del GDP Warrant en dólares es USD 8,40.   

Precios actuales de mercado:

(ver adjunto)

De todas maneras, como el punto referido al factor de empalme de series no está aclarado al momento, presentamos una valuación de los GDP Warrants, considerando el factor del año 2004 por un lado y del año 2012 por otro. Adicionalmente, en cada caso mostramos 3 escenarios de crecimiento según diferentes combinaciones de pago y no pago para los crecimientos de los años 2014 a 2016 y tomando a partir del 2017 una serie de crecimiento resultante de aplicar el método Montecarlo. Los escenarios, definidos como A, B y C son construidos según las combinaciones detalladas a continuación:

(ver adjunto)

Completamos con una sensibilidad de valores presentes de flujos de pagos resultantes según distintas tasas de descuento: (1) El UST más la tasa de CDS para Argentina, (2) la curva de bonos en USD de Argentina más un spread de 600 pbs. y (3) la curva más un spread de 800 pbs. que consideramos puede ser la más adecuada para el riesgo de estos papeles.

Con estas premisas, surgen las situaciones según el reescalamiento o factor de empalme de series de PBI base 1993 a la serie última, sea pivoteando sobre 2004 o sobre 2012. Los extremos estarían dados por un factor de 1,92 o uno de 1,80.

Entonces, si se reescalase la serie de PBI BASE por el factor del año 2004 (1,92), la diferencia entre el PBI BASE y el observado es tal que considerando los escenarios y tasas de descuento arriba referidas, el precio en dólares del GDP Warrant en USD es el de la siguiente tabla: 

Precios del GDP Warrant ajustando el PBI BASE por 1,92

(ver adjunto)

Mientras que si se reescala la serie de PBI BASE por el factor del año 2012 (1,80), entonces la diferencia entre el PBI BASE y el observado es tal que considerando los escenarios y tasas de descuento de más arriba, el precio en dólares de los GDP Warrants es el de la siguiente tabla: 

Precios del GDP Warrant ajustando el PBI BASE por 1,80

(ver adjunto)

 

Qf Monitor Semanal 140513
 
08-05-2014  //  QF Monitor Semanal  //
¿Qué le pasa a la tasa?

En la última licitación de Lebac-Nobacs el BCRA profundizó la baja de tasas que había comenzado a insinuarse a mitad de abril. Luego de elevar la tasa en pesos del 16% al 30% anual a fin de enero y conseguir aumentar el stock de Lebacs y Nobacs en más de ARS 50.000 millones (el stock actual está supera ARS 150.000 millones), el pasado martes la tasa a 6 meses cerró en 27,5%. A pesar que la autoridad monetaria debía enfrentar una suma importante de vencimientos ARS 8.145 millones, volvió a bajar la tasa y entregó al mercado unos ARS 570 millones de pesos.


Los datos de retracción en el nivel de actividad, junto con una incipiente desaceleración de la inflación, habrían obligado a flexibilizar la política de contracción monetaria, que había llevado del 40% al 20% el ritmo de expansión de la Base Monetaria en el último año.  


El gráfico que contrapone el nivel de la Base Monetaria y el tipo de cambio paralelo, demuestra que aún con la suba reciente, la Base Monetaria se achicó fuertemente.


La suba de las tasas en pesos generó rápidamente un incremento en el apetito de los inversores por los depósitos a plazo fijo, los cuales pasaron a crecer a un ritmo del 40% anual frente al 30% de enero, mientras que, en contrapartida, el encarecimiento del crédito provocó una merma en los préstamos bancarios al sector privado que se estancaron en los últimos dos meses. 


Por otro lado, a pesar de los altos niveles de liquidez de los bancos, una retracción fuerte de la tasa dificultaría la absorción de los pesos que el BCRA emite por la liquidación de la exportación de soja y el financiamiento al Tesoro. El menor rendimiento de los pesos crea incentivos para la compra de dólares en el mercado paralelo o a través del contado con liquidación. 


La incógnita es si en este contexto se puede profundizar la incipiente flexibilidad monetaria vía una mayor reducción de tasas, balanceando entre la cotización del dólar en el mercado paralelo, el nivel de actividad y la inflación. En otras palabras, si el mercado está preparado para reducir el apretón monetario sin sufrir efectos no deseados en el resto de las variables económicas.


Si el objetivo, como parecen insinuar las autoridades económicas, es contener el nivel de inflación y consolidar la recuperación de las Reservas Internacionales (al 25-Abr contabilizaban USD 28.105 millones, USD 1.300 millones por encima de principios de mes), el nivel de tasas no tendría espacio para mayores bajas. 

Qf Monitor Semanal 140508
 
30-04-2014  //  REPORTE //
REFA+ Abril 2014: El veranito del otoño
  • En el segundo bimestre del año el gobierno logró una paz cambiaria que le permitió llegar a la temporada alta de liquidación de dólares del agro sin mayores convulsiones. Un pilar fundamental de la estrategia se basó en un fuerte apretón monetario que llevó la tasa de expansión de la Base Monetaria a situarse por debajo del 19% interanual.
  • Sin embargo, en marzo la expansión de Base para financiar al Tesoro pegó un salto de casi ARS 11.000 millones mostrando una limitación a la consistencia temporal del ajuste monetario llevado a cabo. Si el déficit fiscal no es contenido las presiones sobre la Base volverán y con ellas nuevas tensiones en los mercados de cambios. Esto constituiría una nueva dificultad para liberar controles sobre importaciones que resienten una actividad económica, ya de por sí débil.
  • La combinación de la desaceleración de la actividad económica y el apretón monetario están reduciendo el ritmo del aumento de precios, más allá de discusiones metodológicas en los índices que lo miden. La quita de subsidios anunciada no generará un impacto significativo. Se espera que en algún momento de 2014 se actúe sobre electricidad, lo que tendría un mayor impacto.
  • Entre los activos locales, vemos que a los precios de hoy, los bonos en USD lucen con mayor atractivo que los ajustables por CER y BADLAR, debido a la fuerte baja de la cotización del contado con liqui y el widening de sus spreads 
REFA+ Abril 2014
 
24-04-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Horizonte de inversión: el corto vs. el largo plazo

En los últimos días el deterioro de los precios de los bonos en USD ha reforzado nuestra estrategia de inversión a mediano plazo. A los precios de hoy, los bonos en USD lucen con mayor atractivo que los ajustables por CER y BADLAR, debido a la fuerte baja de la cotización del contado con liquidación y la ampliación de sus spreads.


Si se compara tres bonos de plazos similares y se asume que la variación promedio del CER durante toda la vida de los bonos es 20%, que la BADLAR promedio se ubicará en 23% (marginalmente positiva en términos reales), en este punto se igualan los rendimientos del Bogar 2018 y Bonar 2017 en pesos.


Bajo estos supuestos, la devaluación promedio del Contado con liquidación debería ubicarse en el 14% anual para que iguale el rendimiento en pesos del Bonar 2017 denominado en dólares con los otros dos títulos.


Hoy pareciera que ese ritmo de devaluación fuera demasiado bajo, sobre todo cuando se espera que en la segunda mitad del año aumente el ritmo de depreciación del tipo de cambio oficial.


Sin embargo a corto plazo, ciertas cuestiones estacionales y medidas económicas implementadas por el Gobierno, favorecen la inversión en pesos. 


No esperamos que el tipo de cambio vuelva a  depreciarse de manera drástica. Ello se debe  principalmente a las medidas implementadas por el BCRA en relación a la disponibilidad de activos en USD de los bancos y a la entrada estacional de dólares por la liquidación de exportaciones agrícolas de abril-mayo-junio. Por su parte, junto con la devaluación y la quita de subsidios, la inflación duramente los primeros tres meses del año se aceleró y en los próximos tres permanecería en torno al 2%. La tasa BADLAR se espera que se mantenga en  niveles del orden del 27%.


En la segunda mitad del año, los factores que durante el primer semestre contuvieron el tipo de cambio en 8,00 ARS/USD parecen no repetirse y el alto nivel inflacionario obligaría a avanzar con una depreciación nominal con el fin de  mantener la competitividad. Por otra parte, la desaceleración del nivel de actividad contendría algo el ritmo de suba de precios.


En conclusión, la inversión en pesos en bonos de corto plazo que capturen las tasas de inflación de los próximos dos/tres meses, mientras el tipo de cambio permanece sin demasiadas variaciones y a partir de la segunda mitad del año, comienza a ser más atractiva la inversión en dólares, bajo los supuestos presentados.

Qf Monitor Semanal 140424
 
16-04-2014  //  PRENSA //
Economía quiere fondos y que le cobren menos que a YPF

Dos expertos dan su opinión. Uno es el ex secretario de Finanzas Daniel Marx. “Los países con peores rendimientos hoy son Venezuela, Argentina y Ucrania. No hay que hacer demasiado para salir de ese lote”. Marx cree que la Argentina obtendrá un buen resultado de la reunión del 26 de mayo en el Club de París porque una vez que se fija una fecha existe un preacuerdo.

“El país podría colocar deuda a fin de año cerca del 8%”.

 
09-04-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Apretón

En marzo el BCRA siguió desacelerando el ritmo de expansión monetaria. Tomando promedios mensuales, la variación interanual de la base monetaria fue de 18,6%, mientras que el último dato diario apunta a un aumento respecto al año anterior de 15,5%. Estos movimientos se lograron principalmente gracias a una fuerte contracción por pases de más de ARS 18.000 millones. Por otro lado, el sector público sigue siendo la principal fuente de presión sobre la emisión de base. Durante el último mes este explicó casi ARS 11.000 millones de expansión.


Reducir las necesidades de financiamiento del Tesoro por parte del BCRA será vital para afianzar los atisbos de estabilización cambiaria de las últimas semanas. Los datos de febrero mostraron un gasto creciendo 9 puntos porcentuales por encima de la recaudación generando preocupación sobre la sostenibilidad fiscal. No obstante, el gasto de febrero fue particularmente impactado por el efecto de la devaluación de fines de enero, generando presión sobre las erogaciones por subsidios y, posiblemente, precipitando la decisión de su recorte informado en marzo.


El apretón monetario se hace sentir en el sistema financiero. Mientras que los préstamos dejaron de crecer en marzo, ante mayores tasas y menor ritmo de actividad, los depósitos a la vista y a plazo crecieron en términos interanuales 17% y 36% respectivamente. Esto originó una mejora en los ratios de liquidez de los bancos que recuperaron niveles de enero pasado. Asimismo, la dinámica de base, depósitos a la vista y a plazo ayudan a explicar la tranquilidad en el mercado del dólar blue. También se debe recordar que la circular del BCRA que obligaba a los bancos a deshacerse de activos dolarizados (entre ellos, bonos denominados en USD) expira a fines de abril, lo que se traduce en un flujo vendedor de estos títulos en el mercado local en estas semanas pasadas y próximas, que se contrasta con una caída del riesgo país. Esto sostiene los valores en USD y genera una caída del contado con liqui, que a su vez incide sobre el blue. 


La mejora del riesgo soberano argentino desde principios de marzo fue de 140 pbs. Hoy, se ubica en torno a los 779 pbs, casi en el mismo niveles que Ucrania (784) y ya bastante lejos del otrora “benchmark” nacional, Venezuela (1080). Sin embargo, el espacio para mejorar sigue siendo amplio si se compara con vecinos de la región: Brasil exhibe un riesgo país de 221 pbs, mientras que Uruguay de solo 185 pbs.

Qf Monitor Semanal 140409
 
07-04-2014  //  PRENSA //
El mercado de bonos tendrá un recorrido alcista
Luego de que la semana pasada el mercado financiero sufriera una de las semanas con mayor inestabilidad en los últimos meses, Daniel Marx, director de la consultora Quantum y exsecretario de Finanzas indicó que los bonos locales tendrán un recorrido alcista en el futuro. 

"El mercado de bonos tendrá un recorrido alcista, están rindiendo en algún nivel entre Venezuela y Ucrania y eso indica que hay mucho para mejorar", destacó.
 
06-04-2014  //  PRENSA //
Por un fin de semana, el país volverá al radar de Wall Street
Según el ex funcionario, la clave para que la reunión de París del 26 de mayo próximo sea exitosa -ése día Argentina negociará día una oferta con el organimos para levantar su deuda en default-, dependerá que presente sobre la mesa un artículo IV con el FMI. “Los acreedores querrán los números de Argentina por escrito y con una firma. Si no hay un programa con el FMI, solicitarán una auditoria”.
 
03-04-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Cambios en el nivel del PBI base no alteran su crecimiento

Hace una semana el Ministro de Economía presentó el dato de crecimiento para el año 2013 con la nueva base 2014. El dato de 3%, por debajo del 3,22% necesario para gatillar el pago del cupón en 2014, generó un derrumbe de los precios de estos títulos, ya que muchos tenedores de los mismos interpretaron rápidamente que no habría un desembolso en 2014 por este concepto. Los “cupones” TVPP –en ARS- cayeron 53%, mientras que los TVPA –en USD ley argentina- descendieron 30% al día siguiente, pero recuperaron parte de la caída en las jornadas posteriores (ver gráficos abajo), alentadas por una serie de interpretaciones sobre valor intrínseco, incluyendo algunas por las implicaciones del cambio de base de cálculo del PBI en lo que hace a las condiciones de pago del título. También es probable que haya habido compras por parte de ANSES, según versiones que circularon. 

 

La forma en la que dieron a conocer los datos dejó abierto muchos interrogantes sobre la metodología aplicada y datos usados para el cálculo difundido, aunque el mismo comunicado de la semana pasada menciona que en la última quincena de abril se publicará información más detallada, conteniendo “la totalidad de la información trimestral y anual para la serie temporal 2004-2013, así como las referencias metodológicas correspondientes”. El INDEC no informó el crecimiento de 2013 con base 1993, sino que directamente publicó el dato en base 2004. Por ello, es muy audaz con esta información, tanto comparar el 4,9% de crecimiento anunciado para el EMAE en febrero y el 3% dado a conocer el jueves pasado así como determinar que el “cupón” debería pagarse debido a que se cumple con el crecimiento mínimo estipulado cuando se comparan ambos a la luz de las cláusulas de emisión.


Es importante notar que hay fuertes indicaciones de que el cambio de base se hizo concurrentemente con una mejora de los datos de actividad sectorial –ahora más realista (por ejemplo, agricultura registró un crecimiento del 10,8% versus el 15,1% reportado hasta el tercer trimestre)- que los que habían sido utilizados para anuncios anteriores al jueves pasado. Este último hecho bien puede haber tenido bastante mayor incidencia sobre el recalculo que la actualización de la base. Además, vemos muy probable que siga con el criterio aplicado recientemente. Por su parte, un cambio de base significa una actualización tanto según los precios vigentes en cada momento como de las participaciones relativas de las distintas actividades. Esto se conoce como “re-escalamiento”. Como tal, llevada a la nueva unidad de cálculo, los correspondientes crecimientos en la serie, en términos reales, siguen a partir de esa nueva medición base.


Esta forma de medir es la compatible con el sentido económico teniendo en cuenta que ni los precios ni las actividades son inmutables a lo largo del tiempo y que se habría buscado tener un gatillo de pago para el “cupón” en línea con la evolución potencial del PBI. Sin pretender ser expertos legales, la lectura de la documentación y el contexto en que fue hecha, indican que la intención de las partes fue contemplar y ajustar el cálculo si hubiese “re-escalamiento” y que esto era previsible durante la vida del “cupón”. Sin embargo, la fórmula fue escrita de una manera en que se puede interpretar que hay que cambiar cada año el índice de precios implícitos en relación a 1993 o, alternativamente, hacer solo es hacer esa actualización solo en el año correspondiente al cambio de la base del PBI (es decir, 2004 vs 1993). Tanto en el indenture como el prospecto de emisión,  se enuncia un sistema de llevar y empalmar el PBI Base (a precios de 1993) a los precios del año en que se redefina una nueva base.


Un importante factor de riesgo para el precio de los cupones PBI está asociado a la revisión de los datos de crecimiento pasados, ya que si estos fuesen menores que los oportunamente reportados estarían afectando el excedente del PBI por sobre el caso en que se determina como piso para el pago; concretamente, su servicio es determinado por el 5% del nivel del PBI observado menos el piso de PBI (que, a su vez, se sube para cada período). Esto es, en particular, para períodos que arrancan en 2007 cuando se empezaron a registrar diferencias ostensibles con las mediciones privadas. Si se corrigiese la serie según los números similares al promedio privados, el valor presente neto de los pagos desde 2017 en adelante podría reducirse hasta en un 50%, considerando la base del PBI en 1993 y si el índice de precios implícitos (IPI) del PBI reportado hasta aquí permanece inalterado. Entonces, con un siguiente pago en 2016 y descontando los flujos futuros al soberano argentino más 600 pbs, el valor calculado para el “cupón en USD” estaría alrededor de USD 5.8.  No obstante, una revisión de los datos pasados del PBI debería mostrar uno mayor que el revisado para base 1993 por la misma dinámica de cambio de sectores en la economía dando más peso relativo a los más novedosos. De esa manera, se mitigarían parcialmente las pérdidas referidas. 

Qf Monitor Semanal 140403
 
31-03-2014  //  REPORTE //
REFA+ Marzo 2014: ¿Ajuste virtuoso? ¿Preparando el terreno para el 2º semestre?
  • La acumulación de desequilibrios de los últimos años se aceleró a finales de 2013 y principios de 2014, generando mayor incertidumbre sobre el rumbo de la economía argentina. Ante este escenario, el Banco Central retomó un protagonismo perdido previamente. La absorción de dinero y suba de tasas con el salto del tipo de cambio de enero y la norma que obligó a los bancos a desprenderse de activos dolarizados ayudaron a calmar los ánimos y estabilizar el nivel de reservas
  • Sin embargo, la inflación que se acumula merece atención, 7,2% en el primer bimestre del año, según el nuevo IPCNu del INDEC. Una persistencia de este tipo de indicador torna inconsistente un tipo de cambio fijo por tiempo indeterminado y, por ello, la idea de volver a usar el dólar como mayor ancla nominal de precios llevaría a un potencial “atraso” del mismo
  • Hay señales de reversión de los incentivos manifestados en la publicación del balance cambiario (movimientos de caja) por el BCRA. Ahí se demuestra que en 2013 hubo unos USD 20.000 millones de pérdidas de reservas internacionales explicados por señales no congruentes que indujeron a que el superávit comercial neto cerrara en USD 1700 mill (contra USD 9000 mill devengado y una mejora histórica adicional de aprox. USD 2000 mill en caja dadas particularmente por adelantos de exportaciones) y unos USD 8700 mill por déficit neto de turismo y vinculados (contra un leve superávit normal histórico). La reversión de estos elementos, aún con perspectivas de excelente cosecha se traduce en mejoras en el nivel de reservas que, sin embargo, no serán plenas debido a los otros temas pendientes acumulados (desde importaciones hasta transferencias no concretadas)
  • Este contexto limita las posibilidades de una espiral inflacionaria, pero estabilizar definitivamente la situación macroeconómica requiere pasos adicionales. En este sentido, el gobierno ha dado algunas señales en materia fiscal y de financiamiento. Ha dado indicios de que pretende contener las erogaciones (por lo menos en términos reales) en jubilaciones y salarios, que representan la mitad del gasto primario de la Nación, promoviendo un crecimiento menor a la inflación esperada
  • Asimismo, las versiones de reducciones de los denominados “subsidios económicos” suenan cada vez más fuerte. Estas erogaciones alcanzaron un 5% del PBI en 2013 (2,5 veces lo que representaban en 2007) y crecerían “autónomamente” en 2014 por el efecto de la evolución del tipo de cambio y la inflación. Sin embargo, estas acciones representan desafíos no menores dados por su propia distribución entre sectores de ingresos dispersos y regiones donde hoy se notan importantes disparidades
  • Ello tiene costos asociados en términos de inflación de corto plazo, erosión de ingreso disponible y repercusiones sociales. En particular, a la luz de las negociaciones salariales en curso
REFA+ Marzo 2014
 
27-03-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Cupón PBI: la cinchada sobre el 3,22%

Hoy se dará a conocer el dato del PBI del último trimestre de 2013. El director del INDEC, Norberto Itzcovich, ya aclaró que ese dato estará basado en la nueva metodología, por lo que el crecimiento del año pasado seguramente será diferente al 4,9% que indicó el EMAE en febrero. Más allá de las disquisiciones estadísticas, el número que se publique definirá si se gatilla el pago del cupón PBI en diciembre de este año o no, una determinación que puede costarle al Tesoro unos USD 3.500 millones.


El escepticismo respecto a los datos del Producto Bruto viene en aumento. El martes pasado miembros del Congreso informaron que el promedio de las consultoras privadas que estima esta variable arrojaba un valor de 2,9% de crecimiento para 2013, por debajo del 3,22% requerido para gatillar el pago. Sin embargo, los precios de los cupones siguen firmes. El TVPA subió 7% en lo que va de marzo y acumula un alza del 110% en el último año.


La comunicación del dato del cuarto trimestre estará acompañada de la presentación de la nueva base de cálculo del PBI (pasa de 1993 a 2004). Como ya hemos comentado en el pasado, no creemos que el mero cambio de base justifique una reducción suficiente para evitar el pago del cupón en 2014. Sin embargo, si podría ocurrir que además se revisen datos pasados llevando a una convergencia de cifras públicas y privadas. Algunos ejemplos que se suelen citar en este sentido son los cambios metodológicos que incrementaron la cosecha del año pasado o los inusualmente bajos valores de precios implícitos de la intermediación financiera (cercanos al 3% interanual). Además, es importante destacar que el INDEC tiene tiempo de modificar el dato final de crecimiento de 2013 hasta noviembre próximo.


Pese a las dudas sobre el dato de crecimiento que se reportará, estimamos que el precio del TVPA incorpora una probabilidad de que se efectuará el pago en Dic-2014 superior al 60%. Este guarismo asume un crecimiento menor en 2014 y 2015 al requerido para gatillar nuevos pagos en Dic-2015 y Dic-2016 y una tasa de descuento equivalente a la curva de bonos soberanos argentinos más 1.000 pbs. Estos supuestos implican, que, aún si no se efectuase el pago, una mejora de las perspectivas de crecimiento en el corto plazo y/o un avance en las condiciones financieras para Argentina limitarían la caída de corto plazo asociada a una menor probabilidad de pago de este año.  Por otro lado, al no estar descontado el pago de este año en un 100%, la confirmación de ese hecho puede ser positivo para estos títulos. 


Si no se efectúa el pago de este año, pero se gatilla otro por el crecimiento de 2015 (con pago en Dic-2016), la valuación del TVPA sería de USD 9,50 según los supuestos mencionados previamente.

Qf Monitor Semanal 140327
 
20-03-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Más allá de la cosecha: el armado de la consistencia macro

La acumulación de desequilibrios de los últimos años se aceleró a finales de 2013 y principios de 2014, generando mayor incertidumbre sobre el rumbo de la economía argentina. Ante este escenario, el Banco Central retomó un protagonismo perdido previamente. La suba de tasas, la absorción adicional consecuente, el salto del tipo de cambio de enero y la norma que obligó a los bancos a desprenderse de activos dolarizados ayudaron a calmar los ánimos en el mercado cambiario y estabilizar el nivel de reservas.

 

Sin embargo, el problema fundamental que llevó a tomar esas medidas sigue vigente. La inflación acumula, según el nuevo IPCNu del INDEC, 7,2% en el primer bimestre del año. Más allá de que sería esperable una desaceleración de los precios en los próximos meses como consecuencia de una política monetaria más restrictiva y una evidente merma en la actividad económica, la inflación “inercial” sigue siendo elevada. Esto torna inconsistente un tipo de cambio fijo por tiempo indeterminado y, por ello, la idea de volver a usar el dólar como mayor ancla nominal de precios llevaría a un potencial “atraso” del mismo.

 

Este contexto limita las posibilidades de una espiral inflacionaria, pero estabilizar definitivamente la situación macroeconómica requerirá de una coordinación con acciones en materia fiscal y de financiamiento. El gobierno ha dado algunas señales en este sentido. Por un lado, ha dado indicios de que pretende contener las erogaciones (por lo menos en términos reales) en  jubilaciones y salarios, que representan la mitad del gasto primario de la Nación, promoviendo un crecimiento menor a la inflación esperada, lo que implica costosas repercusiones sociales y políticas. Por otro lado, las versiones de reducciones de los denominados “subsidios económicos” suenan cada vez más fuerte. Estas erogaciones alcanzaron un 5% del PBI en 2013 (2,5 veces lo que representaban en 2007) y crecerían “autónomamente” en 2014 por el efecto de la suba del dólar y la inflación. Los subsidios presentan una opción particular ya que tienen un discutible efecto sobre distribución del ingreso e inducen a un comportamiento de los consumidores que agrava el déficit energético y, por ende, la demanda de divisas, debilitando las reservas internacionales. Además, las ponderaciones del nuevo IPCNu harían menos visible las subas que se verían en las boletas de luz, gas y/o agua, dado que estos conceptos pesan 30% menos de lo que registraban en el viejo IPC-GBA a nivel nacional, y menos aún si se tiene en cuenta que el AMBA está sobrerrepresentado en el universo de beneficiarios de los subsidios. No obstante, la pérdida de ingreso disponible resultaría en un lastre adicional sobre la actividad y mayor desgaste político.

 

Por ello, si bien sería bienvenida y algo probable una reversión en la tendencia negativa que venían exhibiendo las cuentas públicas, las posibilidades de contundentes mejoras sustanciales en el corto plazo parecen tener una baja chance debido al costo social y de contagio asociado. Una forma de suavizar ese proceso y conseguir un colchón que permita reforzar la posición de reservas internacionales, sería acceder a financiamiento. El gobierno también ha dado señales en este frente marcando un camino de saneamiento fiscal, recomposición parcial de estadísticas públicas, arreglo con acreedores litigantes del CIADI y Repsol y el testeo de canales de financiamiento alternativo (por ej. vía emisiones de YPF) de manera de ir allanando ese camino para el futuro mediato.


La apuesta a un realineamiento de precios relativos durante la primera mitad del año en el entorno de una política monetaria contractiva, sumada a la temporada alta de ingreso de divisas del agro y un contexto internacional estable gozaría de una probabilidad no menor de éxito en la búsqueda por llegar a fines de 2015 con aire suficiente. Queda pendiente la ejecución en tiempo y forma de lo enunciado y el manejo de factores de riesgo que marcamos arriba. Si se diese como se insinúa, pasamos a tener un escenario bastante más consistente desde el punto de vista macroeconómico. Esto es pasar del temor al abismo con que empezamos el año a terminarlo en un espacio más estable. Igual, recordemos que en esta materia, casi nunca la evolución se da siguiendo un sendero lineal particularmente teniendo en cuenta la puja distributiva.

Qf Monitor Semanal 140320
 
17-03-2014  //  PRENSA //
Ven atractivo en los bonos ajustados por CER pero sólo en el corto plazo

Un informe de la consultora Quantum analizó cuánto valor le queda en los bonos ajustables con CER en relación con los bonos denominados en dólares, tomando el Bogar 18 y el Bonar 17, dos títulos comparables de vencimiento relativamente corto, del mismo emisor y con similar legislación. Sus cotizaciones muestran que para igualar el rendimiento de una inversión hipotética en estos títulos, el índice de inflación debería ser 11,5% superior a la depreciación del contado con liquidación en el plazo de la vida promedio de ambos bonos, que es cercano a los dos 2 años.

En concreto, la respuesta se centra en la relación CER versus tipo de cambio. “Asumiendo precios constantes y enfocando la decisión sobre la trayectoria del tipo de cambio y de la inflación, vemos que la venta adicional de títulos por parte de los bancos y la tranquilidad estacional del tipo de cambio oficial lleva a mayor estabilidad en el contado con liqui hasta junio o julio. Sin embargo, la reacción del contado con liqui podría acelerarse, en caso que los pesos excedentes de la liquidación agrícola se vuelquen, luego del pago de gastos y deudas, a inversiones en títulos en dólares”, remarcó Quantum, aunque aclaró que esta relación depende también de otras variables.

 
14-03-2014  //  QF Monitor Semanal  //
CER versus USD

Es inminente la publicación del índice de precios correspondiente al mes de febrero pasado (lunes 17 de marzo). Los bonos ajustables por CER ahora fluctúan acorde con la natural expectativa atada a la incertidumbre sobre el valor del índice. De todas maneras, las notables subas de precios de estos títulos implícitamente descuentan que ya ha quedado atrás la polémica sobre la credibilidad de este crucial dato. Nos preguntamos cuánto valor queda en los bonos ajustables con CER, especialmente si se lo compara con los bonos denominados en USD.


Para ello, tomamos dos bonos comparables de vencimiento relativamente corto, del mismo emisor y con  similar legislación, con los siguientes indicadores:

 

(ver adjunto)

 

Sus cotizaciones muestran que, para igualar el rendimiento de una inversión hipotética en estos títulos, el índice de inflación reportado debería ser un 11,5% superior  a la depreciación del tipo de cambio ARS/USD vigente en el mercado “contado con liquidación” en el plazo de la vida promedio de ambos bonos (2 años aprox.).

 


La clave de la respuesta al interrogante planteado pasa por una visión de la relación CER vs. ARS/USD. Los factores que lo determinarán no son pocos ni sencillos. Presentamos un punteo esquemático de los mismos:


  •  Respecto de la trayectoria del precio:
    •     Desde principios de febrero, la regulación del BCRA respecto del porcentaje de liquidez que los bancos pueden poseer en dólares, obligó a estas entidades a desprenderse de una parte sustancial de sus posiciones en dólar futuro, efectivo y títulos en esa moneda. Este movimiento en las tenencias de las entidades financieras permitió que el tipo de cambio oficial se apreciara marginalmente desde la emisión de la norma aludida. Además, se registró una fuerte baja en la cotización en pesos de los títulos denominados en dólares, al mismo tiempo que subía su cotización en dólares (el precio en dólares del Bonar 17 subió 4%), así el “contado con liqui” cayó 11,5% entre principios de febrero y hoy.
    • En paralelo, la publicación de las nuevas estadísticas de inflación aumentaron el apetito de los inversores por los bonos ajustables por CER y encontraron a los bancos suficientemente líquidos como para incentivar el rally de estos papeles (el precio del Bogar 18 subió entre febrero y hoy 25%).
    • Para adelante, según nuestras estimaciones, los bancos aún tendrían que liquidar títulos en por lo menos unos USD 2.000 millones hasta fines de abril para cumplir con lo dispuesto por el BCRA. Esto generaría presión sobre el “contado con liqui”, que en torno a los 10 ARS/USD, estaría encontrando un piso. Por otro lado, el tightening de los bonos con CER, les restaría atractivo, limitando el recorrido alcista de su precio ajustado por inflación.
    • Nótese que los precios en USD de los bonos en esa moneda podrían subir, disminuyendo su rendimiento, consistentemente con mejoras registradas en el riesgo argentino.
  • Asumiendo precios constantes, y enfocando la decisión sobre la trayectoria del tipo de cambio y de la inflación reportada vemos que,
    • Hacia adelante, la venta adicional de títulos y otras posiciones por parte de los bancos y la “tranquilidad” estacional del tipo de cambio oficial (por la liquidación de exportaciones de soja y con precios sustancialmente superiores a los vigentes a principios de año), lleva a mayor estabilidad en el “contado con liqui” (CCL) hasta junio o julio. Sin embargo, la reacción del “contado con liqui” (CCL) podría acelerarse, en caso que los pesos excedentes de la liquidación agrícola se vuelquen, luego del pago de gastos y deudas, a inversiones en títulos en dólares.
    • Debe, además considerarse, que la inflación será importante en la primera parte de este año. Ello resultaría en mayores presiones sobre el tipo de cambio, las cuales se podrán mitigar con acciones de política que lleven en el futuro a mayor estabilización de la economía argentina de manera tal que se reviertan los incentivos que existieron para la salida de capitales bajo sus diversas formas. Entonces quedaría pendiente la medición de competitividad, que dependerá de la evolución de costos locales y la demanda por importaciones.
    • En consecuencia, una apreciación moderada en términos reales del tipo de cambio CCL es posible y la probabilidad varía según factores externos (precio soja y tipo de cambio del BRL) y, fundamentalmente, una estabilización de la economía local.
Qf Monitor Semanal 140314
 
28-02-2014  //  PRENSA //
Bonos atados con inflación: la Argentina paga alta sobretasa
Pero ¿qué rendimiento muestran los bonos ajustados por inflación en otros países, a plazos relativamente cortos? Un informe elaborado por la consultora Quantum Finanzas, que dirige Daniel Marx, muestra que las sobretasas en relación con el ajuste de la inflación son realmente muy bajas. En países desarrollados como Japón, Inglaterra y Estados Unidos, la tasa es directamente negativa. Es decir que el inversor recibe menos que la inflación anual. En el caso de Chile, la tasa por encima de la inflación se ubica en el 1,7%, mientras que en Brasil se ubica en un 6%. En este caso, el incremento de la tasa se debe a la expectativa de mayor devaluación que se produjo sobre todo a principio de 2014. Pero la estabilidad que ha mostrado el dólar contra el real este mes presagia que esa tasa bajará notoriamente.
 
26-02-2014  //  PRENSA //
Repsol: el acuerdo es necesario pero no suficiente para atraer inversiones

Para el ex secretario de Finanzas Daniel Marx, el acuerdo con Repsol ayudará a que la Argentina se acerque nuevamente a los mercados internacionales pero “son varias cosas las que faltan para bajar el riesgo país” y así conseguir financiamiento a una tasa más baja, en línea con la región. En este punto, el economista mencionó el nuevo Índice de Precios al Consumidor Nacional urbano (IPCNu) como otro paso en la dirección correcta aunque también destacó la regularización de la deuda con el Club de París como una medida pendiente.

 
26-02-2014  //  PRENSA //
Tacha el Gobierno otra asignatura pendiente: bonos argentinos, firmes
El exsecretario de Finanzas Daniel Marx consideró que "hay demanda por bonos argentinos, como quedó demostrado en la colocación reciente que efectuó YPF. El mercado está en condiciones de ir absorbiendo lo que se vaya emitiendo". Se trata, por otra parte, del fin de la política de desendeudamiento, pero sin la posibilidad de que se trate de un programa ordenado por el Ministerio de Economía.
 
25-02-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Una brisa del mundo

El 2014 había comenzado con tensiones en varios mercados del mundo ante una ola de pesimismo relacionada con los desafíos que deben enfrentar algunas economías emergentes. La previsión de vientos en contra se transformó en una brisa generalizada a favor. Si bien esas preocupaciones siguen vigentes en varios países, las principales bolsas del mundo y las monedas de emergentes se recuperaron en los últimos días.

 

En EE.UU. el S&P 500 subió en lo que va de febrero más de 3% y borró de esa forma las pérdidas incurridas en enero. Un importante factor estuvo dado porque sus tasas de largo plazo tuvieron una suave reducción. En la actualidad los bonos del Tesoro de EEUU rinden 2,7%, comparado con 3% a fines de 2013.

 

Además, las monedas de países emergentes se recuperaron. En particular, el BRL se apreció 3,4% frente al USD en febrero, más que compensando la depreciación de enero y acumula una apreciación en el año superior al 1%, acercándolo a valores de 2,34 BRLUSD.     


El precio de la soja también juega a favor. En el último mes acumula una suba de 8% superando los USD 510 por tonelada y alcanzó su máximo desde septiembre pasado. Factores climáticos, sobre todo en Brasil, que afectarían la oferta de la oleaginosa en los próximos meses, estarían jugando un rol en los movimientos de estos precios. 


En el terreno local, los grandes ganadores de febrero fueron los títulos atados al CER, que experimentaron un rally luego de la difusión del nuevo IPCNu el 13-feb-14. Desde esa fecha, el Bogar 18 subió 15% y el Discount en ARS 28%, aunque en un mercado poco profundo. Hoy, estos títulos rinden 6,6%+CER y 8%+CER respectivamente. En un notable cambio de humor sobre la credibilidad de las estadísticas y las personas que las producen, los movimientos en los precios de esos títulos parecen descontar que el CER ajustado por el IPCNu será confiable de aquí en adelante.


Sin embargo, los rendimientos de los bonos de Argentina en relación a otros países siguen siendo particularmente altos, tanto en los denominados en moneda extranjera como los ajustables por inflación. Lo llamativo es que, en ese marco, los títulos ajustables por índices de precios tienen spreads inferiores a los en moneda extranjera cuando comparados con otros países. Mientras que un Bogar 18 rinde en términos reales poco más que un bono similar de Brasil (asumiendo que todos los países ajustan sus bonos por una medida de inflación interna realista y representativa), la diferencia en los títulos en USD es muy importante. Un Bonar X (con duration de 2,6 años) rinde más de 1100 pbs más que un comparable de Brasil, Colombia o Perú (ver gráficos 1 y 2).
Qf Monitor Semanal 140225
 
23-02-2014  //  PRENSA //
Nuevo índice, viejas dudas: los efectos de sincerar la inflación

Como los últimos datos oficiales son de junio de 2013, la incidencia de la deuda con CER podría haber caído hasta 15%, según estima Daniel Marx, director de Quantum Finanzas. Y el valor sería de unos US$ 25.200 millones ($ 196.500 millones).

 "Esto ayuda a dar una visión de que se cumplirá un contrato, que hasta ahora se cumplía en la letra, pero no en el espíritu", señala Marx, en referencia a la aplicación del CER en los bonos. El ex secretario de Finanzas recuerda que en materia de políticas y frente a la evidencia de la alta inflación, está pendiente el problema de la distorsión de precios relativos, que marca un tema de agenda de esos que requieren medidas con costos políticos y sociales. 

 
21-02-2014  //  PRENSA //
Por el nuevo IPC, los bonos atados al CER son una de las mejores opciones de inversión
Por InfobaeTV, el ex secretario de Finanzas Daniel Marx evaluó que los bonos indexados por CER (Coeficiente de Estabilización de Referencia), gracias al nuevo IPC Nacional vigente desde enero de 2014 y que reflejó una inflación próxima a la real, son una atractiva opción para invertir.

"En la medida en que se mantenga una constancia en el nuevo índice y su metodología, y esté además presentando de la mejor manera posible la inflación, parece una opción, porque Argentina lo tuvo –lo tienen otros países también–, la gente busca protección contra la inflación y está dispuesta a recibir tasas de interés extraordinariamente pequeñas por encima de eso y, a veces, hasta negativas".

 
19-02-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Cambios estadísticos y su impacto sobre activos

Las señales dadas en el camino de presentar estadísticas más adecuadas llevaron a una revaluación de precios de activos argentinos. La inflación “oficial nacional” del 3,7% del mes de enero marca la reaparición de una temática de dinámica de precios que se venía insinuando desde hace tiempo y cuya corrección se complica particularmente si se tiene en cuenta que varios de ellos (p.ej., energía) siguen “atrasados”.

 

De todas maneras, al ponerse en marcha un sistema de reporte estadístico más adecuado, el set de precios de títulos públicos se reconfiguró de manera tal que amerita una re-evaluación. Por eso, incluimos cuadros comparativos (con precios de apertura del 19/2/14) de bonos representativos. En estos cálculos se asume: que el CER se regirá según el nuevo IPCNu, que el índice reflejará fielmente la inflación y, finalmente, una inflación anual del 2% en EEUU.

 

La tabla 1 compara el Discount ajustado con CER en relación al emitido en USD con ley argentina. La columna de tipo de cambio real (aquel que  ajusta igual a la diferencia de inflación entre Argentina y EEUU) se corresponde al del “contado con liquidación”, considerando que el mismo puede tomar valores distintos. La siguiente muestra para cada tipo de cambio real asumido, apreciación (+) o depreciación (-) relativa entre el Discount de CER y el de USD. Por ejemplo, si se piensa que el tipo de cambio real fuese ARS/USD 11.50 durante la vida de estos títulos, el Discount de USD le gana en un 28,4% al de CER. Se ve entonces, que a los precios actuales, la indiferencia está en un tipo de cambio real de alrededor de ARS/USD 8.30.

 

En el tramo más corto, comparando el Bogar 18 con el Boden 15, de duration similar, y con los mismos supuestos de comportamiento del párrafo anterior, resulta que el tipo de cambio real que iguala ambos está en niveles de aproximadamente ARS/USD 10.  Entonces, resultaría más conveniente el Boden 15 si el tipo de cambio real esperado superase ese nivel (“peso depreciado”). Téngase en cuenta que esto coincide con una visión de tiempos de mayor volatilidad y depreciación (ver tabla 2).

 

Por otro lado, los cambios en el INDEC bien podrían llevar a revisiones sobre tasas de crecimiento del PBI. No parece ser que las nuevas tasas de inflación lleven a un crecimiento del PBI real debajo del 3,2% que repercutiría en no pagar el “cupón”. Sin embargo, no debe descartarse una revisión de los datos con los que se construye el PBI reevaluando nuevamente la posibilidad de no pago del mismo, sobre todo en un contexto de reservas declinantes. Abajo mostramos escenarios de precios resultantes según se asuman distintas combinaciones de pagos o no del cupón por los próximos tres años y una simulación de pagos posteriores según el modelo basado en el crecimiento de Argentina durante el período 1950-2012. A efectos de calcular los precios señalados en la curva se descontaron los pagos futuros a la actual tasa de los bonos soberanos más 4 puntos anuales porcentuales.

Qf Monitor Semanal 140219
 
17-02-2014  //  REPORTE //
Armando Puentes...

Resumen:

Luego de un final de 2013 y comienzo de 2014 complicado con reclamos en varias provincias, cortes de luz, aceleración inflacionaria y devaluación del ARS, el gobierno logró temporalmente calmar el frente cambiario, principalmente, a través de medidas tomadas por el BCRA. Una combinación de medidas de absorción monetaria, incluyendo mayores tasas de interés y el retorno de una vieja regulación (suspendida en 2005) que limita la tenencia de activos en moneda extranjera de los bancos, sirvieron para estabilizar el tipo de cambio debajo de 8 ARS/USD. Además, contuvieron las expectativas de mayor devaluación en el corto plazo.

Sin embargo, la tasa de inflación subió a otro nivel y están pendientes subas de determinados precios de servicios públicos. Sigue pendiente revertir la tendencia de deterioro de las cuentas fiscales. Lo actuado en materia monetaria no cambia las crecientes mayores demandas de financiamiento por parte el BCRA.

Esta conjunción de factores complica mantener un tipo de cambio nominal estabilizado, particularmente después de la temporada alta de liquidación de divisas proveniente del agro.

La presentación del nuevo IPCNu arrojó un valor creíble y superior al esperado por el mercado, compatible con las estimaciones privadas para el GBA y con una canasta ajustada. Eventualmente, si se verifica en el tiempo la idoneidad del índice y se complementa con otras medidas que refuercen la credibilidad, mejoraría la posibilidad de financiamiento para Argentina.

Desde may-13, cuando la Reserva Federal dio indicios de su plan de desacelerar el ritmo de expansión monetaria, las monedas emergentes sufrieron caídas, que se acentuaron desde principios de este año. Las acciones también sufrieron y, en menor medida, los bonos, que reflejan niveles de riesgo país bajos en relación al pasado, aunque ya no mínimos. Estos movimientos anticipan un menor flujo de fondos a estos países, aunque se espera un repunte para el 2015.

REFA+ Febrero 2014
 
17-02-2014  //  PRENSA //
La emisión crece a un mínimo en cuatro años: 22%
La menor expansión ayudará al Central a moderar el avance de los precios, pero podría complicar la demanda y la marcha de toda la economía. En la consultora Quantum finanzas, del economista Daniel Marx, consideraron que los efectos dependerán de "si se quiere convalidar y actuar pasivamente en lo referido a evolución de inflación", y de "si una contracción monetaria es acompañada por otras acciones que redunden en un ambiente de estabilidad y ésta se alcanza a la luz de los indicadores de mediano y largo plazo".
 
16-02-2014  //  PRENSA //
Advierten que el presupuesto 2014 quedó muy lejos de la realidad
"El presupuesto no sólo perdió actualidad sino utilidad -señaló Daniel Marx, director de Quantum Finanzas-. Originalmente era el Congreso el que determinaba la utilización de recurso, pero ahora, la discreción que dan los superpoderes al jefe de Gabinete para reasignar partidas es creciente. El efecto de la devaluación y la mayor inflación genera más recursos, por varios canales, mientras se produce un incremento sustancial del gasto que termina bajo el manejo de una sola persona."
 
14-02-2014  //  PRENSA //
Se disparan los bonos atados a la inflación
Anoche los inversores estaban convencidos que los bonos ajustados por CER subirían desde hoy. Los ex secretarios de Finanzas Daniel Marx y Miguel Kiguel descontaron que los títulos se ajustarán por el IPC Nacional Urbano que anunció ayer el gobierno, un número más alto que el ya extinto IPC. 
 
14-02-2014  //  PRENSA //
Esperan un repunte en los bonos y un acercamiento a los mercados
Anoche los inversores estaban convencidos que los bonos ajustados por CER subirán desde hoy. Descuentan que los títulos se ajustarán por el IPC Nacional Urbano que anunció ayer el gobierno, un número más alto que el ya extinto IPC. Los ex secretarios de Finanzas Daniel Marx y Miguel Kiguel piensan algo similar. “La lógica indica que debería tomarse el nuevo índice a partir del ajuste correspondiente a enero”, dice un informe de Quantum que dirige Marx sobre el futuro de los títulos atados al CER
 
13-02-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Desplegando el arsenal

En la última semana, el BCRA continuó la política inaugurada el 24 de enero signada por una importante absorción  monetaria en contaste con la notable expansión previa complementado con normas que inducen al aumento de oferta de moneda extranjera. Estas acciones  han logrado descomprimir en el corto plazo el frente cambiario, pero se siguen esperando iniciativas complementarias para lograr un “aterrizaje suave” a los riesgos de aceleración inflacionaria y devaluatoria que teníamos.

 

El ritmo de liquidación de posiciones excedentes de moneda extranjera que tenían los bancos parecería haber sido más fuerte de lo anticipado por la mayoría. Ello, como previsto, fue particularmente así en lo referido a operaciones a término. El resultado fue una caída notable en la cotización de ARS/USD futuros a tal punto que los contratos hasta 3 meses cotizaron debajo del contado, que también cayó. Sin embargo, la concentración relativa de ventas en estos días no asegura su persistencia a lo largo del tiempo. Pasada esa ola, y más allá de las futuras posibles liquidaciones de divisas vinculadas a la cosecha, queda monitorear las percepciones sobre seguridad y confianza en el régimen local, en conjunto con la evolución y expectativas del nivel de precios. En este sentido, el alivio en los distintos mercados cambiarios está vinculado mucho más al aumento regulatorio por el lado de la oferta que a caída de la demanda de moneda extranjera. En particular, el camino de inflación es particularmente complejo. Más allá del nuevo escalón de subas, y ahora moderado por caídas de actividad en varios frentes, siguen pendientes ajustes de precios relativos que empujan la inflación y que, de no corregirse, llevan a dificultades presupuestarias que también se terminan traduciendo en inflación. En ese ambiente, de persistir en un tipo nominal semifijo arriesga una renovación de la discusión sobre “atraso cambiario”. No menos difícil es el frente de negociaciones salariales que lleva a demandas acordes con mantener un poder adquisitivo erosionado y que, en la práctica, solo es atemperado por los temores en materia de empleo.

 

 

En materia monetaria, y un ambiente de aceleración de la velocidad de circulación del dinero, la decisiva acción de reversión de expansión ocurrida, nos lleva a evaluar los niveles actuales con  escenarios de corto y mediano plazo.

 

En lo que referido al análisis de corto plazo, observamos que comparando el último registro de base monetaria (BM) es de ARS 363 mil millones, –incluyendo la absorción por Lebacs de ARS 11.900 ocurrida en enero, pero no la absorción realizada en febrero que supera ARS 17.400 en la primer quincena. Si computamos inflación ocurrida y los efectos de estacionalidad, el saldo observado de base está en línea con el promedio de base en términos reales que tuvimos en los períodos inmediatamente precedentes.

 

Para adelante, el asunto pasa por si se quiere convalidar y actuar pasivamente en lo referido a evolución de inflación, si una contracción monetaria es acompañada por otras acciones que redunden en un ambiente de estabilidad  y si esta alcanza a la luz de los indicadores de mediano y largo plazo.

 

Desde una perspectiva de más largo plazo del indicador BM /PBI, observamos que luego de experimentar una suba como consecuencia del primer impacto del “cepo cambiario” en 2011, los últimos meses comenzaron a mostrar una caída de este ratio, revirtiendo a niveles similares a los computados “pre-cepo”. De todas formas, este indicador sigue siendo relativamente alto en relación a la historia más lejana. Hoy es muy superior a épocas de alta inflación; por ejemplo, con inflaciones del orden del 100% anual, se aceleró la velocidad de circulación a tal punto que la relación BM/PBI estuvo en menos de la mitad de los niveles actuales.

 

En otro orden, la publicación de hoy del nuevo índice de precios mostró una variación de 3,7% en enero. Este número fue mayor al esperado por muchos analistas y da una señal positiva hacia la reconstrucción de la credibilidad de las estadísticas públicas. La discrepancia con el índice del área metropolitana de Buenos Aires es puede explicar por una menor incidencia del transporte público, que subió fuertemente en enero. Resta la incógnita de cómo se definirá el CER, que resulta de una decisión del Poder Ejecutivo. La lógica indica que debería ya tomar el nuevo índice a partir del ajuste correspondiente a enero. Si esto se ratifica, es un motivo de mejora de los precios aún deprimidos de los títulos argentinos de renta fija.

Qf Monitor Semanal 140213
 
10-02-2014  //  PRENSA //
Ventas de dólares de bancos y cerealeras pisan tasas de plazos fijos

La semana pasada, el BCRA publicó una norma que obligó a los bancos a desprenderse de sus activos en dólares hasta el 30% de su patrimonio y de sus posiciones a término hasta el 10%.

Según estimó la consultora Quantum Finanzas, las entidades deberán vender u$s 5.000 millones hasta fines de abril y u$s 0,7 mil millones en futuros este mes. En tanto, las cerealeras se comprometieron con el Gobierno a liquidar u$s 2.000 millones en febrero.

 
06-02-2014  //  QF Monitor Semanal  //
El BCRA no puede sólo

Mientras sigue el dilema sobre la erosión de las reservas internacionales del BCRA, y ante una brecha entre tipos de cambio bajo presión, las reacciones oficiales se precipitan en tiempos demorados. El problema es que no se completa un accionar que sea interpretado como integral  atendiendo las causas que originaron los inconvenientes y no solo algunas de sus manifestaciones. Además, con el paso del tiempo, se acentúan dinámicas de deterioro. Entonces, es mayor el esfuerzo de revertir la tendencia. En semejante contexto, centrar  de manera desproporcionada la resolución de los desequilibrios en el manejo monetario, no solo disminuye la efectividad sino que tiene una serie de efectos colaterales no menores, impactando sobre la actividad económica, situaciones de deudas y otros. La historia marca que, más adelante, aparecen presiones de otro tipo de acciones gubernamentales –como ser, devaluar o “licuar deudas”- para revertir esos efectos colaterales.

 

En primera instancia, aparece el debate del tipo de cambio. Mientras las autoridades señalan que la paridad “de convergencia” según cálculos oficiales está en ARS/USD 8, sigue habiendo una demanda de divisas tal que el BCRA es vendedor neto a ese precio. Es decir, el juego de oferta y demanda sin intervención oficial implica un tipo de cambio más alto. Ocurre que ya no pesa solo la paridad calculada según criterios de competitividad comercial (como planteado implícitamente en las explicaciones oficiales) sino que influyen fuertemente los movimientos de fondos de otra naturaleza y que se guían por costo de oportunidad del dinero, efectos de inflación y percepciones de riesgo.

 

La reciente suba de tasas de interés en pesos busca atender la cuestión del costo de oportunidad. Sin embargo, puede argumentarse que, aún con los recientes notables esfuerzos de absorción monetaria, el exceso de oferta de los meses previos no ha sido despejado de manera suficiente. Particularmente, cuando la demanda de dinero venía cayendo en términos reales, aumentando la velocidad de circulación de dinero, en un modo que llevaba a su retroalimentación. Es decir, la caída de demanda de dinero, genera un fenómeno de anticipación que se contagia resultando en una creciente velocidad. Además, notamos que la suba de tasas no alcanza a la de pases pasivos del BCRA, que están entre el 9 y el 9.5% anual según el plazo. Ello disminuye los efectos del mecanismo ya que la absorción de liquidez queda restringida a determinados instrumentos –más rígidos- en la materia.

 

Mientras tanto, la aceleración de los precios en las últimas semanas comienza a incorporarse en mayores expectativas de inflación futuras. Esto, a su vez, repercute sobre la cotización esperada del dólar; en el mercado oficial porque, incluso el valor de convergencia proclamado por el gobierno, resulta de un cálculo hecho según los actuales precios internos y en los otros mercados cambiarios, porque siguen las motivaciones de búsqueda de refugio en un ambiente de  inestabilidad.

 

Hay que reconocer que las percepciones de riesgos locales también representan un frente que se fue complicando. Las alteraciones de mensajes y determinadas medidas contribuyen a una mezcla de confusión e incertidumbre. Al margen de algunos casos que parecieron  apresurados, está la cuestión del freno del pago de ciertas importaciones efectuadas, que, de mantenerse, puede derivar en dificultades crecientes de manejo de crédito comercial, cuyo status es conocido como de categoría superior a otros. Ello daría margen en reservas en el corto plazo, pero a un notable costo posterior como efecto de pérdidas relativas en el financiamiento de esta naturaleza.

 

La velocidad de caída de reservas del BCRA en enero -por más de USD 2.800 millones (aunque explicadas en parte por pagos de importaciones de energía) y el aumento de la brecha se pueden acotar. Sin embargo, ciertas medidas adoptadas tienen resultados por un tiempo limitado. En este sentido, la absorción monetaria de las últimas dos semanas reduce el exceso previo. La norma del BCRA conocida el martes pasado que pone un tope a las posiciones en moneda extranjera del sistema financiero, obligará a los bancos a vender divisas, títulos públicos y futuros en las próximas semanas para adecuarse a la nueva reglamentación. El efecto transitorio de esta medida será una menor presión sobre el tipo de cambio oficial, el contado con liqui y una caída en las expectativas de devaluación implícitas en los futuros. Si bien no se publican datos actualizados, estimamos que las ventas de divisas y títulos deberían rondar los USD 5 mil millones antes del fin de abril y se deberían desarmar posiciones en futuros por USD 0,7 mil millones durante el presente mes. Ello refuerza el tipo de cambio contado, pero impacta en la paridad de los títulos.

 

La superación de las dificultades vendrá dada con un tipo de cambio estabilizado determinado a un nivel donde se cambie de una presión vendedora a una compradora de divisas por el banco central, pero en un contexto que atienda los tipos de inconvenientes señalados. El nivel resultante sirve en la medida que se tenga por estabilizado naturalmente. Ello terminaría llevando a que el blue en términos reales resulte menor al actual.

Qf Monitor Semanal 140206
 
31-01-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Problemas emergentes

En los últimos días la volatilidad en los mercados internacionales se disparó como consecuencia de la preocupación por distintos mercados emergentes. La sobresimplificación de las cuestiones particulares de cada país han llevado a equiparar dificultades de distinta índole para homogeneizar la historia de “los problemas en los países emergentes” en pos de explicar los recientes movimientos en los precios de los activos financieros. De esta forma, es posible encontrar artículos periodísticos que mencionan, sin mayores diferenciaciones a Turquía, India, China, Sudáfrica, Rusia, Brasil, Venezuela y Argentina como si fuese un grupo  uniforme de países. Si bien puede hablarse de causas comunes, las realidades nacionales son diferentes.

 

En mayo pasado, se comenzó a especular sobre el recorte de los estímulos monetarios de la Reserva Federal, induciendo una suba de las tasas de los bonos de Estados Unidos desde mínimos históricos y una apreciación del USD, particularmente frente a monedas de países emergentes. Desde entonces la depreciación de la Lira turca, la Rupia india, el Rand sudafricano y el Real brasileño frente al USD fue de 21%, 20%, 19% y 17% respectivamente. Ante estos movimientos, el enorme flujo de capitales que se desplazó en los últimos años a estos países y que ayudó a financiar, en varios casos, altos déficits de cuenta corriente parece más incierto hacia adelante. Esto lleva a mayores presiones para rebalancear desequilibrios acumulados, que, en muchos casos, implican un aumento del ahorro interno, un mayor incentivo a exportar y reconocer subas en tasas de interés. Por ello, la depreciación de la moneda y mayores costos del dinero pueden traer aparejados nuevos desafíos en el corto plazo, pero también ayudan a realizar la transición necesaria que podría no ser tan drástica como en otras ocasiones. Particularmente, dado el alto nivel de reservas acumulado, el bajo endeudamiento (y en mayor proporción en moneda local) y expectativas de crecimiento superiores a los países desarrollados. Por ejemplo, esta disyuntiva se planteó en Turquía, donde aún cuando el Primer Ministro Erdogan, que enfrenta elecciones este año, se había manifestado en contra de la suba de tasas, el Banco Central de ese país terminó subiendo la tasa overnight de 7,75% al 12% (con una inflación que ronda el 7,5%).

 

El caso argentino, presenta una serie de particularidades. Luego del salto en la cotización del dólar de la semana pasada, la estrategia parece inclinarse a defender un valor cercano a los 8 ARS/USD, -“el tipo de cambio de convergencia” según funcionarios del gobierno- pese a la continua merma de reservas. Aunque ese tipo de cambio podría ayudar en términos de competitividad externa, más allá de las cuestiones de coordinación macroeconómica, siguen persistiendo desequilibrios monetarios y financieros que empujan la demanda de divisas. El BCRA dio esta semana un primer paso para atacar esta cuestión al absorber ARS 5.100 millones esta semana. Sin embargo, debe tenerse en cuenta que la base monetaria se había expandido ARS 30.600 millones durante los tres meses previos. Pese a ello, las expectativas de depreciación anualizada del ARS/USD implícitas en los contratos a futuro para fin de año muestran valores en torno al 42%.


La caída en los precios de los bonos soberanos de los emergentes desde principios de 2014 ha sido generalizada (con algunas pocas excepciones como Bulgaria, Malasia y Egipto), pero Argentina fue la más castigada. El riesgo país aumentó 31%, contra 16% en el promedio de emergentes. El aumento de los rendimientos de los bonos argentinos se verificó principalmente en la parte corta de la curva (el Boden 15 llegó a rendir casi 20% en la jornada de hoy). Este comportamiento se asocia a una mayor preocupación en torno a la caída de reservas. Creemos que la resolución del frente cambiario mostrará una dinámica más acelerada que las pruebas impuestas por el cronograma de vencimientos de capital de la deuda, reduciendo de esta forma el riesgo de pago de las obligaciones soberanas.

Qf Monitor Semanal 140131
 
30-01-2014  //  PRENSA //
Más que ser el origen, el país sufrirá el impacto de la crisis global
Varias veces, cuando hay determinados cambios en el contexto, tendemos a focalizarnos en un caso particular para justificar un cambio de tendencia y humor en la situación financiera internacional . En estos días, tuvimos simultáneamente en varios países emergentes devaluaciones de sus monedas y caídas de los precios de sus acciones y bonos. Se menciona un efecto contagio a partir de lo sucedido en la Argentina, Turquía, Sudáfrica o Indonesia, según el dictamen del analista de que se trate. - Daniel Marx
 
27-01-2014  //  PRENSA //
Los economistas temen que aumente la inflación

"Lo primero que generó este movimiento del tipo de cambio es mucha incertidumbre", coincidió Daniel Marx, director ejecutivo de Quantum. El economista aventuró que es necesario atacar, como prioridad, la inflación. "Si no, esto termina en una aceleración de los precios, una fuga hacia el dólar y más devaluación", dijo el ex secretario de Finanzas.


 
24-01-2014  //  PRENSA //
Se van a requerir más precisiones
"Faltan varias precisiones. Si hay alguna estrategia antiinflacionaria y cómo se van a mover en ese frente. Saber cómo se va a mover la AFIP, cómo va a ser el tipo de cambio, si lo van a dejar flotar o no." - Daniel Marx
 
23-01-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Le bleu

En las tres primeras semanas de enero el dólar blue subió 21%, prácticamente lo mismo que hubiese recibido un ahorrista minorista en una colocación a plazo fijo por 365 días. Esta aceleración hizo que la brecha con el oficial volviera a superar el 70%, luego de haber caído en diciembre a 50% como consecuencia de un blue estable y la mayor depreciación del oficial que superó un ritmo mensual anualizado del 100% y, ahora, con algunos saltos discrecionales que apuntalan su aceleración. El apuro por llevar el oficial a un nivel más cercano al considerado “de equilibrio” puede responder a una estrategia de apaciguar el ritmo de depreciación de cara al comienzo de paritarias en febrero, lo que eventualmente podría configurar un elemento de un plan más amplio de estabilización en lo que se insinúa hasta aquí como una carrera nominal que venía ganando velocidad. Sin un plan complementario, el riesgo es que el mayor aumento de precios derivado de estos movimientos se ancle en expectativas y genere una espiralización.

 

Al mismo tiempo, las reservas volvieron a acelerar su caída tras un diciembre donde factores puntuales que discutimos en nuestro semanal del 9-ene-14 habían logrado aminorar el escurrimiento de las divisas, aunque no frenarlo. El último dato oficial de reservas brutas (con netas liquidas disponibles por abajo) al 10-ene-14 muestra un saldo de USD 30.156 millones, mientras que el guarismo provisorio del 21-ene-14 fue de USD 29.523 millones. Es decir que en siete días hábiles la merma fue de USD 633 millones, un promedio diario de USD 90 millones. Entre esas fechas, la venta de divisas del BCRA en el Mercado Único y Libre de Cambios fue sensiblemente menor y las cotizaciones de activos en el balance del Central, como el oro o bonos de Tesoro norteamericano, permanecieron relativamente estables. Las hipótesis sobre la discrepancia van desde pagos de combustibles importados directamente por el gobierno nacional hasta salidas de depósitos en dólares en el sistema bancario local atribuibles a exenciones de impuestos, movimientos del sector público o cuestiones contables y de posicionamiento de empresas.

 

Desde  la instauración del cepo a fines de octubre de 2011, el blue le gana a los precios en promedio, en un 18% por año, o un 62% desde entonces hasta la fecha. Si bien puede atribuirse a cierta apreciación del peso de entonces que se fue corrigiendo en el mercado informal, esta variación supera los parámetros atribuibles a una corrección sobre bases de competitividad comercial. La segmentación de mercados cambiarios producidos de hecho producida desde el cepo en sus distintas variantes algo exagera los diferenciales entre los movimientos de mercancías y servicios del resto.

 

Si se toma un promedio de largo plazo del tipo de cambio real multilateral (tiene en cuenta los principales socios comerciales), el tipo de cambio debería cotizar en torno a 7,40 ARS/USD para volver a esa media o a 9,30 ARS/USD para volver a niveles de 2005, momento de “tipo de cambio real alto y competitivo”. Si se hace lo propio comparado solo con Estados Unidos, el valor sería un poco más alto, 9,40 ARS/USD y 12 ARS/USD respectivamente. Esto se refuerza mientas duren los términos de intercambio favorables.

 

Sin embargo, los problemas que afectan la cuenta capital –explicados por una tasa relativa negativa a devaluación y precios, alto riesgo país, restricciones cambiarias, etc.- generan percepciones de un tipo de cambio “de equilibrio” más alto. Basta ver el blue por encima de 12 (promedio de los últimos 3 meses fue 10 ARS/USD) o el ratio de Base Monetaria/Reservas Brutas en 12,60 ARS/USD, aunque este indicador es discutido y discutible, pero se volvió referencia en el mercado en ausencia de credibilidad.

 

El paso del tiempo sin medidas que tiendan a solucionar los problemas de la cuenta capital (a veces disfrazados en la cuenta corriente, como la salida vía tarjetas de crédito) aumenta la brecha entre los tipos de cambio de equilibrio dictados por ambas cuentas.

 

La reacción en el frente monetario con una absorción menor por Lebac y su efecto en la tasa de interés parecen insuficientes dada la liquidez excedente y la velocidad de depreciación del tipo de cambio oficial. Además, se intentaron dar signos de confianza al mercado y tratar de bajar la percepción de riesgo país. El viaje del Ministro de Economía Axel Kicillof a París indicando intenciones de regularizar el frente de acreedores oficiales con sus derivaciones sobre las instituciones financieras internacionales está en esta línea. El trámite y formas del club de París son conocidos desde hace mucho tiempo por las autoridades argentinas. Más que justificar el viaje por esa razón, deberíamos pensar en formas, que creían, podrían apaciguar el frente interno.

 

Ante un escenario de ritmo más frenético de aumentos de precios y devaluación de la moneda en distintos frentes, se acortan los plazos, disminuyen los márgenes de maniobra de gradualismo y aumenta la demanda de estabilización de la economía. ¿Estaremos en la antesala de una batería fuerte que busque cambiar las tendencias declinantes?

Qf Monitor Semanal 140123
 
23-01-2014  //  QF Monitor Semanal  //
¿Solo devaluación? ¿Cambio de formas? - Complemento

La fuerte suba del tipo de cambio oficial y la forma en que se hizo en la jornada de hoy abren una serie de especulaciones sobre cambios en la estrategia económica del gobierno. Luego de la suba de ayer de 3,6%, el dólar oficial escaló hoy 9,1% para cerrar en 7,79 ARS/USD. Sin embargo, durante la rueda de operaciones el precio llegó a 8,40.

 

El BCRA parece estar inclinándose por una flotación del tipo de cambio algo más genuina que hace unos días con el objetivo de generar mayor incertidumbre en la trayectoria del tipo de cambio y que induzca ventas de quienes lo tienen que hacer. Sin embargo, el ambiente es tal que podría llevar a postergar compras. En relación a las expectativas, fuertemente influidas por la percepción de riesgo, el tipo de cambio actual no parece ser lo suficientemente alto para inducir ventas regulares ni frenar compras de los principales jugadores del mercado, pese a que en los niveles actuales se estaría alcanzando valores que permitirían recuperar la competitividad de varios sectores. El hecho de que el actual tipo de cambio todavía parezca barato reside en determinadas cuestiones fundamentales (en cierto modo interrelacionadas): el grado de riesgo percibido, la alta brecha cambiaria y la posibilidad de contener la inflación. Junto con la suba del oficial, el blue se disparó y superó los 13 ARS/USD. Con esa señal de precios, difícilmente abunden ventas masivas en el MULC. Además, persiste la duda sobre si el gobierno acompañará la devaluación con alguna medida complementaria que permita escindir los aumentos de precios causados por el pass-through de la depreciación cambiaria de las expectativas de inflación futuras y cómo la acompañará en parámetros monetarios y fiscales y, eventualmente, políticas de ingresos. Si esto no ocurre, la aceleración de la inflación podría ser casi inevitable, arriesgando una espiralización de las variables nominales (precios, tipo de cambio, salarios, tarifas) y, en ese contexto, el tipo de cambio fijado por el BCRA volverá a parecer insostenible, preparando el camino para una reanudación de la depreciación del ARS.

Qf Monitor Semanal 140123 - Complemento
 
23-01-2014  //  PRENSA //
Ahora el Gobierno se está acercando a una flotación administrada

"Antes teníamos un cambio fijo, porque lo que ellos llamaban flotación administrada no lo era. Pero creo que ahora el gobierno se está acercando más a lo que es realmente una flotación administrada."

"Uno esperaría que haya alguna otra medida, porque sino es una forma de ir por los efectos y no por las causas. Las causas que tienen que atacar tienen que ver con la inflación, con el déficit fiscal, con cómo ir recuperando credibilidad e institucionalidad."- Daniel Marx 

 
23-01-2014  //  PRENSA //
El Central soltó al dólar: subió 3% el oficial y llegó a $ 7,13
Ayer en el mercado cuestionaban la decisión oficial de permitir semejante salto del tipo de cambio. “Si esta medida es aislada y no forma parte de una estrategia mayor, no sirve de nada. No se esperaba y no se entiende el contexto en que deciden tan fuerte suba, para que esto sirva tienen que definir la consistencia monetaria y fiscal de su estrategia”, dijo Daniel Marx, ex secretario de Finanzas. “Un salto de una vez en el tipo de cambio sirve si se acompaña de una disminución de las expectativas de inflación. Puede ser que haya saltos esporádicos, después la suba se frene y luego siga saltando. Hay que tener en cuenta que si uno mira la cuestión comercial exclusivamente un tipo de cambio de equilibrio tendría que estar hoy cerca de los $ 8, pero si se agrega la expectativa de inflación y de movimientos de capitales, estaría arriba de los $10”, dijo el economista. Y advirtió también que falta “confianza en el modelo” y que las reservas del Central seguirán en baja salvo que decidan un modelo de “flotación limpia”.
 
21-01-2014  //  PRENSA //
Argentina usaría reservas para pagarle al Club de París
Daniel Marx, ex secretario de Finanzas, aclaró que el proceso de negociación es largo porque Argentina tiene que alcanzar primero un acuerdo general, y después uno individualmente con cada uno de los acreedores.
 
15-01-2014  //  QF Monitor Semanal  //
La política cambiaria a través de los bonos

Cerramos en año 2013 y comenzamos 2014 con una rara mezcla. En el frente monetario, observamos que durante 2013 el crecimiento del fondeo en pesos del BCRA al Tesoro Nacional hubiese implicado un aumento de base monetaria, sólo por este factor, del orden del 32%. Sin embargo, observamos que la base creció un 23% en el año. Esto es menos que la evolución de índices de precios divulgada por el Congreso de la Nación. Estamos, entonces frente a un fenómeno indicativo de caída de la demanda de dinero local y donde el desequilibrio en este frente se corrige mediante una combinación de pérdidas de reservas internacionales del BCRA (que actúa como factor de absorción monetaria) y aumentos de precios internos.

 

Frente a esta situación, en la atención de los síntomas, la estrategia oficial  busca evitar la ampliación de la brecha entre el tipo de cambio oficial y los sucedáneos (“blue” y “contado con liquidación”) atendiendo parcialmente la mayor demanda  de moneda extranjera generada en los mercados financieros mediante mecanismos complejos dentro de las restricciones autoimpuestas de diseño de mercado cambiario. Las formas empleadas no son las más directas y simples. Consisten en intervenciones en la compra venta de títulos, tanto concertadas en pesos como en dólares. Aparte de las limitaciones propias del tipo de instrumentos elegidos, hay una serie de derivaciones secundarias. Sin embargo, de no ser por estas intervenciones,  es indudable que los tipos de cambio sucedáneos hubieran mostrado una mayor depreciación del peso que la observada. Ciertamente, el contexto dado por las cuestiones fundamentales de Argentina, las causas de la depreciación y las señales oficiales de cómo se lo encararía o no, empujaron últimamente a órdenes de venta de títulos dentro y fuera de Argentina y de compra de dólares desde el país. Particularmente, vemos un cambio de sentimiento en el extranjero, más allá del desarme de posiciones en títulos públicos acumuladas hacia fin de año en los balances por sus beneficios impositivos.

 

Las ventas de títulos públicos a través de agencias gubernamentales están dando una fuente de oferta indirecta a la búsqueda de dólares, pero también inciden en la caída de precios de los bonos soberanos en esa moneda. La conjunción de factores en esa línea significó, en el último mes, caídas en el mercado local del Boden 15 y el Bonar X del orden de 4% y 8% respectivamente. En proporción al plazo o duración, los títulos largos resistieron con una disminución de precios menor que los más cortos. Esto es, aumentó el spread total correspondiente a riesgo soberano argentino en relación a otras referencias en el mundo, pero disminuyó el spread entre plazos cortos y largos de  Argentina, lo que implicó un aplanamiento de la curva de rendimientos. Nótese que la emisión de los nuevos bonos Bonar 18 tiene un retorno anual del 11,3% en USD para el inversor.

 

Como complemento de y tendiente a no profundizar los efectos sobre precios y la brecha entre el “contado con liquidación” contra el “blue”, el gobierno estaría ahora comprando títulos y entregando dólares.

 

La métrica cambia según la moneda de referencia y cálculo. En pesos, el Boden 15 y el Bonar X subieron  en el último mes 14% y 10%, respectivamente como efecto de la devaluación de esta moneda.

 

La mezcla de medidas aplicada en el mercado cambiario y de títulos se parece cada vez más a una forma particular, algo compleja, de armar e intervenir en un determinado mercado financiero de tipos de cambio. Asimismo, la emisión y venta por parte del gobierno de títulos nuevos o de cartera es asimilable a una forma indirecta, no necesariamente muy eficiente, de colocación de instrumentos de financiamiento.


Da la impresión que este tipo de aproximación a los hechos continuará. Ello redunda en mejoras medidas en pesos, depreciación del mismo en todos los mercados y selectividad en la selección de papeles soberanos locales, aunque sus rendimientos son notablemente superiores a los comparables en la región. Las señales enviadas sobre la resolución de problemas confunden más allá de los números que se observan actualmente.

Qf Monitor Semanal 140115
 
09-01-2014  //  QF Monitor Semanal  //
Reservas e inflación: cambio de velocidades

La estrategia económica inaugurada después de las últimas elecciones parlamentarias se focalizó en una gradual corrección del tipo de cambio real con fuerte aceleración en la devaluación oficial. Se estaría buscando superar cierto “atraso cambiario” tendiendo a que la devaluación sea superior a la inflación. Para mitigar la reducción de reservas internacionales del BCRA, se complementa la aceleración del ritmo de depreciación con el apoyo de ciertos paliativos. En ese sentido, tuvimos señales tendientes a restablecer el crédito público internacional, encarecer el acceso a divisas para determinadas transacciones (turismo, tarjetas) y apelar al ingreso de fondos externos por exportadores de granos y compañías como YPF.  Como consecuencia, se nota algún efecto de corto plazo producido por el coctel de paliativos, ya que las reservas del BCRA disminuyeron casi USD 500 millones en diciembre comparado con un ritmo de caída promedio mensual superior a USD 1000 millones a lo largo de 2013.

Nos preguntábamos si, luego de estos atenuantes, vendría el tratamiento consistente referido a las causas que llevaron a las tensiones cambiarias. Lo observado hasta ahora muestra labores pendientes y que los tiempos no están jugando a favor. Hay dificultades no menores de consistencia macro e implementación en el frente local y las condiciones externas se están tornando más desafiantes. 

La combinación de una depreciación oficial ARS/USD del 10% con aumentos de precios estimados del 9,5% desde los cambios de gabinete a principios de noviembre no solo no está llevando a la recuperación real buscada sino que parecería ir desembocando en una dinámica de aceleración de inflación y de devaluación sin corrección relevante de la apreciación del tipo de cambio. Además, la competitividad cambiaria se ve resentida por una nueva depreciación del BRL que cayó un 4% contra el USD en ese mismo período.

En el plano monetario, en diciembre, tuvimos un aumento de base de unos ARS 41.000 millones  -un 12%-, explicados por ARS 19.700 millones trasferidos al gobierno nacional y ARS 21.000 por la disminución del stock de pases pasivos y letras emitidas por el BCRA. En ese contexto, resulta llamativo que la tasa de LEBACS subiera casi 50 pbs para ubicarse en torno al 17% para las letras con vencimiento a 6 meses comparada con una suba del tipo de cambio ARS/USD mensual anualizada del 95%. Pasada la estacionalidad de diciembre y, en un ambiente de disminución de la demanda de dinero, el sobrante de liquidez se volcó rápidamente al mercado informal de divisas.

La dificultad mayor está en la evolución de precios locales que alimentan los reclamos salariales y que tuvieron principios de aprobación gubernamental. La carrera parece lanzada y no hay escasez de combustible para la misma. Una nota interesante está dada porque muy probablemente no queden los registros oficiales de esa carrera. 

Al primer día de este mes hubo importantes aumentos en tarifas de transporte urbano metropolitano, combustibles y muchos otros precios. Estos movimientos bien podrían explicar una duplicación de las tasas de inflación mensuales observadas. Sin embargo, notamos que habrá un nuevo IPC nacional con base enero de 2014. Luego, en febrero, se computa nuevamente el nivel de precios y se mide su variación respecto al mes anterior. En consecuencia, y continuando la secuencia, a fines de 2014, habremos tenido un registro de once meses de un aumento en el nuevo índice involucrado. Si, entonces, el CER tomase este nuevo índice, la “inflación” de diciembre de 2013 y de enero de 2014 sería la indicada por el IPC que ahora tenemos y luego, bien podría venir, el nuevo indicador para su ajuste.

Qf Monitor Semanal 140109
 
04-07-2013  //  QF Monitor Semanal  //
El cupón de crecimiento del PBI empujado por la “hiperactividad financiera”
El 19 de junio pasado el INDEC publicó el dato de crecimiento del PBI para el primer trimestre del año mostrando una variación interanual de 3%, superior al promedio esperado por los analistas privados. Poco más de una semana después, el 27 de junio, el mismo instituto de estadísticas informó que el estimador mensual de actividad económica (EMAE) de abril había registrado un avance de 7% respecto...
Qf Monitor Semanal 130704
 
30-11-2012  //  QF Monitor Semanal  //
RESUMEN

Argentina vs. Holdouts: Time out

La Corte de Apelaciones hizo lugar al pedido de Argentina de mantener en suspenso la orden de pago a los bonistas demandantes y el fondeo de la cuenta de garantía en Nueva York. Ello abre un espacio posibilitando fluidez en los pagos de servicios de deuda de diciembre. Permite que las partes argumenten sus interpretaciones de paripassu (tratamiento igualitario entre acreedores). Luego, la Corte procederá a dar su fallo que bien podría pasar a ser aplicable. Estimamos que Argentina puede armar un caso muy convincente. De ser así, se daría pie a cerrar favorablemente la situación de irregularidades con los holdouts. De no darse en esa forma, se volvería al litigio y la incertidumbre asociada, poniendo en peligro los pagos de marzo en delante de la deuda.

La discusión judicial sobre el paripassu entre Argentina y los demandantes cae dentro del vacío legal existente para resolver situaciones de falta de pago de deuda soberana. Ello permite interpretaciones variadas y da lugar a que las partes construyan un caso que resulte convincente.

La novedad
Argentina había apelado el fallo del Juez Griesa ante la Corte de Apelaciones solicitando la prórroga de la vigencia de la medida que permita preservar el canal de pagos argumentando que no poder concretar los próximos pagos de la deuda actualmente vigente generaría un daño irreparable en los tenedores de los bonos emitidos en los canjes de 2005 y 2010 y los agentes involucrados en realizar los pagos, causando “…más confusión e incertidumbre sobre el sistema de pagos de Nueva York y futuras reestructuraciones de deuda.”1. Adicionalmente, fue importante que haya brindado una primera aproximación sobre su interpretación del pari passu, al manifestar que “…Si el tribunal hubiera adoptado una fórmula de pago en la que los demandantes fueran tratados en una situación similar a la de los términos que ofreció la República en el canje de 2010 podría ser una solución bajo la legislación argentina. El Poder Ejecutivo podría presentar esa propuesta al Congreso, pero no puede presentar una propuesta que trate a algunos acreedores mejor que otros y fondear la cuenta de garantía…”2 y, en consecuencia, reabrir el canje de deuda de 2010. Si bien no es esperable que los litigantes acepten esta oferta, sirve para presentar a los jueces una ruta abierta de servicio de pago de esas deudas y que ellos habían interpretado que Argentina estaba no reconociendo como tales.

 Nuestra interpretación de por qué el “time out” que la Corte de Apelaciones le concede a la Argentina se basa en que el Gobierno cambió su actitud frente al caso y manifestó su voluntad de encontrar una solución que se ajuste a derecho.

¿Qué sigue?
Construir un caso de interpretación del paripassu que sea equitativo pasa por mostrar que la resolución de situaciones de incumplimiento implica la entrega en especie, consistente en nuevos títulos o contratos de deuda, a todos los acreedores involucrados, los cuales asumen un costo por concesiones o quitas que otorgan, que a su vez permiten acomodar la capacidad de pago del deudor y, en consecuencia, le dan viabilidad en un marco de mejoras en su funcionamiento. Ello les da una mejor salida que otras alternativas. Esta forma es consistente con los usos y costumbres e interpretación del paripassu en los arreglos de deuda del sector privado. En esos casos, la aceptación del acuerdo por una mayoría determinada rige para todas las partes, aún aquellos acreedores que no aceptasen la propuesta del deudor. Argentina, en la construcción de la interpretación del paripassu podría incluir la opinión de expertos, muy usual en la justicia norteamericana, sin descartar contar como expertos a ex y actuales funcionarios del Gobierno de EEUU.

Los demandantes pueden insistir con cobrar el 100% de su reclamo de inmediato alegando que esa es su derecho contractual y que esto era conocido por los que aceptaron el canje. Esta interpretación es discutible. Alternativamente, lo que vemos improbable, podrían moderar su reclamo y pedir no solo lo cobrado por los del canje de 2010, sino también los otros pagos, como ser los cupones de PBI.

¿Qué se lee en los precios?
Con el fallo último de Griesa, los CDS (seguros contra default) habían tocado records históricos (9.000 pbs sobre USTs a un año). Además, la curva de CDS se invirtió descontando una mayor probabilidad de default en el corto plazo.

La noticia de que se podrán atender los próximos pagos de vencimiento de deuda del mes de diciembre hizo subir los precios hasta un 22% como en caso del cupón PBI. Alertamos sobre volatilidad con fluir de noticias que no solo incluyen este frente, y, que van, además, vinculadas a la situación de la economía, otras discusiones en el frente externo y particularmente en lo referido al mercado cambiario, inflación y salarios y lo monetario y fiscal. Aún así, los títulos en moneda extranjera y ley de NY descuentan un escenario altamente pesimista y del cual no estamos convencidos.

Qf Monitor Semanal 121129
 
23-11-2012  //  PRENSA //
El día después ¿Qué pasará el 16D si la Argentina cae en default técnico?
"En principio, el default no es automático. Según explicó Daniel Marx, ex secretario de Finanzas y director de Quantum Finanzas, el prospecto de los bonos emitidos por Argentina otorga 30 días para que el país cure la falta de pago. Luego, un grupo no menor al 25% de los bonistas que no recibieron el pago podrá gestionar la aceleración de la caducidad de los plazos de los títulos".

 

 
16-11-2012  //  QF Monitor Semanal  //
RESUMEN

El veredicto del mercado

El futuro de los títulos soberanos argentinos tras el fallo de la Cámara de Apelaciones del Segundo Distrito de Nueva York hace tres semanas quedó sujeto a un sinfín de especulaciones sobre los cursos de acción posibles por parte de la República. El dictamen, en principio, podría ser considerado favorable para Argentina, ya que podría obligar a los acreedores que no entraron al canje a cobrar lo mismo que aquellos que sí lo hicieron, sentando un importante precedente para futuras reestructuraciones de deuda y debilitando fuertemente el “modus vivendi” de los “buitres”. Para saber con certeza si este escenario puede materializarse, Argentina debería presentarse planteando esta alternativa y esperar la definición del Juez Griesa, quien pretende acelerar los tiempos para darle un cierre definitivo a este asunto que ya tiene más de una década. Hoy por la tarde se conocerán detalles de una presentación oficial que puede dar algún indicio de la estrategia a seguir.

Mientras tanto, algunos dichos de funcionarios públicos remarcando que no se les pagará “ni un centavo” a los fondos buitre aumentaron el escepticismo profundizando la caída de los bonos e incrementaron el costo de seguros contra default (CDS). La evolución de los CDS es particularmente interesante, ya que revela las expectativas del mercado. Estos contratos permiten leer una probabilidad implícita de default suponiendo un
recovery value, es decir, cuánto del bono defaulteado será recuperado por el acreedor.

En primer lugar, es notable la forma que tiene hoy en día la curva de CDS. Esta se invirtió (los contratos a plazos más cortos son relativamente más caros que los más largos) como ocurrió en 2008 tras la caída de Lehman Brothers, aunque esta vez la curva
luce más empinada, es decir, la probabilidad implícita de un default en el corto plazo respecto del largo es aún mayor.

Se suele utilizar un recovery value del 25% o 30% para calcular la probabilidad implícita de default. Sin embargo, en este caso la capacidad de pago de Argentina permitiría suponer que ese valor debería asumirse más elevado. Una de las posibilidades que tendría Argentina si decidiese no acatar la orden del juez sería proponer un canje de los títulos con legislación de Nueva York por otros similares con ley argentina. Si imaginamos un caso hipotético en el que esos nuevos bonos son pesficiados, dada la
actual brecha entre el tipo de cambio implícito (“Contado con liqui”) y el oficial, la quita en USD rondaría el 30%. Tomando los valores actuales de los CDS a 5 años con un recovery value de 70%, la probabilidad implícita de default (que en este escenario equivale a pesificación) en algún momento de los próximos cinco años es de 96%.

Extendiendo un poco este ejercicio, podríamos observar que pasaría con el Global 17, uno de los papeles más golpeados en las últimas semanas y que vence en aproximadamente cuatro años y medio. Suponiendo que el pago de diciembre se hace en USD y que a partir del próximo los pagos se pesifican manteniendo constante la brecha cambiaria actual, el rendimiento del Global sería de 8,4%, en línea con las últimas emisiones de títulos dollar-linked.

La apuesta del mercado parece bastante clara, aunque sabemos que estos pueden equivocarse. Más allá de los recursos legales que quedan a disposición para demorar lo inevitable, el desenlace de esta novela se acerca y su resolución está abierta. El tiempo dirá si la racionalidad económica prevalece sobre la política o viceversa.

Qf Monitor Semanal 121116
 
30-10-2012  //  QF Monitor Semanal  //
RESUMEN

La carrera de los sustos

Cuando a principios de mes la Provincia del Chaco anunció el pago en pesos de obligaciones originalmente contratadas en dólares, las especulaciones sobre una “ola pesificadora” de títulos comenzaron a expandirse por el mercado. El efecto sobre los precios de los bonos se reflejó en un aumento del spread entre los bonos bajo ley local y los bajo jurisdicción extranjera. El fallo de la Cámara de Apelaciones de Estados Unidos del viernes pasado cambió fuertemente esa relación y aceleró una dinámica de inconveniente sobre inconveniente, ya que el miedo a una pesificación quedó subsumido en otro temor, el de un nuevo default (seguramente catalogado como “técnico”).

Los seguros contra default (CDS) a 5 años se dispararon 655 pbs alcanzando los 1625 pbs, un nivel que no se observaba desde 2008 tras la caída de Lehman Brothers (en junio pasado alcanzó cerca de 1500 pbs, como consecuencia del endurecimiento del cepo cambiario). Este valor más que duplica el de Venezuela, que ronda los 750 pbs. Asimismo, todos los bonos soberanos cayeron, aunque los de legislación extranjera sufrieron más: respecto del viernes, el Global 17 acumula una pérdida de 14%, el Discount (ley NY) 15% y el Par (ley NY) 12%. Estos últimos dos cayeron 2 puntos porcentuales más que sus “hermanos” bajo ley local. Mientras tanto, el spread entre el Bonar X y el Global 17, un indicador habitual de la preferencia de los inversores por la ley de los bonos, volvió a ubicarse por debajo de los 260 pbs luego del aumento experimentado tras el “affaire chaqueño”, aunque sigue por encima del rango entre 100 y 200 pbs que mostraba antes de mayo de este año.

Como en las secuelas del “efecto Chaco”, algunas declaraciones públicas podrían reforzar en cierta medida esta tendencia en el corto plazo. Los tiempos del laberinto judicial (fallos-apelaciones-veredictos) son difíciles de estimar con exactitud, pero podrían dar al Gobierno algo más de espacio para establecer su estrategia. Lo cierto es que hoy el miedo al default ha vuelto y numerosos analistas están recomendando vender posiciones. Sin embargo, esta vez el desenlace (por suerte) no está escrito. Pensamos que todavía existen posibilidades de una salida positiva tanto para Argentina como para los tenedores de sus títulos de deuda. Aunque los grados de libertad para encontrar una salida ordenada disminuyen para la República con cada dictamen en contra, la cuestión principal pasa por la actitud política y el armado de la defensa. En ese sentido, cabría formular un replanteo del caso que consista en una interpretación de pari passu tal que sea aplicable siguiendo los términos vigentes para los que aceptaron los canjes (de 2005 o 2010) y limpiando los impedimentos prácticos de proseguir con la forma de pago de servicios de deuda de los títulos emitidos a partir de los mismos.

De seguirse esa ruta, los bonos soberanos se vuelven atractivos, aún asumiendo que las turbulencias no han terminado. De todas maneras, corresponde adjudicarle alguna probabilidad a los dos riesgos que hoy castigan los precios, (a) el pago en pesos al tipo de cambio oficial de los servicios de los bonos bajo ley local, con un particular interrogante para los vencimientos de 2015 (ver Qf Monitor Semanal del 19-Oct-2012) y (b) el default “técnico” de los bonos emitidos en los canjes de 2005 y 2010.

Entendemos que ha crecido la propensión a vender los títulos y que, probablemente, la incertidumbre respecto del default “técnico” no ha llegado a su máximo. Además, existe siempre el cuestionamiento sobre cuándo se empiecen a escuchar buenas noticias de significación para la sustentabilidad de Argentina.

Qf Monitor Semanal 121030
 
19-10-2012  //  QF Monitor Semanal  //
RESUMEN

 El huracán “Coqui”

Las versiones sobre una pesificación de los pagos de los títulos en dólares soberanos y provinciales bajo ley local suscitada tras el pago en pesos de un vencimiento en dólares de la Provincia de Chaco generaron renovado nerviosismo e incertidumbre entre los inversores. Ya pasaron casi dos semanas desde aquel evento y las dudas persisten, alentadas por las declaraciones, luego aclaradas, del Vicegobernador Mariotto y de la decisión de Chaco de continuar con la práctica.

El mercado refleja esas incertidumbres, ilustrando hasta qué punto está incorporando la posibilidad de una pesificación de los títulos en dólares. Desde el incidente chaqueño los rendimientos de los títulos provinciales aumentaron en promedio 100 pbs, con subas que llegaron a rondar los 250 pbs para la Ciudad de Buenos Aires y Córdoba. Las caídas en los precios en dólares promediaron el 2%, siendo Córdoba la más castigada con un derrumbe en torno al 6%. Por el lado de los bonos soberanos el más golpeado fue el Bonar X, cayendo 8%, seguido por el Boden 15 que cedió 5%. Mientras tanto, las bajas de los precios de esos mismos títulos en pesos fueron menores. Por ejemplo, para el caso del Bonar X ésta fue del 6%, lo que implica una suba del tipo de cambio ARS/USD implícito del 2%. Estos movimientos indican que el mercado no dio por hecho una pesificación, pero sí le otorga una mayor probabilidad de ocurrencia que antes, ya que de efectuarse, el precio de los bonos en dólares debería caer por lo menos un 26% (que se desprende del colapso de la brecha spot-implícito actual).

Si llegase a decidir pagar los servicios de los títulos en dólares con legislación local en pesos 1 al tipo de cambio oficial, estaría convirtiendo deuda en moneda dura por más de USD 15.000 millones en bonos dollar-linked. El monto en circulación de la deuda denominada en dólares y cuyos servicios continúan atendiéndose dólares pasaría a ser de USD 17.900 millones (3,7% del PBI). Si bien, técnicamente, podrían seguir teniendo precios en dólares en el exterior, hacer esta conversión llevaría a disminuir sensiblemente los vehículos disponibles para llevar a cabo el “contado con liqui”. Además, el Discount y el Par en moneda extranjera con legislación internacional tienen volatilidades de precios de alrededor de 10 puntos superiores al Bonar X o el Boden 15. De persistir demanda en este mercado, se sumaría una presión “técnica” al alza del tipo de cambio implícito, generando probablemente algún efecto secundario de arrastre sobre el dólar blue, su sustituto más cercano.

Los rumores sobre pagos en pesos de deuda en dólares no son algo nuevo. Basta recordar las especulaciones en torno al último pago del Boden 12 este año. En aquella oportunidad la Presidenta de la Nación se encargó de desmentir las versiones. Ahora también se está actuando a través de algunos Ministros, como Lorenzino, quien aseguró el pago del cupón del Bonar X en la moneda estadounidense. Sin embargo, al mismo tiempo, otras figuras importantes del Gabinete o que se estiman cercanas al gobierno generan interrogantes en el mercado. Hay declaraciones de diverso tipo. Se dijo que "el proceso de sustitución de importaciones requiere importaciones de insumo y de maquinarias, y el riesgo es que se terminen los dólares para hacerlo" y “que de ahora en más los dólares serán para buscar petróleo y no para gastar en lujo”. Estas afirmaciones llevan a preguntarse: ¿Alcanzarán en 2013 los dólares provenientes de la buena cosecha que anticipan y con los altos precios de las commodities para las necesidades enunciadas? Aún cerradas las salidas de dólares por conceptos varios en algún momento empezarán las preguntas para 2015, cuando vencen casi USD 6.000 millones del Boden 15. Pareciera que el mercado comienza a anticipar el mediano plazo.

 

Qf Monitor Semanal 121019
 
15-10-2012  //  PRENSA //
Cuestión de pesos: la Argentina, el país del efectivo

"Daniel Marx, director ejecutivo de Quantum Finanzas y ex secretario de Finanzas, en un trabajo preparado junto con Virginia Fernández y Diego Chameides, dice que en la Argentina hay un crecimiento particular de billetes y monedas en poder del público y, además, una pérdida relativa de cuentas corrientes y cajas de ahorro.